报告行业投资评级 - 基础化工行业 看好（维持） [5] 报告核心观点 - 中东地缘冲突对化工行业产生深刻影响，其影响从量级看与2022年俄乌冲突相比有过之而无不及，行业叙事逻辑将转向全球视角 [10] - 短期（冲突结束前）影响主要体现为石化原料供给硬缺口导致化工品价格超预期上涨 [7][12] - 中期（冲突结束后较长时间）影响体现为全球化工竞争力进一步分化，以及绿色能源产业趋势加速打开 [7][20] - 长期（冲突平息后）影响体现为中东有望成为中国化工企业发展的新蓝海 [7][33] 根据相关目录分别总结 1、中东变局深刻影响化工行业 - 2026年3月前，化工行业交易逻辑聚焦国内PPI提升和“反内卷”政策驱动的景气复苏 [10] - 3月中东冲突爆发后，霍尔木兹海峡通行近乎封锁，石化原料价格暴涨，影响量级不亚于2022年俄乌冲突，行业叙事转向全球视角 [10] 2、短期：TACO难改供给硬缺口 - **供给硬缺口**：霍尔木兹海峡承担全球约25%的海运石油贸易、19%的液化天然气（LNG）贸易、29%的液化石油气（LPG）贸易以及13%的化学品贸易，其通行中断造成石化原料供给缺失 [12] - **价格涨幅差异**：从冲突发生（2026年2月27日）至3月27日，LNG价格上涨92%，丙烷价格上涨52%，均明显大于原油44%的涨幅 [12] - **化工品价差扩大**：乙烯、丙烯、纯苯、PX等主要化工原料相对于原油的价差进一步扩大，其中乙烯价差涨幅达237%，已快速提升至与2021年景气周期相当的水平 [12][16] - **供给收缩原因**：各国为保障成品油供给和社会稳定，在安全诉求下扭曲经济性，压减炼厂负荷，其中主要生产烯烃的裂解装置开工率受影响更大 [7][15] - **未来价格影响加剧**：1）各国为保供可能加强石化产品出口管控，进一步冲击依赖进口地区的化工生产；2）产业链去库存行为有极限，一旦库存耗尽进入正常采购，价差扩大可能进一步推升化工品涨价 [17] 3、中期：竞争优势提升、产业趋势打开 3.1 气价中枢提升导致国内竞争优势凸显 - **天然气影响分化**：天然气价格上涨对海外化工企业（尤其是欧洲、日本、韩国的碳一化工）成本影响巨大，而国内成本主要依托煤炭，变化相对较小，导致国内外化工竞争力差距拉大 [7][22] - **供给削减严重**：本次冲突对天然气供给的短期削减体量不亚于俄乌冲突。俄乌冲突导致俄罗斯对欧管道气年化减少1223亿方；而霍尔木兹海峡输出的LNG（如卡塔尔2025年出口约1070亿方）目前基本中断，且卡塔尔受损LNG产能达166亿方/年，恢复需3-5年 [24][26] - **价格中枢抬升**：尽管本次冲突后亚洲天然气价格涨幅（几乎翻倍）不如2022年欧洲剧烈（因亚洲煤电占比高，调节空间大），但巨大的供应缺口预计将在中期将气价推至更高中枢 [25][28] 3.2 绿色能源产业趋势打开 - **安全价值重估**：本次冲突让世界看到中国能大幅避免化石能源扰动的样板，绿色能源（风电、光伏）的价值被重新定义，其安全价值大幅提升，预计其发展成主要能源的进程将大大加快 [7][31] - **中国产业受益**：中国已建立极具竞争力的风光储和新能源车产业，全球发展绿色能源过程中将大为受益 [31] - **化工子行业需求提升**：磷化工、用于风电叶片生产的环氧树脂、聚醚胺和酸酐固化剂，光伏胶膜材料等需求增速有望明显提升；绿色燃料（绿色甲醇、绿色航煤SAF、燃料乙醇）也将获得新关注 [31] 4、长期：中东有望成为中国化工企业新蓝海 - **地缘指引**：美军撤出伊拉克后的产业变化具有指引意义。2024年伊拉克油气区块招标中，中国企业在15+14个项目中赢得10个区块，成为中标最多的海外国家，而美国企业未参与竞标 [33][34] - **合作驱动力升级**：目前海湾国家（GCC）与中国的合作主要基于经济，若未来驱动力升级至政治甚至安全，中国企业以资本出海形式在中东发展的进程有望大大加快 [7][37] - **发展机遇巨大**：中东国家资源与资金实力雄厚，能带来极大发展机遇。例如，沙特阿美早期石化项目几乎只与欧美企业合作，近几年才开始转向与中国企业合作 [37][38] 5、投资建议 - **短期（供给收缩驱动）**： - 原油替代性路线：宝丰能源(买入)、卫星化学(买入)、中泰化学(未评级)、新疆天业(未评级) [7][39] - 竞争力与盈利能力提升：万华化学(买入)、新和成(买入)、万凯新材(买入) [7][39] - **中期（竞争力分化与新能源拉动）**： - 代表型化工龙头：万华化学(买入)、华鲁恒升(买入) [7][39] - 精细化工优势企业：皇马科技(买入，聚醚胺龙头)、利安隆(买入) [7][39] - 磷化工龙头：云天化(未评级)、川恒股份(未评级) [7][39] - **长期（中东发展机遇）**： - 已在中东有经验或合作良好的企业：荣盛石化(买入)、万华化学(买入)、洲际油气(未评级)、中曼石油(未评级) [7][41]

