投资评级 - 报告给予老铺黄金(6181.HK)“买入”评级 [2] 核心观点 - 老铺黄金是中国古法金高端品牌龙头，已树立高端品牌形象，竞争壁垒深厚 [5] - 公司通过全直营模式与高选址标准塑造高端定位，品牌综合竞争力突出 [5] - 未来将受益于国潮兴起和黄金上行趋势，有望进一步渗透高端消费领域 [5] - 预计通过海内外稳步拓店、单店店效增长，品牌调性将支撑盈利能力保持行业领先水平 [5] 目标市场分析 - 公司品牌使命是打造兼具非遗文化价值和国际竞争力的世界黄金第一品牌，目标市场兼顾黄金品类与高端消费 [5] - **黄金消费市场**：品牌意识正在觉醒，金价与产品驱动消费升级 [5] - 中国黄金珠宝市场规模2024年达7788亿元，2014-2024年CAGR为5.2% [20] - 黄金品类占比持续提高，2024年占比73%创历史新高 [20] - 金饰消费呈现“价增量减”趋势，导向消费品牌化、轻量化 [25] - 古法金与硬金等精品金饰占比持续提升，定价黄金趋势向好，以周大福为例，其内地定价黄金销售占比从2023Q4的6.9%提升至2025Q3的29.9% [32][34] - **高端消费市场**：我国高端消费前景向好，本土品牌发展潜力可观 [5] - 以美国为例，珠宝消费随人均GDP提升而持续增长 [39] - 基于购买力平价，2022年我国人均GDP约23960国际元，等同于美国1990年前后水平，未来增长空间可观 [41] - 2024年我国奢侈品消费者支出金额为10107亿元 [47] - 2022年我国高净值人群（资产超1000万人民币）达316万人，持有可投资资产101万亿元 [48] - 民族自信力增强有望孕育本土高端品牌 [57] 品牌塑造路径 - 品牌塑造重在两点：一是树立显著高于竞品的**品牌高度**，二是以极少渠道实现**品牌广度**的放大 [6] - **品牌高度**：通过对标宝格丽，公司在文化赋能、工艺传承、门店打造等维度达到理想水平 [6] - **文化赋能**：产品元素汲取佛教、民俗、古典生活方式美学及国外文化（如玫瑰花窗、十字架） [74][75][76][78] - **工艺传承**：根植中国古法黄金制作传统，结合现代设计，2025年10月推出行业首创的“金胎漆器”工艺 [79][87] - **门店打造**：打造中式古典文房场景，提供沉浸式购物体验，与传统黄金品牌形成显著差异化 [89] - **品牌广度**：势能厚积薄发，通过消费者自发传播（“自来水”）与金价趋势推动破圈 [6] - 对比周大福，老铺黄金百度搜索指数差距从2022年的10倍以上收窄至2025年的2倍左右，而同期周大福门店数是老铺黄金的155倍，体现了以品牌运营积累势能的特点 [93] - 破圈路径包括KOL好物分享、明星自发佩戴、网红助推等，符合新消费品牌“传播为王”的特征 [94] - 以“排队事件”作为营销方式，契合奢侈品稀缺性心理，同时完成品牌营销与高客运营 [97] - **提升空间**：与国际奢牌相比，公司在人才队伍和营销资源禀赋上仍有差距，2025年已成立高客管理部以巩固和扩大高客群体 [6][104] 国内市场成长空间 - 公司经营业绩高增核心驱动为客群规模扩大，店数与客单价稳步上行 [7] - **业绩复盘**：2022-2024年，公司收入/利润CAGR分别达156.4%/294.8%，净利率持续提升，主要得益于单店销售增长带来的经营杠杆优化 [106][107] - 营收高增主要由同店增长驱动，2022-2024年同店销售CAGR达142.80% [113] - 2025年上半年同店增长进一步提速，由产品提价（约30%-35%）、会员数量增长及复购率提升共同贡献 [114] - **成长空间测算**： - **思路一：目标客群渗透率** [7] - **高净值客群**：以年消费超5万元定义为高净值会员，2023年约10627人 [122] - 中性预期下，假设至2030年全国高净值家庭数量稳定，老铺黄金会员渗透率达8%，则对应高净值会员数约18.3万人，较2025年有数倍增长空间 [122] - **大众客群**：以人均消费12克估算，2024年中国大众金饰消费者约4434万人 [126] - 中性预期下，假设至2030年老铺黄金在大众消费者中渗透率达3.5%，则对应大众会员约155万人，较2025年的58万非高净值忠诚会员有翻倍以上空间 [126][127] - **思路二：线下渠道覆盖** [7] - 仅购物中心定位的潜在渠道数量便达到56家，主要集中于我国二线城市及港澳台 [7] - 若考虑同商场多门店覆盖，当前46家门店仍有翻倍以上开店空间 [7] - 此外，公司尚未布局的机场、免税类型渠道存量在10个左右 [7] 品牌出海前景 - 海外市场分析框架：首先分析地区黄金消费能力，再判断其消费趋势与老铺黄金品牌的契合程度 [8] - **市场分级**： - **成熟市场**：东亚（中国）、南亚（印度、巴基斯坦）、中东，居民金饰消费金额占国民总收入比例高，具备成熟的黄金品类心智 [8] - **高潜力市场**：东南亚，黄金消费潜力高 [8] - **待培育市场**：美欧，高端珠宝消费成熟，但黄金品类心智暂不成熟 [8] - **出海策略**： - 在东南亚、中东等具备黄金品类心智的市场，公司可复用“从品类心智到品牌心智”的发展策略 [8] - 在美欧等市场，需直接完成品牌塑造，并注意把握不同地区消费者对文化与审美价值的本土特征 [8] - 中国文化出海方兴未艾，黄金首饰有机会成为重要载体 [8] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为46.9亿元、68.9亿元、89.5亿元 [9] - 对应2025-2027年PE分别为23.5倍、16.0倍、12.3倍 [9] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为266.47亿元、369.72亿元、461.23亿元，同比增长213%、39%、25% [10]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [3][62] 核心观点与盈利预测 - 报告核心观点：老铺黄金深耕古法黄金行业十余年，凭借先发优势已打造出显著的品牌优势和差异化竞争力，公司恪守高端定位，致力于“品牌国际化和市场全球化”战略，有望打造具有非遗文化价值和国际竞争力的世界黄金第一品牌 [3][6][9][62] - 预计2025-2027年整体营收分别为262.0亿元、353.7亿元、435.0亿元，同比增长208.0%、35.0%、23.0% [6][58][62] - 预计2025-2027年归母净利润分别为38.2亿元、50.9亿元、62.8亿元，同比增长159.1%、33.3%、23.3% [6][62] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为21.64元、28.85元、35.58元 [4][62] - 基于2026年1月19日股价，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为28.3倍、21.3倍、17.2倍 [4][63] 公司概况与财务表现 - 公司是中国古法手工金器第一品牌，率先推广“古法黄金”概念，是唯一专注古法黄金产品设计、生产加工和销售的品牌 [9][12] - 2024年营业收入为85.06亿元，同比增长167.5%，归母净利润为14.73亿元，同比增长253.9% [4][12] - 2025年上半年营业收入为123.5亿元，同比增长251.0%，归母净利润为22.7亿元，同比增长286.2% [12] - 