股东持股变动 - Norges Bank于8月26日增持凯莱英23.56万股[1] - 每股作价92.0514港元[1] - 增持总金额约2168.73万港元[1] 持股结构变化 - 增持后最新持股数量达405.3万股[1] - 持股比例升至14.71%[1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [10] 核心观点 - 公司2025年上半年实现营业收入31.88亿元，同比增长18.20%，归母净利润6.17亿元，同比增长23.71%，利润增速显著快于收入增速 [5] - 小分子商业化订单储备丰富，新兴业务延续高增长势头，化学大分子和生物药CDMO等业务高速增长，下半年仍有望保持较高增速 [9] - 公司调整全年盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为66.83亿元、76.23亿元、87.58亿元，同比增长15.1%、14.1%、14.9%，归母净利润分别为12.59亿元、14.09亿元、16.57亿元，同比增长32.7%、11.9%、17.7% [9][12] 财务表现 - 2025年上半年小分子CDMO实现收入24.29亿元，同比增长10.6%，毛利率47.8%，提升0.6个百分点 [6] - 新兴业务2025年上半年实现收入7.56亿元，同比增长51.22%，毛利率29.79%，提升9.5个百分点 [7] - 分地区看，上半年美国市场收入17.89亿元，同比增长0.45%，欧洲市场收入5.48亿元，同比增长200%，国内市场收入7.13亿元，同比增长3.44% [8] 业务进展 - 小分子业务上半年交付商业项目44个，截至8月25日，预计2025年下半年PPQ项目有11个 [6] - 新兴业务截至8月25日在手订单金额同比增长超40%，预计2025年下半年PPQ项目达9个 [7] - 化学大分子业务上半年同比增长超130%，预计下半年收入保持翻倍以上增速，PPQ项目预计达5个，多肽固相合成产能约30,000L，预计25年底达44,000L [7] - 生物大分子业务上半年收入0.90亿元，同比增长70.74%，进行中项目有5个处在BLA阶段，有望全年实现翻倍以上增长 [7] - 制剂业务上半年收入1.18亿元，同比增长7.8%，在手订单同比增长超35%，预充针和卡式瓶制剂车间预计25Q4陆续投产 [7] - 临床CRO业务上半年收入1.39亿元，同比增长44.8%，临床II期及以后项目数量达95个 [7] - 海外产能建设稳步推进，Sandwich Site上半年交付4个研发项目及完成首个生产订单交付 [8] 估值指标 - 当前总市值370亿元，流通市值326亿元，总股本361百万股，流通股本317百万股，流通股比例87.92% [2] - 预计2025-2027年每股收益分别为3.49元、3.91元、4.60元，P/E分别为29.41、26.29、22.34，P/B分别为2.16、2.01、1.87 [12]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3][9] 核心观点 - 小分子主业维持稳健增长 新业务有望在25H2维持高速增长 [1][2] - 25H1实现营业收入31.88亿元 同比增长18.2% 归母净利润6.17亿元 同比增长23.7% [1] - 新兴业务25H1收入7.56亿元 同比增长51.2% 其中合成大分子和生物大分子贡献核心业绩弹性 [2] - 公司在手订单总额10.88亿美元 新兴业务在手订单同比增速超40% [2] - 预计25-27年营业收入调整为66.59/77.53/88.88亿元 EPS调整为3.36/3.82/4.27元 [9] 财务表现 - 25H1小分子CDMO业务收入24.3亿元 同比增长10.6% 毛利率47.79% [7] - 化学大分子CDMO板块25H1收入3.79亿元 同比增长超130% [7] - 生物大分子CDMO业务25H1收入0.90亿元 同比增长70.74% [8] - 25Q2单季度收入16.47亿元 同比增长26.9% [2] - 预计25年净利润增长率27.5% 26年13.8% 27年11.9% [11] 业务发展 - 小分子CDMO业务交付商业化项目44个 临床III期项目52个 [7] - 化学大分子业务25H1新开发客户38个 在手订单同比增长超90% 海外订单占比超40% [7] - 多肽固相合成产能预计25年下半年达44,000L [2][7] - 生物大分子业务助力国内多家头部客户项目成功出海 在手订单同比增长超60% 境外占比超35% [8] - 25H2预计有11个PPQ项目交付 [7] 估值指标 - 最新收盘价102.69元 总市值370.29亿元 [3] - 对应25年PE 31倍 26年27倍 27年24倍 [9][11] - 每股收益预计25年3.36元 26年3.82元 27年4.27元 [9][11] - 净资产收益率预计25年6.9% 26年7.5% 27年8.0% [11]

涉及的行业与公司 * 公司为药明合联 (Asymchem) 一家领先的小分子合同研发生产组织 (CDMO)/合同生产组织 (CMO) 提供贯穿药物开发和制造全流程的服务[21] * 行业为医药研发生产外包服务 (CDMO/CMO) 行业 尤其关注小分子及新兴业务领域 (如多肽 寡核苷酸 生物大分子等)[17][19][21] 核心财务表现与指引 * 公司第二季度收入达16 5亿元人民币 同比增长27 5% 环比增长6 9%[2] * 经常性净利润同比增长34 3%至2 61亿元人民币 主要得益于毛利率扩大至44 2% (对比2024年第二季度的40 4%和2025年第一季度的42 2%) 以及销售和管理费用率降至15 3% (对比2024年第二季度的19 9%) 反映出运营效率提升[2] * 管理层将全年收入指引上调至增长13-15% (此前为双位数增长) 隐含下半年增长率为7-11%[2] * 管理层预计利润率将进一步改善[2] * 高盛将公司2025财年至2027财年净利润预测上调了1 0% 3 5% 2 4% 以反映新兴业务加速增长和利润率改善以及成本控制努力[18] 业务板块表现与驱动因素 * **小分子CDMO业务** 第二季度销售额12 5亿元人民币 同比增长29 2% 毛利率改善至49 8% 由成本优化和效率提升驱动 海外产能爬坡持续进行中 英国Sandwich基地已进入稳定运营[17] * **新兴业务** 第二季度销售额4 3亿元人民币 同比增长33% 验证了公司的能力扩展战略 毛利率为49 8% 上半年订单积压同比增长40% 管理层预计随着利用率提升 利润率还有上行空间[18] * **化学大分子** (包括多肽 寡核苷酸等) 上半年收入3 79亿元人民币 同比增长超130% 订单积压同比增长超90% 其中海外订单占比超40% 管理层预计该板块下半年收入将保持强劲增长 超过一倍[19] * **生物大分子CDMO** 上半年收入9000万元人民币 同比增长71% 订单积压同比增长超60% 其中超35%来自海外客户 管理层预计该业务收入到2025年将翻倍以上[19] * **临床CRO** 上半年收入1 39亿元人民币 同比增长45% 利润显现复苏迹象[19] * **药物制剂** 上半年收入1 18亿元人民币 同比增长8% 订单积压同比增长超35%[19] 产能扩张与资本支出 * 管理层将资本支出从先前高于2024年的11 3亿元人民币水平向上修订 用于新兴板块的产能扩张 特别是多肽产能将从2025年上半年的30kL扩大到年底的44kL 以追赶领先企业药明康德2024年 2025年的水平 (44kL 100kL)[2] 订单积压与市场需求 * 截至2025年上半年 总订单积压为10 9亿美元 与2024年底的10 5亿美元基本持平[2] * 分地区看 上半年来自欧洲的收入同比激增210 4% 由加强的业务发展努力和与大型制药公司更深入的合作所驱动 抵消了其他地区的温和增长[2] * 全球复苏仍然疲软 投资者对新增订单 (尤其是肥胖药物类别的订单) 的预期尚未实现[3] 市场表现与估值 * 尽管第二季度业绩坚实 公司A H股股价在8月26日下跌了7% 8% 回调可能由两个因素驱动 (1) 订单积压持平 (2) 投资者在中国CDMO股票强劲第二季度业绩公布后获利了结 该类股票平均下跌4%[3] * 高盛给予H股12个月目标价96 60港元 (较当前价格有5 