报告行业投资评级 - 基础化工行业评级：看好（维持）[5] 报告核心观点 - 报告认为，中东变局将对化工行业产生短、中、长期三维度深刻影响，叙事逻辑将从国内转向全球视角[10] - 短期影响：地缘冲突导致石化原料供给出现硬缺口，驱动化工品价格超预期上涨[7][12] - 中期影响：传统能源（天然气）价格中枢抬升将拉大全球化工竞争力差距，同时绿色能源产业趋势将加速打开[7][20] - 长期影响：中东地区有望成为中国化工企业发展的新蓝海，地缘政治变化可能为中国企业带来巨大发展机遇[7][33] 根据相关目录分别进行总结 1. 中东变局深刻影响化工行业 - 2026年3月爆发的中东地缘冲突导致霍尔木兹海峡通行近乎封锁，引发石化原料价格暴涨[10] - 此次事件对石化供给的影响量级，与2022年的俄乌冲突相比有过之而无不及，预计将再次深刻改变化工行业[10] 2. 短期：TACO难改供给硬缺口 - **直接冲击**：霍尔木兹海峡承担全球约25%的海运石油贸易、19%的液化天然气（LNG）贸易、29%的液化石油气（LPG）贸易以及13%的化学品贸易，其通行中断造成石化原料供给硬缺口[12] - **价格表现**：从冲突发生（2026年2月27日）至3月27日，LNG价格上涨92%，丙烷价格上涨52%，均明显大于原油44%的涨幅[12][14] - **化工品价差扩大**：在油价上涨背景下，主要化工原料相对于原油的价差进一步扩大。例如，东北亚乙烯价差已快速提升至与2021年景气周期相当的水平[12][16] - 具体数据：2026年3月26日，乙烯价差为701美元/吨，较2月平均价差（208美元/吨）上涨237%[16] - **供给收缩机制**：为保障成品油等社会稳定相关产品，各国炼厂压减负荷时，主要生产烯烃的裂解装置开工率受影响更大，导致烯烃供给首当其冲被缩减[15] - **未来展望**：在冲突局势明朗前，石化原料短缺对化工品价格的影响将越来越大。原因包括：1）各国可能加强石化产品出口管控以保国内供给；2）产业链去库存行为有极限，一旦库存耗尽进入正常采购，可能进一步推升价格[17] 3. 中期：竞争优势提升、产业趋势打开 3.1 气价中枢提升导致国内竞争优势凸显 - **核心逻辑**：天然气价格上涨对海外化工企业（尤其是欧洲、日本、韩国）的碳一化工与能源成本影响巨大，而国内成本主要依托煤炭，受影响相对较小，导致国内外化工竞争力差距拉大[7][22] - **供给冲击规模**：本次冲突对天然气供给的短期削减体量不亚于俄乌冲突[24] - 俄乌冲突：俄罗斯出口欧洲的管道天然气从2021年的1677亿方/年降至2023年的455亿方/年，年化减少1223亿方[24][26] - 中东冲突：卡塔尔2025年出口LNG约1070亿方，目前基本完全中断，且受损产能约166亿方/年，恢复需3-5年[24][26] - **价格中枢抬升**：尽管本次天然气价格涨幅（几乎翻倍）不如2022年剧烈，但巨大的供应缺口预计将在中期内推动气价达到更高中枢[22][25] 3.2 绿色能源产业趋势打开 - **价值重估**：中东冲突让世界看到中国能大幅避免化石能源扰动的样板，绿色能源（风电、光伏）的价值被重新定义，其“安全”属性大幅提升[7][31] - **发展加速**：预计全球绿色能源和绿色燃料（如绿色甲醇、绿色航煤SAF）的发展进程将大大加快[7][31] - **国内产业受益**：中国已建立极具竞争力的风光储和新能源车产业，将受益于全球趋势。化工中多个子行业需求有望提升，如用于风电的环氧树脂、聚醚胺、酸酐固化剂、磷化工，以及光伏胶膜材料等[31] 4. 长期：中东有望成为中国化工企业新蓝海 - **历史参照**：美军撤出伊拉克后，中国企业在伊拉克油气资源开发和石化项目中取得显著进展。例如，在2024年伊拉克油气区块招标中，中国企业在15+14个项目中赢得10个区块勘探许可，成为中标最多的海外国家[33][34] - **地缘认知变化**：本轮冲突中，美国在中东的军事和资产成为被打击目标，这可能导致海湾国家认知转变，认为中国资产代表繁荣发展，而美国资产预示混乱风险[33] - **合作升级潜力**：目前海湾合作委员会（GCC）国家与中国的合作主要基于经济利益。若未来合作驱动力升级至政治甚至安全层面，中国企业以资本出海形式在中东发展的进程有望大大加快[7][37] - **市场空间**：中东国家资源与资金实力雄厚，能为中国企业带来极大发展机遇。例如，沙特阿美的石化项目早期主要与欧美企业合资，近年才开始转向与中国企业（如荣盛石化、万华化学）合作[37][38] 5. 投资建议 - **短期（供给驱动）**： - **原油替代路线**：宝丰能源（买入）、卫星化学（买入）、中泰化学（未评级）、新疆天业（未评级）[7][39] - **竞争力与盈利提升**：万华化学（买入）、新和成（买入）、万凯新材（买入）[7][39] - **中期（竞争力分化与产业趋势）**： - **化工龙头**：万华化学（买入）、华鲁恒升（买入）[7][39] - **精细化工优势企业**：皇马科技（聚醚胺龙头，买入）、利安隆（买入）[7][39] - **磷化工龙头**：云天化（未评级）、川恒股份（未评级）[7][39] - **长期（中东发展机遇）**： - **已有经验或合作良好企业**：荣盛石化（买入）、万华化学（买入）、洲际油气（未评级）、中曼石油（未评级）[7][41]

投资评级 - 报告给予云天化“买入”评级 [1][4] 核心观点 - 报告核心观点认为云天化磷化工主业经营稳健，一体化优势凸显，同时新能源材料等新材料业务快速放量，成为新的增长点 [1][3][4] 财务业绩与经营分析 - 2025年公司实现营业收入484.15亿元，同比下降21.47%，归母净利润51.56亿元，同比下降3.4% [2][3] - 营收大幅下滑主要系公司主动缩减盈利能力较弱的大豆等贸易业务所致 [3] - 第四季度归母净利润4.27亿元，环比下滑较多，主要受补缴矿产资源税及计提磷石膏库治理预计负债等一次性因素影响 [3] - 公司全年生产磷肥463.88万吨，尽管面临硫磺价格同比上涨84.62%的成本压力，但凭借磷矿自给、战略采购及库存优势有效对冲了部分成本上涨 [3] - 磷肥业务维持了36.06%的高毛利率，盈利能力强韧 [3] - 