报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 2025年国产OEM推出平价智驾方案推动AD渗透率提升，智驾软硬件及解决方案市场将快速发展，地平线成长潜力和投资价值凸显 [11] - 智驾市场规模高增，AD有望接棒ADAS成主流，地平线市占率和客群规模领先，新产品或打开增长空间，且有望受益于国内OEM销量增长 [5] 各目录总结 领军国内智驾Tier2，各大OEM智驾方案“最大公约数” - 地平线是新一代汽车智能芯片领导者和世界级AI算法公司，产品覆盖智驾芯片平台、解决方案及配套工具链与生态，与英伟达、鸿蒙智行相比各有优劣 [14][21][24] - ADAS支持基础功能，AD自动化程度更高，国内智能汽车渗透率和AD占比持续提升，AD年复合增速有望达48.1%，智驾市场规模高增，软件市场规模短期内快速增长 [26][28][37][41] - 地平线在ADAS和ADAS+AD市场份额稳步提升，领跑全阶智能驾驶计算方案市场，占中国OEM ADAS和AD市场份额超40%和30%，且客户覆盖广 [49][57][69] - 中国OEM市场份额增加且收入高速增长，地平线产品解决方案出货量和车型定点数提升，与多家车企合作，有望受益于国内OEM销量增长 [61][67][72] 从ADAS到城市NOA全域覆盖，BPU架构迭代带动计算效能倍数提高 - HorizonMono是量产ADAS解决方案，HorizonPilot标志在AD市场发力，HorizonSuperDrive迈向高端市场，国内ADAS解决方案市场规模增长斜率或放缓，地平线有望提升市占率 [74][78][81] - 算力并非决定芯片实际表现的唯一因素，每秒准确识别帧率MAPS更能体现性能，征程5的MAPS跑分高 [89] - 地平线自研BPU计算架构，支持Transformer算法，从伯努利到纳什架构计算性能提升，J6P+端到端成就高阶智驾新标杆 [93][99][105] 端到端和世界模型，软硬件耦合成就高阶智驾新标杆 - 地平线是端到端技术先行者，提出相关理念和算法，打造纳什BPU实现软硬协同，具备打造“面向单一任务的计算系统”的底层逻辑 [110] - 端到端算法有“跷跷板效应”，世界模型可生成视频数据和输出驾驶决策，实现ScaleUp和ScaleOut [116][121][126] - 世界模型为端到端路线减负加速，实现全场景覆盖等，HSD图形化界面有拟真效果 [129] 从天神之眼到千里浩瀚，国产OEM智驾需求显著提升 - 征程6P回片，地平线HSD将量产，多家主机厂采纳其方案，随着信任度加深，合作或增多 [131] - 特斯拉FSD入华将加剧智驾竞争，普及全域智驾功能，但与地平线客群竞争交集小 [152] - J6M在中阶算力芯片和解决方案领域有性价比、软件能力、定制化及响应能力优势，推动辅助驾驶向大众市场渗透 [156] - 2022 - 2024年公司营收高速增长，研发费用占比下降，解决方案+授权服务收入为主要来源，授权服务业务收费方式多样，商业模式有持续性 [162][169][177] 盈利预测、估值与投资评级 - 预测汽车产品解决方案业务2025 - 2027年同比增长50%/55%/45%，毛利率分别为47.0%、47.4%、50.0% [183] - 预测汽车解决方案 - 授权及服务业务2025 - 2027年同比增长53.0%/60.0%/40.0%，毛利率分别为92.1%/92.3%/92.4% [183] - 预测非车解决方案业务2025 - 2027年同比增长30%/30%/40%，毛利率保持18%水平 [183]

空仓比排名前列股票 - 药明康德未平仓空单比达16.40%位列第一 空仓数量6349.45万股 [1][2] - 万科企业空仓比14.71%排名第二 空仓数量增至3.25亿股 [1][2] - 赣锋锂业空仓比13.17%居第三 空仓数量降至5313.62万股 [1][2] 空仓比显著增加股票 - 万科企业空仓比增幅最大 增加1.37%至14.71% [1][2] - 中远海控空仓比增加0.87%至13.14% 空仓数量达3.91亿股 [1][2] - 耀才证券金融空仓比增长0.82%至2.09% [1][2] 空仓比显著下降股票 - 赣锋锂业空仓比减少0.88%至13.17% 空仓数量减少355.36万股 [1][3] - 地平线机器人空仓比下降0.85%至1.02% [1][3] - 海信家电空仓比降低0.81%至10.14% [1][3] 其他高空仓比个股 - 中远海控空仓比13.14%位列第四 空仓数量3.91亿股 [2] - 华晨中国空仓比11.94%排名第五 空仓数量6.02亿股 [2] - 中兴通讯空仓比11.83%位列第六 空仓数量8938.44万股 [2]

