互换便利业务参与情况 - 互换便利工具于去年下半年推出，多家券商获得业务资格并实际落地业务 [1] - 部分券商在年报中披露了互换便利业务的参与额度和资金使用情况，例如有券商互换便利质押式回购接近50亿元 [2][7] - 招商证券2024年底互换便利质押式回购达46.6亿元，该科目2023年底为0 [10] 券商参与互换便利的具体操作 - 申万宏源作为首批获得资格的券商，通过互换便利账户开展北交所做市业务，向市场传递积极信号 [3] - 财通证券使用互换便利资金持仓股票和股票ETF，并在第一时间完成股票增持的首笔交易 [3] - 东吴证券参与央行第二批互换便利操作并积极配置A股市场 [4] - 东方证券完成首笔国债换入交易及国债质押式回购交易，成为首批落地创新业务的券商 [4] - 银河证券通过互换便利提升权益投资规模，为A股市场带来增量资金 [4] - 中信证券首批获得资格并完成沪深交易所互换便利交易 [5] - 方正证券积极开展互换便利业务，加大权益投资规模 [6] 互换便利资金的使用及影响 - 财通证券持有永安期货2.55亿股股票用于互换便利业务质押 [9] - 国信证券通过互换便利取得的债券为卖出回购业务质押，期末公允价值为29.44亿元 [9] - 浙商证券因互换便利业务导致其他权益工具投资受限金额为5.21亿元 [9] - 东方证券卖出回购金融资产款同比增加16.55%，主要因互换便利借入资金规模增加 [9] - 中泰证券其他权益工具投资期末余额较期初增加54.33%，主要因新增互换便利投资业务 [11] 券商对互换便利业务的展望 - 财通证券计划加强投资研究及风险控制，平衡互换便利资金的功能性与效益性 [12] - 东吴证券2025年将积极利用互换便利工具，借助综合资金成本降低优势扩大投资范围 [12] - 国信证券将结合互换便利和其他权益工具适度扩大方向性投资敞口 [12] - 中泰证券通过互换便利资格提升资产配置科学性与收益稳定性 [12] 互换便利政策背景 - 央行创设互换便利工具，支持非银机构以债券、股票ETF等资产为抵押换入国债、央票等高流动性资产 [13] - 运用互换便利获取的资金只能用于投资股票市场 [13]

公司上市申请 - 活力集团控股有限公司向港交所提交上市申请书 [1] - 联席保荐人为招商证券国际和民银资本 [1]

公司业绩表现 - 2024年公司实现营收208.91亿元（+5.40%），归母净利润103.86亿元（+18.51%），扣非后归母净利润103.77亿元（+18.84%），基本每股收益1.13元（+20.21%）[1] - 公司2024年ROE为8.82%，较上年同期增加0.91pct [1] 财富管理业务 - 2024年公司经纪业务净收入61.83亿元（+11.79%），代理买卖证券业务收入67.79亿元（+18.29%），股基成交额26.71万亿元（+6.08%），市占率4.51% [2] - 代销金融产品净收入4.43亿元（+4.19%），非货币市场基金、权益基金、股票型指数基金保有规模分别为959亿元、699亿元、533亿元，排名证券行业第4、第5、第4 [2] - 财富管理客户数量达62.75万户（+16.66%），高净值客户3.47万户（+9.46%） [2] 投行业务 - 2024年投行业务净收入8.56亿元（-34.25%），股权承销规模91.26亿元（-54.84%），其中IPO主承销规模34.83亿元（-50.60%），再融资承销规模56.43亿元（-57.11%） [3] - 债券主承销规模4265.24亿元（+30.91%），金融债承销规模1661.36亿元（+36.14%），资产支持证券承销规模1449.00亿元（+57.84%） [3] 资管业务 - 2024年资管业务净收入7.17亿元（+0.56%），资产管理规模2673.92亿元（-9.31%），其中集合资管规模1265.62亿元（+9.87%），单一资管规模758.72亿元（-29.16%），专项资管规模648.53亿元（-10.62%） [4] - 