7%上行空间) A股目标价128 50元人民币 (较当前价格有24 4%上行空间) 评级为买入[1][21] * 目标价基于2027年贴现市盈率法 退出市盈率为22倍 2025-2027年每股收益复合年增长率为15% 贴现率为10 5% A股目标价基于45%的A-H溢价推导[18][22] 潜在风险因素 * 对失去关键客户敏感[18][22] * 面临来自国内和全球竞争的定价压力[18][22] * 监管风险及生物技术融资低迷[18][22] * 劳动力成本上升及保留关键人才的挑战[18][22] * 处理客户知识产权不当的风险[18][22] * 来自中国以外业务收入占比较高的风险[18][22] * 中美贸易紧张局势带来的风险[18][22] * 并购排名为3 表示成为收购目标的可能性较低 (0%-15%)[6][28]

核心财务表现 - 2025年中报营业总收入31.88亿元，同比增长18.2%，其中第二季度营收16.47亿元，同比增长26.94% [1] - 归母净利润6.17亿元，同比增长23.71%，第二季度净利润2.91亿元，同比增长33.94% [1] - 扣非净利润5.66亿元，同比增长26.29% [1] - 毛利率提升至43.49%（同比增3.17个百分点），净利率提升至19.23%（同比增5.35个百分点） [1] 资产负债与现金流 - 货币资金增至67.94亿元，同比增长19.64% [1] - 应收账款增至19.75亿元，同比增长33.18%，应收账款/利润比达208.12% [1][4] - 有息负债5027.06万元，同比增长55.08% [1] - 每股经营性现金流1.95元，同比下降17.69% [1] - 投资活动现金流量净额变动幅度252.8%，主因银行理财减少与短期存款增加 [2] - 筹资活动现金流量净额变动幅度90.17%，主因上年同期股票回购 [2] 费用与每股指标 - 三费总额4.07亿元，占营收比例12.77%（同比增24.81%） [1] - 财务费用变动幅度66.92%，主因汇率波动导致汇兑收益减少 [1] - 每股收益1.68元，同比增长20% [1] - 每股净资产47.37元，同比增长6.54% [1] 投资回报与业务特征 - 2024年ROIC为4.22%，净利率16.12%，显示产品或服务附加值高 [2] - 历史ROIC中位数16.29%，2024年为周期低谷 [2] - 业绩主要依赖研发驱动，具有周期性特征 [3] - 现金资产状况非常健康，偿债能力稳健 [3] 机构持仓与预期 - 中欧医疗健康混合A等头部基金减持，富国长期成长混合A等新进十大持仓 [5] - 分析师普遍预期2025年全年业绩11.3亿元，每股收益3.13元 [4]

财务表现 - 报告期内实现营业总收入31.88亿元 同比增长18.20% [1] - 第二季度实现收入16.47亿元 环比第一季度增长6.87% [1] - 归属于上市公司股东的净利润6.17亿元 同比增长23.71% [1] 运营状况 - 截至报告披露日 公司在手订单总额10.88亿美元 [1] - 降本增效措施效果显现 新兴业务交付规模提升 [1] - 产能利用率爬坡推动净利润增速高于营收增速5.51个百分点 [1] 业绩展望 - 现有订单为全年业绩保持增长态势夯实基础 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营业总收入31.88亿元 同比增长18.20% [1] - 第二季度收入16.47亿元 环比一季度增长6.87% [1] - 归属于上市公司股东的净利润6.17亿元 同比增长23.71% 增速较营业收入高5.51个百分点 [1] 业务发展策略 - 公司是全球领先的CDMO一站式综合解决方案提供商 与全球主流制药企业建立深度嵌入式合作关系 [1] - 依托小分子业务优势推动新兴业务发展 包括化学大分子、制剂、临床研究服务、生物大分子、技术输出和合成生物等板块 [1] - 在多肽、寡核苷酸、ADC等增量业务板块加大市场开拓力度 [2] 客户结构与市场分布 - 报告期新增CDMO业务订单客户超150家 [2] - 按客户所在地划分：美国市场收入17.89亿元（同比增长0.45%） 境内市场收入7.13亿元（同比增长3.44%） 