港股市场表现 - 恒生指数涨0 12% 涨26点 报21998点 [1] - 恒生科技指数涨0 81% [1] - 港股早盘成交973亿港元 [1] 公司动态 - 蚂蚁拟斥资28 14亿港元收购耀才证券控股权 [1] - 耀才证券金融再涨20% [1] - 阿里健康涨6% [1] - 美团-W早盘涨3 82% 机构预计外卖行业竞争格局将保持稳定 [1] - 长江生命科技再涨超9% 公司在AACR 2025展示多种癌症疫苗数据 [1] - 地平线机器人-W涨超9% 近日与电装达成战略合作 [1] - 赤子城科技再涨6 48% 一季度社交业务收入大幅增长 公司正物色海外并购机会 [2] - 老铺黄金涨超6% 机构称一口价黄金品类在金价上涨背景下销售更为受益 [3] - 上美股份涨8% 股价续刷历史新高 机构看好美护板块优质标的长期成长性 [4] - 泰格医药绩后跌超2% 一季度归母净利同比减少近三成 [4] - 青岛啤酒股份绩后跌3 7% 一季度净利润同比增长7 08% [4] - 龙源电力绩后跌超6% 一季度归母净利同比减少21 82% 风电分部收入同比减少1 89% [4] - 荣昌生物绩后跌8 21% 一季度营收同比增近六成 亏损收窄至2 54亿元 [4]

公司股价表现 - 港股地平线机器人(09660.HK)股价上涨超过8% [1] 战略合作动态 - 公司与汽车技术与服务供应商博世达成战略合作 [1]

港股机器人概念股表现 - 机器人概念股多数出现调整 地平线机器人-W股价下跌15.21%[1] - 越疆股价下跌1.58% 微创机器人-B股价下跌1.24%[1] 个股表现详情 - 地平线机器人-W(09660.HK)跌幅最大 达15.21%[1] - 越疆(02432.HK)下跌1.58% 跌幅相对较小[1] - 微创机器人-B(02252.HK)下跌1.24% 表现相对稳定[1] 市场交易时点 - 股价数据统计截至发稿时 即4月24日交易时段[1]

行业动态 - 首届具身智能机器人运动会将于4月24日至26日在无锡市惠山区举办 宇树 小米相关负责人将参与话题讨论 [1] - 全球首场人形机器人半程马拉松在北京亦庄成功举办 标志着中国在人形机器人高强度运动场景的规模化实践方面取得领先优势 [1] - 赛事全面检验了机器人的关节模组协调性 控制算法稳定性等关键技术 同时暴露出电机 传动机构 "小脑"运控等短板 [1] 公司动态 - 特斯拉CEO埃隆·马斯克表示特斯拉在人形机器人Optimus方面取得不错的进展 预计到今年年底将有数千台Optimus机器人在特斯拉工厂进行有用的工作 公司计划扩大Optimus规模 [1] - 特斯拉在电话会议上表示长期来看预计与硬件相关的利润将伴随着人工智能 软件及车队运营业务利润的加速增长 [1] - 特斯拉表示包括更实惠车型在内的新车计划仍预计在今年上半年开始生产 [1] 行业观点 - 人工智能是大国博弈的必争之地 机器人作为人工智能的终极载体有望充分受益 [2] - 从中长期角度来看仍看好人形机器人赛道 建议逢低布局 [2] - 建议核心关注大小脑 核心零部件等环节的投资机会 [2] 相关公司 - 机器人相关产业链港股包括优必选(09880) 越疆(02432) 小米集团（01810） 速腾聚创(02498) 德昌电机控股（00179） 地平线机器人-W（09660） 金力永磁（06680） 上海电气（02727）等 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予买入评级 [3][7] 报告的核心观点 - 报告阐明地平线机器人成为“汽车智能计算平权公约数”的原因，分析其战略演化、团队禀赋、软硬结合的技术优势、开放生态 [6] - 公司从辅助驾驶探索机器人通用平台愿景，2019 年战略转折深耕汽车场景，截至 2024 年底取得市场份额和交付量成绩 [6] - 研发上全栈研发、中西合璧、软硬一体，产业上组合辅助驾驶普惠化、国产芯片初露锋芒，产品上以软硬协同优化能力提供全栈解决方案 [6] - 追求开放生态，力争成为车企智能化转型的“最大公约数”，预计 2025 - 2027 年营业收入增长，PS 低于可比公司，给予买入评级 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 1. 