报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 2025年4月29日公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年营收574.2亿元同比+11.2%，归母净利润76.1亿元同比+6.1%；2025Q1营收89.0亿元同比+14.8%，归母净利润6.8亿元同比+14.1% [4] - 2024年能源低碳板块收入高增，智能电网、数能融合、能源低碳、工业互联四大板块营收分别为284.7/123.6/121.9/28.7亿元，同比分别为+10.7%/+11.1%/+26.4%/-9.5% [4] - 2024年各版块盈利稳定，四大板块毛利率分别为29.5%、22.4%、23.0%、27.4%，同比分别+0.6/+0.03/-0.9/+0.9pct；公司毛利率、净利率分别26.7%/14.2%，同比分别-0.1pct/-0.6pct [5] - 2024年网内业务稳定，网外和海外业务增长亮眼，电网行业营收392.1亿元同比+9.0%，其他行业营收181.2亿同比+16.4%，海外营收32.8亿元同比+135.1%，新签合同663.2亿元同比增长13.78% [5] - 预测公司2025 - 2027年营收分别为646.3/724.8/806.0亿元，归母净利润分别为83.4/94.3/105.8亿元，对应PE分别为21/19/17倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 个股表现 - 2024年5月至2025年4月国电南瑞个股表现有波动，从-19%逐步上升到1% [2] 公司基本情况 - 最新收盘价22.15元，总股本80.32亿股，流通股本79.96亿股，总市值1779亿元，流通市值1771亿元 [3] - 周内最高/最低价为27.90 / 21.86元，资产负债率43.1%，市盈率23.32，第一大股东是南瑞集团有限公司 [3] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|57417|64628|72480|80601| |增长率(%)|11.15|12.56|12.15|11.20| |EBITDA（百万元）|10167.72|11553.61|12733.54|14047.42| |归属母公司净利润（百万元）|7610.12|8338.69|9426.49|10577.22| |增长率(%)|6.06|9.57|13.05|12.21| |EPS(元/股)|0.95|1.04|1.17|1.32| |市盈率（P/E）|23.38|21.34|18.87|16.82| |市净率（P/B）|3.61|3.39|3.16|2.94| |EV/EBITDA|19.11|14.37|12.68|11.14| [9] 财务报表和主要财务比率 - 成长能力方面，2024 - 2027E营业收入增长率分别为11.2%、12.6%、12.1%、11.2%，营业利润增长率分别为6.6%、9.8%、12.9%、12.3%，归属于母公司净利润增长率分别为6.1%、9.6%、13.0%、12.2% [10] - 获利能力方面，2024 - 2027E毛利率分别为26.7%、26.5%、26.5%、26.5%，净利率分别为13.3%、12.9%、13.0%、13.1%，ROE分别为15.5%、15.9%、16.8%、17.5%，ROIC分别为14.1%、15.3%、16.0%、16.5% [10] - 偿债能力方面，2024 - 2027E资产负债率分别为43.1%、43.9%、44.8%、45.4%，流动比率分别为1.92、1.93、1.95、1.97 [10] - 营运能力方面，2024 - 2027E应收账款周转率分别为2.00、2.01、2.03、2.02，存货周转率分别为3.99、4.01、4.06、4.04，总资产周转率分别为0.64、0.67、0.69、0.70 [10] - 每股指标方面，2024 - 2027E每股收益分别为0.95、1.04、1.17、1.32，每股净资产分别为6.13、6.53、7.00、7.53 [10] - 估值比率方面，2024 - 2027E PE分别为23.38、21.34、18.87、16.82，PB分别为3.61、3.39、3.16、2.94 [10] - 现金流量表方面，2024 - 2027E经营活动现金流净额分别为11086、9781、10591、11721，投资活动现金流净额分别为-14441、-1127、-358、-356，筹资活动现金流净额分别为-5940、-5261、-5720、-6395，现金及现金等价物净增加额分别为-9261、3399、4513、4970 [10]

