市场展望 - 市场风险偏好趋于谨慎 场内热点轮动加快 [1] - 港股或延续震荡走势 [1] 配置建议 - 关注“反内卷”政策效果显现下供需格局变化带来的周期股反弹机会 [1] - 商品价格上涨或推动周期股持续反弹 [1] - 美联储降息政策不确定性导致市场风险偏好下降 [1] - 投资者或转向红利股寻求防御 [1]

当前市场格局 - A股行情整理格局仍在延续，板块之间呈现快速轮动特征[1] - 前期涨幅较大的科技板块目前处于盘整状态[1] - 预计年末行情仍将以震荡结构为主[1] 资金轮动方向 - 资金开始向锂电池、电解液等主题扩散轮动[1] - 大消费板块受益于政策利好，但主题演绎的持续性仍显不足[1] - 临近年末，机构配置趋于均衡，并为明年景气方向布局做准备[1] 投资主题机会 - 在板块轮动中可关注“反内卷”及红利等主题机会[1] - 科技主题方面关注补涨细分领域及产业趋势的催化[1]

文章核心观点 - 经济逐渐走出通缩，基本面改善，行情向纵深发展 [1] - 在融资需求不足而资产荒延续背景下，债券配置力量或持续有利于利率下行 [1] 焦点锐评 - 央行将于11月17日开展8000亿元6个月期买断式逆回购操作，由于本月有3000亿元到期，将实现净投放5000亿元，为连续第6个月加量续做 [3] - 央行形成每月5号前后开展3个月期、15号前后开展6个月期、25号开展MLF操作的中长期资金投放模式 [3] - 在年内稳增长诉求加大、财政加力背景下，货币政策协同性将加强，资金面有望保持宽松状态 [3] 权益市场 - 中国资本市场正从新兴市场逐步转型为成熟市场，上市公司全球业务敞口持续上升，2026年良好外部环境为股票上涨提供支撑 [5] - 2026年A股盈利周期预计于上半年回升，产能库存周期转折及企业海外扩展显现积极信号，当前相对估值具备抬升空间 [6] - 临近年底市场风险偏好下降，配置建议关注具有反弹潜力的周期板块、红利股防御机会，以及受益于中美贸易关系改善的出海板块 [7] - 主要指数表现：万得全A报6356.50点（-0.47%），上证指数报3990.49点（-0.18%），深证成指报13216.03点（-1.40%），创业板指报3111.51点（-3.01%），科创50报1361.23点（-3.85%） [9] - 港股与美股表现：恒生指数报26572.46点（+1.26%），恒生科技报5812.80点（-0.42%），标普500报6734.11点（+0.08%），纳斯达克报22900.59点（-0.45%） [9] 行业研究 - 储能行业受益于政策转型、民营资本积极投资以及国内外需求共振，尤其AI时代对数据中心配储需求显著提升，估值性价比凸显 [12] - 供给出清的细分行业集中于资源品、消费品、传统机械及新能源领域，库存加速去化的行业盈利弹性和需求修复仍有较大发展空间 [13] - 中国创新药产业长期发展空间巨大，近期板块回调是对上半年情绪过热的修正，创新药及上游相关企业在资金流入和国际化发展方面表现强劲 [14] - 行业估值表现：商贸零售板块年内涨幅4.06%，历史分位84.47%，处于高估状态；房地产板块年内涨幅2.70%，历史分位91.76%，处于高估状态；食品饮料板块年内涨幅2.82%，历史分位13.64%，处于低估状态 [16][17] - 电子板块年内下跌4.77%，历史分位80.53%，处于高估状态；通信板块年内下跌4.77%，历史分位63.31%，处于偏高估状态 [17] 固定收益 - 债市对短期利好基本交易完毕，进入政策和数据真空期，基本面转弱提高了做多胜率，但收益率下行空间短期受制约 [18] - 转债表现优于股市，低价增强策略、改良双低策略和高价高弹性策略在年内累计录得显著超额收益，其中高价策略表现尤其突出 [19] - 在融资需求不足而资产荒延续背景下，债券配置力量或持续有利于利率下行，建议关注今年年底到明年年初的配置行情 [20] 资产配置 - 借鉴1999年5.19行情，牛市或步入第二阶段，科技是主菜，"十五五"开局年含"科"量有望上升 [22] - 市场风格可能阶段性再平衡，白酒、地产板块明显低估滞涨，处于历史低位，伴随中国智造崛起或将实现新一轮产业升级 [22]

