2026 年 04 月 13 日 晨会纪要 研究所： 证券分析师： 余春生 S0350513090001 yucs@ghzq.com.cn [Table_Title] 晨会纪要 ——2026 年第 58 期 观点精粹: 最新报告摘要 超节点 OEM 龙头仍被低估--浪潮信息/计算机设备(000977/217101) 公司点评 2025 年利润扭亏，硝化棉销量、毛利率双提升--北化股份/化学制品(002246/212203) 公司点评 智算/行业方案规模保持扩张，公司盈利持续稳定释放--云赛智联/软件开发(600602/217104) 公司动态研究 利润表现亮眼，现金流创历史新高--三一重工/工程机械(600031/216406) 公司动态研究 通行费收入稳步增长，高比例分红凸显配置价值--山东高速/铁路公路(600350/214209) 公司点评 车端主业保持稳健，AIDC 驱动大缸径业务快速放量--天润工业/汽车零部件(002283/212802) 公司动态研究 3 月海外销量继续高增，国内静待车型周期--比亚迪/乘用车(002594/212805) 公司动态研究 2025 年商发项目产出同比大增 397% ...

[Table_Title] 研究报告 Research Report 12 Apr 2026 国泰海通香江策论 Global Macro Strategy 硬核资产 SMART 选股策略——中国硬核资产系列三 China Hard-Core Assets SMART Stock Selection Strategy — China Hard-Core Assets Series III 张忆东 Yidong Zhang 周林泓 Amber Zhou 在当前全球地缘政治复杂化与能源供应链重构的背景下，能源与资源安全已上升至国家战略的核心地位。本文基于 中华人民共和国能源法、战略性矿产目录、部委重点监测品种评估企业的战略稀缺性与政策功能属性，并从资源掌 控与供给控制力以及龙头地位与政策功能维度，对标的公司进行全方位的评估；筛选框架归纳为三个标准： yd.zhang@htisec.com amber.lh.zhou@htisec.com [Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_summary] (Please see APPENDIX 1 for English su ...

报告行业投资评级 - 行业评级：优于大市 [1] 报告核心观点 - 钾肥需求有望受益于高油价下生物燃料需求增长，产品价格有望温和上行 [1][6] - 磷矿石资源稀缺属性日益凸显，长期价格中枢有望维持较高水平 [2][6] - 草甘膦价格快速上涨，看好出口需求提升，行业景气度有望迎来修复 [1][4] 根据相关目录分别总结 1、钾肥：高油价背景下，油脂作物钾肥需求有望增长 - 我国是全球最大钾肥需求国，但资源供给不足，2025年氯化钾产量582万吨，同比降低6%，进口依存度接近70% [1] - 截至2026年3月底，国内氯化钾港口库存为241.54万吨，较去年同期减少4.83万吨，降幅1.96%，未来国内钾肥安全库存量预计将提升到400万吨以上 [1] - 2026年3月30日氯化钾市场均价为3274元/吨，环比跌幅1.33%，同比涨幅6.09%，随着春耕临近及中东局势影响，下游看涨气氛浓郁 [1] - 高油价支撑生物柴油消费，棕榈油价格上涨增强油棕种植户施肥积极性，有望带动钾肥消费量提升，全球钾肥行业寡头垄断，资源稀缺性突出 [1][6][15] - 投资建议：重点推荐拥有老挝钾盐矿权、折纯氯化钾储量约10亿吨的亚钾国际 [6][8] 2、磷化工：磷矿石景气依旧，储能推动磷矿边际需求 - 我国可开采磷矿品位下降，开采难度和成本提升，新增产能投放周期长，而磷酸铁锂等下游新领域需求不断增长，磷矿石供需格局偏紧 [2][6] - 30%品位磷矿石市场价格在900元/吨以上高位运行已超3年，截至2026年4月6日，湖北市场30%品位磷矿石船板含税价1080元/吨，环比上涨4% [2][33] - 储能需求持续向好，假设全球储能电池出货量在2025-2027年分别增至600/800/983 GWh，对应磷矿石需求将升至600/800/983万吨，占我国磷矿石预测产量比重分别达到4.7%/5.9%/7.0% [3] - 2026年3月我国磷酸铁锂产量45万吨，同比增加17万吨，截至2026年4月初，磷酸铁锂市场价格约5.7万元/吨，环比上涨2% [2][71] - 投资建议：重点推荐磷矿产能扩张清晰的川恒股份、磷矿储量丰富的磷化工全产业链龙头企业云天化和兴发集团，建议关注湖北宜化、云图控股 [6][8] 3、农药：草甘膦价格快速上涨，行业景气度有望迎来修复 - 