国家电网特高压直流工程投产 - 陇东—山东±800千伏特高压直流工程在济南、兰州同时宣布竣工投产 [1] - 该工程是我国首个"风光火储一体化"大型综合能源基地外送工程 [1] - 工程输送的电能中超50%来自风能、光伏、储能等纯绿色能源 [1]

报告行业投资评级 报告未明确给出行业整体投资评级，但对各公司给出了具体评级，包括买入（Buy）、中性（Neutral）和卖出（Sell）[1][24][44] 报告的核心观点 - 2025年第一季度行业业绩总体符合预期，受关税影响下调2025 - 2030年每股收益预期，调整12个月目标价格 - 14%至 + 13% [1] - 看好国内机会，尤其电网技术领域的国电南瑞；仍看好人工智能受益公司，包括人工智能基础设施、人工智能赋能收入和人工智能生产力相关企业 [1][2] - 工业自动化下半年需求展望较弱，但大幅下降可能性不大，预计市场份额整合和进口替代将部分抵消行业逆风 [9][12] 根据相关目录分别进行总结 1Q25 results summary: Overall largely in-line - 第一季度行业业绩总体符合预期，14/13/5家公司业绩未达预期/符合预期/超预期，中位数营收/毛利/营业利润/净利润与全球销售预期（GSe）相比分别为 - 0%/-4%/-12%/-6%，毛利率/营业利润率/净利润率与GSe相比分别为 - 0.9个百分点/-1.7个百分点/-0.5个百分点 [1][10][11] Weaker 2H factory automation demand outlook but a deep decline unlikely - 预计关税影响在下半年带来更多风险，但需求仅会小幅下降，此前将2025年工业自动化市场增长预期从持平下调至同比 - 4% [9][12][13] - 工业自动化需求大幅下降可能性不大，因终端客户对美出口二次衍生风险约5%，政府政策和国企支出或提供支撑，人形机器人等新兴行业带来小利好 [14] - 预计行业龙头将继续整合市场份额，进口替代可带来份额增长机会，以抵消行业逆风，同时定价竞争可能加剧 [20] Prefer domestic defensive play Nari Tech (Buy, on CL) - 国电南瑞2024财年业绩符合预期，2025年第一季度业绩超GSe，预计2025年营收同比增长12%，为八年来首次超过10% [24][44] - 尽管面临国家电网集中采购的平均销售价格压力，但2025年第一季度毛利率稳定，公司努力管理费用，预计2025年毛利率和营业利润率同比持平 [24][45] - 看好国电南瑞，因其在智能电网领域规模和范围优势明显，维持买入评级 [24][46][47] Still prefer AI beneficiaries: AIDC growth intact; fast humanoid robot iterations with active R&D - **AI infrastructure**：自2024年第四季度以来，中国数据中心容量扩张需求强劲，有望持续到2025年甚至2026年，尽管面临海外芯片供应限制。继续看好科士达（Kstar）和英维克（Envicool） [34][35][37] - **AI-enabled revenues**：越来越多的人形机器人制造商和供应链企业加大研发投入，预计2025年全球人形机器人出货量达2万台，2035年达140万台。看好三花智控（Sanhua）、双环传动（Shuanghuan）等 [38][39] - **AI productivity**：目前成熟的人工智能应用对测试服务提供商效率提升有限，但中期来看，检测服务提供商尤其是中检集团（Centre Testing）有望通过利用人工智能工具实现生产力提升 [41] We revise TPs post results by -14% to +13% - 根据第一季度业绩和前瞻性趋势，将12个月目标价格调整 - 14%至 + 13%，并将估值基准年滚动至2026年 [43] 1Q25 review by company - 报告对各公司2025年第一季度业绩进行了回顾，包括国电南瑞、科士达、亿合达等，并对各公司未来业绩进行了预测和目标价格调整 [44][48][49]

