证券研究报告|行业周报 2026 04 13 年 月 日 宏 观 扰 动 有 望 逐 步 钝 化 ， 看 好 Q 1 游 戏 业 绩 线 传 媒 互 联 网 周 观 察 （ 260406 - 260410 ） 分析师 刘文轩 分析师 赵海楠 执业证书编号：S0680526020003 执业证书编号：S0680526020002 邮箱：liuwenxuan@gszq.com 邮箱：zhaohainan@gszq.com 打造极致专业与效率 国盛传媒互联网·周观察 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 通信 电子 机械设备 电气设备 传媒 计算机 有色金属 化工 建筑材料 国防军工 汽车 轻工制造 非银金融 建筑装饰 房地产 纺织服装 休闲服务 钢铁 商业贸易 综合 家用电器 农林牧渔 医药生物 公用事业 交通运输 采掘 食品饮料 银行 上周行情复盘 ➢ 周观点 2 ➢ 跑赢大盘，成交额及占比双回升。上周（4月6日-4月10日）传媒（申万）指数上涨6.3%，跑赢上证指数3.6%，成交额2,106亿元，环比增长；成交额占万得全A比例为2.5%，环比提升。 ➢ 子版块&个股：各子板块全线上涨，蓝色光标 ...

文章核心观点 - 作者的投资理念聚焦于分析基本面强劲、现金流良好但被市场低估或冷落的公司与行业[1] - 作者偏好长期价值投资，但偶尔也会参与交易套利机会[1] - 作者回避其无法理解的业务领域，例如高科技、某些时尚消费品以及加密货币[1] 作者投资风格与关注领域 - 作者专注于分析因非正当理由被市场冷落、但可能带来可观回报的投资标的[1] - 作者对石油天然气和消费品等行业有特别的兴趣[1] - 作者以Energy Transfer公司为例，说明其在无人问津时发现并长期持有的投资案例[1] 提及的具体交易案例 - 作者曾参与微软收购动视暴雪、Spirit Airlines与JetBlue合并、以及新日铁收购美国钢铁公司等交易套利机会[1] - 作者在新日铁收购美国钢铁公司的交易中以每股50.19美元的价格完美退出[1] 对特定公司的表现回顾 - 自11月底以来，尽管作者给予阿里巴巴“强力买入”评级，但该公司股价已下跌约19.2%[1]

公司核心战略：全力推进“智能体经济” - 公司在4月13日的新财年首次集团战略会上正式提出，将全力推进以“通义千问”为代表的“智能体经济”，旨在以AI之力创造新质服务业 [1] - 密集的组织与产品动作（如成立ATH事业群、集团技术委员会，发布“悟空”平台）表明，公司的AI战略已从技术储备阶段进入全面商业化加速期，“智能体经济”是此轮加速的战略支点 [3][4] 战略优势：独特的消费生态与全栈AI能力 - “智能体经济”的核心在于AI从“会聊天”进化到“会办事”，其价值取决于能接入多少真实世界的服务与交易 [6][7] - 公司最独特的优势在于其20多年积累的消费生态（如淘宝、高德、飞猪、支付宝）与全栈AI能力结合，这构成了“智能体经济”落地最稀缺的要素，使其不仅是参与者，更是重要的基础设施提供者 [8][10][11] 全栈AI技术布局 - **底层算力与芯片**：公司宣布未来三年将投入超3800亿元用于云和AI基础设施建设，创中国民企同类投资历史纪录，高盛预计2026至2028年资本开支将达4600亿元 [14] - **自研芯片**：平头哥GPU（真武810E）已实现规模化量产，截至2026年2月累计交付47万片，年化营收突破百亿元，外部客户占比超60%，单卡BOM成本较英伟达H20下降40% [15] - **模型能力突破**：通义千问Qwen 3.6 Plus问鼎OpenRouter全球大模型周调用量冠军，单周消耗4.68万亿Token，并成为该平台首个单日调用量破1万亿Token的模型 [2][16] - **多模态进展**：内部孵化的视频生成模型HappyHorse-1.0登顶Artificial Analysis排行榜，在文生视频赛道领先此前第一的模型116个ELO分 [3][18] - **模型影响力**：千问系列在Hugging Face下载量突破10亿次，2025年下半年在中国B端日均调用量中占比32.1%，排名第一 [17] 应用层落地与商业化验证 - **C端应用爆发**：千问App公测上线后增长迅猛，23天月活突破3000万，四个月突破3亿，成为全球增长最快的AI应用之一 [21] - **生态整合与交易价值**：千问已深度接入公司消费生态，用户可直接完成购物、支付、出行等交易，春节期间近1.4亿用户通过智能体功能完成首次AI购物，春节活动上线9小时订单破1000万单，DAU峰值达7352万 [21][22] - **B端平台加速**：企业级AI原生工作平台“悟空”发布，钉钉为此进行底层重构，接入覆盖超2000万家企业组织的服务网络，阿里云百炼平台上企业级Agent月均创建量接近8.4万个 [24] - **商业化成果**：阿里云AI相关产品收入连续十个季度保持三位数增长，云收入加速增长36%，百炼MaaS平台token消耗三个月内增长6倍 [25] 组织架构与资源统筹 - 公司于3月16日成立ATH事业群，围绕“创造Token、交付Token、应用Token”组建，将Token视为下一代商业基础设施的核心 [28] - 4月8日成立集团AI技术委员会，由吴泳铭任组长，统筹全集团AI资源，形成了从云底座、基座大模型到平台产品落地的完整分工体系 [3][30] - 公司判断AI正从IT预算走向生产成本，成为核心生产要素 [29][30] 行业机遇与竞争格局 - **市场窗口已打开**：大模型能力跃升，中国AI日均Token消耗量从2024年初的1000亿飙升至2026年3月的14万亿，增长超100倍；政策层面提出到2027年智能体等应用普及率超70% [33] - **行业竞争激烈**：主要竞争对手包括字节跳动（豆包月活1.59亿）、腾讯、百度（文心一言用户4.3亿）、华为等，均在积极布局 [34] - **公司差异化优势**：公司是目前唯一同时拥有自研芯片能力、全球头部大模型、超大规模消费生态和企业服务网络的中国科技公司 [35]

—— 资本市场周报（2026 年第 4 期） 2026 年 4 月 13 日 核心观点 停火提振全球市场，霍尔木兹通航仍是关键变量 —— 资本市场周报（2026 年第 4 期） 分析师：许冬石、吴京 www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 CGS-NDI 周度报告 停火提振全球市场，霍尔木兹通航仍是关键变量 分析师 许冬石 ：010-8092 7609 ：xudongshi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003 吴京 ：010-8092 7702 ：wujing_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523080001 研究助理：郝安琪 霍尔木兹海峡油轮通航情况 资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究院 风险提示 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 1 本周焦点（4 月 6 日-4 月 12 日）：（1）中东局势阶段性停火，但美伊谈判 未能达成协议。4 月 8 日（当地时间），美伊双方达成停火提议，同意在未来 两周内暂停军事行动。受 ...