地平线：软硬一体的辅助驾驶解决方案国产领军 - 愿景是从辅助驾驶到机器人通用平台，2015 - 2018 年探索边缘 AI 芯片和算法研发及多业务线，2019 年战略转折深耕汽车场景，2020 - 2023 年技术迭代，2024 至今取得市场份额和交付量成绩 [20][23][25] - 全栈研发中西合璧、软硬一体，创始核心团队来自顶尖 AI 科研机构，拥有全球顶级团队和优秀人才，在前沿算法创新领先，前华为 ADS 负责人统筹项目有望开启高阶新品周期 [26][27] - 定位 Tier2，业务模式灵活可拓展，具备软硬一体能力提供一站式解决方案，营收包括汽车解决方案和非车解决方案，财务上业务增长但仍处亏损，运营费用率逐渐收窄 [33][38][43] 2. 趋势明确：组合辅助驾驶普惠化，国产芯片初露锋芒 - 短期组合辅助驾驶受益供需共振，产业链景气度上行，供给侧技术成熟质价比提升，需求侧传统主机厂推动功能下沉，合资车企选择成熟供应商方案 [49] - 长期国内市场渗透势能维持，辅助驾驶出海大有可为，国内和海外乘用车组合辅助驾驶装配量预计大幅增长，国产辅助驾驶 SoC 凭借优势脱颖而出 [50][55] 3. 领军之资：软硬协同，力争全栈方案 - 智能计算趋势是算法 + 芯片 + 编译协同优化，通过三者协同设计达到最佳计算效能，算法和硬件架构持续演进，编译器走向数据驱动自动化验证 [60] - 产品周期推出征程 6 + HSD 样板方案，征程 6 系列满足不同计算需求，已获超 20 家车企定点，HSD 强调通用性泛化与交互式博弈能力，预计 25Q3 量产 [62][64][73] - 技术栈可灵活解耦，帮助交付，软件开发生态开放，提供踏歌开发套件、天工开物算法工具链、艾迪开发云基础设施支持全流程开发 [75] 4. 远期追求是开放生态 - 甲方自建应为短期阶段性趋势，软硬一体有重度、轻度、部分解耦 + 灵活生态合作三种模式，地平线采用部分解耦模式 [80][81] - 未来增量是标准化工程化供给，辅助驾驶功能趋向标准化，成熟供应商将成主流选择，自研 SoC 成本高，余凯博士提出“二八法则” [85][89][91] - 力争成为辅助驾驶平权的公约数，定位 Tier2 底层技术赋能者，构建开放生态，为客户提供全链路支持与服务，践行全维开放战略加速辅助驾驶平权 [96][99][102] 5. 投资分析意见：有技术与生态特色的辅助驾驶领军 - 盈利预测与关键假设是景气度上行 + 新品周期 + 规模效应，预计 2025 - 2027 年各业务收入和毛利率情况，运营费用有效摊薄 [8] - 估值与评级是首次覆盖，给予买入评级，预计 2025 - 2027 年营业收入增长，PS 低于可比公司，可拥有估值溢价 [7]

行业动态 - 全球首场人形机器人半程马拉松赛在北京举行，"天工Ultra"机器人以2时40分42秒夺冠，研发企业为北京人形机器人创新中心，该中心由优必选、京城机电、小米机器人等联合组建，四大股东中优必选、小米机器人、京城机电各持股28.57% [1] - 中信建投认为人形机器人行业尚处发展初期，建议关注"AI+机器人"投资机会如外骨骼机器人、灵巧手和传感器等商业化落地更快的环节 [1] - 工信部《人形机器人创新发展指导意见》提出2025年初步建立创新体系，突破关键技术，确保核心部组件安全供给，2025年《政府工作报告》首次提及"具身智能" [2] - 花旗银行预测2050年全球人形机器人市场规模达7万亿美元，数量达6.48亿台，《人形机器人产业研究报告》预测2029年中国市场规模将达750亿元，占全球32.7% [2] 车企布局 - 特斯拉人形机器人处于试生产阶段，2025年目标产量5000台 [2] - 广汽集团发布第三代人形机器人GoMate，计划2025年自研零部件批量发售，2026年整机小批量生产产值超3000万元，2027年大规模量产 [3][6] - 小鹏旗下Iron人形机器人已投用工厂，计划明年量产工业级L3人形机器人，小米发布CyberOne并投资宇树科技 [3] - 长安汽车计划未来五年投资超500亿元，2027年前发布首款人形机器人，理想汽车确认将100%涉足该领域，赛力斯成立子公司开展智能机器人研发 [3] 技术应用 - 人形机器人马拉松推动前沿技术集成与验证，为构建标准化测试场景提供示范 [4] - 具身智能将加速渗透巡检安防、家庭服务、工业协作等场景，成为新质生产力重要组成部分 [4] - 北京亦庄通过赛事打造"科技+城市+产业"融合平台，为人形机器人创新生态建设提供新样本 [4] 概念股信息 - 优必选与北汽新能源合作打造人形机器人新能源汽车示范产线 [5] - 地平线机器人2023年收入同比增54%至23.8亿元，德银上调2024年收入预测19.4%，目标价从5港元升至9港元 [5] - 津上机床中国生产的人形机器人核心部件丝杠，其数控高精密机床涵盖五大产品类别 [6]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 报告公司作为国内稀缺第三方全栈式智驾解决方案供应商，深度受益于高阶智驾渗透率提升与国产替代双重红利，其梯度化产品矩阵精准卡位 L2+至 L4 级市场，随着城市 NOA 大规模落地将显著受益 [8] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 公司发布 2024 年年报，营收 23.8 亿元、同比+54%，归母净利 23.5 亿元、同比+1.35 倍，扣非归母-23.3 亿元、同比增亏 2.7 亿元 [2] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |主营收入(百万元)|2,384|3,670|5,663|8,175| |同比增速(%)|53.6%|54.0%|54.3%|44.4%| |归母净利润(百万元)|2,347|-2,877|-1,571|-59| |同比增速(%)|134.8%|-222.6%|45.4%|96.3%| |每股盈利(元)|0.18|-0.22|-0.12|-0.00| |市盈率(倍)|32.9|-26.9|-49.2|-1,315.2| |市净率(倍)|6.5|8.6|10.4|10.4|[4] 公司基本数据 - 总股本 1,320,029.37 万股，已上市流通股 1,107,590.44 万股，总市值 831.62 亿港元，流通市值 697.78 亿港元，资产负债率 41.53%，每股净资产 0.90 元，12 个月内最高/最低价 10.38/3.32 港元 [5] 市场表现对比图 - 展示了 2024 - 10 - 24 至 2025 - 04 - 11 地平线机器人与恒生指数近 12 个月市场表现对比 [6][7] 相关研究报告 - 下游客户需求放量，收入增长迅猛：2024 年公司营收 23.8 亿元、同比+54%，产品解决方案收入 6.6 亿元、同比+31%，交付量约 290 万件，累计达约 770 万件，取得 100 多款车型定点，累计斩获 310 +款车型定点，在中国 OEM 高级辅助驾驶市场市占率超 40%，排名独立第三方高阶自动驾驶解决方案提供商第二；授权服务收入 16.5 亿元、同比+71%，OEM 及一级供应商对相关授权需求增加 [8] - 加码研发投入构筑技术护城河，扣非仍有亏损缺口：2024 年归母净利 23.5 亿元、同比+1.35 倍，含 46.8 亿元优先股及其他金融负债的公允价值变动收益，实际扣非归母-23.3 亿元、同比增亏 2.7 亿元；2024 年毛利率 77.3%、+6.7PP，产品解决方案毛利率 46.4%、同比+1.7PP、营收占比 28%，授权及服务毛利率 92.0%、同比+3.1PP、营收占比 69%；2024 年三费费用合计 42.0 亿元、占营收 176%，研发费用 31.6 亿元、占营收 132%、同比+7.9 亿元，三费费用率为 176.4%、同比-25.8PP [8] - 2025 年继续看好公司产品解决方案量价齐升：量增方面，征程 6 系列处理硬件 2024 年推出，到年底已取得与 20 + OEM 品牌合作机会，25M2 首发搭载于比亚迪天神之眼 C，搭载 J6E、J6M 的高速 NOA 方案成众多 OEM 首选，预计 2025 年征程系列累计出货量有望突破 1000 万件；价增方面，2024 年乘用车 L2 以上渗透率 11.3%，随行业智驾平权加速，有望快速提升至 2025 年 28%、2030 年 96%，搭载 J6P 的 HSD 方案面向全场景 NOA，已获多个领先 OEM 指定应用于其战略车型，有望于 3Q25 量产，预计更高阶的 HSD 方案推出有望带动产品结构优化，2025 年硬件平均 ASP 有望近翻倍式增长 [8] - 投资建议：预计公司 2025 - 2027 年营业收入 36.7、56.6、81.8 亿元（25 - 26 年前值 35.5、52.6 亿元），对应增速 54.0%、54.3%、44.4%；归母净利-28.8 亿元、-15.7 亿元、-0.59 亿元（25 - 26 年前值-36.1、-22.4 亿元）；对应 EPS（摊薄）分别为-0.22 元、-0.12 元、-0.004 元 [8] 附录：财务预测表 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |现金及现金等价物(百万元)|15,371|12,057|10,359|9,706| |应收款项合计(百万元)|1,212|1,266|1,642|2,248| |存货(百万元)|585|734|949|1,283| |其他流动资产(百万元)|28|944|1,159|1,499| |流动资产合计(百万元)|17,196|15,001|14,109|14,736| |固定资产净额(百万元)|774|853|905|938| |权益性投资(百万元)|1,038|1,142|1,256|1,382| |其他长期投资(百万元)|630|260|323|404| |商誉及无形资产(百万元)|532|522|527|540| |其他非流动资产(百万元)|209|241|278|319| |非流动资产合计(百万元)|3,183|3,018|3,289|3,583| |资产总计(百万元)|20,379|18,019|17,398|18,319| |应付账款及票据(百万元)|15|27|44|57| |短期借贷及长期借贷当期到期部分(百万元)|15|15|15|15| |其他流动负债(百万元)|1,248|1,077|1,251|1,400| |流动负债合计(百万元)|1,278|1,119|1,310|1,472| |长期借贷(百万元)|393|728|1,131|1,574| |其他非流动负债(百万元)|6,793|7,134|7,490|7,865| |非流动负债合计(百万元)|7,186|7,862|8,621|9,439| |负债总计(百万元)|8,464|8,981|9,931|10,911| |归属母公司所有者权益(百万元)|11,914|9,037|7,466|7,407| |少数股东权益(百万元)|1|1|1|1| |股东权益总计(百万元)|11,915|9,038|7,467|7,408| |负债及股东权益总计(百万元)|20,379|18,019|17,398|18,319| |营业总收入(百万元)|2,384|3,670|5,663|8,175| |主营业务收入(百万元)|2,384|3,670|5,663|8,175| |其他营业收入(百万元)|0|0|0|0| |营业总支出(百万元)|4,746|6,127|6,839|7,849| |营业成本(百万元)|542|1,129|2,108|3,208| |营业开支(百万元)|4,204|4,998|4,731|4,641| |营业利润(百万元)| - 2,362| - 2,457| - 1,176|327| |净利息支出(百万元)| - 376| - 255| - 198| - 127| |权益性投资损益(百万元)| - 557| - 512| - 463| - 482| |其他非经营性损益(百万元)|218| - 29| - 37|23| |非经常项目前利润(百万元)| - 