央企科技主题ETF跟踪指数分析 核心观点 - 军工、央企科技板块表现突出，多只主题ETF涨幅居前，主要跟踪中证国新央企科技引领指数和中证诚通央企科技创新指数 [1] - 两指数在定制主体、选样方法、行业分布、权重股集中度、历史收益及估值方面存在差异，但样本空间、指数目的和研发占比要求相同 [2][3][4][6][8][10][12][14][15][17][20] 六大不同点 1 定制主体 - 中证国新央企科技引领指数由国新投资有限公司定制 [2] - 中证诚通央企科技创新指数由中国诚通集团定制 [2] 2 选样方法 - 国新指数采用归母净利润增速、营收增速、总市值、研发支出占比四项指标 [3] - 诚通指数侧重专利数量、专利质量和股权激励实施情况 [3] 3 行业分布 - 国新指数前三大行业为航空航天与国防(44 8%)、电子(19 9%)、半导体(15 2%)，合计占比近80%，集中度高 [4] - 诚通指数前五大行业为电信服务、航空航天与国防、电子、电力设备及有色金属，分布更均衡，合计占比超80% [6] 4 前十大权重股 - 国新指数前十大权重合计52 63%，海康威视(9 55%)、中航光电(7 05%)占比最高 [8][10] - 诚通指数前十大权重合计60 34%，中国电信(8 85%)、海康威视(8 55%)、中国移动(8 28%)、国电南瑞(7 28%)占比较高 [12][13] 5 历史表现 - 近一年收益相近，但近三年及五年诚通指数表现更优 [14] - 国新指数波动率在近一年至五年均高于诚通指数 [14] 6 指数估值 - 国新指数市盈率TTM处于历史100%分位，估值较高 [15] - 诚通指数市盈率TTM在历史80%分位以上，但可参考时间较短 [17] 三大相同点 - 样本空间均为国务院国资委下属央企上市公司 [20] - 指数目的均为反映央企科技创新领域表现，服务国家创新战略 [20] - 均要求成分股"过去一年研发支出占营业收入比例不低于3%" [20]

回购方案 - 首次披露日为2025/4/15，由时任董事长山社武于2025/4/7提议[2] - 实施期限自2025年4月14日至2026年4月13日[3] - 预计回购金额5亿元~10亿元[2] - 用途为员工持股计划或股权激励[2] 回购进展 - 累计已回购股数6,882,583股，占总股本比例0.086%[2] - 累计已回购金额152,978,403.92元[2] - 实际回购价格区间22.13元/股~22.30元/股[2] 其他 - 公司总股本8,032,088,259股[5] - 截至2025年4月30日完成上述回购[5]

农业科技应用 - 运城市盐湖区解州曲村800亩高标准农田采用地下渗灌带技术 通过电磁阀实现精准滴灌 亩产可达1500斤[1] - 智能灌溉系统将浇水时间从3-4小时缩短至35-40分钟 整体灌溉周期从40天压缩至8天 仅需2-3人即可管理800亩土地[3] - 系统根据叶片锁水情况动态调节水肥比例 在根系实施氮肥补充 有效延缓叶片衰老[3] 电力基础设施升级 - 国网运城供电公司为曲村新增200千伏安配电变压器 新建10千伏线路500米 实现双线路双向供电[4][5] - 安装配电自动化装置 实现故障信息自动采集 智能研判 自动隔离和自动转供功能[5] - 全省新建10千伏排灌供电线路144.6公里 配备251台变压器 保障2.4万眼排灌机井用电需求[6] 灌溉系统效能提升 - 运城市大力推广微喷带和智能喷灌机等节水设备 通过物联网技术实现墒情监测和远程控水[4] - 芮城县大禹渡灌区日均灌溉面积达13000亩 电力公司定期检查水泵站变压器和配电柜等设施[5] - 供电公司开辟农业灌溉办电绿色通道 组织服务队深入田间地头指导线路架设[5] 生产规模扩张 - 曲村高标准农田从2021年的330亩扩展到2025年的807亩 计划进一步扩大至2000亩[5] - 电力供应充足为农田扩张提供关键支撑 新增变压器后供电能力显著提升[5]

