行业评级与首次覆盖 - 首次覆盖智驾芯片行业并给予超配评级 [1] - 首次覆盖地平线机器人-W(09660)和黑芝麻智能(02533)均给予买入评级 目标价分别为12港元和21.4港元 [1] 智驾芯片行业前景 - 智驾芯片成为智能辅助驾驶核心部件及产业链价值高地 [1] - 2023年全球车规级SoC市场规模达579亿元人民币 预计2028年增长至2053亿元 复合增长率29% [1] - 2023年中国车规级SoC市场规模为267亿元 预计2028年增长至1020亿元 占全球市场份额50% [1] 行业发展驱动因素 - 中国自主车企推进智驾平权推动高速NOA搭载车型价格段下探 [1] - 龙头新能源车企在端到端架构基础上推进算法演进 [1] - 两端发力促进智驾芯片实现量价齐升 [1] 本土供应商竞争优势 - 本土智驾芯片供应商凭借性价比产品和量产经验积极拓展客户 [1] - 受益于国产替代趋势 有望实现份额加速扩张 [1]

行业评级与覆盖 - 浦银国际首次覆盖智驾芯片行业并给予超配评级 [1] - 首次覆盖地平线机器人-W(09660)和黑芝麻智能(02533) 均给予买入评级 [1] - 目标价分别为12港元和21.4港元 [1] 智驾芯片行业地位 - 智驾芯片是智能辅助驾驶功能实现的核心部件 逐渐成为产业链价值高地 [1] - 新能源汽车行业发展进入下半场 智能辅助驾驶成为汽车智能化核心功能 [1] 行业发展驱动因素 - 2025年中国自主车企推进智驾平权 推动高速NOA搭载车型价格段下探 [1] - 龙头新能源车企在端到端架构基础上推进算法演进 [1] - 两端发力促进智驾芯片实现量价齐升 [1] 本土供应商竞争优势 - 本土智驾芯片供应商凭借性价比产品和量产经验积极拓展客户 [1] - 受益于国产替代趋势 有望实现份额加速扩张 [1] 市场规模与增长 - 2023年全球车规级SoC市场规模达579亿元人民币 [1] - 2028年将增长至2053亿元 复合增长率29% [1] - 2023年中国车规级SoC市场规模为267亿元 [1] - 2028年将增长至1020亿元 占全球市场份额50% [1]

港股通持股比例排行 - 中国电信持股比例最高达72.05%，持股数量100.01亿股 [1] - 绿色动力环保持股比例69.19%位列第二，持股数量2.80亿股 [1] - 中国神华持股比例67.94%排名第三，持股数量22.95亿股 [1] - 前20名公司持股比例均超56%，包括凯盛新能(67.53%)、中远海能(65.47%)等企业 [1] 港股通近期增持情况 - 阿里巴巴-W增持额最高达126.42亿元，持股数增加8821.99万股 [1] - 地平线机器人-W增持37.06亿元位列第二，持股数增加36188.76万股 [1] - 比亚迪股份增持23.82亿元排名第三，持股数增加2264.25万股 [1] - 前十名增持额均超8亿元，包括美团-W(+18.86亿元)、中国平安(+16.81亿元)等 [1] 港股通近期减持情况 - 盈富基金减持额最大达19.72亿元，持股数减少7380.10万股 [3] - 中国电信减持13.62亿元位列第二，持股数减少23330.40万股 [3] - 快手-W减持10.29亿元排名第三，持股数减少1402.51万股 [3] - 前十名减持额均超5亿元，包括泡泡玛特(-7.89亿元)、美图公司(-7.62亿元)等 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 2025年上半年实现销售收入15.67亿元，同比增长67.06% [1] - 净利润为-52.33亿元，去年同期为-50.89亿元 [1] - 在中国车企基础辅助驾驶和整体辅助驾驶解决方案市占率分别为45.8%和32.4%，均为第一 [1] - 征程系列处理器出货量达198万套，同比翻倍增长 [1] - 支持高速公路辅助驾驶功能的处理硬件出货量98万套，占比49.5%，为去年同期6倍 [1] - 毛利率65.36%，净利率-334.00%，去年同期分别为79.04%和-543.59% [2] - 研发/管理/销售费用率分别为146.78%/19.59%/17.36%，同比下降5.09/6.40/3.82个百分点 [2] - 毛利率波动主要由于汽车产品解决方案收入占比显著上升 [2] - 研发开支同比增加62%，主要由于云服务费及技术服务采购增加、研发人员薪酬增加 [2] - 累计获得近400款新车型定点，其中具备高速公路辅助驾驶及以上功能的定点车型超过100款 [3] - 基于征程6B处理器的解决方案获得2家日本车企在中国以外市场的车型定点，全生命周期出货量预计超750万套 [3] - 国内9家合资车企的30款车型定点公司解决方案 [3] - HSD解决方案已获多家整车企业定点，覆盖10余款车型，计划2025年下半年量产 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025/2026/2027年营业收入分别为35.24/52.54/78.98亿元 [4] - 预计2025/2026/2027年归母净利润分别为-18.36/-10.19/2.11亿元 [4] - 预计2025/2026/2027年营业收入年增长率分别为48%/49%/50% [6] - 预计2025/2026/2027年毛利率分别为78%/79%/80% [12] - 预计2025/2026/2027年净利率分别为-52%/-19%/3% [12] - 预计2025/2026/2027年ROE分别为-18.22%/-11.25%/2.28% [6] - 预计2025/2026/2027年每股收益分别为-0.13/-0.07/0.02元 [6] - 预计2025/2026/2027年市盈率分别为-/-/643.01倍 [6] - 预计2025/2026/2027年市净率分别为13.48/15.00/14.65倍 [12] 财务数据 - 2024年营业收入23.84亿元，同比增长54% [6] - 2024年归母净利润23.47亿元 [6] - 2024年毛利率77%，净利率98%，ROE 19.70% [6] - 2024年流动资产171.96亿元，现金153.71亿元 [11] - 2024年总资产203.79亿元，负债84.64亿元，资产负债率42% [11][12] - 2024年流动比率13.46，速动比率13.00 [12] - 2024年经营活动现金流0.18亿元，投资活动现金流-19.32亿元，筹资活动现金流58.15亿元 [11] - 2024年总资产周转率0.13，应收账款周转率3.91，存货周转率42.17 [12] 市场表现 - 收盘价9.77元，12个月A股价格区间3.32-10.38元 [7] - 总股本13.88亿股，流通股本占比84.70%，流通市值677.25亿元 [7]

