行业评级与市场环境 - 维持证券行业"强于大市"评级 2024年9月以来金融三部委发布会及政治局会议超预期召开 系列政策有望提振投资者信心 [1] - 9月下旬以来A股成交活跃度快速回升 若市场β向上 券商行业盈利仍有弹性空间 [1] - 互换便利细则落地有望增强资本市场流动性 提升市场交投活跃度 [1] - 监管政策引导券商资本集约式发展 鼓励并购重组做大做强 行业盈利分化加大 供给侧结构性改革进程有望加快 [1] - 当前券商行业PB估值仍在历史底部区域 重点推荐东方财富、华泰证券、中信证券、广发证券 [1] 2025H1市场回顾 - 2025Q1日均成交额及两融余额同比提升 截至2025年4月末ETF规模4.1万亿 同比+64% 股票型ETF规模2.95万亿 同比+60% [1] - ETF规模增长迅速 推动权益基金规模增长 有望增厚券商代销收入和资管收入 [1] - 2025年以来债券市场震荡 权益市场呈"V"字型走势 2025年初至5月末券商指数累计跌幅6% 跑输沪深300指数7pct 跑输万得全A指数10pct [1] - 当前券商估值与盈利能力显著错配 [1] 财富管理 - 公募新规下基金公司业绩贡献度或受影响 2024年部分券商旗下公募归母净利润贡献比重同比下滑 第一创业、西南证券和长城证券跌幅居前 分别-43.5%、-11.4%、-11.2% [2] - 公募新规驱动基金公司由重规模转向重回报 优化行业格局 [2] - 公募降费背景下头部公募马太效应尽显 有望实现以量补价 [2] - 券商旗下公募业绩或将受新规影响变动 利润贡献占比可能变化 [2] 金融市场 - 券商自营业务中客需类占比提升 非方向性投资发展较快 传统方向性投资受市场波动影响大 [3] - 部分券商运用场外期权、期货等工具发展非方向投资 弱化市场震荡影响 截至2024年末中金公司权益类金融资产中场外衍生品交易对冲持仓占比85% [3] - 互换便利新工具有望为券商提供新资产配置思路 [3] 投行与PE - 监管政策周期下券商行业IPO规模短期内或继续承压 [4] - 券商私募投资基金子公司后续利润贡献度有望提升 2024年5月中证协修订《证券公司私募投资基金子公司管理规范》 [4] - 2024年上市券商中私募子营收贡献度平均0.55% 净利润贡献度平均2.55% 当前业绩贡献度仍较低且波动大 [4] - 后续有望通过发展并购基金业务 向母基金转型等提升业绩贡献度 [4]

报告核心观点 - 2025年5月7日一揽子金融政策支持稳市场稳预期，落实政治局会议政策方向且降息超预期，短期强化A股震荡偏强趋势，中期夯实慢牛逻辑，还强化科技、部分核心资产、大金融等行业短期配置机会 [1][2][3] 事件介绍 - 2025年5月7日国新办举行新闻发布会，央行、金融监管总局、证监会介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”情况 [1] 政策内容 央行 - 出台10项政策，包括降准0.5个百分点释放约1万亿长期流动性、下调7天逆回购利率0.1个百分点、下调结构性货币政策工具利率0.25个百分点；降低个人住房公积金贷款利率0.25个百分点；设立5000亿服务消费与养老再贷款；将科技创新和技术改造再贷款额度从5000亿增至8000亿并创设科技创新债券风险分担工具；将互换便利5000亿元和股票回购增持再贷款3000亿元额度合并使用，总额度8000亿元 [1] 金融监管总局 - 将出台8项政策，包括加快出台与房地产发展新模式适配的融资制度、扩大保险资金长期投资试点范围和调降保险公司股票投资风险因子、制定银行业保险业护航外贸发展政策 [1] 证监会 - 将出台4项政策，包括出台深化科创板、创业板改革措施，修订上市公司重大资产重组管理办法；发布公募基金高质量发展文件 [1] 政策影响 对市场趋势 - 短期强化A股震荡偏强走势，因政策支撑经济增长和企业盈利预期、使流动性短期宽松、提振市场风险偏好；中期夯实A股慢牛逻辑，因政策发力提升估值且满足牛市基本面条件 [2] 对行业配置 - 政策强化科技为短期行业配置主线，因支持科技创新是重点且政策和流动性推动科技行情；部分核心资产和大金融行业有配置机会，因提振消费等政策稳定经济预期、吸引资金流入，稳定股市和推动中长期资金入市政策使机构加大配置 [3][5]

