研报核心观点 - 里昂发布研报，重申对京东健康的“跑赢大市”评级，并将目标价从64港元上调至66港元 [1] - 上调公司2025年全年收入增幅预测至22%，并预计Ebit利润率为5.7% [1] - 上调公司今明两年的经调整净利润预测，幅度分别为5%和4% [1] 第三季度业绩表现 - 第三季度药物销售在原厂药和慢性病药带动下保持稳健，同比增长逾30% [1] - 保健品销售维持同比增长逾20% [1] - 预计第三季度总收入同比增长25%至166亿元人民币 [1] - 经调整Ebit预计同比上升逾40%至12亿元人民币 [1] 业务运营与展望 - 公司计划下半年开设200间店铺，但第三季度仅开设了50间 [1] - 预计下半年收入同比增长20%，意味着第四季度同比增长幅度为16% [1]

研报核心观点 - 里昂发布研报，上调京东健康多项财务预测及目标价，重申“跑赢大市”评级 [1] 财务预测调整 - 上调2025年全年收入增幅预测至22% [1] - 预测2025年Ebit利润率为5.7%，原预测为5.0% [1] - 上调公司今明两年的经调整净利润预测，幅度分别为5%和4% [1] - 目标价由64港元升至66港元 [1] 第三季度业绩表现 - 第三季药物销售保持稳健的同比逾30%增长，主要由原厂药和慢性病药带动 [1] - 保健品销售维持同比增长逾20% [1] - 预计公司第三季总收入同比增长25%至166亿元人民币 [1] - 预计经调整Ebit同比上升逾40%至12亿元人民币 [1] 业务运营与展望 - 公司计划下半年开设200间店铺，但第三季仅开设了50间 [1] - 预计下半年收入将同比增长20% [1] - 预计第四季度收入同比升幅为16% [1]

业绩预期 - 预计第三季度总收入同比增长25%至166亿元人民币 [1] - 预计第三季度经调整EBIT同比增长超过40%至12亿元人民币 [1] - 预计下半年收入同比增长20%，其中第四季度同比增长16% [1] - 上调2025年全年收入增幅预测至22% [1] 业务驱动因素 - 第三季度药物销售在处方药和慢性病药带动下保持同比增长超过30% [1] - 第三季度保健品销售维持同比增长超过20% [1] 盈利能力与估值 - 预计2025年EBIT利润率为5.7%，原预测为5.0% [1] - 上调公司今明两年经调整净利润预测分别为5%和4% [1] - 目标价由64港元上调至66港元，重申“跑赢大市”评级 [1]

电商平台处方药促销概况 - 今年双11期间，京东、阿里、美团等电商平台将百亿补贴、满减、秒杀等促销活动覆盖到处方药领域[1][2] - 促销后多款处方药到手价较标价下降10%至20%，例如阿利沙坦酯片、达格列净片、司美格鲁肽注射液等[3] - 参与优惠活动的包括平台自营药房、药企旗舰店和零售药店[3] 减肥处方药的市场热度与价格 - 双11活动开始后，某平台减肥药成交额增长超5.7倍，热度堪比iPhone 17系列新品[6] - 替尔泊肽、司美格鲁肽、玛仕度肽等减肥处方药是促销重点，司美格鲁肽曾登顶全球“药王”，替尔泊肽三季度有望超越[7] - 具体价格方面，替尔泊肽注射液（2.4ml:20mg/支）全国挂网价为2758元，京东大药房百亿补贴后为1999元，阿里健康大药房叠加五重补贴后为1799.1元，美团自营大药房从2520元降至2470元[7] 促销活动的合规性争议 - 法律意见认为，“下单抽免单”涉及赠送药品，可能构成明令禁止的违法买赠行为[9][10] - 满减、折扣等优惠不直接涉及赠药，但相关促销信息的发布可能构成违法广告[10] - 若促销力度过大导致消费者为凑单而超量购药，或营造“抢购”氛围，可能被监管机构认定为违规[12] 处方药的广告与信息展示合规问题 - 《广告法》禁止处方药通过大众传媒对公众进行广告宣传，但平台在微信公众号等渠道露出处方药降价信息，涉嫌违规[13] - 平台在商品介绍中使用“减重无忧”等宣传语，以及“不瘦必赔”等兜底药效的承诺，涉嫌违反不得含有功效断言或保证的规定[13][16][18] - 