核心观点 - 上一周期（11月25日至12月8日）权益市场回升，万得全A指数环比收涨4.1%，中证转债指数收平，高波动策略重新占优，低价风格表现稍弱 [1] - 同期，三类可转债量化策略表现分化：低价增强策略、改良双低策略、高价高弹性策略分别录得收益率0.2%、2.3%、2.3%，而同期基准收益率为0.0% [1] - 今年以来（截至报告期），三类策略累计收益率分别为17.4%、29.4%、55.1%，同期基准收益率为16.7%，累计超额收益率分别为0.7%、12.7%、38.4% [1] 低价增强策略 - **最新持仓**：策略进行了大幅调仓，新纳入多只转债，包括节能转债（公用事业）、恒逸转2（石油石化）、太能转债（公用事业）、九强转债（医药生物）、天业转债（基础化工）、嘉美转债（轻工制造）、上银转债（银行）、渝水转债（环保）、科思转债（美容护理）、永东转2（基础化工）、海顺转债（轻工制造）、温氏转债（农林牧渔）、福22转债（电力设备）、嘉诚转债（交通运输）[2] - **调仓理由**：上一周期低价指数调整明显，收跌0.6%，低波动策略小幅跑赢基准 [3] - **调出标的**：调出了溢价率抬升的绿动转债、爱玛转债、伟22转债等 [3] - **选股标准调整**：在基本面真空阶段，进一步放松净利润约束至前三季度为正，选取业绩稳健的低价品种 [3] - **行业配置**：维持银行、农业、化工、公用事业等板块的分散配置，持续保持防守配置 [3] 改良双低策略 - **最新持仓**：策略进行了调仓，新纳入常银转债（银行）、超声转债（电子）、莱克转债（家用电器）、通裕转债（电力设备）、中环转2（环保）、节能转债（公用事业）、花园转债（医药生物）[4] - **调仓理由**：上一周期双低指数收跌0.5%，中波动策略相对双低指数、中证转债指数均有超额收益 [5] - **调出标的**：调出了进入强赎进度的再22转债、正股成交活跃度下降的蓝天转债等 [5] - **调入标准**：调入前三季度业绩稳健、未在强赎进度中的双低转债 [5] - **行业配置**：继续分散配置，底仓以银行、公用事业、农业等防御类标的为主，小仓位配置电子等高弹性品种，兼顾高位回撤和强赎风险控制 [5] 高价高弹性策略 - **最新持仓**：策略进行了调仓，新纳入阳谷转债（基础化工）、华懋转债（汽车）、永02转债（机械设备）、富春转债（纺织服饰）、中环转2（环保）、超声转债（电子）、易瑞转债（医药生物）[6] - **调仓理由**：上一周期高价指数跟随正股上涨0.9%，高波动策略重新占优 [7] - **调出标的**：调出了价格偏高的天源转债、柳工转2、春23转债等 [7] - **调入标准**：调入暂无强赎风险的阳谷转债、华懋转债等高价品种，并保持行业分散 [7] - **市场环境与操作**：当前权益高位下高波动策略操作难度偏高，叠加年末流动性或边际收紧，持续关注强赎进度及估值压缩带来的下行风险 [7]