新能源材料板块全年实现营收13.21亿元，同比增长75.30% [3] - 磷酸铁产量达7.08万吨，同比大幅增长132.13% [3] - 公司通过对10万吨/年产线的连续法技术改造，装置开工率和产品质量显著提升 [3] 资源储备与业务发展 - 公司拥有近8亿吨磷矿储量，年开采能力1450万吨 [4] - 2025年公司参股35%的聚磷新材取得镇雄县碗厂磷矿采矿权，资源量高达24.38亿吨，为公司远期发展提供了坚实的资源保障 [4] - 公司依托磷化工产业链优势，积极向下游高附加值新材料领域延伸，饲料级磷酸钙盐、聚甲醛等业务均保持稳健增长 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2026/2027/2028年摊薄每股收益（EPS）分别为2.91/3.08/3.24元 [4][5] - 预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为53.05亿元、56.12亿元、59.10亿元，增长率分别为2.89%、5.78%、5.32% [5][8] - 预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为476.59亿元、475.68亿元、471.14亿元，增长率分别为-1.56%、-0.19%、-0.96% [5][8] - 预计公司2026/2027/2028年销售净利率分别为11.13%、11.80%、12.54% [9] - 报告预测对应的2026/2027/2028年市盈率（PE）分别为11.95倍、11.30倍、10.73倍 [5][9]

涉及行业与公司 * 行业：大宗商品（钢铁、煤炭、铝、铜、锂、水泥、化肥）、能源转型（电网、储能、可再生能源）、下游应用（电动汽车、家电、工程机械、房地产、基础设施）[1] * 公司：提及的上市公司包括紫金矿业（Zijin）、洛阳钼业（CMOC）、云天化（YTH）、海螺水泥（Conch）等，并在覆盖摘要中详细列出了多家钢铁、煤炭、铝、铜、锂、水泥、化肥及造纸行业公司的评级与目标价 [15][93] 核心观点与论据 需求总体展望：软着陆但具韧性，增长进一步放缓 * 春节后需求弱于预期，多数下游行业对2026年展望至多为持平 [3] * 尽管金属价格高企，终端消费的破坏性低于年初，显示出韧性 [3] * 2026年中国大宗商品需求增长预期从之前的-1.3% ~ +2.0%下调至-2.8% ~ +0.7% [14][18] * 铜需求增长预期从+2.0%大幅下调至-0.2%，主要因替代效应和建筑市场疲软；铝需求增长预期维持在+0.7%基本不变 [14][18][63] 能源转型相关需求强劲 * 电网投资、电力设备（核电与电网）、储能领域增长前景强劲 [3][22] * “十五五”国家电网计划投资4万亿元人民币，年复合增长率8-9%，其中配电投资目标占比40%达1.5-1.6万亿元，年复合增长率12% [22][28] * 特高压输电线路投资计划在“十五五”期间较前一个五年计划近乎翻倍 [23][24][28] * 国内储能市场因统一容量电价（330元人民币/千瓦-年）提高了投资回报可见性，吸引了国企和保险公司参与 [27][29] * 国内储能装机容量预计到2030年达300-450吉瓦（1200-1800吉瓦时），未来五年新增850-1450吉瓦时 [31][36] * 储能出口订单强劲 [32] 传统与下游行业需求疲软 * 建筑需求（尤其是基础设施）持续低于预期，但下半年可能因政策支持而企稳 [3] * 3月份建设项目开工率为29%，资金到位是制约建设进度的瓶颈 [44][46][48] * 汽车、家电和电动汽车增长较弱 [3] * 电动汽车：合肥2月销量同比下降近70%，江苏销量也大幅下降，经销商对2026年销售预期至多为持平 [42] * 空调：3月零售额大幅下降，经销商预计2026年销售将适度下降 [43] * 钢铁：一季度订单和销售反馈不佳，冷轧卷板复苏疲弱，吨钢利润近乎为零或仅40-90元人民币，弱于2025年 [40][41] 金属替代加速，影响需求结构 * 替代正在多个领域加速：电缆制造中铜被铝替代、建筑和低端电动车电池托盘铝被钢替代、空调中铜被铝替代加速 [13][66] * 若发生完全替代，预计中国铜需求净减少106万吨（6%），铝需求净减少404万吨（8%） [13][66][69] * 空调：低端市场壁挂式空调已用铝替代了60%的铜，单位用铜量从7公斤降至3公斤，预计2026年替代可能使中国铜需求减少1%（假设10%替代率） [71] * 电动车电池托盘：低端车型已开始用钢替代铝，每辆车铝用量减少28公斤，钢用量增加100-200公斤 [72] 中东危机的影响与供应链风险 * 对中国直接出口需求的影响目前有限，但供应链中断风险高于预期 [4][57] * 可再生能源出口订单（占太阳能组件出口9%，储能新出口订单12%）出现锐减甚至暂停 [61] * 关键化工原材料（如聚乙烯、聚烯烃）短缺风险上升，主要电缆制造商库存仅能维持2-3周 [11][59] * 中东地区供应中断影响多个品种：铝（7.1百万吨产能中8%已停产）、硫（占全球出口45-50%）、钢铁（伊朗出口超10百万吨）、化肥（全球尿素10-15%产自或经中东运输） [61][62] 供给侧：反内卷政策持续，供应风险分化 * 针对太阳能、电动汽车、钢铁等严重过剩行业的产能调控政策保持不变，出口反内卷也受到关注 [12][73] * 趋势分化：钢铁、煤炭和国内铝的供应限制边际放松，但海外锂和铝的供应中断风险持续 [12][74] * 