公司业绩预测 - 地平线机器人2024年预计交付超过400万块ADAS芯片 较2023年的290万块增长38% [1] - Horizon Mono预计出货约190万块 Horizon Pilot约190万块 Horizon SuperDrive约4万块 [1] - Horizon Pilot的出货量和价格上升将成为2024年收入增长的核心推动力 [1] 财务预测调整 - 大和将地平线机器人2026至2027年净利润预测下调28%至57% [1] - 下调原因是预期授权及服务业务的收入占比将较之前预测减少6至7个百分点 [1] 评级与目标价 - 大和重申对地平线机器人的买入评级 [1] - 目标价由6.5港元上调至9.6港元 涨幅达48% [1] 行业趋势 - 尽管小米SU7事故后内地汽车行业对ADAS态度更谨慎 但智能汽车发展趋势不会放缓 [1]

港股芯片股表现 - 地平线机器人(09660 HK)股价下跌超过4 4% [1] - 中芯国际(00981 HK)股价下跌接近3% [1] - 贝克微(02149 HK)和晶门半导体(02878 HK)股价均下跌超过1% [1] 行业整体趋势 - 港股芯片板块呈现震荡下行走势 [1]

峰会概况 - 东吴证券2025经济与投资峰会暨新财富杂志最佳上市公司评选颁奖典礼在上海举办 500位资本圈代表参与 聚焦宏观经济 科技创新 ESG等议题 [2] - 比亚迪 中芯国际 携程 泡泡玛特等百家获奖上市公司集体亮相 总市值近10万亿元 [2] - 峰会主题为"浦江炽梦 奋楫长赢" 由证券时报社指导 新财富杂志社主办 东吴证券战略支持 [3] 东吴证券战略与业务 - 公司以"坚持根据地 融入长三角 服务中小微"为战略导向 打造差异化综合金融服务体系 [7] - 研究业务覆盖上市公司及机构客户 行业排名突破 助力"科特估"体系建立 [7] - 截至2025年3月 拥有30家分公司和133家营业网点 综合实力稳居行业前十八 [14] 上市公司评选与标杆 - 新财富最佳上市公司评选覆盖主板 科创板等全A股市场 评估维度包括信息披露 ESG 品牌力等 [15] - 港股公司评选考察1176家中资企业 指标涵盖盈利能力 研发创新 出海表现等 2025年2月发布榜单 [16] - 获奖公司在降本增效 并购整合 投资者回报 ESG实践等方面表现突出 [15] 经济与投资趋势 - 证券时报社副总编辑提出上市公司需通过科技创新 ESG实践 治理优化等实现高质量发展 [11] - 东吴证券首席经济学家指出美国面临新特里芬难题 美元资产信心动摇影响全球货币体系 [13] 董秘评选与治理 - 新财富最佳董秘评选将于2025年5月启动 前期已在武汉 长沙等地举办规则交流会 [17][19] - 上海上市公司协会秘书长提出董秘四大进阶路径：专业型 资本型 高参型 标杆型 [18]