截至2025年6月30日，控股股东徐高明与徐东波（一致行动人）共同持有公司流通股比例约为59.27% [14][15] - 公司总股本为1.7639亿股，总市值约为1086.83亿元 [1] 产品调性：高端定位与工艺创新 - 产品定位高端，消费客群与国际顶奢品牌重叠度高，与路易威登、爱马仕、卡地亚等五大奢侈品牌的消费者平均重合率达77.3% [5][16] - 截至2025年6月30日，忠诚会员约48万名，较2024年底增长13万名 [5][16] - 核心业务为足金产品（包括足金黄金产品及足金镶嵌产品），2021-2025年上半年收入占总收入比重达99.5%以上 [5][17] - 2024年足金产品营收84.99亿元，同比增长167.7%；2025年上半年足金产品营收123.46亿元，同比增长250.9% [17] - 产品分为金饰与金器系列，传承“花丝镶嵌”、“金银错”等非遗技艺，并持续创新，如首创“足金镶嵌钻石”和“金胎烧蓝”产品 [5][9][23] - 截至2025年6月30日，公司已创造超过2100项原创设计，拥有超过1500项作品著作权 [23] - 建立了系统化的研发管理体系，覆盖从研发规划、设计开发到市场效果跟踪的全流程 [5][32] - 执行严格的质量控制，境内每件商品均持有国家首饰质量监督检验中心检测合格证书，并提供终身保养等售后服务 [35] 渠道结构：线上线下一体化 - 销售渠道为线上线下珠宝零售一体化结构，线下门店为核心销售渠道 [5][36] - 截至2025年6月30日，在16个城市共开设41家自营门店，全部位于包括SKP系（6家）和万象城系（11家）在内的29家知名高端商业中心 [37][38] - 门店布局聚焦高层级城市高端商圈，在中国十大高端购物中心的覆盖率达80%，在国内黄金珠宝品牌中排名第一 [5][42] - 门店经营效率高，2025年上半年在单个商场平均实现销售业绩约4.59亿元，在所有珠宝品牌中，公司在中国内地的单个商场平均收入、坪效均排名第一 [5][48] - 开创情景化店铺陈列模式，以中国经典书房主题场景提供沉浸式消费体验 [45] - 线上渠道通过天猫、京东旗舰店及微信小程序销售，作为辅助渠道 [5][48] - 2021-2025年上半年，线上收入占比从10.2%增至13.1% [51] - 2025年天猫618活动期间，线上成交额突破10亿元，登顶黄金类目销售榜首 [51] - 启动国际化布局，海外首店于2025年6月21日在新加坡金沙购物中心开业 [54][56] 财务预测与估值分析 - 预计2025-2027年整体毛利率分别为37.9%、38.2%、38.4% [4][59][60] - 预计2025-2027年归母净利率分别为14.6%、14.4%、14.4% [4][59][60] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为49.3%、39.6%、32.8% [4] - 采用相对估值法，选取周大福和老凤祥作为可比公司，其2026年预测市盈率均值约为13.7倍 [61][63] - 报告认为老铺黄金正处于国内市场高速发展阶段，并积极拓展海外市场，营收及利润规模处于提升阶段 [62]

核心观点 - 老铺黄金在元旦及春节销售旺季需求强劲，多个城市门店出现“排队潮”，增长率超过三位数 [1] - 机构预测公司2025年净利润将大幅增长224%至48亿元，且2026年毛利率与净利润将持续提升 [1] - 公司股价在消息面带动下表现强势，当日盘中涨幅超4%，成交额达4.54亿港元 [2] 销售与需求表现 - 元旦及春节销售旺季期间，公司在上海、北京、杭州等多个城市门店再现“排队潮” [1] - 高盛调研显示，公司元旦期间在多个城市出现排长队现象，增长率超过三位数 [1] - 花旗预测，即将到来的春节将保持强劲的需求势头和同店销售增长 [1] 财务表现与机构预测 - 高盛研报提到，在去年10月份的一轮提价后，公司毛利率水平已恢复至40%以上 [1] - 花旗预测，公司2025年净利润将增长224%，达到48亿元 [1] - 花旗预测，公司2026年毛利率和净利润都将持续提升 [1] 市场交易表现 - 公司股票（代码06181）当日盘中涨幅超4%，截至发稿时涨3.98%，报680港元 [2] - 公司股票当日成交额为4.54亿港元 [2]