博时基金贡献营收22.49亿元（+0.02%），招商基金贡献营收23.89亿元（-7.80%），二者净利润分别为7.42亿元（-0.59%）和7.43亿元（-8.99%） [4] 信用业务 - 2024年信用业务收入11.34亿元（-21.90%），融资融券余额908.79亿元（+9.81%），股票质押式回购业务待购回余额184.89亿元（-18.82%） [5] 自营业务 - 2024年自营业务收入95.27亿元（+41.56%），金融资产规模3788.22亿元（+1.13%），债券投资占比69.81% [6] - 衍生品规模持续增长，场内衍生品做市业务资格数量104个，基金做市、科创板股票做市、北交所股票做市标的分别达481个、39个、4个 [6] 未来展望 - 预计2025-2027年基本每股收益分别为1.32元、1.36元、1.45元，每股净资产分别为12.66元、13.64元、14.69元 [7]

文章核心观点 42家数据可比上市券商一季度经纪业务净收入合计327.36亿元同比增48.7% 净收入排名前十券商出炉 [1] 经纪业务情况 - 42家数据可比上市券商经纪业务净收入合计327.36亿元 同比增48.7% [1] - 经纪业务净收入排名前十券商分别为中信证券（33.25亿）、国泰海通（26.52亿）、广发证券（20.45亿）、招商证券（19.66亿）、华泰证券（19.36亿）、中国银河（19.22亿）、国信证券（18.61亿）、中信建投（17.36亿）、申万宏源（13.19亿）、中金公司（12.98亿） [1]

2025年1-4月A股IPO市场概况 - 2025年1-4月A股合计新上市公司37家，其中沪市主板8家、科创板5家、深市主板5家、创业板16家、北交所3家 [2] - 新上市公司数量同比增长5.71%（2024年同期35家）[2] - 募资净额219.58亿元，同比下降7.37%（2024年同期237.06亿元）[2] 保荐机构业绩排名 - 22家保荐机构参与37家IPO项目，国泰海通（国泰君安+海通证券合并计算）以5单排名第一（海通证券3单+国泰君安2单）[3] - 华泰联合与中信证券并列第二，各完成4单 [3][4] - 东兴证券、申万宏源、天风证券各完成2单，其余14家机构各完成1单 [4] 律师事务所业绩排名 - 20家律所参与IPO法律服务，上海锦天城以6单位列榜首 [5] - 北京中伦（4单）和北京海润天睿（3单）分列二、三名 [5] - 安徽天禾、广东华商等7家律所各完成2单，另有12家律所各完成1单 [5][6] 会计师事务所业绩排名 - 14家会计师事务所参与审计服务，容诚以8单排名第一 [7] - 中汇（6单）和立信（5单）紧随其后 [7] - 天健完成4单，安永华明、上会各完成2单，毕马威华振等7家机构各完成1单 [8][9]

核心观点 - 招商证券2025年第一季度报告未经审计，董事会全票通过该报告 [3][9] - 公司净资本及风险控制指标符合中国证监会规定，2025年3月末数据按新规调整计算 [3] - 2024年度"提质增效重回报"行动方案评估报告获董事会全票通过 [11] 财务数据 - 第一季度财务报表（包括合并资产负债表、利润表、现金流量表及母公司报表）均未经审计 [6][7] - 非经常性损益项目适用但未披露具体金额，主要会计数据变动情况未说明 [4][5] 股东信息 - 前十名股东含香港中央结算（代理人）有限公司（H股名义持有人）及香港中央结算有限公司（沪股通名义持有人） [6] - 股东持股数量合并计算普通证券账户与信用证券账户，未涉及转融通业务股份变动 [6] 公司治理 - 第八届董事会第十八次会议以15票同意通过两项议案，符合法定程序 [8][9][11] - 会议审议内容包括2025年一季报及2024年度"提质增效重回报"行动方案评估 [9][11]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入208.9亿/yoy+5.4%，归母净利润103.9亿/yoy+18.5% [1] - 