报告公司投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 智能辅助驾驶芯片赛道壁垒高，先入者优势足，公司具备丰富量产经验和较强的工程能力，随着J6系列芯片的逐步量产上车，公司迎来行业浪潮和自身产品新周期的共振，作为稀缺的既立足本土市场、又具备灵活合作模式的独立第三方智驾解决方案商，有望充分享受行业红利，维持公司“推荐”评级 [6] 公司基本信息 - 公司名称为地平线机器人 - W，股票代码9660.HK，行业为汽车、电子，网址为www.horizon.auto，总股本13200.29百万股，总市值918.87亿元，每股净资产0.90元，资产负债率41.53%，股价7.5港元 [1] 公司事项 - 近期公司举办2025年产品发布会，推出L2城区辅助驾驶系统——地平线HSD，在2025年上海车展期间，发布了与多家车企以及Tier1的合作动态 [3] 财务数据 主要财务指标 |会计年度|营业收入(百万元)|YOY(%)|净利润(百万元)|YOY(%)|毛利率(%)|净利率(%)|ROE(%)|EPS(摊薄/元)|P/E(倍)|P/B(倍)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023A|1552|71.3|-6739|22.7|70.5|-434.3|27.3|-0.51|-13.6|-3.7| |2024A|2384|53.6|2347|134.8|77.3|98.4|19.7|0.18|39.2|7.7| |2025E|3586|50.4|-2213|-194.3|66.8|-61.7|-22.8|-0.17|-41.5|9.5| |2026E|5477|52.7|-1389|37.2|60.4|-25.4|-16.7|-0.11|-66.2|11.1| |2027E|10004|82.7|453|132.6|54.8|4.5|5.2|0.03|202.8|10.5| [4] 资产负债表 |会计年度|货币资金(百万元)|应收账款(百万元)|预付款项、现金及其他(百万元)|存货(百万元)|其他流动资产(百万元)|流动资产总计(百万元)|长期股权投资(百万元)|固定资产(百万元)|无形资产(百万元)|其他非流动资产(百万元)|非流动资产合计(百万元)|资产总计(百万元)|短期借款(百万元)|应付账款(百万元)|其他流动负债(百万元)|流动负债合计(百万元)|长期借款(百万元)|其他非流动负债(百万元)|非流动负债合计(百万元)|负债合计(百万元)|归属于母公司股东权益(百万元)|归属于非控制股股东权益(百万元)|权益合计(百万元)|负债和权益合计(百万元)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|15371|679|469|585|91|17196|1038|774|532|839|3183|20379|15|15|1249|1278|393|6794|7186|8464|11914|1|11915|20379| |2025E|12258|1032|536|1238|39|15102|1038|653|656|1094|3441|18543|12|26|1586|1624|424|6794|7217|8841|9701|1|9702|18543| |2026E|9764|1545|818|2141|60|14329|1038|531|966|1114|3650|17979|15|47|2452|2514|359|6794|7152|9666|8312|1|8313|17979| |2027E|10282|2467|1494|2477|110|16830|1038|410|1234|1149|3832|20662|8|98|4609|4715|387|6794|7180|11896|8765|1|8766|20662| [8] 利润表 |会计年度|营业额(百万元)|销售成本(百万元)|其他费用(百万元)|销售费用(百万元)|管理费用(百万元)|营业利润(百万元)|财务费用(百万元)|投资收益(百万元)|其他非经营损益(百万元)|税前利润(百万元)|所得税(百万元)|税后利润(百万元)|归属于非控制股股东利润(百万元)|归属于母公司股东利润(百万元)|EBITDA(百万元)|NOPLAT(百万元)|EPS(元)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|2384|542|2938|410|638|-2144|-376|-557|4677|2351|5|2347|0|2347|2373|-2696|0.18| |2025E|3586|1189|3200|574|645|-2022|-179|-380|0|-2223|-10|-2213|0|-2213|-2150|-2391|-0.17| |2026E|5477|2171|3300|548|821|-1363|-164|-200|0|-1399|-10|-1389|0|-1389|-1222|-1552|-0.11| |2027E|10004|4520|3400|950|1200|-67|-300|300|0|533|80|453|0|453|671|198|0.03| [8] 主要财务比率 |会计年度|成长能力（营收额增长率(%)）|成长能力（EBIT增长率(%)）|成长能力（EBITDA增长率(%)）|成长能力（税后利润增长率(%)）|盈利能力（毛利率(%)）|盈利能力（净利率(%)）|盈利能力（ROE(%)）|盈利能力（ROA(%)）|盈利能力（ROIC(%)）|估值倍数（P/E）|估值倍数（P/S）|估值倍数（P/B）|股息率(%)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|53.6|128.6|136.3|134.8|77.3|98.4|19.7|11.5|7.4|39.16|38.55|7.71|0.00| |2025E|50.4|-221.6|-190.6|-194.3|66.8|-61.7|-22.8|-11.9|85.1|-41.52|25.63|9.47|0.00| |2026E|52.7|34.9|43.1|37.2|60.4|-25.4|-16.7|-7.7|88.1|-66.16|16.78|11.05|0.00| |2027E|82.7|114.9|154.9|132.6|54.8|4.5|5.2|2.2|-37.4|202.77|9.19|10.48|0.00| [9] 现金流量表 |会计年度|税后经营利润(百万元)|折旧与摊销(百万元)|财务费用(百万元)|其他经营资金(百万元)|经营性现金净流量(百万元)|投资性现金净流量(百万元)|筹资性现金净流量(百万元)|现金流量净额(百万元)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|2347|398|-376|-3820|-1452|-1052|4526|2021| |2025E|-2213|252|-179|-293|-2432|-888|208|-3113| |2026E|-1389|341|-164|-635|-1847|-749|102|-2493| |2027E|453|438|-300|-30|562|-365|321|518| [10] 业务亮点 - 软硬技术结合，推进城区辅助驾驶量产上车，发布的城区辅助驾驶系统HSD是软硬结合的重要成果，基于J6系列芯片，有三个版本，基于J6P的城区辅助驾驶方案HSD将于2025年三季度量产交付，J6系列已获得20家车企及品牌的规模化定点 [5] - 合作伙伴广，快速扩大用户群，大众汽车集团宣布与公司基于HSD深化合作，2026年起落地在大众旗下多款车型，理想汽车新一代AD Pro辅助驾驶系统升级搭载公司的J6M，公司还宣布了与博世、电装、大陆等国际Tier1的合作进展，与博世合作的首个海外项目计划于2026年量产 [5][6]