股份回购计划 - 公司董事会通过股份回购议案，拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购A股股份，回购资金总额不低于5亿元不超过10亿元，回购价格不超过34.13元/股，回购期限为2025年4月14日至2026年4月13日 [2] - 回购股份将用于未来实施股权激励计划 [2] - 2025年4月29日首次回购4,492,600股，占总股本0.056%，最高价22.30元/股，最低价22.18元/股，支付总金额99,917,950.31元 [3] 董事长辞职 - 山社武因工作变动辞去董事长、董事及董事会各委员会职务，辞职后不再担任公司任何职务 [7] - 辞职未导致董事会成员低于法定人数，辞职立即生效，副董事长郑宗强代行董事长职责 [7] - 山社武任职期间推动科技创新、产业布局优化和经营业绩提升，公司对其贡献表示感谢 [7] 公司治理动态 - 公司严格遵循《上市公司股份回购规则》及上交所监管指引，将根据市场情况实施回购并及时披露进展 [4] - 董事长辞职与股份回购计划由同一董事会审议通过，两项重大事项同日公告 [2][6][7]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司2024年实现营业收入574.17亿元，同比+11.15%；归母净利润76.10亿元，同比+6.06%，扣非归母净利润73.89亿元，同比+6.15%。2025Q1实现营收88.95亿元，同比+14.76%，归母净利润6.80亿元，同比+14.14%，扣非归母净利润6.09亿元，同比+11.14%。2024年毛利率为26.66%，同比下降0.14Pct，2025Q1毛利率为24.20%，同比下降0.48Pct [4] - 2024年智能电网业务营收28.47亿元，同比增长10.70%，毛利率29.52%，同比提升0.61Pct；数能融合营收12.36亿元，同比增长11.05%，毛利率22.41%，同比提升0.03Pct；能源低碳营收12.19亿元，同比增长26.43%，毛利率22.98%，同比下降0.94Pct [5] - 年报报告期末公司在手订单506.97亿元，其中2024年新签在手订单290.06亿元。2025年计划实现营业收入645亿元，同比增长12.34%，发生营业成本473.24亿元，期间费用77.41亿元 [5] - 预计25 - 27年收入分别为647.32/726.59/816.99亿元；归母净利润分别为81.66/90.56/100.65亿元，对应PE分别22/20/18倍，维持“买入”评级 [6] 财务指标总结 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|57417|64732|72659|81699| |收入同比（%）|11.2|12.7|12.2|12.4| |归属母公司净利润（百万元）|7610|8166|9056|10065| |净利润同比（%）|6.1|7.3|10.9|11.1| |毛利率（%）|26.7|26.3|26.0|25.6| |ROE（%）|15.5|14.3|13.6|13.2| |每股收益（元）|0.95|1.02|1.13|1.25| |P/E|26.55|21.79|19.64|17.68| |P/B|4.12|3.11|2.68|2.33| |EV/EBITDA|19.11|15.94|14.02|12.12|[7] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|75300|87074|101145|118329| |非流动资产（百万元）|17405|17403|16990|16667| |资产总计（百万元）|92705|104477|118135|134996| |流动负债（百万元）|39273|42372|46302|52373| |非流动负债（百万元）|697|721|743|751| |负债合计（百万元）|39969|43093|47045|53124| |少数股东权益（百万元）|3511|4089|4728|5440| |归属母公司股东权（百万元）|49224|57295|66362|76432| |负债和股东权益（百万元）|92705|104477|118135|134996|[9] 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|57417|64732|72659|81699| |营业成本（百万元）|42111|47699|53788|60767| |营业税金及附加（百万元）|435|485|545|613| |销售费用（百万元）|2261|2589|2906|3268| |管理费用（百万元）|1451|1618|1816|2042| |财务费用（百万元）|-476|-256|-411|-615| |资产减值损失（百万元）|-58|-60|-65|-75| |公允价值变动收益（百万元）|148|0|0|0| |投资净收益（百万元）|38|65|