本周港股行情表现 - 港股三大指数表现分化，恒生指数上涨1.26%至26572.46点，恒生科技指数下跌0.42%，恒生中国企业指数上涨1.41% [1][2] - 一级行业中7个行业上涨4个行业下跌，房地产、医疗保健、日常消费行业指数涨幅居前，分别上涨5.58%、5.13%、4.74% [2] - 二级行业中日常消费零售、造纸与包装、房地产、医药生物、钢铁行业指数涨幅居前，传媒、机械、煤炭、电气设备、半导体行业指数跌幅居前 [1][2] 本周港股流动性 - 港交所日均成交额为2331.18亿港元，较上周增加25.92亿港元 [3] - 日均沽空金额为283.55亿港元，较上周减少11.07亿港元，沽空金额占成交额比例的日均值为12.18%，较上周下降0.61个百分点 [3] - 南向资金累计净流入247.73亿港元，较上周减少139.06亿港元 [3] 港股估值与风险偏好 - 恒生指数PE为12.05倍，PB为1.24倍，分别较上周五上涨1.53%和1.44%，分别处于2019年以来86%和91%分位数水平 [4] - 恒生科技指数PE为22.47倍，PB为3.24倍，分别处于2019年以来26%和67%分位数水平 [4] - 10年期美国国债到期收益率上行3BP至4.14%，恒生指数风险溢价率为4.16%，处于2010年以来4%分位 [4] - 恒生沪深港通AH股溢价指数为118.48，处于2014年以来12%分位数水平 [4] 市场环境与投资展望 - 美联储官员表态转鹰，对通胀压力担忧持续，降息预期降温，市场风险偏好回落 [5] - 10月末中国社融存量同比增长8.5%，M2同比增长8.2%，环比均下降0.2个百分点，M1同比增长6.2%，环比下降1个百分点 [5] - 市场风险偏好趋于谨慎，场内热点轮动加快，港股或延续震荡走势 [1][5] - 建议关注因“反内卷”政策效果显现、供需格局变化导致商品价格上涨的周期股 [1][5] - 建议关注因美联储降息政策不确定性导致市场风险偏好下降背景下的防御性红利股 [1][5]

港股指数表现 - 恒生指数本周累计上涨1.26%，报26572.46点 [2] - 国企指数本周累计上涨1.41%，报9397.96点 [2] - 科技指数本周累计下跌0.42%，报5812.80点 [2] - 恒生指数周一至周四震荡上行，周五受外围市场拖累出现回调 [4] 市场流动性分析 - 美国政府停摆期间近万亿美元流动性被暂时锁定，推高美元资金成本并压制风险资产 [4] - 随着美国政府结束停摆，被冻结的美元流动性有望释放，港股或迎来流动性驱动行情 [4] - 南向资金年内净买入额已突破1.3万亿港元，累计规模超5万亿港元 [4] - 南向资金成交占比在港股市场已超过三成，定价权显著增强 [4] 医药股表现 - 歌礼制药-B本周累计上涨45.40% [5] - 三叶草生物-B本周累计上涨29.95% [5] - 映恩生物-B本周累计上涨18.81% [5] - 市场资金重新青睐医药股，源于行业三季度创新药、CXO、生命科学上游等细分领域亮眼表现 [5] 其他个股异动 - 沪上阿姨本周累计上涨31.44%，公司拟采纳为期十年的H股激励计划，上限为总股本的5%，全国门店数量达10739家 [5] - 理文造纸本周累计上涨17.37%，受益于造纸行业涨价潮持续升温 [5] - 三花智控本周累计下跌10.93%，受市场风险偏好降温及资金流出影响 [5] - 巨星传奇本周累计下跌19.82%，公司拟折让约19.91%配股集资引发股权稀释担忧 [5] - 乐华娱乐上涨7.95%，市场关注王一博续约问题，公司称其收入占比正逐步下降，合约至2026年10月到期 [18] - 中慧生物-B上涨6.40%，公司启动四价及三价流感病毒亚单位疫苗的Ⅰ期临床试验 [19] 弱势板块：黄金股 - 中国黄金国际跌3.94% [6] - 紫金矿业跌2.94% [6] - 招金矿业跌2.41% [6] - 美联储官员表态转鹰，对12月降息无强烈倾向，强调货币政策需保持紧缩以抑制通胀 [7] - 国际金价持续震荡，现报4175.85美元 [9] 弱势板块：汽车股 - 小鹏汽车-W跌6.80% [10] - 蔚来-SW跌3.22% [10] - 理想汽车-W跌2.27% [10] - 11月1-9日全国乘用车市场零售41.5万辆，同比去年下降19%，较上月下降4% [11] - 11月1-9日全国乘用车厂商批发46.8万辆，同比去年下降22%，较上月增长48% [12] 弱势板块：中资券商股 - 广发证券跌4.79% [13] - 中国银河跌4.07% [13] - 10月新开户246.72万户，环比9月下降21.4%，同比大幅下降66.3% [13] - 增速回落因前期需求集中释放及去年高基数影响，市场反复冲刺4000点平台导致交易情绪分化 [13] 弱势板块：半导体及科网股 - 上海复旦跌5.92% [14] - 中芯国际跌2.78% [14] - 华虹半导体跌1.78% [14] - 百度集团-SW跌7.21% [16] - 京东集团-SW跌6.03% [16] - 阿里巴巴-SW跌4.38% [16] - 板块走弱受隔夜美股科技股大幅调整拖累，人工智能龙头英伟达等权重股遭遇抛售 [16]