硬科技赛道 - 新能源电池领域融资活跃，珈钠能源完成A+轮数亿元融资，投资方包括深圳储能基金、亿纬锂能等[4]；硅碳负极企业兰溪致德完成超6亿元E轮融资，由朝希资本、达晨财智联合领投[4][16] - 机器人及具身智能领域出现多笔大额融资，地瓜机器人完成1.5亿美元B2轮融资，B轮累计融资额达2.7亿美元[12]；众擎机器人完成2亿美元B轮融资，投后估值突破百亿元人民币[17]；千寻智能在30天内再获10亿元融资，累计融资额达30亿元[15]；深朴智能完成半年内第三轮数亿元融资[26]；零次方机器人完成超亿元融资[19]；开普勒机器人完成亿元级A++轮融资[20]；璇玑动力完成数亿元Pre-A轮融资[21] - 前沿科技融资热度高，可控核聚变企业诺瓦聚变完成7亿元天使+轮融资[22]；商业航天企业天仪空间完成累计13亿元股权融资[18]；半导体相关企业赛富乐斯完成3亿元C轮融资[10]，华毅瀛飞完成超亿元Pre-A轮融资[24][25] - 人工智能与硬件结合公司受追捧，超高仿生情感交互机器人企业首形科技获得数亿元A1轮融资[11]；两仪万象完成亿级A轮融资[14]；章鱼动力获新加坡K3领投的数亿元投资[23] 大健康赛道 - 高端医疗器械领域受关注，聚芯医疗完成近2亿元人民币C轮融资[4][31]；阿迈特医疗完成D轮超2亿元融资，投后估值超过15亿元[4][32] - 生物医药与创新疗法公司获得大额融资，原启生物累计完成1.1亿美元Pre-IPO轮融资[34]；蔚程医药完成超额认购的5400万美元A轮融资[33] - 多家医疗科技公司完成融资，莫廷医疗完成近亿元B轮融资[30]；宁波天辉益完成超亿元新一轮融资[35]；安宇艾心完成数千万元新一轮融资[28]；颖特微络医疗完成数千万元Pre-A+轮融资[29]；瓴科医疗完成数千万元Pre-A轮融资[36] 互联网/企业服务赛道 - 人工智能大模型领域出现巨额融资，生数科技完成近20亿元人民币B轮融资，由阿里云领投[5][41]；面壁智能完成新一轮数亿元人民币融资[5][40] - 企业级AI解决方案供应商红熊AI完成2.1亿元A轮融资，投后估值超15亿元[39] - 消费服务领域有融资发生，酒店管理公司原舍一木完成3000万元A轮融资[38] 新消费赛道 - 面向养老市场的智能轮椅机器人企业双派机器人完成数千万元A轮融资[7] - AI机器萌宠公司萌友智能完成超千万美元A轮融资[8]

**涉及的公司与行业** * **公司**：阿里巴巴集团控股 [1][6][10][12][13][21][22][23][24][61][69] * **行业**：中国互联网及其他服务 [6][13][69] **核心观点与论据** **1. 云计算业务** * 云服务涨价将推动近期增长，涨价主要受组件成本上升驱动，效果将从6月当季开始显现 [1][10] * 长期云业务利润率20%的目标保持不变 [1][10] * 云业务5年收入目标达1000亿美元，意味着复合年增长率超过44% [10] * 关键增长障碍来自供应（产能）限制 [10] * 模型即服务（MaaS）有非常激进的内部目标，未来可能占云收入的50%以上，且长期利润率高于基础设施即服务（IaaS） [10] * 海外收入目前占阿里云收入的不到20%，未来将增加 [10] **2. 人工智能与芯片** * AI是投资的最优先事项 [1][12] * 人工智能总潜在市场规模可达6万亿美元，占全球20万亿美元GDP的30% [10] * 平头哥（T-head）服务于60%的外部云客户 [10] * 公司不直接向外部客户销售PPU（AI芯片），而是将其集成到服务器和软件中，通过公有云和混合云以集成服务形式销售 [10] * 该芯片主要用于推理，也可进行一些训练，性能优于H20但不及H200 [10] * 芯片成本远低于英伟达（NVDA）芯片，甚至低于其他本地芯片 [10] **3. 通义千问（Qwen）应用与消费者业务** * 提升Qwen应用是战略重点，构建面向消费者的智能体对未来货币化至关重要 [1] * Qwen已成为一个广为人知的品牌，并与阿里巴巴生态系统连接，在春节促销后两个月达到4400万日活跃用户，峰值达7700万日活跃用户 [10] * 阿里巴巴在面向企业（2B）市场非常强大，但其他同行在面向消费者（2C）市场的月活跃用户/日活跃用户数上要高得多 [10] * 拥有一个面向消费者的智能体对货币化很重要，未来希望保持类似的货币化率，即目前广告和佣金合计的货币化率在中高个位数百分比之间 [10] **4. 