人员构成 - 战略委员会成员最少由三名董事组成[3] - 委员由特定人员提名，董事会选举产生[3] - 设主任委员一名，由董事会委任[3] - 任期与董事会一致，连选可连任[5] - 下设投资评审组，主席任组长[5] - 秘书由公司秘书等担任或委任他人[5] 职责与权限 - 负责研究长期战略、重大决策及ESG管理并提建议[3][5] - 提案提交董事会审议决定[7] - 可在职责内寻求公司资料[7] - 可聘请中介机构，费用公司支付[10] 会议规则 - 可不经召集书面决议，规定人数签署生效[9] - 提前三天通知，全体同意可豁免[10] - 三分之二以上委员出席方可举行[10] - 决议须全体委员过半数通过[10] - 表决方式有现场和通讯表决[10] - 必要时可邀请相关人员列席[10] - 通过议案及结果书面报董事会[12] 其他 - 出席委员有保密义务[12] - 工作细则经董事会批准生效[12] - 细则解释权归董事会[12]

委员会设置 - 公司设立董事会薪酬与考核委员会并制定工作细则[2] - 成员最少三名董事，独立非执行董事占多数[6] - 委员由提名选举产生，任期与董事会一致[6] 主要职责 - 制定薪酬政策、检讨批准管理层薪酬议案等十三项[6][7] 运作流程 - 每年至少开一次会，提前三日通知[12] - 三分之二以上委员出席，决议全体过半通过[12] 其他规定 - 董事薪酬需股东会审议通过，高管报董事会批准[9] - 会议记录保存，结果书面报董事会[14]

提名委员会组成 - 成员最少三名董事，独立非执行董事占多数，至少一名不同性别董事[3] - 委员由董事会主席等提名，董事会选举产生[3] - 任期与董事会一致，届满连选可连任[3] 提名委员会职责 - 检讨董事会架构等并提变动建议[5] - 物色合适董事人选并提名或提意见[5] - 评估独立非执行董事独立性[5] - 选举新董事和聘任高管前一至两个月提建议和材料[9] 提名委员会运作 - 秘书由公司秘书等担任或委任他人[5] - 会议前三日通知委员，全体同意可豁免[9] - 三分之二以上委员出席方可举行[9] - 决议经全体委员过半数通过[9] - 书面签署决议案有效[9] - 必要时可邀请相关人员列席[11] - 可聘请中介机构，费用公司支付[11] 其他规定 - 选任独立非执行董事通告应列明相关内容[7] - 提案提交董事会审议决定[7] - 获授权索取资料和充足资源履职[7] - 会议记录由秘书保存并发送成员[11] - 工作细则经董事会批准生效，解释权归董事会[11]

审计委员会组成 - 成员最少由三位非执行董事组成，独立董事人数应过半且至少一名具备相关专长[4] - 由董事会主席、二分之一以上独立董事或全体董事的三分之一提名，由董事会选举产生[7] - 公司现有核数公司前合伙人在不再为合伙人或无财务利益之日起两年内不得出任成员[7] - 设主任委员一名，由独立非执行董事担任，由董事会委任[7] 审计委员会任期 - 任期与董事会一致，委员任期届满连选可连任[7] 审计委员会职责 - 监督外聘核数师，包括提供委任建议、审批薪酬等[7][8] - 指导内部审计[7] - 监管财务汇报，包括检讨财务监控、讨论风险管理等[8] - 负责审阅公司财务报告，包括年度、半年度、季度报告[9] - 履行企业管治程序，涵盖制订政策、人员培训、合规检查等方面[10] 审计委员会会议 - 须至少每年与外聘核数师开会两次[10] - 