2026年3月以来，受美伊冲突影响原材料价格上涨，草甘膦生产成本提升，截至2026年4月8日，华东地区草甘膦价格为3.35万元/吨 [4] - 我国草甘膦主要用于出口，2025年其他非卤化有机磷衍生物累计出口数量62.82万吨，同比增长4.36%，2026年1-2月累计出口11.32万吨，同比增长20.93%，上一轮全球农药去库周期已结束 [4][106] - 美国将元素磷及草甘膦等关键除草剂纳入关键战略物资，叠加海外孟山都面临诉讼不确定性，看好2026年中国草甘膦/草铵膦出口数量继续提升 [4][107] - 随着草铵膦等一批农药取消出口退税，企业生产成本增加，落后产能将加速出清，看好草铵膦后市价格进一步上涨 [7] - 投资建议：重点推荐草铵膦产能与技术领先的利尔化学、利润弹性可观的利民股份，以及综合性农药供应商扬农化工、国内草甘膦产能第一的兴发集团，建议关注国光股份 [7][8]

行业投资评级 - 农化行业评级为“优于大市” [1] 核心观点 - 钾肥需求有望增长，磷矿价格稳中有升，草甘膦加速涨价 [1] - 高油价背景下，生物柴油消费量及价格有支撑，棕榈油价格上涨将增强油棕种植户对化肥的可负担性，从而带动钾肥消费量提升 [1][25] - 磷矿石资源稀缺属性日益凸显，长期价格中枢有望维持较高水平 [2][33] - 储能及动力电池需求向好，拉动含磷新能源材料需求显著提升，磷酸铁锂价格持续上涨 [2] - 草甘膦价格快速上涨，看好出口需求提升，全球农药去库周期已结束 [4] - 行业反内卷工作推进及部分农药出口退税取消，将加速落后产能出清，有利于产品价格触底反弹 [6][7] 钾肥板块 - 我国是全球最大钾肥需求国，但资源供给不足，2025年氯化钾产量582万吨，同比降低6%，进口依存度接近70% [1] - 截至2026年3月底，国内氯化钾港口库存为241.54万吨，较去年同期减少4.83万吨，降幅1.96% [1] - 未来因粮食生产安全受重视，预计国内钾肥安全库存量将提升到400万吨以上 [1] - 2026年3月30日，百川盈孚氯化钾市场均价为3274元/吨，环比上月跌幅1.33%，同比上年涨幅6.09% [1] - 全球钾肥行业寡头垄断，资源稀缺性突出，中长期供需格局持续优化 [6] - 全球钾盐探明储量（折K2O）约33亿吨，加拿大、白俄罗斯和俄罗斯合计占全球总储量68.2%，中国仅占5.2% [15] - 中国钾肥消费量全球占比约25%，亚洲地区过去10年钾肥需求复合增速为4.35% [16] - 我国钾肥进口主要来自加拿大、俄罗斯、白俄罗斯，2024年合计进口占比74.9%，其中来自老挝的进口量同比增长21.3% [19] - 投资建议：重点推荐**亚钾国际**，公司拥有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾储量约10亿吨，正迎来氯化钾产能投放周期 [6][29] 磷化工板块 - 我国可开采磷矿品位下降，开采难度和成本提升，新增产能投放周期长，供需格局偏紧 [2][33] - 截至2026年4月6日，湖北市场30%品位磷矿石船板含税价1080元/吨，环比上月上涨4% [2][33] - 储能需求持续向好，假设全球储能电池出货量在2025-2027年分别增至600/800/983 GWh，对应磷矿石需求将升至600/800/983万吨，占我国磷矿石预测产量比重分别达到4.7%/5.9%/7.0% [3] - 储能级磷酸铁对原料纯度要求高，实际可适配的高品位磷矿资源远比总量稀缺 [3] - 截至2026年3月，我国磷酸铁锂产能达723万吨/年，3月产量45万吨，同比增加17万吨，环比增加5万吨 [2] - 截至2026年4月初，磷酸铁锂市场价格约5.7万元/吨，环比上涨2% [2] - 2025年我国磷矿石累计产量12146.79万吨，同比增长12% [36] - 2026年1-2月，我国磷矿石累计表观消费量1679万吨，同比增加14.5% [42] - 投资建议：看好磷矿石长期景气度，重点推荐磷矿产能扩张规划清晰的**川恒股份**、磷矿储量丰富的磷化工全产业链龙头企业**云天化**、**兴发集团**，建议关注**湖北宜化**、**云图控股** [6][77] 农药板块 - 2026年3月以来，受美伊冲突影响，原材料价格上涨，草甘膦生产成本提升，截至2026年4月8日，华东地区草甘膦价格为3.35万元/吨 [4] - 2025年我国其他非卤化有机磷衍生物（主要包括草甘膦、草铵膦）累计出口数量62.82万吨，同比增长4.36% [4] - 2026年1-2月，我国其他非卤化有机磷衍生物累计出口数量11.32万吨，同比增长20.93% [4] - 美国将元素磷及草甘膦等关键除草剂纳入关键战略物资，支撑草甘膦涨价 [4] - 2026年4月1日起，草铵膦等一批农药将取消出口退税，将增加企业生产成本，加速落后产能出清 [7][78] - 截至2026年4月8日，华东地区草铵膦市场价格为4.6万元/吨，较年内低点上涨4.78% [90] - 看好2026年中国草甘膦/草铵膦出口数量继续提升，并对全年价格形成有效拉动 [4][107] - 投资建议：看好草铵膦后市价格上涨，重点推荐**利尔化学**、**利民股份**；看好中国农药产业系统性竞争优势，重点推荐**扬农化工**、**兴发集团**，建议关注**国光股份** [7]