港股市场表现 - 恒生指数涨0 12% 涨26点 报21998点 [1] - 恒生科技指数涨0 81% [1] - 港股早盘成交973亿港元 [1] 公司动态 - 蚂蚁拟斥资28 14亿港元收购耀才证券控股权 [1] - 耀才证券金融再涨20% [1] - 阿里健康涨6% [1] - 美团-W早盘涨3 82% 机构预计外卖行业竞争格局将保持稳定 [1] - 长江生命科技再涨超9% 公司在AACR 2025展示多种癌症疫苗数据 [1] - 地平线机器人-W涨超9% 近日与电装达成战略合作 [1] - 赤子城科技再涨6 48% 一季度社交业务收入大幅增长 公司正物色海外并购机会 [2] - 老铺黄金涨超6% 机构称一口价黄金品类在金价上涨背景下销售更为受益 [3] - 上美股份涨8% 股价续刷历史新高 机构看好美护板块优质标的长期成长性 [4] - 泰格医药绩后跌超2% 一季度归母净利同比减少近三成 [4] - 青岛啤酒股份绩后跌3 7% 一季度净利润同比增长7 08% [4] - 龙源电力绩后跌超6% 一季度归母净利同比减少21 82% 风电分部收入同比减少1 89% [4] - 荣昌生物绩后跌8 21% 一季度营收同比增近六成 亏损收窄至2 54亿元 [4]

公司股价表现 - 港股地平线机器人(09660.HK)股价上涨超过8% [1] 战略合作动态 - 公司与汽车技术与服务供应商博世达成战略合作 [1]

港股机器人概念股表现 - 机器人概念股多数出现调整 地平线机器人-W股价下跌15.21%[1] - 越疆股价下跌1.58% 微创机器人-B股价下跌1.24%[1] 个股表现详情 - 地平线机器人-W(09660.HK)跌幅最大 达15.21%[1] - 越疆(02432.HK)下跌1.58% 跌幅相对较小[1] - 微创机器人-B(02252.HK)下跌1.24% 表现相对稳定[1] 市场交易时点 - 股价数据统计截至发稿时 即4月24日交易时段[1]

行业动态 - 首届具身智能机器人运动会将于4月24日至26日在无锡市惠山区举办 宇树 小米相关负责人将参与话题讨论 [1] - 全球首场人形机器人半程马拉松在北京亦庄成功举办 标志着中国在人形机器人高强度运动场景的规模化实践方面取得领先优势 [1] - 赛事全面检验了机器人的关节模组协调性 控制算法稳定性等关键技术 同时暴露出电机 传动机构 "小脑"运控等短板 [1] 公司动态 - 特斯拉CEO埃隆·马斯克表示特斯拉在人形机器人Optimus方面取得不错的进展 预计到今年年底将有数千台Optimus机器人在特斯拉工厂进行有用的工作 公司计划扩大Optimus规模 [1] - 特斯拉在电话会议上表示长期来看预计与硬件相关的利润将伴随着人工智能 软件及车队运营业务利润的加速增长 [1] - 特斯拉表示包括更实惠车型在内的新车计划仍预计在今年上半年开始生产 [1] 行业观点 - 人工智能是大国博弈的必争之地 机器人作为人工智能的终极载体有望充分受益 [2] - 从中长期角度来看仍看好人形机器人赛道 建议逢低布局 [2] - 建议核心关注大小脑 核心零部件等环节的投资机会 [2] 相关公司 - 机器人相关产业链港股包括优必选(09880) 越疆(02432) 小米集团（01810） 速腾聚创(02498) 德昌电机控股（00179） 地平线机器人-W（09660） 金力永磁（06680） 上海电气（02727）等 [3]