1Q25实现归母净利润23.1亿/yoy+7.0%/qoq-28.7% [1] - 24年证券主营收入206.4亿/yoy+14.4%，其中经纪业务收入61.8亿/yoy+11.8%，投行业务收入8.6亿/yoy-34.2%，资管业务收入7.2亿/yoy+0.6%，净利息收入11.3亿/yoy-21.9%，净投资收入96.5亿/yoy+42.2%，长股投收入14.8亿/yoy-3.4% [1] - 1Q25经纪业务收入19.7亿/yoy+49.0%，投行业务收入1.9亿/yoy+112%，资管业务收入2.2亿/yoy+42.9%，净利息收入2.1亿/yoy+75.0%，净投资收入15.1亿/yoy-27.3%，长股投收入3.7亿/yoy+6.1% [1] 杠杆与投资 - 24年末公司总资产7212亿/yoy+3.6%，净资产1302亿/yoy+6.7%，经营杠杆4.38x/yoy-0.36x [2] - 1Q25末总资产6613亿/较年初-8.3%，净资产1316亿/较年初+1.1%，经营杠杆4.12x/较年初-0.25x [2] - 24年末投资资产规模3788亿/yoy+1.1%，投资杠杆2.91x/yoy-0.16x [2] - 1Q25末投资资产规模3644亿/较年初-3.8%，投资杠杆2.77x/较年初-0.14x [2] - 24年投资净收入96.5亿/yoy+42.2%，投资收益率2.56%/yoy+0.57pct [2] - 1Q25投资净收入15.1亿/yoy-27.3%，年化投资收益率1.62%/yoy-0.61pct [2] 经纪与两融业务 - 24年公司交易客户数1930万户/yoy+8.7%，托管客户资产4.27万亿/yoy+14.8% [3] - 24年招商证券APP MAU位居第5，APP人均单日使用时长位居券商首位 [3] - 24年股基市占率4.51%/yoy-0.72pct，代买业务净收入53.3亿/yoy+16.2%，代销业务净收入4.4亿/yoy+4.2% [3] - 24年两融业务收入45.1亿/yoy-14.7%，两融规模909亿/yoy+9.8%，市占率4.87%/yoy-0.14pct [3] - 1Q25末融出资金规模966亿/yoy+4.4%，市占率5.04%/yoy+0.07pct [3] 公募业务 - 24年招商基金（持股45%）营收53.1亿/yoy+0.3%，净利润16.5亿/yoy-5.9%，非货基AUM 5615亿/较年初-2.4% [4] - 24年博时基金（持股49%）营收45.9亿/yoy+0.02%，净利润15.2亿/yoy-0.6%，非货基AUM 6308亿/较年初+18.4% [4] - 24年公募子公司合计贡献利润14.8亿/yoy-3.3%，利润占比14.3%/yoy-3.23pct [4] - 1Q25招商基金非货基AUM 5511亿/较年初-1.9%，博时基金非货基AUM 5969亿/较年初-5.4% [4] 未来展望 - 预计2025-2027E归母净利润分别为118.2亿、125.9亿、135.1亿，同比+14%、+6%、+7% [4] - 25/4/29收盘价对应2025-2027E动态PB分别为1.19x、1.11x、1.03x [4]

6家券商2025年一季报业绩表现 - 6家券商（中金公司、招商证券、长江证券、长城证券、华安证券、国元证券）2025年一季度均实现营收和净利润双增长 [2] - 长江证券净利润同比增速最高达143.76%，中金公司、长城证券净利润增速超50%，华安证券、长江证券营收和净利润增速均超50% [2] - 中金公司一季度营收57.21亿元（同比+47.69%），净利润20.42亿元（同比+64.85%），主要受益于金融工具投资收益和手续费及佣金净收入增加 [4] - 招商证券一季度营收47.13亿元（同比+9.64%），净利润23.08亿元（同比+6.97%），但未披露具体增长原因 [5] - 长江证券一季度营收25.14亿元（同比+88.81%），净利润9.8亿元（同比+143.76%） [5] - 