行业投资评级 - 报告对基础化工行业维持“推荐”评级 [1] 核心观点 - 当前中东地缘局势（霍尔木兹海峡遭封锁）主导市场，国际油价维持高位，预计2026年国际油价中枢值将显著上调 [5] - 化工配置思路应超越中东局势的短期变化，寻找受中东冲突深刻影响且难以在短期恢复的化工品种 [5][18] - 具体建议关注三个方向：氦气、生物柴油、农化 [5][6][7][18][19] 行业表现与产品价格 - **行业相对表现**：截至报告期，基础化工（申万）指数近1个月下跌11.5%，近3个月上涨0.2%，近12个月上涨48.9%，均跑输同期沪深300指数 [1] - **本周涨幅居前的产品**：硫酸（CFR 西欧/北欧合同价，+47.77%）、醋酸（华东地区，+29.96%）、醋酸酐（华东地区，+27.32%）、甘氨酸（山东地区，+26.92%）、三聚氰胺（中原大化，+25.29%）、国际柴油（新加坡，+23.29%）、ABS（CFR 东南亚，+21.94%）、丁基橡胶（进口301，+21.74%）、三氯乙烯（华东地区，+20.41%）、丁酮（华东，+19.57%） [3][15] - **本周跌幅居前的产品**：天然气（NYMEX天然气期货，-8.92%）、PVC（华东电石法，-3.92%）、顺丁橡胶（山东，-3.78%）、丁苯橡胶（山东1502，-3.78%）、硝酸（安徽98%，-3.57%）、煤焦油（江苏工厂，-3.33%）、蛋氨酸（河北地区，-3.13%）、环氧丙烷（华东，-1.93%）、原盐（山东地区海盐，-1.67%）、电石（华东地区，-1.48%） [4][15] - **原油价格**：截至2026年4月6日，布伦特原油价格为109.77美元/桶，较上周下跌2.67%；WTI原油价格为112.41美元/桶，较上周上涨9.26% [5][15] 重点推荐方向及标的 - **氦气**：氦气是天然气副产品，卡塔尔是全球及中国核心供应国，地缘冲突可能导致全球紧缺持续2-3个月，是油气资源中价格弹性最大的品种之一 [6][18] - 相关标的：广钢气体、九丰能源、金宏气体 [6][18] - **生物柴油**：欧洲航油运输依赖霍尔木兹海峡，地缘冲突推高SAF价格，欧洲为保障能源安全将扩大生物柴油推广，行业进入量价齐升逻辑 [6][7][18] - 相关标的：卓越新能、（st）嘉澳、海新能科、山高环能 [7][18] - **农化**：油价上涨与地缘冲突推高粮食价格，历史规律显示粮食涨价后1-2年将迎来农化品大周期，预计国内外化肥价差将扩大，农药需求增长 [7][19] - 化肥（价差扩大受益）：磷化工（云天化、兴发集团、云图控股）；钾肥（东方铁塔、亚钾国际） [7][19] - 农药（需求增长受益）：扬农化工、红太阳 [7][19] - **高股息原油标的**：鉴于国际局势不确定性，看好具有高股息特征且与油价高度相关的中国石油、中国海油等 [5][15] 子行业跟踪要点 - **原油与地炼**：中东地缘局势主导油价先涨后跌，呈现高波动特征，预计除非局势实质性缓和，否则油价易涨难跌 [20][21][24]。地炼汽柴油价格分化，汽油因需求平淡价格宽幅下跌，柴油因刚需支撑跌幅较小 [22][23] - **丙烷**：成本支撑下市场上行为主，本周均价6747元/吨，较上周上涨2.34% [24] - **聚丙烯粉料**：原料丙烯价格波动带动粉料价格上涨后小幅回落，整体呈上涨趋势，华东地区供应缺口较大 [29] - **聚酯产业链**：PTA市场高位震荡，成本支撑尚可且供应预计收缩，但需求负反馈压制上行空间 [30][31]。涤纶长丝市场成本支撑仍存，但需求疲弱，预计随成本偏暖调整但幅度有限 [31][32][33] - **化肥**：尿素市场行情主稳，企业库存低位及复合肥生产刚需形成支撑，价格上下空间受限 [34][35]。复合肥市场高位盘整，原料硫磺、硫酸等上涨形成成本支撑 [36][37] - **聚氨酯**：聚合MDI市场继续推涨，供方挺市态度明显，市场均价较上周上涨9.44%至19700元/吨 [39]。