行业趋势：券商加速设立互联网分公司 - 券商设立互联网分公司的热潮正在加速蔓延，成为行业数字化转型跨越的重要举措[2] - 中国银河证券北京互联网证券分公司于11月下旬正式揭牌，成为北京证券行业首个互联网分公司[2][3] - 国泰海通于2024年6月启动运营了首家互联网创新定位的分公司（上海青浦分公司）[2][3] - 国信证券在行业内布局领先，目前已拥有三家互联网分公司，分别为深圳互联网分公司、浙江互联网分公司和西南互联网分公司[2][3] - 互联网分公司的雏形最早出现在2014年左右，与政策放开“非现场开户”要求有关[3] - 未来预计将有更多券商跟进设立互联网分公司，但并非所有券商都适合此模式，需根据自身战略定位、客群结构与资源禀赋选择适配路径[2][6] 战略定位与目标 - 中国银河证券将其北京互联网证券分公司定位为“创新型业务分公司”，旨在整合线上线下金融服务资源，探索证券业务智能化、集约化、可持续化运营发展路径[3] - 互联网分公司旨在打造线上战略枢纽，赋能区域经济发展，构建数字金融新平台，通过数字化集约运营推动科技与金融深度融合[4] - 国泰海通将其互联网分公司视为以组织创新提升“数字金融”服务能级的重大举措[5] - 当前的互联网分公司已不仅是线上客户获取渠道，更是券商数字化探索的落地平台和智能化、集约化运营中枢[7] 运营模式与核心聚焦 - 互联网分公司的运营主要聚焦在四个方面[5] - **渠道运营转型**：从分散转向集中运营，整合资源、优化流程，强化互联网生态合作，提升获客效率与份额[5] - **数字化平台建设**：打造财富管理数字化客户平台、互联网化数智中台及业务指挥中心，实现业务全链路可视化与数据支撑[5] - **自动化运营策略**：针对不同客群及场景开展细分运营，提升客户入金率、续购率与活跃度[5] - **大模型场景应用**：落地证券垂直类大模型，覆盖智能投顾、投研报告生成、智能客服等核心场景，通过多模态处理实现个性化服务匹配[5] 行业影响与市场表现 - 成立互联网分公司被视为行业数字化转型的关键举措，通过组织架构调整实现集约化运营，解决传统分散式服务效率低下问题，推动券商从“线上化”向“智能化+场景化”升级，重塑行业服务模式与竞争格局[6] - 国信证券浙江互联网分公司在业内被称为新晋的“散户大本营”，交易活跃，在2025年上半年登上股票“龙虎榜”的次数超过500次[5] 面临的挑战与解决思路 - 互联网分公司在运营中面临文化冲击，包括打破传统层级制组织向扁平化网络组织转型导致员工不适应，以及跨部门协同壁垒引发的“信息孤岛”现象[7] - 线上线下渠道存在获客利益冲突，主要表现为客户归属与业绩分配问题[8] - 保障高效运转需从三方面入手：明确组织定位与权责，将数字金融中心从支持部门调整为前台业务部门；构建柔性化、扁平化的适配组织架构；建立科学的考核机制，以线索转化率、客户活跃度、资产留存率等数字化指标替代传统“重开户数、轻留存”的逻辑[7] - 平衡线上线下利益冲突的解决之道包括：采用O2O模式，让互联网部门为线下机构赋能而非争夺客户；明确总部与分公司的职责定位与业务边界；建立科学的分配机制，初期采用传统分公司报名参与实现集约化管理，后期通过数据驱动的分配模型进行协调[8]

公司融资动态 - 中国银河证券股份有限公司面向专业投资者公开发行短期公司债券的注册申请，已于2025年10月10日获得中国证券监督管理委员会批复同意，注册额度为不超过150亿元人民币 [1] - 本期短期公司债券的发行工作已于2025年12月11日结束，实际发行规模为40亿元人民币 [1] - 本期债券的最终票面利率确定为1.71%，认购倍数达到3.2425倍 [1]

债券发行情况 - 公司于2025年12月11日完成2025年短期公司债券（第二期）的公开发行 [1] - 本期债券发行规模为人民币40亿元 [1] - 债券面值及发行价均为每单位人民币100元 [1] - 债券期限为182天 [1] - 最终票面利率为1.71% [1] 募集资金用途 - 本次发行所募集的资金将用于偿还公司到期债务 [1]

公司融资活动 - 中国银河于2025年12月11日完成2025年短期公司债券(第二期)的公开发行 [1] - 本期债券发行规模为人民币40亿元，面值及发行价均为每单位人民币100元 [1] - 债券期限为182天，最终票面利率为1.71% [1] - 发行所募集的资金将用于偿还公司到期债务 [1]

公司债券发行 - 公司于2025年12月11日完成2025年短期公司债券(第二期)的公开发行 [1] - 本期债券发行规模为人民币40亿元，面值及发行价均为每单位人民币100元 [1] - 本期债券期限为182天，最终票面利率为1.71% [1] 募集资金用途 - 本期债券发行所募集的资金将用于偿还公司到期债务 [1]

融资授权 - 公司获股东大会授权发行债务融资工具，规模不超最近一期经审计净资产的350%[2] - 获中国证监会批复，可向专业投资者公开发行面值余额不超150亿元短期公司债券[2] 债券发行 - 2025年12月11日完成2025年短期公司债券（第二期）发行，规模40亿元[2] - 债券面值及发行价100元，期限182天，票面利率1.71%[2] - 募集资金用于偿还到期债务[2] 认购情况 - 大成基金获配本期债券0.5亿元[3] - 董事等关联方及承销机构关联方未参与认购[3][4]