长城证券一季度营收12.77亿元（同比+41.02%），净利润6.05亿元（同比+71.56%），增长主要来自金融资产收益和经纪投行业务 [5] - 华安证券一季度营收14.31亿元（同比+72.02%），净利润5.25亿元（同比+87.79%），证券投资、经纪和投行业务贡献显著 [5] - 国元证券一季度营收15.19亿元（同比+38.37%），净利润6.41亿元（同比+38.40%），财富信用、证券投资和投行业务推动增长 [6] 行业驱动因素分析 - 2025年一季度A股新开户合计747.14万户，同比增长31.74%，其中3月新开户306.55万户（同比+26.67%），直接利好券商经纪业务 [7] - 中原证券指出：权益市场高位震荡、固收调整使自营业务小幅波动，但日均成交量维持高位支撑经纪业务，两融余额创新高，股权融资和债券承销规模显著增长 [8] - 开源证券认为券商板块估值和机构持仓处于低位，稳股市政策提振信心，交易量改善推动一季报超预期，建议关注零售优势券商、金融科技和并购主线 [8] - 民生证券强调资本市场回暖带动股基成交额和两融余额增长，自营投资收益率韧性较强，"国九条"政策深化有望修复IPO、再融资及投行业务收入 [9] 业绩数据汇总（单位：亿元） | 券商名称 | 营收 | 营收同比 | 净利润 | 净利润同比 | |------------|--------|----------|--------|------------| | 中金公司 | 57.21 | +47.69% | 20.42 | +64.85% | | 招商证券 | 47.13 | +9.64% | 23.08 | +6.97% | | 长江证券 | 25.14 | +88.81% | 9.80 | +143.76% | | 国元证券 | 15.19 | +38.37% | 6.41 | +38.40% | | 华安证券 | 14.31 | +72.02% | 5.25 | +87.79% | | 长城证券 | 12.77 | +41.02% | 6.05 | +71.56% | [3][5][6]

报告公司投资评级 - 招商证券 A 股（600999 CH）和 H 股（6099 HK）均维持买入评级 [1][5][8] 报告的核心观点 - 招商证券公布 1Q25 业绩，收入 47.13 亿元，同比+9.64%；归母净利润 23.08 亿元，同比+6.97%，业绩稳健增长 [1] - 投资业绩受市场波动影响下滑，其余业务均实现较好同比增幅，经纪业务贡献核心收入增量 [1] - 当前债市波动较一季度收窄，预计投资业务压力有所缓解，在经纪等业务增长驱动下，全年业绩有望保持稳健增长 [1] 根据相关目录分别进行总结 经纪业务 - 1Q25 全市场日均股基成交额 1.75 万亿元，同比+71%，公司一季度经纪净收入 19.66 亿元，同比+49%，随市提升 [2] - 经纪净收入绝对值同比提升 6.47 亿元，贡献核心营业收入增量 4.14 亿元，增幅小于经纪净收入主要系投资业务下滑影响 [2] 资管、投行、利息业务 - 1Q25 资管净收入 2.22 亿元，同比+43%，参股的博时基金、招商基金一季度末公募基金管理资产净值分别为 10,325 亿元、9,242 亿元，位列全市场第 7、第 9，优势相对稳固 [3] - 一季度利息净收入 2.08 亿元，同比+75%，支出端下滑明显，主要系债务融资利息支出减少 [3] - 一季度投行净收入 1.87 亿元，同比+112%，显著修复 [3] 投资业务 - 一季度公司投资类收入 15.12 亿元，同比-26%，预计主要受债市波动影响（1Q25 中债新综合指数-0.61%） [4] - 期末公司金融投资规模 3627 亿元，较年初小幅下滑 3%，主要系其他债权投资规模下滑 107 亿元，同时债权投资、其他权益工具投资也有小幅下降 [4] 盈利预测与估值 - 适当下调公司投资类收入假设，预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 1.24/1.37/1.56 元（前值分别为 