欧洲市场收入5.48亿元（同比增长超200%） [2] - 按客户类型划分：大制药公司收入15.08亿元（同比增长14.68%） 中小制药公司收入16.80亿元（同比增长21.55%） 收入来源呈现分散化趋势 [2] 研发投入与技术成果 - 2025年上半年研发投入2.86亿元 占营业收入比例8.96% [3] - 在连续性反应、生物合成、连续化合成技术、多肽TFA裂解技术、重组合成技术等领域取得重要成果 [3] - 截至报告期末拥有国内外授权专利538项 其中国内专利423项 国外专利115项 合成生物领域183项 连续反应技术领域204项 [3]

业绩概览 - 公司实现收入31.88亿元 归母净利润6.17亿元 在手订单10.88亿美元 [2] - 收入同比增长18.2% 归母净利润同比增长23.7% [2] - 毛利率43.5%同比提升1.3个百分点 归母净利率19.4%同比提升0.9个百分点 经调整净利率21.4%同比提升5.4个百分点 [2] 业务板块表现 - 小分子CDMO业务收入24.29亿元同比增长10.6% 毛利率29.8%同比提升9.5个百分点 [2] - 新兴业务收入7.56亿元同比增长51.2% [2] - 新增CDMO业务订单客户超150家 跨国大制药公司收入增长14.7% 中小制药公司收入增长21.6% [2] 小分子业务进展 - 交付商业化项目44个 临床阶段项目47个 [3] - 预计2025年下半年小分子验证批阶段（PPQ）项目有11个 [3] - 完成首次MNC客户交付研发项目4个 生产订单1个 QA审计285个 [3] 新兴业务发展 - 多肽/小核酸业务在手订单金额同比增长超90% 境外占比超40% [3] - 预计2025年下半年新兴业务收入保持翻倍以上增速 验证批阶段（PPQ）项目有5个 [3] - 多肽固相合成产能约30,000L 预计2025年底总产能达44,000L [3] 制剂业务成果 - 交付项目171个 其中临床中后期项目31个 [3] - 累计实现5个制剂产品在中国市场商业化供应 首个制剂产品在美国商业化供应 [3] - 预计2025年下半年验证批阶段（PPQ）项目有3个 [3] 临床CRO业务突破 - 助力13个项目获中国临床试验默示许可 成功获得FDA IND默示许可1项 [3] - 承接新项目115个 新增海外申报订单10个 [3] - 在数据智能领域取得新进展 [3] 生物大分子CDMO进展 - 进行中项目41个处在IND阶段 5个处在BLA阶段 [3] - 开启首个验证批阶段（PPQ）生产并顺利交付 [3] - 预计2025年该业务板块收入实现翻倍以上增长 [3] 技术平台建设 - 新增5项工业界成熟技术 Toolbox技术平台持续扩充 [3] - 上海奉贤CDMO研发及商业化生产基地已启用 ADC商业化产能进一步扩充 [3] - 完成实验室级别标准化设备设计 加速中试和生产级别连续反应设备模块化建设 [3] 财务与展望 - 2025H1营业成本18.01亿元 毛利润13.87亿元 [4] - 预计2025全年收入实现13%-15%的增长 [4] - 持续推进降本增效措施 深化海外商业化产能建设 [4]

投资评级 - 未在报告中明确提及具体投资评级 [1] 核心观点 - 业绩呈现边际加速趋势 2025H1营业收入31.88亿元(同比+18.20%) 归母净利润6.17亿元(同比+23.71%) 其中Q2收入16.47亿元(同比+26.94%) 归母净利润2.91亿元(同比+33.94%) [1][2] - 在手订单总额10.88亿美元 为后续业绩增长奠定基础 [2] - 新兴业务表现亮眼 收入7.56亿元(同比+51.22%) 毛利率29.79%(同比提升9.5个百分点) 在手订单金额同比增长超40% [2][5] - 小分子CDMO业务保持稳健 收入24.29亿元(同比+10.64%) 毛利率47.79%(同比提升0.6个百分点) 交付商业项目44个 临床阶段项目285个 [2][3] 业务表现分析 - 按业务类型：小分子CDMO占比76.19% 新兴业务占比23.71% [2] - 按区域市场：境外收入占比77.63%达24.75亿元(同比+23.27%) 其中欧洲市场收入5.48亿元(同比+200%+) 