行业市场规模与分类 - 东南亚零食市场规模已超过1500亿元人民币，过去10年复合增速高于GDP水平 [1] - 行业按国别可分为三类市场：成长期市场（印尼、菲律宾、越南）、成长后期市场（泰国、马来西亚、新加坡）以及培育期市场（老挝、缅甸、柬埔寨） [1] - 印尼市场规模约500亿元，菲律宾约300亿元，越南约150亿元，泰国约240亿元，马来西亚约100亿元 [2] 主要国家市场特点 - 印尼市场甜味零食占主导但增速趋缓，风味零食高速增长且份额提升，市场格局相对集中且本土品牌占优 [2] - 菲律宾市场风味零食占比较高，市场格局高度集中且本土品牌占优 [2] - 越南市场甜味零食与风味零食占比均衡，市场格局分散且外资品牌占优 [2] - 泰国市场风味零食占主导，市场格局分散且外资品牌占优 [2] - 马来西亚市场甜味零食占比较高，市场格局较集中且外资品牌占优 [2] 企业出海战略与机会 - 企业出海可优选具备“市场扩容”、“格局未定”和“品类适配”特征的市场，以印尼、越南、泰国作为起点有望享受市场规模与市占率双重增长，马来西亚亦存在突围机会 [1][2] - 日本零食企业卡乐比在东南亚收入约10亿元，采取高度本土化策略，重点突破印尼、泰国市场，在产品、渠道和营销上均进行深度本地化 [3] - 日本零食企业格力高在东南亚收入约10亿元，采取大单品策略，将东盟作为统一市场，以“百奇”为主力产品，渠道策略因地制宜 [3] 国内企业现状与展望 - 国内零食企业如洽洽食品、甘源食品、卫龙美味等正积极布局东南亚，重点选择泰国、印尼、越南等国家 [4] - 国内企业在产品上择取自身优势品类出海并尝试本土化，渠道上以海外经销和电商为主，营销上通过红人营销触达用户，产能上持续加码东南亚供应链投资 [4] - 借鉴成功出海经验，国内优秀零食企业有望在东南亚市场开启第二增长曲线，相关上市公司值得长期重点关注 [4]

社融总体情况 - 10月社会融资规模同比少增，增速呈现平稳放缓态势 [1] 社融增量结构 - 人民币贷款与政府债券发行是社融增量的主要拖累因素 [1] 实体融资需求 - 实体经济部门融资需求疲弱态势延续，出现通过票据冲量的现象 [1] 货币供应与存款 - M1和M2增速均有所放缓 [1] - 存款搬家现象持续 [1]

公司定位与财务预测 - 公司已成为国内领先的集创新药研发、生产、商业化为一体的Biopharma，肿瘤领域龙头地位稳固 [1] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为118.91亿元、148.36亿元、200.29亿元 [1] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.24亿元、13.78亿元、20.59亿元 [1] 与武田制药的战略合作 - 2025年10月22日，公司与武田制药达成全球战略合作，加速推进新一代IO及ADC疗法的全球化布局 [1] - 合作涉及IBI363、IBI343及IBI3001三款产品的授权出海 [1] - 公司将获得12亿美元首付款及潜在里程碑付款，交易总金额最高可达114亿美元，后期还将获得商业化销售分成 [1] IBI363（PD-1/IL-2α）合作细节 - 公司与武田将在全球范围内共同开发IBI363，开发成本按40/60比例分担 [2] - 在美国市场共同推进商业化，按40/60比例分配利润 [2] - 公司将大中华区和美国以外市场的商业化权益授予武田，并获得潜在的里程碑付款及高梯度销售分成 [2] - IBI363在2025 ASCO会议披露针对免疫耐药NSCLC鳞癌的优异数据：3mg剂量cORR为36.7%，mPFS为9.3个月，12个月OS率为70.9% [2] IBI343（CLDN18.2 ADC）合作细节 - 公司将IBI343除大中华区以外市场的独家权益授予武田，获得潜在里程碑付款及高梯度销售分成 [3] - 武田将推动IBI343的全球开发，重点拓展至一线胃癌和一线胰腺癌等领域 [3] - IBI343目前正在中国和日本开展胃癌的Ⅲ期临床研究，并已完成PDAC的全球Ⅰ/Ⅱ期临床研究 [3] IBI3001（EGFR/B7H3 ADC）合作安排 - 公司将早期管线IBI3001除大中华区以外市场权益的选择权授予武田 [3] - 若武田行使选择权，公司将获得行权费、潜在里程碑付款及高梯度销售分成 [3]