TDI市场缓慢上行，工厂挺价且出口订单增加，市场均价较上周上调6.19%至19931元/吨 [40][41] - **磷化工**：磷矿石价格区域分化，北方因供应偏紧价格上涨10-20元/吨，南方持稳 [42] - **纯碱**：现货价格疲软，下游玻璃产线冷修导致需求收缩，市场呈现高库存、低检修影响的特点 [45][46] - **钛白粉**：涨价函逐步落地，市场进入价格消化期，硫酸法金红石型钛白粉市场均价环比上升3.2%至14874元/吨，但新单成交稀少 [47][48] - **制冷剂**：R134a市场高位上探，R32市场坚挺向上，生产配额约束及成本支撑下企业挺价意愿强烈，但终端对高价接受度有限 [49][50][51] 重点覆盖公司观点 - **万华化学**：全球MDI龙头，核心受益于聚氨酯产品海内外联动涨价，凭借煤化工一体化路线拥有显著成本优势，预测2025-2027年归母净利润分别为135.11、168.69、194.78亿元 [53] - **卫星化学**：国内轻烃一体化领先企业，成本优势显著，功能化学品业务是主要增长驱动力，预测2026-2028年归母净利润分别为74.06、86.81、102.15亿元 [54] - **云天化**：磷化工行业头部企业，受硫磺涨价压制业绩，但积极推动磷锂协同发展，预测2026-2028年归母净利润分别为54.69、57.11、55.60亿元 [55][56][57] - **利尔化学**：国内草铵膦、精草铵膦头部企业，农药主业量利齐升，全球化布局加速，预测2026-2028年归母净利润分别为6.26、8.60、8.77亿元 [60][61][62][63] 投资组合与盈利预测 - **华鑫化工月度投资组合**（截至2026年4月3日）包括：桐昆股份（权重20%）、中国海油（权重20%）、中国石化（权重20%）、东方盛虹（权重20%）、振华股份（权重20%），该组合近期收益率跑赢行业基准 [68] - **重点关注公司盈利预测**：报告列出了新洋丰、森麒麟、瑞丰新材、中国石化、巨化股份、扬农化工、中国海油、桐昆股份、道通科技等9家公司的股价、EPS及PE预测，均给予“买入”评级 [9][66]

核心观点 - 报告认为，基础化工行业正处于长达四年下行周期的底部，2026年有望成为周期反转的转折点。中国化工产品价格指数(CCPI)在2025年底为3930点，较2021年高点下降39%，处于近五年百分位的23%。行业资本开支已连续七个季度负增长，供给扩张阶段结束，预示拐点来临 [15] - 报告提出“旧秩序的两个嬗变”：一是全球化工格局“东升西落”，欧洲产能收缩而中国凭借成本优势加速抢占份额；二是上游资源品价值重估，其定价逻辑正从“周期商品”向“战略资产”转变 [16][17] - 报告提出“新周期的两个观察”：一是行业“反内卷”的主动协同与被动优化；二是“新质生产力”在绿色能源、高端材料等方向带来的投资机会 [18][20] - 在“金三银四”纺织服装消费旺季背景下，报告建议关注纺织产业链化工品，如涤纶长丝、粘胶短纤、氨纶等，其需求释放窗口已开启 [1] 行业周期与格局研判 - **行业周期位置**：多项指标显示行业已基本触底。2025年前三季度基础化工板块归母净利润为1127亿元，同比增长7.5%，板块初步企稳。资本开支同比下降18.3%，供给扩张结束 [15] - **全球格局东升西落**：欧洲化工企业受高能源与环保成本挤压，产能加速收缩。例如，欧洲已合计关停乙烯产能1100万吨，接近其总产能的10%；欧盟化工产能利用率在2025年第三季度降至74.6%，低于长期平均水平81.3%。与之相对，中国化工品出口强劲，在重点监测的86类产品中，有60%的产品2025年1-8月月均出口量处于近六年80%以上分位水平 [16] - **上游资源价值重估**：全球政经格局与科技革命推动资源品向“战略资产”蜕变。报告建议关注三类资源资产：景气类（磷、硫、铬）、价值类（钾、钛）、红利类（原油） [17] 纺织链化工品投资机会 - **涤纶长丝**：3月以来因油价高幅波动，下游采购谨慎，长丝产销率维持在15%-20%。但下游库存并不充足，多在1个月附近，预计将在3月底消耗殆尽，届时长丝产销有望修复。长丝企业通过减产控制库存，3月追加减产8%，行业库存保持在20天附近的相对低位，看好后续盈利弹性释放 [2] - **粘胶短纤**：行业供应稳定，国内产能约500万吨，近几年无新增。需求侧保持3-5%的温和增长。当前行业开工率维系在90%左右高位（截至2026年4月3日当周为89.60%），而库存处于历史低位，当周行业库存仅8.87万吨，较去年同期下降4.59万吨。在成本支撑与供需偏紧共振下，价格有望进一步向上 [3] - **氨纶**：供给侧持续优化，2025-2026年国内预计淘汰落后产能11.74万吨，行业集中度提升，当前CR4已达60%以上。需求侧，氨纶表观消费量从2023年的89.58万吨增长至2025年的120.25万吨，2025年同比增长25.52%。