资本市场支持工具 - 中国人民银行创设互换便利和股票回购增持再贷款两项资本市场支持工具 首期额度分别为5000亿元和3000亿元 [1] - 两项工具完全按照市场化原则设计 为上市公司通过股票回购和增持进行市值管理提供支持 [1] - 互换便利增强参与主体资金获取能力 回购增持再贷款为商业银行提供低成本资金 [1] - 两项工具内嵌逆周期调节属性 在资本市场被明显低估时发挥托底作用 [1] - 去年11月、今年元旦前后及4月初美滥施关税冲击时 互换便利使用量明显增加 上市公司回购增持活跃 [1] 政策优化措施 - 将两项工具总额度8000亿元合并使用 额度打通提升便利性和灵活性 [2] - 互换便利参与机构范围由20家券商基金扩大至40家 质押品范围纳入港股、限售股等 [2] - 回购增持再贷款最长期限由1年延至3年 鼓励银行发放信用贷款 [2] - 上市公司回购增持股票自有资金比例要求从30%下调至10% [2] - 中国诚通控股和中国国新控股纳入支持范围 拟使用工具资金合计1800亿元增持上市公司股票 [2] 市场稳定力量 - 汇金公司是维护资本市场稳定的重要战略力量 [2] - 人民银行支持汇金公司必要时增持股票市场指数基金 并提供充足再贷款支持 [2]

文章核心观点 互换便利工具去年下半年推出，部分券商获业务资格并开展业务，各券商利用该业务持仓股票和ETF、配置A股等，部分券商年报披露业务情况及会计科目变化，未来各券商将继续利用该工具平衡资金功能与效益、提升综合服务能力 [1][4][15] 各券商互换便利业务开展情况 - 申万宏源首批获资格，参与进度同业前列，首家通过互换便利账户开展北交所做市业务 [4] - 财通证券获资格后首笔交易增持股票，持仓股票和ETF，2.55亿股永安期货股票用于质押 [4][9] - 东吴证券取得资格，参与第二批操作并积极配置A股 [4] - 东方证券稳妥使用资金，完成首笔国债换入及质押式回购交易 [4] - 银河证券参与操作提升权益投资规模，为A股带来增量资金 [4] - 中信证券首批获资格，首家完成沪深交易所互换便利交易 [5] - 方正证券加大权益投资规模，开展互换便利业务 [6] 各券商互换便利业务相关数据 - 有的券商互换便利质押式回购接近50亿元 [2][7] - 国信证券通过互换便利取得债券为卖出回购业务质押期末公允价值29.44亿元 [10] - 2024年末浙商证券变现受限其他权益工具投资5.21亿元与互换便利业务有关 [10] - 东方证券卖出回购金融资产款同比增16.55%，因债券卖出回购和互换便利借入资金增加 [11] - 招商证券互换便利质押式回购46.6亿元，2023年底为0 [12] - 2024年底中泰证券其他权益工具投资期末余额较期初增54.33%，因新增互换便利投资业务 [13] 各券商未来规划 - 财通证券平衡互换便利资金功能与效益，统筹资金降低收益波动，加强“投行+投资+投研”联动 [15] - 东吴证券2025年稳步开展做市业务，利用互换便利扩大投资范围 [15] - 国信证券完善自营资产配置策略，结合互换便利适度扩大方向性投资敞口 [15] - 中泰证券提升投研等能力，获资格后提升资产配置科学性与收益稳定性 [15] 互换便利工具介绍 去年10月央行创设“证券、基金、保险公司互换便利”，非银机构可换入高等级流动性资产，资金用于投资股票市场 [16]