核心财务表现 - 2025H1公司实现总收入15.7亿元，同比增长67.1% [2][7] - 净利润为-52.3亿元，经调整经营亏损-11.1亿元 [2][7] - 汽车解决方案收入15.16亿元，同比增长66.1%，其中汽车产品解决方案收入7.78亿元（同比增250%），授权及服务业务收入7.38亿元（同比增6.9%）[2][11] - 非车解决方案收入0.50亿元，同比增长134.5% [2][11] - 综合毛利率65.36%，同比下降13.7个百分点，净利率-334%，同比提升209.6个百分点 [3][15] - 三费率为183.77%，同比下降15.37个百分点，研发费用率146.8% [18] 业务运营与市场地位 - 2025H1车载级征程系列硬件出货量198万套，同比翻倍增长，支持高速公路辅助驾驶功能的硬件出货量98万套（占总出货量49.5%）[3][22] - 截至2025年8月，征程家族芯片累计量产出货超1000万套 [3][40] - 累计获得近400款新车型定点，具备高速公路辅助驾驶及以上功能定点车型超100款 [3][22] - 在中国车企基础辅助驾驶解决方案市场份额45.8%，整体辅助驾驶解决方案市场份额32.4%，保持市场第一 [20] 产品与技术进展 - 征程6系列芯片全面覆盖低阶至高阶智能驾驶场景，包括6B（18TOPS）、6E/M（中阶）、6P（560TOPS旗舰）[27][33][35] - Horizon SuperDrive（HSD）全场景高阶自动驾驶系统基于征程6P开发，已获得10+款车型定点，支持端到端架构和强化学习 [35][36] - 征程6B于2025年7月成功点亮，博世基于该芯片开发的多功能摄像头平台计划2026年年中量产 [33] - 2025年上半年超15款搭载中高阶辅助驾驶解决方案车型量产上市 [22] 合作伙伴与全球化拓展 - 与博世、大陆、采埃孚等国际Tier 1合作，征程6系列获两家日本车企海外市场定点（全生命周期出货量超750万套）[24][33] - 国内合作覆盖上汽、BYD、理想、广汽等超20家主流OEM，征程6系列赋能超100款智能车型 [27][32] - 算法合作伙伴包括轻舟智航、小马智行、鉴智机器人等，支持高速NOA下探至10万元以内车型 [33] - 海外市场拓展至大众、日本车企等9家合资车企的30款车型 [24] 行业趋势与战略方向 - 2025年上半年中国乘用车市场辅助驾驶渗透率从51%升至59%，中高阶功能占比从20%升至32% [20] - 城区NOA功能下沉至15万元价格带，行泊一体加速成为标配 [30][45] - L4级无人驾驶出租车领域合作预计2025年下半年启动 [5][47] - 公司战略聚焦软硬一体化、全球生态构建及HSD系统千万量产目标 [40][47]