医疗卫材、汽车内饰等新兴领域需求释放，面料中添加比例已从约5%提高至15%左右。当前行业同样呈现高开工（86.23%）、低库存（13.53万吨，同比降2.48万吨）特征，价格修复预期强化 [4][8] 反内卷与格局优化 - **主动型反内卷**：在政策引导下，具备高集中度、高开工率、低盈利水平特征的子行业，其行业自律机制更易生效。报告筛选出涤纶长丝/PTA、有机硅、己内酰胺、聚酯瓶片、聚氨酯、草铵膦等领域有望率先通过协同打破内卷 [18] - **被动型格局优化**：由“存量优化+增量严控”的政策驱动，通过淘汰落后产能、强化环保能效约束等手段推动行业成本曲线优化。政策敏感型行业如纯碱、PVC、黄磷、钛白粉、农药及炼化等领域的龙头企业有望受益 [19] 新质生产力方向 - **绿色能源**：关注可持续航空燃料(SAF)、生物柴油、废弃食用油(UCO)及绿色氢氨醇等方向。报告指出，欧盟政策为SAF需求提供刚性，生物柴油需求预期向好，UCO在原料生态位中占据重要地位 [20] - **具身智能与机器人材料**：人形机器人产业对轻量化、高强度材料提出要求，关注PEEK、PPS、PPA、PA66、LCP等高分子材料，以及电子皮肤、腱绳等相关材料 [21] - **AI与半导体材料**：在科技自立驱动下，半导体材料自主可控重要性提升，关注电子树脂、冷却液等领域 [21] - **商业航天材料**：全球商业航天发展催化相关材料需求，关注碳纤维复材、先进陶瓷、太空线缆、CPI薄膜等 [21] - **固态电池材料**：2027年为产业化关键窗口，材料体系升级是关键，关注硫化物电解质、超高镍和富锂锰基正极、硅基负极等方向 [22] 近期市场表现与数据 - **板块整体表现**：本周（3月27日至4月3日）申万基础化工行业指数下跌3.8%，跑输上证综指3个百分点，在31个行业中位列第26位。年初至今，该指数上涨4.9%，跑赢上证综指7.2个百分点 [23] - **子板块表现**：本周基础化工26个子板块中，仅2个上涨。涨幅前五名为：合成树脂(+2.7%)、聚氨酯(+2.1%)、食品及饲料添加剂(0%)。跌幅后五名为：氯碱(-8.9%)、炭黑(-7.5%)、氮肥(-7.1%) [25] - **个股表现**：本周基础化工板块424只股票中，54只上涨。涨幅前十名包括星辉环材(+90.1%)、江苏索普(+18.8%)等；跌幅前十名包括金牛化工(-24.8%)、卓越新能(-21.5%)等 [29] - **产品价格指数**：截至4月3日，中国化工品价格指数(CCPI)录得5380点，较上周上涨1.9%，较年初上涨36.9% [36] - **价格与价差变动**：本周监测的386种化工品中，189种价格上涨。涨幅前十名包括氯乙酸(河北)(+49.3%)、安赛蜜(+32.4%)、醋酸(山东)(+31.2%)等。监测的139种化工品价差中，65种价差上涨，涨幅前十名包括丙烯-丙烷价差(+58美元/吨)、复合肥价差(+57元/吨)等 [38][46]

业绩总结 - 2025年公司实现营业收入484.15亿元，利润总额64.95亿元，归属于上市公司股东的净利润51.56亿元，经营性现金流90.87亿元，资产负债率降至47.17%[89] - 2025年公司生产端磷酸、合成氨等重要中间产品及饲钙、磷酸铁产品产量创历史新高，化肥产量保持高位[90] - 2025年公司生产端全年实现长周期运行105个，多套装置打破运行记录[90] - 2025年公司物流运输效率和降本成效显著提升[91] - 报告期末资产负债率降至47.17%，三项费用合计18.93亿元，同比下降19.88%[97] 分红情况 - 公司拟以实施权益分派股权登记日登记的总股本为基数，向全体股东每10股派发现金红利12元（含税），以2025年末总股本计算，拟派发现金红利21.88亿元（含税）[13] - 2025年半年度已完成派发现金红利3.65亿元，2025年度共计派发25.52亿元，占2025年归属于上市公司股东的净利润比例为49.50%[13] - 最近三个会计年度累计现金分红金额69.27亿元，累计现金分红金额占最近三个会计年度年均净利润的142.35%[17] - 确定2024 - 2026年度不低于45%的分红比例，2025年派发现金红利累计29.17亿元（含税），回购股份注销1134万股，近五年累计现金分红超65亿元[100] 公司治理 - 2025年公司按时编制并披露《2024年年度报告》等多份报告，定期报告公允反映财务状况等[57] - 2025年公司提名和聘任高级管理人员程序合规，人员具备任职资格[60] - 2025年审议通过高级管理人员年度薪酬与绩效考核方案，完善薪酬管理[61] - 2025年公司的关联交易具备必要性、公允性和合法性，决策程序符合规定[79] - 