互换便利业务参与情况 - 互换便利工具于去年下半年推出，多家券商获得业务资格并实际落地业务 [1] - 部分券商在年报中披露了互换便利业务的参与额度和资金使用情况，例如有券商互换便利质押式回购接近50亿元 [2][7] - 招商证券2024年底互换便利质押式回购达46.6亿元，该科目2023年底为0 [10] 券商参与互换便利的具体操作 - 申万宏源作为首批获得资格的券商，通过互换便利账户开展北交所做市业务，向市场传递积极信号 [3] - 财通证券使用互换便利资金持仓股票和股票ETF，并在第一时间完成股票增持的首笔交易 [3] - 东吴证券参与央行第二批互换便利操作并积极配置A股市场 [4] - 东方证券完成首笔国债换入交易及国债质押式回购交易，成为首批落地创新业务的券商 [4] - 银河证券通过互换便利提升权益投资规模，为A股市场带来增量资金 [4] - 中信证券首批获得资格并完成沪深交易所互换便利交易 [5] - 方正证券积极开展互换便利业务，加大权益投资规模 [6] 互换便利资金的使用及影响 - 财通证券持有永安期货2.55亿股股票用于互换便利业务质押 [9] - 国信证券通过互换便利取得的债券为卖出回购业务质押，期末公允价值为29.44亿元 [9] - 浙商证券因互换便利业务导致其他权益工具投资受限金额为5.21亿元 [9] - 东方证券卖出回购金融资产款同比增加16.55%，主要因互换便利借入资金规模增加 [9] - 中泰证券其他权益工具投资期末余额较期初增加54.33%，主要因新增互换便利投资业务 [11] 券商对互换便利业务的展望 - 财通证券计划加强投资研究及风险控制，平衡互换便利资金的功能性与效益性 [12] - 东吴证券2025年将积极利用互换便利工具，借助综合资金成本降低优势扩大投资范围 [12] - 国信证券将结合互换便利和其他权益工具适度扩大方向性投资敞口 [12] - 中泰证券通过互换便利资格提升资产配置科学性与收益稳定性 [12] 互换便利政策背景 - 央行创设互换便利工具，支持非银机构以债券、股票ETF等资产为抵押换入国债、央票等高流动性资产 [13] - 运用互换便利获取的资金只能用于投资股票市场 [13]

货币政策调整与传导 - 2024年央行两次下调存款准备金率和政策利率，贷款市场报价利率明显下行，社会融资规模、广义货币M2、人民币贷款同比增速在7%-8%之间，高于名义经济增速约3个百分点[2] - 2025年货币政策将择机降准降息，当前金融机构存款准备金率和结构性货币政策工具资金利率均有下行空间[2] - 未来将加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的金融支持，研究创设新的结构性货币政策工具，重点支持科技创新领域的投融资、促进消费和稳定外贸[2] - 将持续强化利率政策的执行和监督，规范不合理市场行为，推动落实银行补充资本金等措施，促进产业供求动态平衡[2] 汇率政策 - 坚持市场在汇率形成中的决定性作用，保持汇率弹性，同时强化预期引导，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定[3] 金融支持科技创新 - 将推出债券市场"科技板"，支持金融机构发行科技创新债券，拓宽科技贷款、债券投资和股权投资的资金来源[4] - 支持科技型企业发行中长期债券用于研发投入、项目建设等，支持私募股权投资机构发行长期限科技创新债券[5] - 优化科技创新和技术改造再贷款政策，将再贷款规模从5000亿元扩大到8000亿至10000亿元[5] 金融风险防控 - 2024年末商业银行资本充足率16%、不良贷款率1.5%、拨备覆盖率211%，均显著高于监管标准[6] - 高风险中小银行数量较峰值已下降一半，通过多种方式稳妥处置中小银行风险[6] - 约40%的融资平台通过市场退出、市场化转型等方式退出融资平台序列[6] - 融资平台经营性金融债务规模约14.8万亿元，较2023年初下降25%，新发行债券平均利率为2.67%[7] 金融市场稳定措施 - 创设互换便利和股票回购增持再贷款两项工具，互换便利操作金额合计1050亿元，上市公司拟申请回购增持贷款金额上限约750亿元[7] - 金融机构与近900家上市公司和主要股东达成合作意向[7] - 未来将聚焦宏观经济波动与金融风险联系，防范外部风险冲击，提高金融监管有效性，完善宏观审慎管理政策[7]