港股通持股比例排行 - 中国电信持股比例最高达72.15% 持股数量100.14亿股 [1] - 绿色动力环保持股比例69.21% 持股数量2.80亿股 [1] - 中国神华持股比例67.95% 持股数量22.95亿股 [1] - 凯盛新能持股比例67.50% 持股数量1.69亿股 [1] - 天津创业环保股份持股比例64.81% 持股数量2.20亿股 [1] - 前20名持股比例均超过56% 涵盖能源、科技、金融等多个行业 [1] 港股通近期增持情况 - 阿里巴巴-W增持83.16亿元 持股数增加5823.33万股 [1] - 地平线机器人-W增持32.94亿元 持股数增加32610.72万股 [1] - 美团-W增持28.59亿元 持股数增加2810.83万股 [1] - 比亚迪股份增持23.57亿元 持股数增加2231.85万股 [1] - 腾讯控股增持12.08亿元 持股数增加190.62万股 [1] - 前10名增持额均超7亿元 以科技和消费板块为主 [1] 港股通近期减持情况 - 盈富基金减持19.74亿元 持股数减少7365.50万股 [3] - 快手-W减持13.53亿元 持股数减少1824.13万股 [3] - 中国电信减持12.84亿元 持股数减少21994.80万股 [3] - 中芯国际减持9.30亿元 持股数减少1541.60万股 [3] - 美图公司减持7.58亿元 持股数减少8391.76万股 [3] - 前10名减持额均超5亿元 涵盖科技、半导体及金融板块 [3] 数据统计说明 - 数据统计周期为最近5个交易日 采用T+2日结算制度 [1] - 持股额变动计算方式为变动持股数乘以昨日收盘价 [2] - 数据通过人工智能运算生成 存在非100%准确的可能性 [2]

投资评级 - 报告对地平线机器人-W维持"优于大市"评级 [5][58] 财务表现 - 2025H1营业收入15.7亿元，同比增长67.1% [1][8] - 2025H1净利润-52.3亿元，同比亏损略扩大 [1][8] - 2025H1经调整经营亏损-11.1亿元，同比亏损扩大 [1][8] - 汽车解决方案收入15.16亿元，同比增长66.1%，其中汽车产品解决方案收入7.78亿元（同比增250%），授权及服务收入7.38亿元（同比增6.9%） [1][9] - 非车解决方案收入0.50亿元，同比增长134.5% [1][9] - 毛利率65.36%，同比下降13.7个百分点，净利率-334%，同比提升209.6个百分点 [2][16] - 三费率184%，同比下降15个百分点，研发费用率146.8% [2][23] - 预计2025-2027年营收33.9/53.4/74.5亿元，归母净利润-18.7/-3.4/7.9亿元 [3][58] 业务进展 - 2025H1车载级征程系列硬件出货量198万套，同比翻倍 [2][24] - 截至2025年8月，征程家族芯片累计出货超1000万套 [2][49] - 累计获得近400款新车型定点，其中支持高速公路辅助驾驶及以上功能车型超100款 [2][28] - 征程6系列获超20家主流OEM平台化定点，覆盖超100款智能车型 [3][45] - 海外拓展取得进展，获两家日本车企海外市场定点，全生命周期预计出货750万套 [30] 产品与技术 - 征程6系列芯片基于7nm工艺，算力覆盖10-560TOPS，支持L2-L4级智能驾驶 [34][40] - 征程6B（18TOPS）面向低阶ADAS市场，博世基于其开发的多功能摄像头平台2026年量产 [3][42] - 征程6E（80TOPS）推动高速NOA普及，征程6M（128TOPS）聚焦城区NOA性价比方案 [43][45] - 征程6P（560TOPS）支持高阶智驾，搭载HSD全场景系统，已获10+款车型定点 [47] - HSD系统采用端到端架构和强化学习，实现全场景辅助驾驶能力 [47][56] 行业与市场地位 - 2025H1在中国车企基础辅助驾驶解决方案市场份额45.8%，整体辅助驾驶市场份额32.4%，保持双第一 [24] - 支持高速公路辅助驾驶功能的硬件出货量98万套，占总出货量49.5%，为去年同期六倍 [28] - 自主品牌乘用车辅助驾驶渗透率从2024年底51%升至2025H1的59%，中高阶功能占比从20%升至32% [24] - 与博世、大陆、四维图新等全球Tier 1及轻舟智航、小马智行等算法伙伴深度合作 [41] 战略与展望 - 推动智驾平权，城区NOA功能下探至15万元价格带车型 [54] - 布局L4领域，预计2025年下半年与无人驾驶出租车运营商合作 [3][56] - 通过软硬结合路径和全球化合作拓展智能驾驶生态系统 [3][56]