煤炭：为应对能源安全及控制煤价在650-850元人民币/吨，可能提前启用6000万吨储备产能，2025年暂停的5000万吨安全相关产能也正回归市场 [75] * 钢铁：中期目标仍为削减1-1.5亿吨有效产能（占当前基数的9-13%），但缺乏监管设置是执行关键障碍 [76] * 铝：国内产能可能超出4500万吨上限，到2028年或达4700万吨；海外（沙特、印尼）中国开发商项目宣布总量增至2900万吨，较六个月前增超30% [77][82] * 锂：国内（江西宜春）供应风险低，但津巴布韦的出口政策及硫的可获得性和价格构成高风险 [84] * 铝土矿：几内亚政府可能进行出口整顿，国内山西产量从2023年2200万吨降至2025年1600万吨，整合后或恢复至2000万吨 [85][88] 库存状况 * 整体原材料和产成品库存基本在正常范围内，但家电等部分产成品库存因销售缓慢而高于正常水平 [49] * 铜：下游补库较早，社会库存春节后季节性下降，系统中无大量隐形库存 [50] * 煤炭：全国总库存2.7亿吨，相对充足 [50] * 锂：依赖津巴布韦精矿的中国转化商，在途精矿可维持1-2个月供应 [51] * 铝：大小加工企业铝锭库存正常稳定 [53] * 钢铁：钢厂和下游库存低，但社会库存高，部分库存已在期货市场对冲 [53] * 铁矿石：必和必拓产品库存高，Jimblebar库存从2025年10月200万吨增至约8000万吨 [54] * 房地产：前30城市绝对库存下降，但去化月数仍在25-26个月 [54] * 电动汽车：库存系数1.0-1.2倍，正常范围且从峰值3.0倍下降 [54] * 空调：库存高于正常季节性水平，整体库存估计接近一年 [55] 价格敏感性与投资观点 * 当前观察：铜价低于10万元人民币/吨（或1.28万美元/吨）时需求有积极反应，铝价突破2.55万元人民币/吨（或3300美元/吨）时需求有负面反应 [44] * 鉴于2026年需求前景软化及宏观不确定性增加，大宗商品面临逆风，但需求韧性意味着供应将在决定未来路径中扮演更主导角色 [15] * 相对而言，煤炭、铜以及磷矿石继续表现突出 [15] * 股票层面：中国铜企和部分化肥股隐含的大宗商品价格低于当前现货水平，而煤炭、钢铁和水泥股则高于现货，铝和锂股基本持平 [15] * 强调对紫金矿业、洛阳钼业、云天化、海螺水泥的买入评级，认为其股价相对目标价有更多上行空间 [15] 其他重要内容 * 调研范围：为期一周，在北京及中国八个省份进行了近40场会议和实地考察，涉及生产商、贸易商、经销商、行业协会、专家顾问及项目参观 [1] * 讨论重点：关键下游行业需求趋势、新增长领域变化、传统领域潜在拐点、终端用户价格敏感性及金属替代 [2] * 中国生产商海外投资增加：讨论范围扩展至中东、印尼和非洲的商品供应 [2] * 核电：与主要电力设备制造商的讨论显示，核电项目审批进程有加速迹象，以部分支持整体固定资产投资增长 [32] * 长期资源战略：中国矿业资源专家强调了45种战略资源，并加大了对石油、铁矿石、铜、铝和镍的关注力度 [86] * 数据附录：报告包含大量图表，详细展示了需求增长预测、金属需求结构变化、替代潜力、产能预测、覆盖公司摘要及隐含商品价格与现货对比等 [17][18][19][20][23][24][25][26][33][34][35][36][45][46][47][48][65][68][69][70][79][80][81][82][88][89][90][91][93][95]

市场整体表现 - 本周（3月23日至27日）A股主要指数集体下跌，上证指数累计下跌1.09%，深证成指下跌0.76%，创业板指下跌1.68%，科创综指下跌0.43% [1] - 尽管周线收跌，但周五市场普遍反弹，上证指数上涨0.63%，深证成指上涨1.13% [2] - 北证50指数本周表现最弱，累计下跌3.40% [2] 个股表现分化 - 个股涨跌分化显著，本周共有7只个股涨幅超过40%，18只个股涨幅超过30% [3] - 海科新源成为周度涨幅最大的个股，涨幅达51.02% [3] - 跌幅榜方面，本周有30只个股跌幅超过20%，华达科技以32.34%的跌幅居首 [3] 市场活跃度与资金流向 - 市场交投活跃，本周共有47只个股换手率超过100% [5] - 换手率最高的个股为首航新能，周换手率达到236.08% [5][6] - 按申万一级行业分类，高换手率个股多集中于电力设备、公用事业、基础化工等行业 [5] - 主力资金方面，有色金属、基础化工、建筑材料板块获得净流入 [8] - 电子板块遭遇主力资金大幅抛售，净流出额超过250亿元 [8] - 个股资金流向分化，赣锋锂业获主力净流入27.20亿元，周涨幅达18.15%；新易盛遭主力抛售38.86亿元 [8][9] 融资交易动态 - 杠杆资金活跃，本周共有1399只个股获融资净买入，其中70只净买入额超过1亿元 [10] - 立讯精密获融资净买入额居首，金额为10.94亿元，股价周涨4.96% [10][11] - 宁德时代、紫金矿业、江淮汽车遭融资净卖出额居前，金额分别为9.08亿元、6.32亿元、6.18亿元 [10][11] 机构调研动向 - 机构调研热度不减，本周共调研163家上市公司 [12] - 三花智控最受机构关注，获得284家机构调研 [12] - 机构调研持续聚焦于工业机械、电子元件、汽车零配件与设备等行业板块 [12] 机构评级与关注 - 多家公司获得机构评级或首次关注，凯格精机获广发证券给予“买入”评级，目标价207.84元 [15][16] - 大秦铁路获天风证券“增持”评级，目标价5.95元 [15][16] - 麦加芯彩获国金证券“买入”评级，目标价67.19元 [15][16] - 东北证券、瑞芯微、龙佰集团等公司本周获得机构首次覆盖 [15]