即时零售（Quick Commerce）** * 即时零售业务的亏损正在环比收窄，3月当季亏损将低于12月当季 [1][5] * 将继续专注于通过提高客单价来推动总交易额增长和市场份额提升 [5] * 除即时零售外，其他所有业务的亏损在3月当季将比12月当季扩大，但未来可能不会有类似的春节促销力度 [12] **5. 投资与公司战略** * 已处置高鑫零售和银泰，但仍持有许多少数股权投资，将定期寻求释放投资组合价值 [12] * 摩根士丹利给予阿里巴巴“增持”评级，目标价180美元，较2026年3月30日收盘价121.98美元有48%的上涨空间 [6] * 公司是摩根士丹利在中国互联网行业的首选股 [6] **其他重要内容** **财务数据与预测** * 当前市值：2897.21亿美元 [6] * 已发行稀释后股份：23.75亿股 [6] * 2026财年（截至3月）收入预期：10240亿元人民币 [6] * 2026财年净利润预期：990亿元人民币 [6] * 2026财年预期市盈率：20.2倍 [6] **风险提示** * **上行风险**：核心电商货币化能力增强、企业数字化加速推动云收入增长、AI需求强于预期 [15] * **下行风险**：竞争加剧、再投资成本高于预期、后疫情复苏缓慢导致消费疲软、企业数字化步伐放缓、对互联网平台的监管审查加强 [15] **利益披露** * 截至2026年2月27日，摩根士丹利实益拥有阿里巴巴集团1%或以上的普通股 [21] * 在过去12个月内，摩根士丹利从阿里巴巴集团获得了投资银行服务及其他服务报酬，并为其提供或正在提供投资银行服务 [21][22][23] * 摩根士丹利香港证券有限公司是阿里巴巴集团香港上市证券的流动性提供者/做市商 [61]

阿里巴巴集团电话会议纪要关键要点总结 一、 涉及的行业与公司 * 公司：阿里巴巴集团控股有限公司 (Alibaba Group Holding, BABA.N / 9988.HK) [1] * 行业：中国互联网、人工智能、云计算、电子商务、即时零售 [1] 二、 核心观点与论据 1. AI与云战略 * 公司认为其在AI领域的核心差异化优势在于全面的全栈能力、生态系统实力以及涵盖硬件、平台和应用的垂直整合AI基础设施 [2] * 这种整合方法能够实现从代币生成、分发到最终商业化的更快、更高效的货币化周期 [2] * 管理层预计，模型即服务 (MaaS) 收入将是实现公司五年1000亿美元收入目标的主要驱动力 [2] 2. 云计算业务动态 * 包括阿里巴巴在内的多家中国云服务商近期宣布提价，这可能与组件成本上升有关 [3] * 观察到部分竞争对手提价幅度较小，可能是出于扩大市场份额的目标 [3] * 行业整体提价趋势明确，公司预计通过市场份额增长和规模扩大，将获得更好的定价能力 [3] * 云业务利润率提升与收入增长同等重要，长期目标是将利润率从约9%提升至20% [4] * 利润率提升的驱动因素包括：1) MaaS收入占比上升；2) 海外收入增长；3) 全栈成本优化和效率提升 [4] * 公司成立“阿里巴巴代币中心”以直接整合代币生成、分发和货币化 [4] * 从自研芯片到推理的全栈优势有助于降低代币生成成本，并确保更好的芯片-模型兼容性 [4] 3. 即时零售业务更新 * 即时零售部门与核心电商业务展现出强大的协同效应，有助于吸引新用户并提高消费者购买频率 [5] * 该业务板块的高增长品类包括生鲜、杂货和药品 [5] * 管理层强调，可持续的平均订单价值增长将依赖于订单结构向常规餐食和非餐食品类的结构性转变 [5] * 从9月季度到12月季度，单位经济亏损实现环比改善，预计3月季度亏损率将进一步环比改善 [5][7] 4. 电商领域的AI应用 * 在消费者端，AI通过理解复杂的用户需求、提高产品匹配准确性以及帮助用户在复杂的促销活动中识别最优购买组合，来改善产品推荐 [8] * 在商家端，AI通过使用AI工具（如自动上架数千个产品库存单位）降低了商家运营成本，如店铺搭建时间 [8] * 在未来代理式商务时代，公司可能通过将“通义”应用全面整合到阿里巴巴交易服务中，来加强其市场份额 [8] * “通义”应用可能演变为用户的个人助理，帮助处理日常采购和其他标准化的生活方式服务 [8] 5. 