美国市场收入17.89亿元(同比+0.45%) 境内收入7.13亿元(同比+3.44%) [2] - 按客户类型：大制药公司收入15.08亿元(同比+14.68%) 中小制药公司收入16.80亿元(同比+21.55%) [2] 新兴业务细分表现 - 化学大分子CDMO：收入3.79亿元(同比+130%+) 交付项目88个 新开发客户38个 在手订单金额同比增长超90% 境外占比超40% [5] - 制剂CDMO：收入1.18亿元(同比+7.81%) 交付项目171个 临床中后期项目31个 在手订单金额同比增长超35% [5] - 临床CRO：收入1.39亿元(同比+44.84%) 承接新项目115个 在研项目278个 其中Ⅱ期及以后项目95个 [6] - 生物大分子CDMO：收入0.90亿元(同比+70.74%) 交付53批次 完成3个IND申报 在手订单金额同比增长超60% 境外占比超35% [6] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为67.10亿元/76.86亿元/87.27亿元 归母净利润分别为11.08亿元/12.94亿元/15.16亿元 [7][8] - 对应EPS分别为3.07元/3.59元/4.20元 PE估值分别为33.61倍/28.79倍/24.58倍 [7][8] - 预计毛利率持续改善 从2024年42.4%提升至2027年45.1% ROE从2024年5.6%升至2027年8.0% [7]

财务业绩 - 2025年上半年收入31.88亿元人民币（约合4.38亿美元），同比增长18.2% [13][15] - 归母净利润6.17亿元人民币，同比增长23.7%，净利率19.4% [13][15] - 毛利率43.5%，同比提升1.3个百分点 [13] - 经调整归母净利率21.4%，同比提升5.4个百分点 [13] - 净利润增速较收入增速高5.5个百分点 [14] 业务板块表现 - 小分子业务收入24.29亿元人民币，同比增长10.6%，毛利率47.8%（+0.6pts） [17][20][32] - 新兴业务收入7.56亿元人民币，同比增长51.2%，毛利率29.8%（+9.5pts） [19][20] - 化学大分子收入3.79亿元人民币，同比增长超130% [36][37] - 制剂业务收入1.18亿元人民币，同比增长7.8% [39][40] - 临床CRO业务收入1.39亿元人民币，同比增长44.8% [42][43] - 生物药CDMO业务收入0.9亿元人民币，同比增长70.7% [47][48] 客户与市场分布 - 新增CDMO客户超150家 [22] - 跨国制药公司收入占比53%，中小制药公司占比47% [22][26] - 美国市场收入17.89亿元人民币（+0.5%），欧洲市场收入5.48亿元人民币（+200%+） [25][27] - 海外收入占比76%，国内收入占比24% [27] 订单与产能建设 - 在手订单10.88亿美元，同比增长21.4% [13] - 化学大分子在手订单增速超90%，境外占比超40% [36][37] - 多肽固相合成产能30,000L，2025年底将达44,000L [37] - 生物药CDMO在手订单增速超60%，境外占比35%+ [49][50][52] - 制剂业务在手订单增速35%+，境外占比30%+ [40] 研发与技术创新 - 研发投入2.86亿元人民币，占收入比例8.96% [57] - 硕士博士占研发人员比例37% [57] - 授权专利538项（合成生物领域183项，连续反应技术204项） [57] - 酶技术平台在20+项目落地，实现全自动化流程 [59] ESG成果 - MSCI ESG评级A，制药行业排名前十 [60][61] - 2家子公司获EcoVadis银牌认证（吉林凯莱英87分，生命科学92分） [60] - 商道融绿ESG评级A [60] - 2家子公司通过SBTi气候目标审批 [60] 2025年展望 - 全年收入预计增长13%-15% [77] - 盈利增速目标高于收入增速 [77] - 重点拓展多肽、寡核苷酸、偶联药物等增量业务 [77] - 推进海外商业化产能建设（Sandwich Site） [77]