股价表现 - 地平线机器人-W股价再涨超6% 高见10.45港元创上市新高 截至发稿涨3.77%报10.18港元 成交额21.66港元[1] 资金流入预期 - 恒生科技指数成分股权重上限8%重置 预计带来约5.6亿美元被动资金流入地平线机器人-W 预计流入时间3.4天[1] - 恒生指数公司季检结果于9月8日正式生效 恒生科技指数成分股数量保持30只不变[1] 业务里程碑 - 地平线征程车载智能芯片量产出货正式突破1000万 成为国内率先达成千万级出货量里程碑的智驾科技企业[1] - 集团创始人兼行政总裁余凯表示对全年出货量保持乐观看法 有信心全年出货量达400万套左右 其中低阶及中高阶占比各一半[1]

股价表现 - 地平线机器人-W股价再涨超6% 高见10 45港元创上市新高 截至发稿涨3 77%报10 18港元 成交额21 66港元[1] 恒生指数调整影响 - 恒生科技指数成分股权重上限8%重置 预计带来约5 6亿美元被动资金流入地平线机器人-W 预计流入时间需3 4天[1] 业务里程碑 - 地平线征程车载智能芯片量产出货正式突破1000万片 成为国内首家达成千万级出货量的智驾科技企业[1] - 公司对全年出货量保持乐观 预计达400万套左右 其中低阶及中高阶产品占比各一半[1]

市场表现与波动 - 近两年AI科技主导美股上涨 英伟达、博通等科技股大幅飙升[2] - 2024年下半年科技股带动港股和A股市场上扬[2] - 9月4日科技板块显著走弱 A股科创50指数暴跌逾6% 3个交易日累计下跌近10% 港股恒生科技指数下跌近2%[2] - A股天孚通信、新易盛下跌超15% 寒武纪下跌逾14% 港股地平线机器人、中芯国际下跌近7% 华虹半导体下跌逾5%[2] - 9月5日科技股有所回升但波动加剧 显示资金出现分歧和抛售迹象[4] 板块轮动与资金流向 - 光伏、储能、旅游、免税、银行等概念在A股显著走强 电力、猪肉、农业、奶制品、节假日等概念在港股上扬[4] - 农业银行放量上涨超5%创历史新高 邮储银行同步创下新高[4] - 市场风格切换讨论升温 关注港股和A股下一阶段走势[4] 机构观点与配置建议 - 国金证券认为美联储9月可能开启降息周期 年内预计降息两次以上 利好美国固定资产投资和制造业修复[5] - 美国非住宅建筑开支同比回升 公用事业建筑投资活跃 初级金属、工业机械、发电机出货量增长较快[5] - 美国计算机存储设备出货量增速边际回落 英伟达数据中心收入不及预期且同比增速下降 显示AI基础设施投资可能放缓[5] - 全球商品供需转向中国生产反内卷+海外投资驱动需求扩张 货币环境从紧缩转向扩张 中国再通胀一触即发[5] - 推荐配置工业金属（铜铝钢铁）、原材料（玻纤基础化工品钢铁）、资本品（工程机械专用机械机械零部件重卡）[6] - 保险和券商受益于资本回报见底回升 内需领域关注食品饮料和电力设备[6] - 光大证券建议9月关注TMT、电新、军工、汽车、有色金属、机械设备、非银金融等行业[6] - 港股估值具性价比 美联储降息提升流动性 关注汽车、服务消费和互联网方向[6] - 中原证券认为9月联储降息提升风险偏好 驱动TMT和周期板块上涨 但成长板块拥挤度走高可能加大波动[7] - 若TMT板块调整 可增配金融、交运、消费等板块[7] - 机构普遍认为港股和A股行情未走完 但对后续关注板块存在分歧[7]