投资评级与估值 * 花旗维持对阿里巴巴的“买入”评级，目标价：美国存托凭证200美元，H股199港元 [1] * 基于2027财年预期，目标价估值方法为：电商集团净利润10倍市盈率，云智能集团收入6.5倍市销率，AIDC集团收入2.0倍市销率，其他所有业务1.0倍市销率 [9][11] * 对净现金头寸给予30%的折价，与其他互联网同行的分类加总估值法一致 [9][11] * 截至2026年3月31日，公司股价为125.46美元，目标价隐含59.4%的预期股价回报率，加上1.6%的预期股息率，总预期回报率为61.0% [1][5] * 公司市值为2995.25亿美元 [5] 三、 其他重要内容 1. 风险因素 * 执行新零售战略失败 [10][12] * 投资支出和利润率压力比预期更严重 [10][12] * 用户流量和线上商品交易总额增长放缓，对品牌和商家吸引力下降 [10][12] * 新收购实体的整合风险 [10][12] * 中国及全球经济放缓，以及中美或其他贸易争端的持续影响 [10][12] * 产品质量和商家诚信方面的监管风险 [10][12] 2. 花旗与公司的关系披露 * 自2025年1月1日以来，花旗集团至少有一次为阿里巴巴集团控股有限公司公开交易的股票做市 [15] * 过去12个月内，花旗全球市场公司或其关联公司曾担任阿里巴巴证券发行的经理或联合经理 [15] * 过去12个月内，花旗全球市场公司或其关联公司因向阿里巴巴提供投资银行服务而获得报酬 [15] * 花旗全球市场公司或其关联公司预计在未来三个月内将寻求或获得阿里巴巴的投资银行服务报酬 [16] * 花旗全球市场公司或其关联公司目前是或在过去12个月内曾是阿里巴巴的投资银行客户 [16]

China (PRC) | Technology Equity Research China AI Monthly - Valuation Revisited, Expect China Disc vs US to Narrow Year to date, China's AI U/P US AI by 4ppt, but both have fallen. China's AI capex is 14% (23A-26E) of the US but its mkt cap is only 8%. Moreover, China AI's mkt cap is only 11% of GDP, vs US AI at 27% of global ex China GDP, implying more upside for China. China's model performance gap vs the US is stable, while its lead for OSS has expanded to 51%. Agentic AI and more expensive GPU/memory/po ...

大模型商业化与行业动态分析 一、 行业与公司 * 涉及的行业为**大模型/人工智能**行业，具体包括大模型开发、API服务、Agent（智能体）应用及算力基础设施[1] * 涉及的**公司**包括： * **海外公司**：Anthropic、谷歌（Google）、OpenAI[2][7] * **国内公司**：阿里巴巴（通义千问）、Kimi、DeepSeek[1][4][7] 二、 核心观点与论据 **1. 海外厂商调整计费模式，旨在缓解算力压力并构建生态闭环** * Anthropic与谷歌限制订阅账户授权第三方框架，强制切换至按量付费API[1][2] * 核心原因是**算力资源紧张**，需优先保障官方产品及正规API用户的服务质量，遏制通过订阅模式变相“白嫖”算力[2] * 旨在**收拢和强化官方生态**，将用户引导至自家产品（如Claude Code、Claude CoWork、NotebookLM），加强生态闭环[2] * 存在**门户之争的竞争因素**，OpenClaw创始人加入OpenAI后，谷歌与Anthropic相继跟进限制[2] **2. 