外聘核数师与审计委员会每年最少举行两次无执行董事出席的会议（获邀请者除外）[10] - 例会每年至少召开两次，每半年一次[15] - 两名以上委员提议或主任委员认为必要时可召开临时会议[15] - 会议召开前三天须通知全体委员，经全体委员一致同意可豁免通知期限[15] - 须三分之二以上委员出席方可举行[15] - 会议决议须经全体委员过半数通过[15] - 决议案若在会议上作出，须以出席会议的过半数成员通过[15] - 全体成员通过及书面签署的决议案同样有效[15] - 成员与会议讨论事项存在利害关系须回避[15] 其他规定 - 获董事会授权可查阅公司一切账目、账册及记录[13] - 主任委员或另一名成员（独立非执行董事）须出席公司年度股东会[13] - 审计部门为审计委员会决策提供书面资料，如财务报告、审计报告等[13] - 会议评议审计部门报告，决议材料呈董事会讨论，涉及外聘核数师等多项事宜[13] - 公司聘请或更换外聘核数师，需审计委员会先形成意见并向董事会建议[10] - 对董事会负责，提案提交董事会审议，配合监事会审计活动[10] - 会议记录由秘书保存，供董事审阅[18] - 会议通过的议案及表决结果应以书面形式报公司董事会[18]

公司近期股价与交易表现 - 公司股价上涨3.98%，报680港元，成交额达4.54亿港元 [1] 节日销售旺季表现 - 在元旦和春节销售旺季，公司在上海、北京、杭州等多个城市出现“排队潮” [1] - 高盛调研显示，公司元旦期间在多个城市出现排长队现象，增长率超过三位数 [1] - 花旗预测即将到来的春节将保持强劲需求势头和同店销售增长 [1] 公司财务与盈利预测 - 高盛研报提到，在去年10月份的一轮提价后，公司毛利率水平已恢复至40%以上 [1] - 花旗预测2025年公司净利润增长224%，净利润将达到48亿元 [1] - 花旗预测2026年公司毛利率和净利润都将持续提升 [1]

恒生系列指数及港股通潜在调整 - 恒生指数公司将于2026年2月13日收盘后公布恒生系列指数调整的正式结果，并于3月9日正式实施，沪深港通的可投资标的范围将随后相应调整 [1][7] - 部分主动型资金可能根据调整结果进行套利操作，而被动资金为减少追踪误差，预计在生效前一个交易日（3月6日）调仓，可能导致相关股票成交出现“异常放量”，特别是在尾盘 [1][7] 恒生指数潜在纳入候选 - 基于恒生指数的调整方法论及历史验证，紫金黄金国际(02259)、百济神州(06160)、百胜中国(09987)、小鹏汽车-W(09868)、中国财险(02328)、康方生物(09926)、中国太保(02601)与老铺黄金(06181)排在符合纳入条件，位列潜在候选者名单前列，测算优先考虑市值顺位，再结合行业代表性与覆盖率等因素 [1][2] - 历史经验表明，实际结果与基于量化标准的筛选顺位可能存在出入，例如百胜中国与百济神州在过去几次预测中排在前列但最终未被纳入，部分原因是恒指的一些纳入标准（如行业和上市地代表性）存在主观判断因素 [2] 恒生指数潜在递补候选 - 恒生银行(00011)已于1月14日收市后从恒生指数及各分类指数中剔除，因其将在1月27日私有化并撤销香港上市地位 [3] - 恒生指数编算细则要求保留至少20只被认定为香港公司的成分股，因此不排除此次会“递补”其他香港公司进入恒生指数的可能，考虑市值顺位与行业覆盖率等因素，渣打集团(02888)、太古地产(01972)与信和置业(00083)排在顺位前列，但不确定性仍存 [3] 港股通潜在纳入标的 - 此次适逢恒生综合指数的年度审议，其变化将直接影响港股通的可投资范围，恒生指数公司优化了指数检讨中对于样本12个月平均市值的计算方法及长时间停牌标的梳理方式 [4] - 根据最新方法测算，此次或共有44只股票符合纳入港股通标准，包括京东工业(07618)、创新实业(02788)、东亚银行(00023)、滴普科技(01384)等公司 [4] - 其中HASHKEY HLDGS(03887)和OSL集团(00863)为新上市的虚拟资产平台，虽然传统纳入指标满足要求，但由于其虚拟资产平台性质，此次纳入或存变数 [5] - 其他可能被纳入的公司包括：1) 南华期货股份(02691)作为AH两地上市公司，将在30日价格稳定期结束后直接纳入；2) 豪威集团(00501)与兆易创新(03986)作为今年1月最新登陆港股的AH两地上市公司，将在下个月稳价期结束后纳入；3) 同股不同权公司如极智嘉-W(02590)与禾赛-W(02525)，预计将分别于今年2月与4月纳入港股通，而明略科技-W(02718)、小马智行-W(02026)与文远知行-W(00800)则需等待今年下半年才会入通 [5] 港股通潜在移出标的 - 测算可能有25支股票因为市值覆盖率排在96%以后、市值小于40亿港元、或停牌等原因不符合恒生综指的条件而被移出港股通，包括友宝在线(02429)、汽车街(02443)与昊天国际建设(01341)等 [6] - 部分公司预计分别将于1月28日与2月10日从港交所退市，届时也将被移出港股通交易 [6] 主要指数ETF资金规模 - 追踪恒生指数的ETF资金规模总计约为30,403（单位未明确，应为百万或类似单位）[9] - 追踪恒生国企指数的ETF资金规模总计约为9,105 [9] - 追踪恒生科技指数的ETF资金规模总计约为47,675 [9]

核心观点 - 公司是高端古法黄金龙头，凭借精准的客群定位、产品设计、全直营模式及品牌营销构建了全方位优势，经营业绩实现高速增长，并具备长期成长潜力 [1][2][3] 财务业绩 - 2025上半年营收123.54亿元，同比增长251% [1] - 2025上半年归母净利润22.68亿元，同比增长286% [1] - 2024年毛利率为41.2%，2025上半年毛利率为38.1% [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为48.4亿元、65.45亿元、81.07亿元 [3] - 对应2025-2027年预测市盈率分别为22.4倍、16.6倍、13.4倍 [3] 业务与运营 - 公司主营高端黄金珠宝品牌零售业务，产品以古法工艺为特色 [1] - 销售模式为全直营，线下收入占比86.9% [1] - 截至2025上半年，在16个城市拥有41家门店，包括海外新加坡1家 [1] - 2024年平均单店收入2.07亿元，同比增长120.28% [1] - 2025上半年平均单店收入同比增长176.19% [1] - 2025上半年线上渠道收入16.18亿元，同比增长313.3%，收入占比13.1% [1] - 公司坚持产品设计、加工及零售的一体化管理体系 [2] 行业与需求 - 黄金设计工艺突破显著提升了黄金的时尚属性，打开了悦己消费需求场景 [2] - 具备强产品设计的定价黄金首饰实现了“时尚+保值”的融合 [2] - 在金价中长期持续上行的预期下，悦己及年轻消费崛起将继续推动定价黄金首饰需求增长，并利好企业毛利率 [2] - 从主要奢侈品集团2025年已公布的中国内地业绩看，高端消费韧性较强，为定位高端的品牌创造了有利环境 [2] 竞争优势与增长动能 - 品牌端坚持稀缺高端定位，在营销推广中有所为有所不为 [2] - 渠道端全直营模式以激励服务体验为根基，深化用户互动及产品理念传递 [2] - 以上优势为公司领先的产品创新和强品牌辨识度夯实了壁垒，支撑客群复购、单客及单店收入持续提升 [2] - 未来海外拓展将逐步加速，以承载的东方文化叙事结合本土化实现增长 [2] - 公司通过在产品推新、会员扩张与复购以及出海进展等层面实现突破，以打消市场对增长持续性的疑虑 [3] 估值 - 给予公司股价合理区间788.38-855.93港元/股 [3]