2,326| - 2,743| - 1,479| - 6| |非经常项目损益(百万元)|4,677| - 128| - 89| - 53| |除税前利润(百万元)|2,351| - 2,871| - 1,568| - 59| |所得税(百万元)|5|6|3|0| |少数股东损益(百万元)|0|0|0|0| |持续经营净利润(百万元)|2,347| - 2,877| - 1,571| - 59| |非持续经营净利润(百万元)|0|0|0|0| |净利润(百万元)|2,347| - 2,877| - 1,571| - 59| |优先股利及其他调整项(百万元)|0|0|0|0| |归属普通股东净利润(百万元)|2,347| - 2,877| - 1,571| - 59| |EPS（摊薄）(元)|0.18| - 0.22| - 0.12|0.00| |营业收入增长率(%)|53.6%|54.0%|54.3%|44.4%| |归属普通股东净利润增长率(%)|134.8%| - 222.6%|45.4%|96.3%| |毛利率(%)|77.3%|69.2%|62.8%|60.8%| |净利率(%)|98.4%| - 78.4%| - 27.7%| - 0.7%| |ROE(%)| - 36.8%| - 27.5%| - 19.0%| - 0.8%| |ROA(%)|12.9%| - 15.0%| - 8.9%| - 0.3%| |资产负债率(%)|41.5%|49.8%|57.1%|59.6%| |流动比率|13.5|13.4|10.8|10.0| |速动比率|13.0|12.7|10.0|9.1| |每股收益(元)|0.18| - 0.22| - 0.12|0.00| |每股经营现金流(元)|0.00| - 0.26| - 0.11| - 0.03| |每股净资产(元)|0.90|0.68|0.57|0.56| |P/E(倍)|32.9| - 26.9| - 49.2| - 1,315.2| |P/B(倍)|6.5|8.6|10.4|10.4|[9]

公司前景 - 地平线机器人预计将是汽车供应链中受美国关税影响最小的企业之一 [1] - 公司禁售期将在4月24日结束 可能为投资者提供良好入市时机 [1] - 大和维持目标价6 5港元 并重申"买入"评级 [1] 收入驱动因素 - 客单价将成为2025年收入增长主要动力 [1] - 预计2025年晶片交付量同比增34%至390万颗 [1] - 2025年晶片平均售价预计达391元人民币 较2024年229元同比增71% [1] 业务发展 - 公司将从2025年开始探索更多软件产能变现方式 [1] - 公司将受益于高级辅助驾驶系统行业趋势 [1]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [1][5][77] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司迎来软硬结合的系列化新品周期，合作模式灵活，与关键客户共成长、立足本土放眼海外，2025年智驾行业机遇与公司新品周期共振，有望实现收入快速增长和盈利能力显著提升，预计2025 - 2027年归母净利润为 - 22亿 / - 14亿 / 5亿元 [5] 根据相关目录分别进行总结 智驾解决方案商、具备大规模量产经验 - 公司成立于2015年，创始人余凯经验丰富，第一大股东为大众汽车旗下CARIAD Estonia AS，持股17.9%，主营业务为智驾解决方案，构建起成熟的量产工程化能力 [8] - 公司提供全链路的量产开发支持与平台化服务，业务模式灵活，解决方案交付模式价格取决于算法、软件和硬件，授权及服务业务通过授权算法及软件收取费用 [9] - 公司已与多家伙伴达成合作，助力推出差异化智驾解决方案，即将在2025年迎来多款车型量产落地，还推出面向下一代全场景高阶智驾系统解决方案 [10] 征程6 + 全场景智驾方案将开启全新周期 J6产品灵活满足各类智驾需求 - 2024年4月推出征程6系列，能满足全阶智能驾驶量产需求，助力车企缩短研发周期，加速智驾规模化量产与全场景应用，还将搭载至多款海外车型 [20][21] - 征程6系列算力覆盖10TOPS～560TOPS，具备高集成度、专用计算高效、统一架构灵活、外设接口丰富等优势，配套完整成熟的智驾量产开发平台 [22][23] - 征程6系列已获超20家车企及汽车品牌的平台化合作，自2025年起将赋能超100款中高阶智驾车型上市，征程家族累积出货量将在2025年跨越1000万量产大关 [24] 打造全场景智驾解决方案样板间 - 2024年4月推出HSD解决方案，以端到端的世界模型与交互博弈构成算法架构，解决智驾产品性能上限和泛化一致体验的难题，已在多座城市验证了系统成熟完整的产品形态 [30] - 在感知端采用“三网合一”端到端，提升感知端系统上限，整个系统基于动静态推理与数据训练，提升场景泛化能力，实现全域可开 [31] - 地平线在端到端算法技术上领先，BPU架构历经三代迭代，基于征程6P的HSD能发挥软硬结合的系统效率，解决城区领航三大“痛点”，预计2025年第三季度开始量产 [32][34] 合作模式灵活、与关键客户共成长 与比亚迪汽车——征程6首发落地比亚迪天神之眼 - 2025年2月10日，征程6系列全球首发落地比亚迪天神之眼，首批上市21款车型，覆盖多种智驾功能，未来将继续为比亚迪提供计算方案底层赋能 [45] - 地平线作为比亚迪核心智驾供应商，助力其推动智驾普及，比亚迪智驾示范效应强，将推动行业智驾渗透率快速提升 [46] 与大众汽车——成立酷睿程，贡献可观收入 - 2023年与大众汽车成立合营企业酷睿程，大众持股60%，地平线持股40%，合作加速大众在高阶自动驾驶领域发展，推动其中国业务转型升级 [47] - 酷睿程从事研发、制造高阶自动驾驶应用软件及系统，短期内主要客户为大众汽车集团，基于征程6打造的L2 + 级别智能驾驶方案已展开路测，将于2026年随着新车型面市 [47] 与理想汽车——多款产品获理想汽车首发搭载 - 与理想汽车自2019年建立合作，征程3、征程5两代产品均由理想汽车全球首发搭载，双方合作覆盖全流程，2024年4月基于征程6系列与理想汽车达成平台化定点合作 [48] 行业机遇：智驾平权与高阶迭代齐发力 比亚迪引领、开启全民智驾时代 - 2025年2月比亚迪发布天神之眼A / B / C三套智驾技术方案，宣布全系车型搭载，首批21款车型上市，高速领航功能覆盖20万以下市场，最低下探到10万以下车型 [52] - 比亚迪的智驾平权战略将推动其它车企跟进，解决经济型车智驾从0到1的问题，经济型车的高速领航渗透率可能快速攀升 [52] 全场景智驾体验加速优化、部分场景实现L3可期 - 2025年智能驾驶迈入车位到车位功能的释放和优化阶段，全场景智驾体验将不断提升，下一步实现部分场景无人驾驶 [56][57] - 点到点智驾全量推送已在部分车企实现，L3功能即将于特定道路或环境下释放，如小鹏汽车2026年实现部分场景L3，华为2026年智驾ADS 4.0版本实现高速L3商用 [58] 出海机遇：跟随整车出海 + 赋能全球Tier1 - 2024年中国汽车出口量保持较高增长，全球高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案市场规模预计到2030年将增加至逾一万亿人民币 [61] - 地平线与众多全球OEM合作，与全球领先的一级供应商建立长期合作及战略合作伙伴关系，为其市场扩张奠定基础 [61][62] AI智驾下一站，赋能机器人 - 公司认为智能汽车之后的终局是机器人，目前非汽车类配套业务主要由地瓜机器人公司承接 [63][64] - 地瓜机器人提供多层级的智能计算平台，覆盖多种机器人场景，旭日3已大规模量产应用，旭日5可高效支持机器人全栈计算任务 [64] 盈利预测与投资建议 地平线收入有望保持较高增长 - 公司仍处于亏损期，主要由于前期投资需求大、未达规模经济临界点和采用权益法入账的投资亏损，但面临广阔成长机遇 [65] - 推出价格更高的新解决方案，如Horizon pilot有望2025年放量，Horizon SuperDrive预计2026年开始放量，将提振公司经营业绩 [66][68] - 