计费模式向精细化、多样化演进** * 谷歌推出**Gemini API分层定价**，包含Flex（半价）、Priority（溢价75%-100%）、Standard、Batch和Caching共5档模式[1][3] * Flex模式适用于后台思考、批量处理等非实时任务，价格为标准价的一半[3] * Priority模式适用于聊天机器人、金融风控等低延迟任务，价格溢价75%-100%[3] * 这标志着**算力计费进入精细化阶段**，为开发者提供根据任务特性选择不同成本和性能组合的灵活性[1][3] **3. 国内厂商采取开放生态策略，与海外形成差异化** * 国内厂商普遍采取**开放和积极的态度**，全面拥抱OpenAI Cloud等第三方生态[7] * 例如，Kimi的KimiChat 2.5主动支持LangChain，并被OpenAI Cloud纳入官方推荐[7] * 阿里巴巴的Qwen 3.6 Plus**全面适配OpenClaw等第三方框架**，与海外闭源生态形成差异化[1][4] * 国内厂商更接近于**MaaS（Model as a Service）服务模式**，力图融入用户实际工作流，与海外构建封闭产品生态的路径形成对比[7] **4. 阿里巴巴发布多款新模型，强化多模态与Agent能力** * **Qwen 3.6 Plus**：定位为原生支持多模态与Agentic Coding的基座模型[1][4] * 支持**100万Token**超长上下文窗口，引入“preserve_thinking”功能以保留思维内容，特别适用于构建智能体任务[4] * 编程能力接近Claude 4，综合水平据评估在Claude 4之上[1][5] * 定价为每百万Token 4元，现提供五折优惠至2元，相较于3.5版本0.8元的定价有显著提升[1][5] * 发布当日在OpenRouter平台的日调用量突破**1.4万亿Token**，刷新该平台单日单模型调用记录[4] * **Qwen 3.5 Omni**：定位为端到端的全模态理解模型[5] * 参数量为32B，采用MoE架构，单次推理可激活4.2B参数[5] * 在多项评测中表现已超越Gemini 3.1 Pro[5] * 核心优势在于原生音频理解能力和极具竞争力的API成本，输入定价为每百万Token **0.4元**[5] * **Qwen-Vision 2.7-Image**：专注于多模态生成能力，与千问系列形成互补[5] * 提升了对生成图像的精细化控制力，注重面部多样性与人物真实感，推出“调色盘”功能[5] * 改善超长文本渲染能力，支持局部图像编辑、多图生成和多主体一致性[5][6] * 支持作为Skills接入OpenAI Cloud生态，对标产品是Midjourney[6] **5. 行业影响：成本压力推动架构进化与开源模型接受度提升** * **成本压力倒逼Agent框架向精细化进化**：用户成本上升将推动框架开发者改进上下文管理、最大化Prompt缓存命中率与复用率，削减无效Token消耗[3] * **推动开源模型接受度提升**：付费闭源模型在Agent场景下成本增加，使得独立部署开源模型的性价比优势凸显[3] * Web-based Coding降低开发门槛，可能带动对**NAS服务器、C端推理算力租赁**等灵活、专业推理算力需求的增长[3] * DeepSeek V4等**高性能开源模型**备受期待[3] **6. 国内推出“Coding Plan”套餐，短期冲量中长期利好算力** * “Coding Plan”是国内厂商针对LangChain应用推出的一种**Token使用套餐**，通过订阅形式支持用户调用API[1][8] * 与海外多样化的计费模式不同，海外尚未出现专门针对LangChain或Agent应用的此类套餐[8] * **短期影响**：通过低价订阅套餐，可以迅速增加模型的Token调用量[1][8] * **中长期影响**：Agent框架尚不成熟，存在大量Token浪费，消耗巨大。这种模式会极大地消耗算力资源，从而对**云厂商及上游算力提供商形成利好**[1][8] 三、 其他重要内容 * 国内模型的升级方向普遍围绕**Agent能力**进行迭代，其低廉的价格和为Agent使用场景优化的设计，使其在LangChain框架下具备较强适用性[7] * 国内厂商积极融入第三方生态的策略，反过来也**加速了国产大模型在Agent方向的迭代速度**[7] * 阿里方面透露，近期还将发布性能更强的**Qwen 3.6 MAX**版本以及其他小尺寸的开源版本[5] * 需要密切关注在Agent盛行的趋势下，**国内大模型的订阅体系将如何演变**[8]