行业投资评级 - 报告对基础化工行业维持“推荐”评级 [1] 核心观点 - 报告核心解决了两个问题：一是欧洲化工行业竞争力下降的核心原因，二是欧洲产能占比大且成本压力大的细分化工品种及国内受益企业 [6] - 国内化工行业资本开支明显放缓，“反内卷”及“双碳”政策加码，行业有望实现从“吞金兽”到“摇钱树”的转变，自由现金流有望持续增厚，潜在分红能力大幅提升 [6] - 欧洲化工产能因能源成本高企、人工成本上行、产业链投资效率承压及地缘冲突等因素存在退出趋势，中国化工凭借能源和成本优势，全球竞争力领先，行业出口有望超预期，将引领全球 [6] - 化工行业进入“击球区”，需求、价值、供给三方面因素共同驱动投资机会 [8][9] 国内供给格局与价值驱动 - 截至2025年第三季度末，国内基础化工行业在建工程/固定资产比值为**24.4%**，较2019-2020年资本开支较低时期的**20%-21%** 有所上升，但资本开支节奏已明显变缓 [6] - 国内“双碳”政策推进落地，未来新增产能审批难度提高，供给持续优化 [6] - 中国化工上市公司的自由现金流已经或有望转正，分红能力有望明显提升，具备高潜在股息率 [33][36][39] - 价值驱动下，重点关注煤化工、石油炼化、聚氨酯、磷肥、农药、钾肥等板块的龙头企业，如宝丰能源、华鲁恒升、万华化学、云天化、扬农化工、盐湖股份等 [7][13] 欧洲产能退出与供给驱动 - 2022-2025年，欧盟27国化工品产能利用率持续保持历史低位，2025年第四季度低至**74.0%**，较2014-2019年平均水平低**9.5%** [6][61][62] - 欧洲化工行业在全球化学品市场的份额从2009年的**21%** 下降至2024年的**13%**，同期中国市场份额从**24%** 增长至**46%** [48][52] - 2022-2025年期间，欧洲石化产品、基础无机化学品、聚合物、特种化学品宣布关停产能占总产能的比例分别为**14%**、**8%**、**6%**、**4%** [56][58][60] - 欧洲天然气价格是美国的三倍，能源成本过高是产能关停的核心原因 [53][55] - 供给驱动下，重点关注欧洲产能占比较高或国内供给格局优化的细分板块，如PTA/涤纶长丝、有机硅、轮胎、纯碱、染料、氯碱、碳纤维等，相关公司包括新凤鸣、合盛硅业、赛轮轮胎、博源化工、浙江龙盛、中泰化学、中复神鹰等 [8][14] 需求驱动与新机遇 - 需求驱动主要来自AI/储能等新兴领域带动的“需求大周期” [6] - 具体关注方向包括：燃气轮机/SOFC、制冷剂/氟冷液、储能产业链、抗老化剂/成核剂、PCB、航天航空材料、机器人材料产业链、半导体材料产业链、合成生物学等 [9] - 相关受益公司包括振华股份、巨化股份、兴发集团、利安隆、圣泉集团、中简科技、金发科技、鼎龙股份、华恒生物等 [9][11][12] 主要化工产品欧洲产能占比与出口情况 - 报告梳理了多个主要化工产品2025年的欧洲产能占比及中国出口量同比变化，部分数据如下 [10][67]： - **MDI**：欧洲产能占比**24%**，2025年出口量同比 **-28%** (万华化学) - **TDI**：欧洲产能占比**15%**，2025年出口量同比 **+47%** (万华化学、沧州大化) - **乙烯**：欧洲产能占比**15%**，2025年出口量同比 **+32.87%** (卫星化学、宝丰能源等) - **尿素**：欧洲产能占比**12%**，2025年出口量同比 **+1781%** (华鲁恒升、云图控股等) - **纯碱**：欧洲产能占比**17%**，2025年出口量同比 **+80%** (博源化工、中盐化工等) - **PVC**：欧洲产能占比**14%**，2025年出口量同比 **+44%** (中泰化学、新疆天业等) - **维生素A**：欧洲产能占比**39%**，2025年出口量同比 **+2.69%** (新和成、浙江医药等) 重点细分行业分析（示例） - **MDI**：2025年全球名义产能**1104万吨**，产能利用率**82%**；国内出口短期受反倾销影响，预计2026-2027年贸易再平衡；万华化学聚氨酯板块毛利率（**26%**，2025H1）显著高于海外主要企业 [72][73][74][81] - **TDI**：2025年全球名义产能**350万吨**，产能利用率**78%**；近年海外产能退出合计**42.3万吨**；2025年国内出口量同比大幅增长 [82][83][84] - **烯烃（乙烯/丙烯）**：欧洲已宣布关停的乙烯产能合计**539万吨**；日韩已宣布关停的乙烯产能合计**347.4万吨**；国内聚烯烃新增产能逐步放缓，价格价差处于历史低位 [98][99][100][101][102] - **丙烯酸**：2025年国内产能**445万吨**，产能利用率**83.15%**；盈利处于历史低位，但开工率处于近年高位 [125][127][129] - **有机硅**：全球产能中欧洲占比约**24%**；英国陶氏计划于2026年下半年永久退出**14.5万吨/年**产能 [139][141][142]