公司定位与财务预测 - 公司已成为国内领先的集创新药研发、生产、商业化为一体的Biopharma，肿瘤领域龙头地位稳固 [1] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为118.91亿元、148.36亿元、200.29亿元 [1] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.24亿元、13.78亿元、20.59亿元 [1] 与武田制药的战略合作 - 2025年10月22日，公司与武田制药达成全球战略合作，加速推进新一代IO及ADC疗法的全球化布局 [1] - 合作涉及IBI363、IBI343及IBI3001三款产品的授权出海 [1] - 公司将获得12亿美元首付款及潜在里程碑付款，交易总金额最高可达114亿美元，后期还将获得销售分成 [1] IBI363合作细节与临床进展 - 公司与武田将在全球范围内共同开发IBI363，开发成本按40/60比例分担 [2] - 在美国市场共同推进商业化并按40/60比例分配利润，由武田主导 [2] - IBI363在2025ASCO会议披露针对免疫耐药NSCLC鳞癌的数据：3mg剂量cORR=36.7%, mPFS=9.3个月, 12个月OS率=70.9% [2] IBI343与IBI3001的授权安排 - 公司将IBI343除大中华区以外市场的独家权益授予武田，获得潜在里程碑付款和最高达十几位百分比的梯度销售分成 [3] - IBI343目前正在中国和日本开展胃癌的Ⅲ期临床研究，并已完成PDAC的全球Ⅰ/Ⅱ期临床研究 [3] - 公司将早期管线IBI3001除大中华区以外市场权益的选择权授予武田，若行使权利公司将获得行权费、里程碑付款和销售分成 [3]

公司概况与财务预测 - 中国银河证券首次覆盖中国铁塔并给予“推荐”评级，认为公司“一体两翼”身位领先，规模效应突显 [1] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为116.29亿、160.97亿、174.35亿，对应每股收益分别为0.66元、0.91元、0.99元 [1] - 2025年前三季度公司实现营业收入743.19亿元，同比增长2.6%，净利润87.08亿元，同比增长6.8% [1] - 塔类业务营业收入占比约76%，运营商业务业绩增速短期放缓，但“两翼”业务（智联与能源）发展迅速 [1] 业务模式与行业地位 - 公司是全球通信基建龙头，采用“一体两翼”战略，运营商业务与智联业务客户信用等级高且合作协议期限长，能源业务按固定期限或使用次数收费，现金流充沛 [1] - 截至2025年6月，公司拥有塔类站址211.9万个，同比增长2.4%，塔类租户384.4万户，同比增长3% [3] - 自成立以来累计承建5G基站297.4万个，新建铁塔共享水平从14.3%提升至86.2%，相当于少建铁塔123万座，节约行业投资2200亿元，减少碳排放3300万吨 [3] 行业分析与竞争优势 - 通信铁塔站点多、分布广、初始投入高，专门化建设有利于发挥更大经济和社会效益 [2] - 在现有站址上增加租户所需额外开支较少但租金收入大幅提升，以美国电塔为例，单塔单租户、双租户、三租户的投资回报率分别约为3%、13%、24% [2] - 通信铁塔支撑的算力网络具备高稳定、低时延特征，有助于AI等新兴技术渗透，边缘计算潜力巨大 [2] - 铁塔在市区分布密集，附近适合建设换电柜，且可使用相对低价的直供电，维护人员可同步服务能源业务 [2] 财务状况与股东回报 - 150万座存量铁塔将于2025年10月全部折旧完毕，折旧红利释放在即 [3] - 公司上市以来平均分红率为60.9%，积极回馈投资者 [3] - 2026年存量铁塔折旧完毕将对净利润产生短期大幅增厚效应 [1]