部分平台在处方审核前展示了药品的功能主治、适应证、用法用量等信息，超出了《药品网络销售监督管理办法》允许的范围[14] 线上处方开具的随意性 - 线上开方流程极为简便，记者在未提交任何病历资料的情况下，9分钟内成功开出6张覆盖不同重症的处方[20][22] - 开方过程耗时极短，最快约10秒，最慢不超过1分钟，仅个别情况被强制要求审核病历[22] - 行业专家指出，药品营销的市场冲动与药物使用的临床规则存在冲突，不合理的处方是药物滥用的源头[20] 药物滥用潜在风险 - 司美格鲁肽、替尔泊肽、玛仕度肽等减肥药说明书均带有最高级别的黑框警告，提示可能引起甲状腺C细胞肿瘤等未知风险[3][23] - 电商平台用户评论显示，有人因随意用药被送医抢救[23] - 临床专家强调，满足治疗需求是核心，用药存在未知风险，尤其是一些临床使用时间不长的药物[23]

合作动态 - 京东健康在第八届进博会期间与欧姆龙健康医疗、雅培等全球多家医疗器械企业达成多项重要合作，全面深化在智能硬件设备打通、健康数据互联及慢病长周期管理领域的合作[1] - 合作旨在加速构建“硬件-软件-服务-生态”四位一体的智能健康管理新生态[1] - 京东健康与欧姆龙将推进智能健康设备与用户健康档案的深度融合，实现血压、血糖等关键健康数据的自动同步与智能分析[1] 与欧姆龙合作详情 - 京东健康作为欧姆龙品牌在国内最大的销售渠道，双方已保持十余年长期稳定的合作关系[1] - 合作成果包括新品首发、场景共建及品牌营销，例如今年9月份欧姆龙旗下五款电子血压计新品在京东健康全网首发并获得消费者好评[1] - 双方将在产品研发、慢病管理研究等领域加强协作，共同探索家庭、社区等多场景下的智能健康管理新模式[1] 与雅培合作详情 - 京东健康获得雅培颁发的“卓越合作伙伴”奖项，表彰双方多年来的紧密协作[2] - 雅培瞬感2代产品（国内首个获批4周岁及以上儿童适应症的CGM系统）自去年10月份在京东健康独家首发以来取得亮眼销售成果[2] - 今年双方完成雅培瞬感2代产品的大单包销，依托京东健康供应链网络和服务能力让更多消费者用上高标准、新技术的iCGM产品[2] 未来规划与模式 - 京东健康将参与雅培发起的“一型糖宝管理手册科普绘本”公益项目，利用其用户群体与健康科普内容生态推广前沿科技成果[2] - 公司已构建以“CGM+AI”为代表的智能健康管理新模式，未来将全面开放给全球优秀医疗器械品牌[2] - 未来合作探索领域包括慢病管理、智能互联、患者教育、公益关爱等，旨在让全球优质医疗健康服务更好地服务中国用户[2]

合作公告 - 京东健康与新西兰儿童营养品牌小小伞及江南大学共建“京东儿童叶黄素”金标准[1] - 双方计划在京东健康全网独家首发“学生DHA”等新品[1] - 合作旨在推动中国与新西兰在食品与营养领域的合作[1] 品牌与市场地位 - 小小伞是拥有46年历史的新西兰品牌，深耕有机配方儿童营养品领域[1] - 小小伞被沙利文认证为全球有机配方儿童营养补剂销量第一品牌[1] - 2025年，双方联合发布《2025全球儿童有机配方营养品趋势白皮书》[1] 产品发布与市场表现 - 小小伞“学生DHA”新品将于今年12月在京东健康全网独家首发，具备高纯度、足含量、复配科学等优势[2] - 小小伞高钙钙镁锌等多款新品已在京东健康平台首发[1] - 小小伞“六一”京东专供礼盒在儿童节期间持续热销并广受用户好评[1] 战略目标与行业影响 - 京东健康旨在通过携手全球营养品牌共建品类标准，让用户实现“简单选、放心用”[3] - 合作希望让优秀的跨国品牌被用户看见，为中国消费者带来更多科学、安心、高效的产品与服务[3] - 此次合作是中国与新西兰双边经贸和科研合作的一次创新探索，旨在共同推动两国营养健康产业的高质量发展[3]