行业投资评级 - 对基础化工行业维持**领先大市-A**的投资评级 [5] 报告核心观点 - 当前化工行业处于四年下行周期底部，2026年有望成为周期反转转折点 价格指标显示中国化工产品价格指数(CCPI)在2025年12月31日报3930点，较2021年高点下降39%，处于近五年百分位的23% 盈利指标显示2025年前三季度基础化工板块实现归母净利润1127亿元，同比增长7.5% 行业资本开支同比下降18.3%，已连续七个季度负增长，预示供给扩张阶段结束，迎来拐点 [17] - 全球化工格局正经历“东升西落”的重塑 欧洲化工企业在高能源与环保成本下产能加速收缩，例如近年欧洲已合计关停乙烯产能1100万吨，接近其总产能的10% 欧盟化工产能利用率在2025年三季度已下降至74.6%，远低于长期平均水平81.3% 中国化工企业凭借成本优势加速抢占海外份额，在重点监测的86类主要化工品中，有60%的产品2025年1-8月月均出口量处于近六年80%以上分位水平，其中40%处于近六年100%分位水平 [2][18] - 短期地缘冲突（美伊）导致全球化工供给阶段性收缩 霍尔木兹海峡影响全球约2000万桶/日的原油供给，约占全球供给的27% 截至3月12日，全球乙烯、丙烯分别有3.9%和3.2%的产能处于不可抗力状态，其中东南亚乙烯产能受影响比例达20.4%，中欧达60.2% 中东硫磺、甲醇、尿素等原料同步断供 [3] - 长期看，中国在能源自给与保供上具备突出优势 “十四五”期间中国能源自给率从80%进一步提升至84%以上，而欧盟2024年约57%的能源依赖进口 中国“富煤、贫油、少气”的资源结构使其在应对油价冲击时更具韧性与主动性 [4] - 上游资源品正从“周期商品”属性向“战略资产”属性蜕变，其定价逻辑或发生根本性转变 再通胀路径将沿“资源品-中间原料-终端化学品”链条传导，资源类化工品有望凭借供给刚性率先涨价 [19] 根据相关目录分别总结 化工板块整体表现 - 本周（3/20-3/27）申万基础化工行业指数上涨2.3%，在全部31个行业中位列第3，跑赢上证综指3.4个百分点，跑赢创业板指数4个百分点 年初至今，该指数上涨9.1%，跑赢上证综指10.5个百分点，跑赢创业板指数6.2个百分点 [25] - 细分板块看，在基础化工26个子板块中，21个上涨，5个下跌 涨幅前五分别为：其他化学原料（+5.9%）、民爆用品（+4.5%）、炭黑（+4.3%）、聚氨酯（+3.5%）、氮肥（+3%） [26] 化工板块个股表现 - 在基础化工板块424只股票中，本周246只上涨，171只下跌，7只持平 个股涨幅前十名包括：金煤科技（+36.3%）、佛塑科技（+24.5%）、大东南（+23.3%）等 跌幅前十名包括：万朗磁塑（-12.4%）、三房巷（-12.2%）、*ST艾艾（-9.1%）等 [31] 产品价格及价差变动分析 - 截至3月26日，中国化工品价格指数（CCPI）录得5223点，较上周上涨1.7%，较年初上涨32.9% [38] - 在监测的386种化工品中，本周有182种价格上涨，161种持平，43种下跌 价格涨幅前十包括：液氯（+57.1%）、氯化铵（+44.7%）、维生素B5（+42.6%）等 价格跌幅前十包括：PVDF（粉料）（-100%）、汽油（新加坡FOB）（-15.4%）、日本石脑油CFR（-12.5%）等 [40] - 在监测的139种化工品价差中，本周有66种价差上涨，12种持平，61种下跌 价差涨幅前十包括：丙烯-石脑油价差（+263美元/吨）、PTA-PX价差（+502元/吨）、PX(韩国)-石脑油价差（+173美元/吨）等 价差跌幅前十包括：尿素-LNG价差（-75元/吨）、BDO顺酐法价差（-510元/吨）、三聚磷酸钠-黄磷-纯碱价差（-513元/吨）等 [47][48] 投资建议与关注方向 - 建议关注在规模一体化优势下长期居于成本曲线左侧的化工白马股及各细分龙头 包括：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、卫星化学、扬农化工、恒力石化、荣盛石化等 [10][18] - 建议重点关注上游资源价值重估下的三类资产： - **景气类资产**：磷（关注：云天化、川恒股份等）、硫（关注：粤桂股份、司尔特等）、铬（关注：振华股份等） [19] - **价值类资产**：钾（关注：亚钾国际、东方铁塔等）、钛（关注：龙佰集团等） [19] - **红利类资产**：原油（关注：中国石油、中国石化、中国海油等） [19] - 关注“反内卷”下的行业格局优化机会： - **主动型**（行业协同）：有机硅、涤纶长丝/PTA、己内酰胺、食品添加剂等领域的相关公司 [20][21] - **被动型**（政策驱动）：纯碱、PVC、黄磷、钛白粉、农药等政策敏感型行业的龙头企业 [21] - 关注“新质生产力”方向的投资机会： - **绿色能源**：SAF（可持续航空燃料）、生物柴油、UCO（废弃食用油）、绿色氢氨醇等 [22] - **具身智能材料**：PEEK、PPS、PPA、PA66、LCP等高分子材料，电子皮肤、腱绳材料等 [23] - **AI与半导体材料**：电子树脂、冷却液等 [23] - **商业航天材料**：碳纤维复材、先进陶瓷、太空线缆、CPI薄膜等 [23] - **固态电池材料**：硫化物电解质、超高镍和富锂锰基正极、硅基负极等 [24]