拥有大量订单储备及客户群，截至2024年6月30日，OEM客户群达25个，累计获得275款车型定点，老客户业务拓展空间可观 [69] - 立足本土走向全球，计划将业务扩展到中国以外市场，与全球OEM及一流供应商合作，增强国际影响力 [70] 毛利率波动主要来自产品组合调整 - 授权及服务业务毛利率高于产品解决方案业务，若其占比高，公司整体毛利率会提高 [72] - 汽车产品解决方案毛利率将随着产品结构高端化而逐年提升，预计中端产品Pilot系列占比逐步上升，2026年开始高端产品上量 [72] 随收入规模提升，费用率呈下行趋势 - 研发费用占总收入的比例从2021年的245%下降至2024年的132%，预计随着规模效应显现和高端软硬件产品量产上车，研发费用占收入比例将下降 [73] - 行政开支和销售及营销开支占总收入的比例减少，预计未来行政开支和销售及营销开支占收入的百分比将持续下降 [73] - 酷睿程待未来产品量产装车，亏损情况有望获得改善 [74] 盈利预测与估值分析 - 预计公司2025 - 2027年营业收入为36亿 / 55亿 / 100亿元，对应净利润预测为 - 22亿 / - 14亿 / 5亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级 [77] - 全球可比公司有英伟达、ARM、黑芝麻智能等，2026年起公司业务结构与英伟达的智驾业务可比性更高，目前可比公司2026年PS平均值为12.8倍，与公司当前估值水平相当 [77][80]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级 [8][12] 报告的核心观点 - 征程6系列已由比亚迪天神之眼C率先搭载量产，将在超20家车企及品牌智驾平台规模化落地，2025年起超100款搭载车型将上市，覆盖全品类市场；公司通过旗舰标杆、国民普及、主动安全三大战略方向推动技术普惠 [9] - 公司产品力强、矩阵完善、客户覆盖广、市场拓展顺利，收入持续快速增长，有望引领智驾平权，预计2025 - 2027年汽车零售商解决方案收入快速增长，营业收入分别为35.82/56.87/78.20亿元，归母净利润-19.31/-8.06/7.55亿元；参考可比公司，给予2025年动态PS 30 - 35倍，合理价值区间8.85 - 10.32港元 [12] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 4月1日收盘价6.40港元，52周股价波动3.43 - 10.38港元，总股本13200百万股，总市值70886百万港元 [4] 市场表现 - 1M、2M、3M绝对涨幅分别为32.3%、230.2%、261.7%，相对涨幅分别为26.7%、232.6%、253.8% [7] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1552|2384|3582|5687|7820| |（+/-）YoY（%）|71%|54%|50%|59%|38%| |净利润（百万元）|-6739|2347|-1931|-806|755| |（+/-）YoY（%）|23%|135%|-182%|58%|194%| |全面摊薄EPS（元）|-2.5|0.51|-0.15|-0.06|0.06| |毛利率（%）|70.53%|77.25%|75.95%|76.37%|76.57%| |净资产收益率（%）|27.32%|19.70%|-19.34%|-8.78%|7.61%|[10] 公司业务情况 - 2024年公司收入和毛利持续快速增长，总营收23.84亿元，同比+53.6%，毛利18.41亿元，同比+68.3%；产品解决方案业务收入6.64亿元，同比+31.2%，授权及服务业务收入16.47亿元，同比+70.9% [11] - 2024年产品解决方案交付量约290万套，累计交付770万套，全年定点车型超100款，累计超310款；在中国OEM ADAS市场份额超40%排第一，在OEM AD市场份额超30%排第二 [11] - 