取消监事会，优化董事会人数，修订《公司章程》及30余项公司治理制度，荣获董事会最佳实践案例[100] - 2025年再次获评上交所信息披露评价最高A级[100] 未来展望 - 2026年公司董事会将持续筑牢生存发展生命线，包括深化安全文化建设、狠抓安全生产工作、强化磷石膏综合治理[108][110] - 2026年公司将全面提升精益运营水平，涉及资源端、采购端、生产端、营销端等方面[111][112] - “十五五”期间公司以“打造成为全球领先的肥料及化工新材料企业”为战略愿景，实施“强肥增化”战略[113] - “十五五”期间公司将强化规划分解落地，建立“年度滚动修订”的动态校准机制[113] - “十五五”期间公司将构建战略监控体系，建立常态化的战略实施监控与评估机制[113] - “十五五”期间公司将着力核心产业升级，规划实施重点项目[114] 战略举措 - 公司将持续推进扁平管理，推动职能部门转型，增强区域资源调配[115] - 公司建立改革成效评价机制，提升组织绩效[115] - 公司通过标准化、制度化方式固化、输出改革成果[115] - 公司推进用人机制革新，打造“π”型人才队伍[115] 研发创新 - 公司围绕磷、氟、硅等元素进行前瞻性研究，促进实验方案转化为产业化方案[117] - 公司强化以市场需求为导向的科技研发，提升解决客户需求的能力[117] - 公司探索建立新的激励及容错机制，推动技术改进和产品迭代[117] 市场扩张和并购 - 完成10余家企业低效无效股权出清，推进新450项目、昆阳二矿项目建设，完成多起股权收购及镇雄磷矿探转采[94] 其他 - 深化改革三年54项改革任务综合进度达98.67%，2025年全员劳动生产率提升至118.45万元/人[95] - 组织实施28个专项人才培养项目，累计培养核心关键人才逾1200人，培育产业人才500余人[95] - 2025年公司及下属7家单位成功通过合规体系认证[98]

报告核心信息 - **投资评级**：报告对云天化（600096.SH）维持“买入”评级，原评级亦为“买入”[1] - **核心观点**：报告认为，尽管面临成本压力，但公司凭借上游资源禀赋实现了业绩稳健，产业布局有序推进，并维持高分红，因此维持买入评级[4] - **板块评级**：基础化工（农化制品）板块评级为“强于大市”[1] 公司财务表现与预测 - **2025年业绩**：公司2025年实现营业总收入484.15亿元，同比减少21.32%；归母净利润51.56亿元，同比降低3.32%；扣非归母净利润50.07亿元，同比降低3.53%[4] - **第四季度业绩**：2025年第四季度营收为108.16亿元，同比降低26.98%，环比降低14.21%[7] - **分红情况**：2025年公司每10股派发现金红利12元（含税），全年累计分红比例为49.50%[4] - **盈利预测调整**：因原料硫磺价格上涨带来成本压力，报告下调了2026-2027年盈利预测，并首次给出2028年预测。预计2026-2028年EPS分别为2.77元、2.95元、3.03元，较原先预测分别下调14.0%和10.9%[4][6] - **估值水平**：基于2026年4月1日33.50元的股价，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为12.1倍、11.4倍、11.0倍[4] 分业务经营分析 - **磷肥业务**：2025年销量同比减少2.98%至450.41万吨，销售均价同比微增1.45%至3437元/吨，实现收入154.79亿元，同比小幅下降1.58%，毛利率为36.06%，同比减少1.87个百分点[7] - **尿素业务**：2025年销量同比增长3.36%至284.55万吨，但销售均价同比下降14.15%至1754元/吨，实现收入49.90亿元，同比减少11.29%，毛利率为12.39%，同比大幅减少10.62个百分点[7] - **复合肥业务**：2025年收入同比增长17.33%至65.48亿元，毛利率同比微降0.34个百分点至14.02%[7] - **饲料级磷酸钙盐**：2025年营收同比增长25.58%至25.52亿元，毛利率同比提升2.83个百分点至38.20%[7] - **聚甲醛业务**：2025年营收同比下滑12.22%至11.26亿元，毛利率同比下滑5.18个百分点至23.38%[7] - **商贸物流业务**：公司主动缩减规模，2025年收入同比大幅减少53.67%至118.50亿元，是总收入下降的主因[7] 盈利能力与费用控制 - **整体盈利能力**：2025年公司毛利率为20.21%，同比提升2.71个百分点；净利率为11.36%，同比提升1.54个百分点[7] - **费用优化**：2025年销售、管理、财务费用的绝对数额均同比降低。