1.36/1.51/1.73 元，下调 8%/9%/10%），2025 年 BPS 为 15.71 元 [5] - A/H 可比公司 2025E PB Wind 一致预期均值分别为 1.28/0.68 倍，给予 2025 年目标 PB 溢价至 1.4/0.9 倍，目标价人民币 21.99 元/15.22 港币（前值为人民币 23.91 元/17.27 港币，对应 2025E PB 为 1.5/1.0 倍） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|19,821|20,891|21,030|23,043|25,542| |+/-%|3.13|5.40|0.67|9.57|10.85| |归属母公司净利润(人民币百万)|8,764|10,386|10,789|11,930|13,572| |+/-%|8.57|18.51|3.88|10.57|13.77| |EPS(人民币,最新摊薄)|1.01|1.19|1.24|1.37|1.56| |BVPS(人民币,最新摊薄)|14.02|14.97|15.71|16.54|17.47| |PE(倍)|16.79|14.17|13.64|12.34|10.84| |PB(倍)|1.21|1.13|1.08|1.02|0.97| |ROE(%)|7.39|8.24|8.09|8.51|9.18|[7] 基本数据 |(港币/人民币)|6099 HK|600999 CH| |----|----|----| |目标价|15.22|21.99| |收盘价(截至 4 月 28 日)|11.88|16.92| |市值(百万)|103,315|147,145| |6 个月平均日成交额(百万)|336.02|554.02| |52 周价格范围|5.76 - 26.05|13.61 - 22.84| |BVPS|13.24|15.13|[9]

财务表现 - 公司2025Q1实现营业收入47 1亿元 同比+9 6% 归母净利润23 1亿元 同比+7 0% 对应EPS 0 25元 ROE 1 9% 同比基本持平 [1] 经纪业务 - 25Q1公司经纪业务收入19 7亿元 同比+49 0% 占营业收入比重42 5%（剔除其他业务收入） [1] - 25Q1全市场日均股基交易额17031亿元 同比+70 3% [1] - 公司两融余额1001亿元 较年初+24% 市场份额5 2% 较年初+0 1pct 全市场两融余额19187亿元 较年初+2 9% [1] 投行业务 - 25Q1公司投行业务收入1 9亿元 同比+112 0% [2] - 股权投行：25Q1公司股权主承销规模35 1亿元 同比-57 5% 排名行业第8 其中IPO 1家 募资规模5亿元 再融资1家 承销规模30亿元 [2] - 公司IPO储备项目5家 排名行业第15 其中两市主板3家 创业板1家 科创板1家 [2] - 债券投行：25Q1公司债券主承销规模751亿元 同比-10 0% 排名第13 其中金融债、ABS、公司债承销规模分别为298亿元、243亿元、166亿元 [2] 资管业务 - 25Q1公司资管业务收入2 2亿元 同比+42 9% [3] - 2024年末公司资产管理规模2822亿元 同比-4 3% [3] - 截至2025年一季度末 招商基金管理规模9154亿元 环比24年末+4 3% 博时基金管理规模9788亿元 环比24年末-5 6% [3] 自营投资 - 25Q1公司投资收益（含公允价值）15 1亿元 同比-26 2% 调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）6 0亿元 同比-73 3% [3] - 公司自营业务积极完善和健全投研体系 拓展多元化投资策略 [3] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为123/131/140亿元 分别同比+18%/7%/7% 对应2025-2027年PB为1 27x/1 16x/1 07x [3]