征程6系列由比亚迪天神之眼C率先搭载量产，已获超20家车企及品牌规模化定点，具有高集成度、专用计算高效、统一架构灵活、安全标配可靠、外设接口丰富、加速量产开放等技术优势 [11] 可比公司估值 |证券简称|证券代码|股价（元）|市值（亿元）|SPS（元）（2024E/2025E/2026E）|PS（倍）（2024E/2025E/2026E）| |----|----|----|----|----|----| |寒武纪|688256|632.94|2642.25|2.81/7.72/11.41|224.97/82.00/55.46| |海光信息|688041|141.91|3298.47|3.94/5.74/7.89|36.00/24.74/17.99| |平均|-|-|-|-|130.49/53.37/36.72| |地平线机器人 - W|9660.HK|6.40|844.82|0.18/0.27/0.43|32.60/21.70/13.67|[14] 公司业务分拆 |业务|项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |汽车零售商提供的解决方案|营收（百万元）|2311.70|3513.78|5622.05|7758.44| | |同比（%）|57%|52%|60%|38%| | |毛利率（%）|79%|77%|77%|77%| |非标准汽车保险|营收（百万元）|71.85|68.26|64.84|61.60| | |同比（%）|-12%|-5%|-5%|-5%| | |毛利率（%）|23%|22%|22%|22%| |总营收|营收（百万元）|2383.55|3582.04|5686.90|7820.04| | |同比（%）|54%|50%|59%|38%| | |毛利率（%）|77%|76%|76%|77%|[15] 财务报表分析和预测 - 成长能力：2024 - 2027E营业收入同比分别为53.62%、50.28%、58.76%、37.51%，归属母公司净利润同比分别为134.82%、 - 182.28%、58.26%、193.74% [16] - 获利能力：2024 - 2027E毛利率分别为77.25%、75.95%、76.37%、76.57%，销售净利率分别为98.45%、 - 53.90%、 - 14.17%、9.66%，ROE分别为19.70%、 - 19.19%、 - 8.63%、7.43%，ROIC分别为16.00%、 - 18.43%、 - 8.26%、7.13% [16] - 偿债能力：2024 - 2027E资产负债率分别为41.53%、47.21%、50.23%、48.71%，净负债比率分别为 - 125.59%、 - 127.16%、 - 123.83%、 - 116.48%，流动比率分别为13.46、8.73、6.89、6.63，速动比率分别为13.00、8.10、6.18、5.98 [16] - 营运能力：2024 - 2027E总资产周转率分别为0.13、0.18、0.30、0.41，应收账款周转率分别为3.91、4.86、6.83、8.47，应付账款周转率分别为42.17、51.87、52.36、47.51 [16] - 每股指标：2024 - 2027E每股收益分别为0.51、 - 0.15、 - 0.06、0.06，每股经营现金流分别为0.47、 - 0.23、 - 0.14、 - 0.02，每股净资产分别为0.90、0.76、0.71、0.77 [16] - 估值比率：2024 - 2027E P/E分别为7.06、 - 43.75、 - 104.82、111.83，P/B分别为3.99、8.40、9.05、8.30，EV/EBITDA分别为16.48、 - 37.09、 - 90.36、96.01 [16] - 现金流量表：2024 - 2027E经营活动现金流分别为6234、 - 2991、 - 1787、 - 261，投资活动现金流分别为 - 835、744、473、468，筹资活动现金流分别为243、5、7，现金净增加额分别为5721、 - 2162、 - 1227、296 [16]