涉及的公司与行业 * 公司：阿里巴巴集团控股 (Alibaba Group Holding, BABA.N, BABA UN) [1][8] * 行业：中国互联网及其他服务 (China Internet and Other Services) [8][93] 核心观点与论据 * **投资主题转变**：公司正将投资重心从快速商业 (Quick Commerce, QC) 转向人工智能 (AI) [1] * **核心业务增长加速**： * 客户管理收入 (CMR) 在可比基础上 (LFL) 同比增长重新加速至 7%，而第三季度为 1% [4][11] * 1月和2月支出显著改善推动了CMR增长 [4] * **云计算增长势头强劲**： * 阿里云增长加速至同比 40% 以上，第三季度为 36% [3][11] * 增长受到代币使用量强劲激增的支持，预计在2027财年将进一步加速至 45% [3] * 近期云服务提价将推动短期增长，而模型即服务 (MaaS) 将成为关键的长期增长驱动力，预计将贡献超过 50% 的收入 [3] * 公司近期升级了通义千问 (Qwen) 3.6，显著增强了其智能体编码能力 [3] * **亏损收窄与盈利路径**： * 快速商业 (QC) 亏损预计在2027财年将比2026财年减半，并在2028财年再次减半，可能在2029财年实现盈利 [5] * 预计第四季度QC亏损为人民币 180 亿元，2027财年QC亏损为人民币 430 亿元 [5] * 核心电商息税前利润 (EBITA) 预计将同比基本持平，较第三季度估计的 -7% 有所改善 [4] * **AI投资导致其他业务亏损扩大**： * 第四季度其他业务 (All Others) 亏损环比翻倍至人民币 200 亿元，增量亏损主要由春节期间通义千问的推广活动驱动 [6] * 预计2027财年其他业务亏损为人民币 700 亿元，此前预期为人民币 400 亿元 [6] * **财务预测与估值**： * 由于其他业务亏损增加，将2026财年和2027财年的调整后息税前利润 (Adjusted EBITA) 预估分别下调 7% 和 12% [7] * 维持目标价 180 美元，基于现金流折现法 (DCF) 推导，隐含2028财年市盈率 (P/E) 为 23 倍，而当前为 16 倍 [7][17] * 目标价较当前股价 (119.72美元) 有 50% 的上涨空间 [8] * **评级与风险**： * 重申“增持”评级，并列为首选股 [1][8] * 看好公司作为中国最大云基础设施提供商在AI周期中赢得份额的潜力 [28] * 上行风险包括：核心电商收入增长和变现率提升、企业数字化加速、AI需求强劲 [38] * 下行风险包括：竞争加剧、再投资成本超预期、消费复苏疲软、监管趋严 [38] 其他重要内容 * **会计准则变更影响**：会计处理变更将引入关键商户补贴的抵消收入，可能导致报告的CMR增长率仅为 1%，估计影响为 6 个百分点 [4] * **第四季度业绩预览关键数据**： * 调整后息税前利润同比下降 86% 至人民币 45.08 亿元 [11][14] * 调整后息税前利润率为 1.9%，同比下降 11.9 个百分点 [15] * 非公认会计准则净利润同比下降 65.6% 至人民币 102.82 亿元 [15] * **分部业绩预览**： * 中国电商集团收入同比增长 7.5% 至人民币 1235.44 亿元 [15] * 国际数字商业集团收入同比增长 4.9% 至人民币 352.38 亿元 [15] * 云智能集团收入同比增长 40.2% 至人民币 422.42 亿元，调整后息税前利润同比增长 57.8% 至人民币 38.18 亿元，利润率稳定在 9% [15] * **长期财务预测**： * 预计2026财年收入为人民币 10214.45 亿元，2027财年为人民币 10974.54 亿元，2028财年为人民币 11863.33 亿元 [16] * 预计2026财年公认会计准则每股收益 (EPS) 为人民币 37.63 元，2027财年为人民币 33.71 元，2028财年为人民币 49.66 元 [16] * **市场共识与定位**： * 摩根士丹利对阿里巴巴的评级在覆盖范围内为 88% 增持，10% 持有，2% 减持 [31] * 机构活跃投资者持股比例为 80.9%，对冲基金行业多空比为 1.8 倍 [36]