行业核心观点 - 中国银河证券看好中国工程机械行业继续保持内外销向上的良好态势 行业内外需共振向上态势明确 [1] 主要产品销售数据 - 11月挖掘机总销量20,027台 同比增长13.9% 其中国内销量9,842台 同比增长9.11% 出口销量10,185台 同比增长18.8% [1] - 11月装载机总销量11,419台 同比增长32.1% 其中国内销量5,671台 同比增长29.4% 出口销量5,748台 同比增长34.8% [1] - 11月工程机械电动化率为25.7% 环比提升0.34个百分点 1-11月累计电动化率约23.35% 环比1-10月增加0.26个百分点 [1] - 10月汽车起重机整体销量同比增长15% 内销同比增长41.7% 出口同比下降4.47% [2] - 10月履带式起重机整体销量同比增长71.4% 内销同比增长54% 出口同比增长79.7% [2] - 10月随车起重机整体销量同比增长10.2% 内销同比增长2.4% 出口同比增长59.2% [2] - 10月塔机整体销量同比下降6.8% 内销同比下降16.7% 出口同比增长14% [2] - 10月叉车整体销量同比增长15.9% 内销同比增长16.2% 出口同比增长15.4% [2] - 10月升降工作平台整体销量同比下降38.8% 内销同比下降41.8% 出口同比下降36.3% [2] 行业需求与开工情况 - 11月工程机械主要产品月平均工作时长为84.2小时 同比下降13% 环比增长4.08% 月开工率为56.5% 同比下降12.1个百分点 环比增长1.5个百分点 [3] - 2025年10月小松挖掘机开工小时数：北美72.9小时 同比下滑2.9% 欧洲80.9小时 同比增长2.1% 日本48.2小时 同比增长4.5% 印尼219.3小时 同比下滑0.3% [3] - 10月风电水电驱动的非挖板块复苏态势持续 [1] - 海外需求方面 欧美需求有所恢复 澳非拉矿山机械需求保持强劲 [1] 出口市场与海外动态 - 1-10月中国挖掘机出口总额85.2亿美元 同比增长25.9% [4] - 2024年国内品牌出口量占全球（不含中国）需求比例为19.2% 尚有较大提升空间 [1] - 出口市场表现分化：印尼、俄罗斯、几内亚市场累计及当月增长 其中俄罗斯当月增幅达三位数 比利时、菲律宾、马里市场当月同比下降 沙特、巴西市场累计及当月均同比下降 [4] - 世界级铁矿西芒杜铁矿投产 全面投产后年出口量最高可达1.2亿吨 [4] - 11月19日三一南非产业园竣工 预计可年产1,000台挖掘机 [4]

港股市场表现 - 恒生指数收盘下跌1.3% [1] - 恒生中国企业指数收盘下跌1.6% [1] - 中证港股通中国100指数收盘下跌1.5% [1] 市场展望与催化剂 - 12月即将召开的国内重要会议有望为港股市场提供中长期政策方向信号 [1] - 12月即将召开的美联储议息会议有望为港股市场提供短期流动性信号 [1] 配置建议 - 建议关注贵金属板块 [1] - 建议关注内需消费板块 [1] - 建议关注科技成长板块 [1]

文章核心观点 - 奥瑞金完成对中粮包装的收购后，二片罐行业竞争格局大幅优化，市场集中度提升，龙头公司对利润修复诉求统一，行业对下游提价动力充足，预计将拉动行业盈利能力持续修复和价值回归 [1] 国内二片罐行业现状与展望 - 2023年中国二片罐市场规模达447亿元，2018-2023年复合增长率为8.3%，预计2030年市场规模将达776亿元 [1] - 行业产能消化情况与行业均价高度相关，市场集中度直接决定议价能力和盈利能力 [1] - 相比海外，2025年前中国市场竞争格局相对分散且存在产能过剩 [1] - 2024-2025年行业进入产能消化阶段，伴随奥瑞金收购中粮包装，行业竞争格局优化，Top3公司市占率超70% [1][3] - 龙头公司利润修复诉求统一，预计2026年对下游啤酒、碳酸饮料等客户的定价有望提高，带动行业盈利能力改善 [1] 对标海外市场与盈利能力 - 海外金属饮料包装龙头通过多次并购重组达到高市场集中度（如波尔>30%、皇冠>20%），每次整合都拉动公司业绩向上 [2] - 皇冠2015年收购后毛利率提升3-4个百分点，波尔2016年收购后确立绝对龙头地位，估值和业绩显著提升 [2] - 高集中度下，海外龙头议价能力和盈利能力较强，当前饮料罐单价在0.7-0.8元区间 [2] - 国内龙头公司（以宝钢包装为例）单价不足0.5元/罐，海外龙头毛利率整体处于15%-20%区间，而国内二片罐业务毛利率平均水平不足10%，提升空间广阔 [2] 行业发展周期复盘 - 行业历史周期：产能集中释放 -> 供大于求致恶性竞争 -> 产能消化和资源整合 -> 盈利能力修复 [3] - 2012-2017年：供给集中增加叠加原料成本上行，挤压行业利润 [3] - 2017-2019年：产业整合，中小企业出清，外资企业波尔、太平洋退出中国市场，龙头完成多轮并购，行业均价回升 [3] - 2019年奥瑞金、宝钢包装、嘉美包装二片罐业务毛利率分别修复至10%、13%、12%，净利率分别为7.4%、2.7%、6.6% [3] - 2021-2023年：龙头公司新建产线，市场供给再次增加，行业利润承压 [3] - 以宝钢包装为例，其二片罐业务毛利率自2019年的13.3%下降至2024年的8.6% [3] - 2024-2025年：龙头公司资本开支大幅下降，产能投放平缓，历史过剩产能逐步消化，奥瑞金收购中粮后Top3市占率大幅提高，竞争格局优化，议价能力增强，有望拉动行业均价回归合理区间 [3]