公司战略与市场承诺 - 公司视中国为全球最重要增长引擎之一，近两年在中国上市的产品数量超过其他任何国家[1] - 公司在中国市场实施三大战略支柱：中国到中国、中国到全球、全球到中国[6] - 公司中国员工人数占全球员工总数逾10%，并在两年内增加了30%至超800人[1][6] 业务板块与产品创新 - 公司首次集结呼吸道健康、罕见病和专科治疗三大业务板块共同亮相进博会[3] - 公司商业化上市超细颗粒ICS/LABA干粉吸入剂启尔畅®易悦达®，该产品是国内目前唯一获批的超细颗粒ICS/LABA干粉吸入剂[4] - 新产品启尔畅®易悦达®中位粒径仅为1.4-1.5μm，哮喘患者的肺部沉积率高达56%[5] - 新产品采用创新专利技术装置，拥有"眼耳口"三重反馈系统，旨在解决70-80%患者未能正确使用吸入装置的临床痛点[5] 合作与渠道拓展 - 公司与京东健康签署战略合作协议，呼吸事业部全线药品将上线京东健康，双方将在疾病科普、在线问诊与处方服务、智能慢病管理等多个环节深度协同[1][8][10] - 公司罕见病事业部与中国罕见病联盟签署合作备忘录，围绕提升罕见病管理、建立单病种规范化诊疗体系等领域展开合作[3] - 公司积极携手电商平台及零售药店等多渠道发力，探索呼吸疾病管理新路径[5] 市场准入与可及性提升 - 公司通过"先行先试"、减免临床试验、优先审评等政策加速全球创新产品在中国注册审批，治疗遗传性大疱性表皮松解症的桦醇三萜凝胶已于今年9月落地海南博鳌乐城[7] - 公司已推动8个产品纳入乐城保险临床急需库药品目录，多款罕见病产品被纳入多个地方普惠健康保险的"海外特定药品"保障清单[7] - 公司致力于提升创新药品可及性，响应国家慢性病综合防控等规划，在呼吸道健康、罕见病和专科治疗领域贡献专长[10]

电商平台处方药促销活动概况 - 今年双11期间，京东、阿里、美团等电商平台将百亿补贴、满减、秒杀等促销手段应用于处方药销售 [2][3] - 促销活动覆盖平台自营药房、药企旗舰店及零售药店，涉及阿利沙坦酯片、达格列净片、司美格鲁肽注射液等多款处方药，补贴后价格较标价下降10%–20% [3][6] - 以替尔泊肽注射液为例，京东大药房百亿补贴后价格从2760元降至1999元，阿里健康大药房通过五重补贴从3034元降至1799.1元，美团自营大药房从2520元降至2470元 [7] - 活动形式多样，包括满300元减50元、满1件享9折、限时秒杀、下单抽免单等 [2][10] 促销活动涉及的处方药品种 - 减肥类处方药成为促销热点，京东双11活动开始后减肥药成交额增长超5.7倍 [6] - 热门促销药品包括礼来的替尔泊肽、诺和诺德的司美格鲁肽、信达生物的玛仕度肽等，其中司美格鲁肽曾登顶全球“药王”，替尔泊肽在三季度有望超越它 [6] - 除减肥药外，促销处方药还涵盖男科药他达拉非片、乙肝药恩替卡韦片、心衰药托伐普坦片、儿童用抗生素头孢克洛混悬剂等多个治疗领域 [12] 促销活动潜在的合规挑战 - 法律意见指出，“下单抽免单”活动涉及赠送药品，可能构成被明令禁止的处方药买赠行为 [10][11] - 满减、秒杀等促销若力度过大，可能诱导消费者为凑单而超量购买或购买与病情无关的药品，偏离合理用药初衷，存在被监管认定为违规的风险 [11] - 平台通过微信公众号等大众媒体发布特定处方药降价信息，具有推荐目的，可能被认定为违反《广告法》中禁止处方药面向大众做广告的规定 [12][13] - 平台在商品页面展示功能主治、适应证、用法用量等信息，或开设“用药提示”栏目详细说明药物信息，可能超出《药品网络销售监督管理办法》允许的展示范围 [14] 平台营销中的药效承诺与处方审核 - 平台推出“不瘦必赔”等兜底药效的活动，例如阿里健康大药房承诺患者购买替尔泊肽后若按计划未达减重目标，最高可申请赔付50%用药金额（最高5000元），这可能违反《广告法》关于药品广告不得含有功效断言或保证的规定 [15][16] - 线上处方审核流程存在随意性，记者测试在未提交任何病历资料的情况下，最快10秒即可开出覆盖糖尿病、肥胖症等重大疾病的处方，仅个别平台强制要求审核首诊记录 [17] 行业专家观点与潜在风险 - 行业专家指出药品营销的市场冲动与药物使用的临床规则之间存在冲突，长期积累的危害爆发后，买单方往往是政府和广大患者 [18] - 司美格鲁肽、替尔泊肽等热门处方药的说明书中均带有最高级别的黑框警告，提示尚不清楚是否可能引起人类甲状腺C细胞肿瘤等严重不良反应 [3][17] - 医疗专家强调，由于一些药物临床使用时间不长，未来可能出现新的未知风险，用药总归不是最佳选择，满足治疗需求才是核心目标 [18][19]