销售/管理/研发/财务费用率分别为1.45%/1.87%/1.51%/0.59%，其中财务费用率同比下降0.20个百分点[7] - **资产负债结构**：截至2025年底，公司资产负债率同比下降5.09个百分点至47.17%，带息负债规模和综合融资成本均得到优化[7] 产业布局与未来展望 - **磷矿资源布局**：参股公司镇雄磷矿已取得采矿权，将建设开采能力1500万吨/年的大型磷矿，其中一期规划为500万吨/年，并配套建设磷、氟资源利用项目[7] - **产能技改与提升**：子公司通过技改优化实现了合成氨、尿素产能的提升；天安化工完成了10万吨/年磷酸铁项目的连续法技改，装置运行及产品质量明显提升[7] - **业务结构优化**：公司于2025年9月后已不再开展大豆贸易业务[7] - **分红承诺**：公司承诺2024-2026年现金分红原则上不少于期间累计实现可供分配利润总额的45%，有望维持较高分红水平[7]

报告投资评级 - 行业投资评级为“推荐”，且为“维持” [1] 报告核心观点 - 报告认为，在霍尔木兹海峡遭封锁导致国际油价快速上行的背景下，化工行业配置应超越中东局势的短期变化，寻找受其深刻影响且难以在短期恢复的品种，具体关注氦气、生物柴油、农化三个方向 [7][20][21] - 原油方面，鉴于当前国际局势不确定性，看好具有高股息特征且与油价高度相关的标的 [7] - 长期来看，报告建议关注进口替代、纯内需、高股息等方向 [1] 行业与市场表现总结 - 近1个月、3个月、12个月，申万基础化工指数表现分别为-10.3%、+6.9%、+35.8%，同期沪深300指数表现分别为-5.5%、-3.9%、+14.5% [3] - 本周（报告期）涨幅居前的化工产品包括：硫酸（杭州，+43.94%）、蛋氨酸（河北，+41.18%）、纯MDI（华东，+30.81%）、甲醛（华东，+30.43%）、液氯（华东，+28.10%） [5][17] - 本周跌幅居前的化工产品包括：国际汽油（新加坡，-20.02%）、燃料油（新加坡高硫，-15.61%）、TDI（华东，-15.45%）、国际石脑油（新加坡，-6.25%） [6][18] - 截至2026年3月27日，布伦特原油价格为112.57美元/桶，周环比+0.34%；WTI原油价格为99.64美元/桶，周环比+1.44% [7][17] 重点推荐方向与逻辑 氦气 - 氦气是天然气副产品，卡塔尔是全球氦气供应核心国及中国核心供应国，地缘冲突导致供应受限 [7][20] - 即便霍尔木兹海峡恢复通航，氦气也将面临至少2-3个月的全球紧缺 [7][20] - 相关标的：广钢气体、九丰能源、金宏气体 [7][20] 生物柴油 - 欧洲大部分航油运输依赖霍尔木兹海峡，近期欧洲可持续航空燃料（SAF）价格已上涨 [11][20] - 地缘冲突强化欧洲能源安全需求，扩大生物柴油推广是大概率事件，行业已进入量价齐升逻辑 [11][20] - 相关标的：卓越新能、（st）嘉澳、海新能科、山高环能 [11][20] 农化 - 油价上涨和地缘冲突推高粮食价格，历史上粮食价格上涨后1-2年将是农化品大周期 [11][21] - 预计将导致国内外化肥价差扩大和农药需求增长 [11][21] - 化肥价差扩大受益于磷化工和钾肥，相关标的：磷化工（云天化、兴发集团、云图控股）；钾肥（东方铁塔、亚钾国际）；农药（扬农化工、红太阳） [11][21] 原油与重点子行业跟踪 原油与成品油 - 本周中东局势存在缓和可能性，国际油价冲高回落，宽幅震荡，WTI周均价环比下行 [22][23] - 截至3月25日当周，WTI原油价格为90.32美元/桶，较3月18日下跌6.23%，较年初上涨57.57%；布伦特原油价格为102.22美元/桶，较3月18日下跌4.81%，较年初上涨68.26% [22] - 本周地炼汽柴油价格大幅上涨，山东地炼汽油市场均价周涨幅7.48%至9642元/吨，柴油均价周涨幅7.19%至8103元/吨 [24] 聚氨酯（MDI/TDI） - 本周聚合MDI市场均价18000元/吨，周环比上涨5.88%，供方挺市且上海某工厂意外停车 [39] - 本周TDI市场均价18769元/吨，周环比上调7.4%，主要受工厂削减投放量、封盘及高结算价等消息面支撑 [40] 钛白粉与硫酸 - 成本高压倒逼钛白粉企业本月第三次涨价，硫酸法金红石型钛白粉市场均价周环比上升5.1%至14406元/吨 [47] - 硫酸紧缺导致行业控产，攀枝花地区出现“有价无市”局面 [47][48] 磷化工 - 磷矿石价格高位坚挺，主产区30%品位均价报1011元/吨 [42] - 下游磷肥企业春耕备肥生产，但受硫磺成本高企等因素可能降低负荷 [42] 制冷剂 - 制冷剂R134a市场高位持稳，主流出厂报价59000-62000元/吨 [49] - 制冷剂R32市场偏强运行，主流出厂参考报价63500元/吨，受配额约束、成本支撑及旺季预期支撑 [50] 重点覆盖公司观点 万华化学 - 全球MDI产能龙头，是聚氨酯产品涨价最核心受益标的，其福建项目预计2026年Q2新增70万吨MDI产能 [53] - 独特的“煤化工-MDI”一体化产业链带来显著成本优势 [53] 卫星化学 - 2025年功能化学品业务营收258.74亿元，同比增长19.19%，成为业绩主要驱动力 [54] - 是国内轻烃一体化领先企业，成本优势显著，并持续向高端新材料领域拓展 [54] 云天化 - 2025年业绩受硫磺原材料价格大幅上涨压制，但磷、锂协同发展战略明确，积极扩张磷矿产能并发展锂电材料 [55][56] 利尔化学 - 2025年农药主业实现量利齐升，是国内草铵膦、精草铵膦头部企业，正加速全球化布局 [60][62]

行业投资评级 - 基础化工行业：增持（维持） [7] - 石油天然气行业：增持（维持） [7] 核心观点 - 霍尔木兹海峡管控逾月，石油断供引发亚洲石化产业链普遍降负，成本抬升及供给收紧推动产品价格普涨 [1][15] - 中国凭借较高的石油战略储备（约10亿桶以上，可覆盖约220天的相应进口量）以及技术替代方案，供应链断裂风险相对较低，而日、韩、印度等对中东进口依赖过重或战略储备不足的国家面临较高断供风险 [1][2][15][28] - 若后续美以伊局势不确定性降低，叠加下游库存已去化至相对低位，全球化工品补库需求有望释放，带动行业景气回暖 [1][2][4][18] - 长期来看，此次事件将加速中国能源自主可控的战略步伐，现代煤化工、绿氢、新能源等石油需求替代路线的发展进程有望加速 [1][2][19] - 行业资本开支自2025年以来已明显下降，叠加“反内卷”、“碳双控”政策推动，供给格局优化，化工行业有望迎来新一轮行情 [2][18][128] 分产品/产业链总结 成品油 - 中东地区超过300万桶/天的炼油能力已关停，另有100万桶/天面临关停风险，导致全球成品油供需缺口显现 [44] - 3月27日新加坡柴油及航煤裂解价差较2月27日大幅上涨427%/398%至108.65/109.14美元/桶 [3][44] - 中国通过暂停成品油出口、调整收率等措施保供，国内成品油短缺风险相对可控，3月27日汽柴油商业库存分别为1105万吨和1511万吨 [59] 硫磺 - 3月27日国内硫磺价格较2月底上涨39%至5415元/吨，本轮涨价主要因供给不足 [3][61] - 中国硫磺进口依赖度达45%，硫磺涨价导致钛白粉、己内酰胺、磷酸铁等行业成本承压 [62] - 2025年全球58%的硫酸应用于磷肥及农业 [62] 烯烃链 丙烯 - 中国约35%的丙烯产能来自PDH工艺，其对中东丙烷的进口依赖度超60%，原料短缺风险较大 [3][16][66] - 3月27日丙烯价格较2月底上涨37% [3] - PDH配套的PO、丙烯酸等产品因PDH路线占比较大，价格价差涨幅较大 [69] 乙烯 - 3月27日乙烯价格较2月底上涨68% [3] - 截至2025年，中国乙烯仍有约25%的进口依赖，且国内乙烯产能中73%为油头路线，短缺风险提升 [3][16][77][83] - 乙烯下游PE、乙二醇等因存在煤头等替代路线，价差改善空间有限，价格传导受阻 [77] 丁二烯 - 受海外产能退出及本次炼厂降负影响，丁二烯供应趋紧，价格价差迅速走扩 [94] - 丁二烯暂无成熟非油头替代路线，中长期价格中枢或将上移 [94] 芳烃链 纯苯 - 3月27日纯苯价格较2月底上涨43% [3] - 2025年中国纯苯进口量为561万吨，约占消费量的16%，主要进口来源为日韩与东南亚地区 [99] - 受成品油高盈利驱动，甲苯调油需求可能挤占歧化用量，加氢苯增产有限，预计纯苯供需将出现缺口 [99][104] 聚酯链（PX） - 2025年中国PX进口量为961万吨，需求占比21%，进口来源主要为日韩与东南亚地区 [111] - PX原材料混合二甲苯可能转向调油用途，加剧PX供给缩减 [111] - 下游PTA顺价能力弱，价差仍处底部；而BOPET因下游需求刚性，顺价能力最强 [115] 投资机会与推荐 - **煤头与气头替代路线受益**：油价上涨推动产品价差改善，推荐宝丰能源、卫星化学 [1][5][16] - **磷资源受益于能源转型**：新能源发展提升上游磷资源战略价值，推荐云天化 [1][5][19] - **中国龙头企业全球竞争优势凸显**：在海外供应链脆弱背景下，依靠中国稳定能源的龙头企业有望受益，推荐万华化学、新和成、皖维高新 [1][5][17] - **大宗化工盈利触底回升**：供给优化与补库需求有望带动大宗品价格价差磨底回升，推荐鲁西化工、华鲁恒升 [1][5][18]