报告投资评级 - 对云天化（600096）维持“推荐”评级 [1][5] 报告核心观点 - 公司主业经营稳健，磷资源优势不断夯实，长期看好其作为磷化工一体化龙头企业的竞争优势 [1][5] - 2025年业绩受商贸业务缩减、磷铵盈利阶段性承压及一次性费用影响，但利润率水平提升，且公司高度重视投资者回报，坚持高分红 [5] - 参股公司取得碗厂磷矿采矿权，未来资源注入将强化公司资源保障能力并推动产业升级 [5] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营业收入484.15亿元，同比下滑21.47% [5] - 2025年实现归母净利润51.56亿元，同比下滑3.40% [5] - 2025年销售毛利率为20.21%，同比增长2.71个百分点；销售净利率为11.36%，同比增长1.54个百分点 [5] - 第四季度（25Q4）实现营业总收入108.16亿元，同比下滑27.56%，环比下滑14.21% [5] - 第四季度（25Q4）实现归母净利润4.27亿元，同比下滑53.23%，环比下滑78.29% [5] 主营业务分析 - 营业收入同比显著下滑，主要系公司聚焦主业，根据市场情况缩减商贸业务规模所致 [5] - 25Q4营收同比、环比下滑，主要系磷铵销量减少所致：磷铵销量为82.86万吨，同比下滑21.11%，环比下滑43.11% [5] - 25Q4磷铵销售收入为30.03亿元，同比下滑17.10%，环比下滑45.21% [5] - 25Q4归母净利润大幅下滑原因有三：1) 补缴资源税及滞纳金合计3.86亿元，减少归母净利润3.42亿元； 2) 因子公司破产清算，计提大额信用减值损失； 3) 受出口减少、原材料硫磺价格大幅上涨影响，磷铵盈利能力回落 [5] 行业与市场环境 - 25Q4我国磷酸一铵出口量为62.96万吨，环比下滑36.56%；磷酸二铵出口量为96.35万吨，环比下滑49.68% [5] - 25Q4西南地区固体硫磺均价为3416.15元/吨，同比增长156.60%，环比增长41.99% [5] 公司资源与战略进展 - 参股公司聚磷新材取得云南省镇雄县碗厂磷矿采矿权，该磷矿资源量为24.38亿吨，平均品位22.54% [5] - 公司现持有聚磷新材35%股权，控股股东云天化集团承诺，待聚磷新材取得采矿许可证后3年内，将其控制权优先注入公司 [5] - 资源注入将强化公司磷资源保障能力，并有助于推动公司规模提升和产业结构优化升级 [5] 股东回报政策 - 2025年度拟向全体股东每10股派发现金红利12元（含税），合计拟派发现金红利25.52亿元（含税） [5] - 2025年分红比例为49.50%，同比增长1.68个百分点 [5] - 公司主业经营稳健、带息负债结构不断优化，预计未来现金分红比例及股息率有望维持在可观水平 [5] 未来盈利预测 - 预计2026-2028年营业收入分别为476.01亿元、481.83亿元、482.01亿元，同比分别变化-1.68%、1.22%、0.04% [5] - 预计2026-2028年归母净利润分别为51.83亿元、55.90亿元、58.17亿元，同比分别变化0.51%、7.86%、4.05% [5] - 预计2026-2028年摊薄EPS分别为2.84元、3.07元、3.19元 [5] - 对应2026-2028年PE分别为11.95倍、11.08倍、10.65倍 [5] 主要财务指标预测 (2025A-2028E) - 毛利率预测：20.2% (2025A), 18.9% (2026E), 19.8% (2027E), 20.4% (2028E) [7] - 净利率预测：11.4% (2025A), 11.6% (2026E), 12.5% (2027E), 13.0% (2028E) [7] - ROE预测：21.0% (2025A), 19.1% (2026E), 18.5% (2027E), 17.5% (2028E) [7] - 资产负债率预测：47.2% (2025A), 40.3% (2026E), 38.3% (2027E), 37.0% (2028E) [7] - 每股经营现金流预测：4.98元 (2025A), 3.22元 (2026E), 4.20元 (2027E), 4.73元 (2028E) [7]

投资评级 - 报告给予云天化“买入”投资评级并维持 [1][8] 核心观点 - 报告核心观点认为，尽管2025年公司业绩因硫磺等原材料价格大幅上涨而承压，但公司作为磷化工行业龙头，正通过强化磷、锂产业链协同发展来构筑新的成长曲线，未来增长空间有望打开 [1][4][6][7][8] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司实现营业总收入484.15亿元，同比下滑21.47% [3] - 2025年实现归母净利润51.56亿元，同比下滑3.40% [3] - 2025年第四季度单季营收108.16亿元，同比下滑27.56%，环比下降14.21% [3] - 2025年第四季度单季归母净利润4.27亿元，同比下滑53.23%，环比下降78.29% [3] 营收与毛利率受压制原因 - 核心原材料硫磺价格在2025年内几乎翻倍，四季度均价较一季度提升91%至3637元/吨，是拖累业绩的主因 [4] - 尿素、聚甲醛等产品处于景气低谷，价格走低 [4] - 主要产品磷肥、尿素、复合肥、聚甲醛的毛利率分别同比下滑1.87、10.62、0.34和5.18个百分点 [4] 主要产品产销量情况 - 磷肥产量464万吨，同比-8.22%；销量450万吨，同比-2.98% [4] - 尿素产量289万吨，同比+2.43%；销量285万吨，同比+3.36% [4] - 复合肥产量203万吨，同比+14.15%；销量204万吨，同比+12.36% [4] - 聚甲醛产量12万吨，同比+4.54%；销量12万吨，同比+4.6% [4] - 除磷肥因高价硫磺产销缩减外，其他产品呈现“以量换价”态势 [4] 费用与现金流状况 - 2025年销售、管理、财务、研发费用率分别同比变化+0.22、+0.06、-0.20、+0.56个百分点 [5] - 财务费用率下降得益于公司强化可控费用管理及动态管控带息负债规模 [5] - 经营活动产生的现金流量净额为90.87亿元，较上年同期下降15.44%，主要因年内加大了主要原材料战略采购力度 [5] 磷锂协同发展战略与项目进展 - 公司强调磷、锂协同发展，10万吨磷酸铁产业化装置已完成工艺升级，产能提升至85%以上 [6] - 另有30万吨电池新材料前驱体及配套项目在建，建成后将放大公司在锂电侧产业优势 [7] - 积极推动磷矿产能扩张，昆阳磷矿二号矿井项目规划新增200万吨/年的磷矿石开采能力，预计2026年进入试生产阶段 [7] 未来三年盈利预测 - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为54.69、57.11、55.60亿元 [8] - 预测公司2026-2028年营业收入分别为544.11、548.72、507.61亿元 [10] - 预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.00、3.13、3.05元 [10] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为11.3、10.8、11.1倍 [8] 主要财务指标预测 - 预测2026-2028年毛利率分别为19.2%、19.4%、19.9% [11] - 预测2026-2028年净利率分别为10.7%、11.1%、11.7% [11] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为19.2%、18.8%、17.3% [10][11] - 预测2026-2028年资产负债率分别为46.9%、45.3%、43.1% [11]

核心观点 报告基于2026年3月23日至27日及近一个月的机构调研数据，分析了当前市场关注的热门行业与公司。核心发现是，**电子、医药生物、机械设备**是机构持续关注的焦点行业，其中医药生物在本周成为新焦点[1][11]。在个股层面，**三花智控、源杰科技、云天化**等公司因业绩表现、业务转型或行业景气度而受到机构密集调研[2][3]。报告通过梳理重点公司的调研纪要，揭示了其业绩增长驱动因素和未来战略布局，为投资者提供了当前市场资金和研究的动向参考。 机构调研热门行业情况 - **本周（2026/3/23-2026/3/27）调研热点**：按机构被调研总次数排序，关注度最高的三个一级行业依次为**电子、医药生物、机械设备**[1][11]。其中，医药生物、计算机、机械设备的近5天调研机构家数较多[1][11]。与上周相比，**医药生物成为机构关注新焦点**，主要受益于政策定位升级及创新药出海情况[1][11]。 - **近一个月（2026/2/25-2026/3/27）调研热点**：按机构被调研总次数排序，关注度较高的行业为**电子、机械设备、医药生物、基础化工**[1][13]。其中，电子、医药生物、机械设备的近一个月调研机构家数较多[1][13]。 机构调研热门公司情况 - **本周调研热度高的公司**： - 按**近5天机构调研次数**排名，调研次数较多且机构评级家数大于10家的公司包括：威胜信息、中国平安、乐鑫科技、建设银行、中海油服[2][16]。 - 按**近5天机构调研家数**排名，调研机构家数较多且机构评级家数大于10的公司包括：三花智控（284家）、源杰科技（189家）、云天化（134家）、乐鑫科技（128家）等[2][17][18]。 - **近一个月调研热度高的公司**： - 按**近30天机构调研次数**排名，调研次数较多且机构评级家数大于10的公司包括：顺络电子（6次）、佐力药业（5次）、华锐精密（5次）等[2][20][23]。 - 按**近30天机构调研家数**排名，调研机构家数较多且机构评级家数大于10的公司包括：三花智控（284家）、百济神州-U（268家）、顺络电子（207家）、源杰科技（189家）等[2][21][22]。 本周重点公司调研情况梳理 1. 三花智控 - **业绩稳健增长**：2025年公司实现营业收入310.12亿元，同比增长10.97%；归母净利润40.63亿元，同比增长31.10%[3][25]。其中，汽车零部件业务营收124.27亿元[3][25]。 - **全球化产能布局**：资本开支聚焦于**墨西哥、越南、波兰**及后续**泰国**基地的全球化产能扩张[3][25]。 - **新业务拓展**：在仿生机器人领域推进**机电执行器**研发，并加快数智化转型与AI技术应用[3][25]。 2. 源杰科技 - **业绩扭亏为盈，高速增长**：2025年公司营业收入达6.014亿元，同比增长138.50%；净利润1.909亿元，实现扭亏为盈[3][27]。其中，**数据中心业务收入3.933亿元，同比激增719.06%**，占总营收的65.39%[3][27]。 - **产品结构优化与市场拓展**：加大10G EML产品客户推广，面向下一代25/50G PON网络的光芯片已批量交付[28]。**数据中心业务**成为重要收入来源，主要产品是硅光方案所需的大功率CW激光器芯片[28]。 3. 云天化 - **经营业绩稳健**：2025年公司营业总收入达484.15亿元，归母净利润51.56亿元[4][30]。 - **成本管控能力突出**：面对硫磺价格上涨，公司凭借战略储备和采购优化保持成本优势，并推进磷石膏制酸项目[4][30]。 - **市场机遇与资源布局**：地缘冲突推高国际肥料价格，公司在保障春耕供应的同时争取出口机会[4][31]。磷矿资源方面，镇雄磷矿规划1500万吨/年产能，一期500万吨[4][31]。