进博会作为创新与合作的平台 - 第八届中国国际进口博览会规模再创新高，是全球首个以进口为主题的国家级博览会，搭建全球创新协同与经贸合作的桥梁 [1] - 进博会从单纯的产品展示平台，外延至前端技术交流、跨行业合作、创业平台搭建等多维度的价值共创舞台 [2] - 拜耳作为进博会全勤生，已缔结十几个重磅签约，并推出数款进博宝宝产品 [2] 公司的创新战略与本土化举措 - 公司通过中国创新合作中心构建产学研一体化平台，携手本土合作伙伴进行协同创新 [1][8] - 公司坚持在中国为中国的战略方向，通过产品创新与研发模式升级回应中国消费者健康管理需求 [9] - 投资额达7.5亿元的启东供应中心新厂项目预计2028年投产，定位为全球供应链主力支点之一，以提升产能支持国内及全球业务 [11] AI技术在健康消费领域的应用 - 公司积极构建AI驱动的创新生态，举办AI赋能自我健康管理主题活动，探讨AI在消费者洞察、产品研发等维度的应用 [4][5] - AI在健康消费品应用处于初级阶段，当前重点在夯实完整准确的数据基础，以发挥AI的智能化优势 [5] - 公司推进AI技术场景化应用，开发AI智能健康解决方案，致力于成为消费者的日常健康管理顾问 [5] - 行业观点认为AI在大健康领域正从技术驱动转向价值驱动，核心是向用户传递价值并优化服务模式 [6] 产品创新与供应链布局 - 公众健康需求从被动治疗转向主动预防，从单一产品转向场景化解决方案，要求企业以消费者为中心重构创新逻辑 [8] - 进博宝宝贝乐欣®B5精华护臀膏是针对中国宝宝皮肤特质，通过本土合作开发的产品，升级配方包含98%以上高纯度B5泛醇等成分 [8][9] - 本届进博会亮相五款全球首展新品，其中两款为进博宝宝：达喜®乳果糖口服溶液和贝乐欣®B5精华护臀膏 [2] 渠道策略与合作伙伴关系 - 行业渠道重心从传统线下分销转向平台+药店的新型零售合作，进行动态全渠道管理 [11] - 公司与京东健康签署战略合作协议，由京东健康全面负责达喜®乳果糖口服溶液的全渠道推广 [11] - 合作将利用京东全域数据与精准触达双引擎，并通过其B2C+O2O+线下门店全渠道布局，构建线上线下协同增长新生态 [11]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但建议重点关注云厂商和超预期标的 [3] 报告核心观点 - 市场对AI科技类公司存在分歧，一方面相信科技迭代能力，另一方面担心估值泡沫，但报告认为科技龙头估值尚未出现明显溢价，产业投入尚处于中期阶段，AI基建依然不足且下游应用正在开启 [3] - 微软、Google、Meta等资本开支大厂的自由现金流依旧强劲，静态估值和现金流没有压力，建议重点关注云厂商作为基建和应用的前景表现 [3] - 建议关注腾讯、京东、百度、阿里等中概龙头陆续的三季报 [3] - 对PDD、博彩行业持续配置价值看高，二梯队互联网垂直赛道注重成长性和良好市场格局，建议关注互联网医疗平台 [3] - 对耀才等交易平台资产持续看多，关注Coinbase的超级应用逻辑，对瑞幸咖啡的看多逻辑不变 [3] - 加密货币和虚拟资产在全球流动性压力和四年周期尾声冲击下短期难涨，但注意回调后的抄底机会，其稀缺逻辑和传统金融配置逻辑中长期是重大支持 [3] 行业情况跟踪总结 教育 - 行业景气略有承压，中国教育指数在2025年11月3日-11月7日期间下跌3.59% [11] - 维持行业供需关系重新平衡，中小机构供给增加，龙头阿尔法能力趋稳的判断，但机构表现存在分化，好未来成长性凸显 [5] - 粉笔股价上涨8.57%，新东方股价下跌10.36% [11] 奢侈品与博彩 - 景气度与宏观经济高度挂钩，澳门业务好于预期，银河娱乐、新濠、永利披露的Q3业绩均超预期 [5] - 国务院公布2026年放假安排，春节放假调休共9天，为史上最长春节连休，澳门旅游或将受益 [5] - 标普全球高端消费品指数跌0.63%，MSCI欧洲奢侈品和服装纺织指数跌2.27%，中华博彩指数涨1.40% [19] - 金沙中国美高梅中国股价上涨6.18% [19] 咖啡茶饮 - 咖啡行业高景气维持，具备β性红利，人均咖啡消费量仍有提升潜力 [5] - 茶饮行业略有承压，短期外卖平台活动补贴力度下滑，行业迎来淡季，供给呈净增加状态，行业竞争激烈 [5] - 对于星巴克中国新增战略伙伴，报告认为并未改变产品/门店成本/运营模式等本质 [5] - 瑞幸咖啡周度新开门店257家，其中一二线城市开店占83%，三线及以下城市开店占17% [40] 电商与互联网 - 行业略有承压，双十一大促周期表现平淡，头部平台加码近场电商即时零售 [5] - 10月以来，平台外卖补贴大幅收缩，外卖订单量已有所下滑 [5] - 恒生互联网科技业指数累计涨跌幅-1.90% [35] - 唯品会股价上涨6.69%，腾讯控股上涨0.79%，拼多多上涨0.67% [35] 流媒体平台 - 音乐流媒体平台为内需驱动的优质互联网资产，高性价比悦己消费，规模效应驱动盈利杠杆释放，建议持续关注音乐订阅平台 [5] - Spotify发布Q3财报，业绩超预期，总营收42.7亿欧元，同比增长7%，归母净利润近9亿欧元，同比增长200% [42] - 月活跃用户MAU达7.13亿，同比增长11%，其中高级订阅者2.81亿，同比增长12% [42] 虚拟资产与互联网券商 - 无增量叙事，叠加Balancer被盗，币价波动 [5] - 截至11月7日，全球加密货币市值为34615亿美元，较上期下跌6.95% [43] - 比特币和以太币价格分别达到103396美元和3434.35美元，分别较上期末下跌5.6%和10.7% [43] - Robinhood发布Q3财报，业绩超预期，总营收12.7亿美元，同比增长100%，净利润5.6亿美元，同比增长271% [60] 汽车服务 - 2025年10月汽车后市场产值同比下滑4%，环比下滑3%，进厂台次同比下滑2%，环比增长3% [61] - 传统燃油车进厂台次同比下滑4%，环比增长3%，新能源车进厂台次同比增长24%，环比增长4% [61] O2O与互联网医疗 - 蚂蚁集团原"数字医疗健康事业部"正式升级为"健康事业群"，加速推动医疗健康业务成为战略支柱板块，建议关注互联网医疗 [5] - 京东健康与西北纪念医院、南加州大学凯克医学达成合作，深化"直联直送"一站式服务模式 [68] AI与云 - 海外AI概念股过去一年累计涨幅巨大，市场担忧AI估值泡沫及投入回报，海外头部AI云厂商表现出现分化，关注国内云厂商三季报表现 [5] - 阿里巴巴CEO吴泳铭表示正在建设超大规模AI基础设施，加大投入打造超级AI云 [72] - 月之暗面发布并开源Kimi k2 thinking模型，具备通用Agentic能力和推理能力 [72] - 谷歌宣布将在未来几周全面上市其最强AI芯片Ironwood，与TPU v5p相比峰值性能提升至10倍 [72] 传媒与游戏 - 游戏需求依然旺盛，短期缺乏新游释放，关注重点游戏测试及上线进展及因此带动的相关公司流水增长 [3] - 申万一级传媒指数微涨0.1570%，影视院线板块涨幅最大，数字媒体板块跌幅最大 [73] - 巨人网络股价上涨2.85%，心动公司上涨2.82%，网易-S上涨0.92% [73] - 《逆水寒手游》国际服在海外正式上线，在日本、泰国、马来西亚等国问鼎免费榜首 [78] - 《我的世界》全球销量达到3.5亿份，在一年半的时间里卖出5000万份 [81]