73|82| |营业利润（百万元）|9106|9800|10872|12085| |营业外收入（百万元）|32|32|32|32| |营业外支出（百万元）|9|9|9|9| |利润总额（百万元）|9128|9823|10895|12108| |所得税（百万元）|982|1081|1198|1332| |净利润（百万元）|8147|8743|9696|10777| |少数股东损益（百万元）|536|577|640|711| |归属母公司净利润（百万元）|7610|8166|9056|10065| |EBITDA（百万元）|10168|10312|11237|12253|[9] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万元）|11086|6711|7488|9780| |投资活动现金流（百万元）|-14441|-1334|-658|-749| |筹资活动现金流（百万元）|-5940|-245|118|101| |现金净增加额（百万元）|-9261|5138|6948|9131|[9] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入同比（%）|11.2|12.7|12.2|12.4| |成长能力 - 营业利润同比（%）|6.6|7.6|10.9|11.2| |成长能力 - 归属于母公司净利同比（%）|6.1|7.3|10.9|11.1| |获利能力 - 毛利率（%）|26.7|26.3|26.0|25.6| |获利能力 - 净利率（%）|13.3|12.6|12.5|12.3| |获利能力 - ROE（%）|15.5|14.3|13.6|13.2| |获利能力 - ROIC（%）|14.1|13.7|13.0|12.4| |偿债能力 - 资产负债率（%）|43.1|41.2|39.8|39.4| |偿债能力 - 净负债比率（%）|75.8|70.2|66.2|64.9| |偿债能力 - 流动比率|1.92|2.05|2.18|2.26| |偿债能力 - 速动比率|1.49|1.60|1.72|1.80| |营运能力 - 总资产周转率|0.64|0.66|0.65|0.65| |营运能力 - 应收账款周转率|2.00|1.99|2.00|2.00| |营运能力 - 应付账款周转率|1.63|1.67|1.70|1.74| |每股指标 - 每股收益（元）|0.95|1.02|1.13|1.25| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|1.38|0.84|0.93|1.22| |每股指标 - 每股净资产（元）|6.13|7.13|8.26|9.52| |估值比率 - P/E|26.55|21.79|19.64|17.68| |估值比率 - P/B|4.12|3.11|2.68|2.33| |估值比率 - EV/EBITDA|19.11|15.94|14.02|12.12|[9]

财务表现 - 24年公司实现营业收入574.17亿元，同比+11.33%，归母净利润76.10亿元，同比+5.94%，扣非归母净利润73.89亿元，同比+6.31% [1] - 24Q4营业收入251.04亿元，同环比+9.1%/+105.8%，归母净利润31.37亿元，同环比+3.8%/+77.9% [1] - 25Q1营业收入88.95亿元，同比+15.54%，归母净利润6.80亿元，同比+14.19%，首季增长延续 [1] - 24年毛利率26.66%，同比-0.14pct，净利率14.19%，同比-0.64pct，盈利能力维持高位 [1] 研发投入 - 24年研发投入40.32亿元，同比+15.94%，研发投入营收占比7.02%，加速攻关智能电网升级、人工智能电力调度、半导体器件、储能等方向 [1] 业务结构 - 24年新签合同663.2亿元，同比+13.8%，在手订单506.97亿元 [2] - 智能电网业务收入284.68亿元，同比+11.05%，特高压直流与新一代调控系统批量交付 [2] - 能源低碳业务收入121.85亿元，同比+26.4%，新型储能系统、控制自动化、调相机等贡献新动能 [2] - 数能融合业务收入123.65亿元，同比+11.05%，千亿级光明电力大模型在调度、运检场景加速落地 [2] 海外业务 - 24年海外收入32.79亿元，同比+135.1%，占比升至5.7% [2] - 新签沙特ADMS柔直阀项目大单，南美巴西控保及智利直流稳控等项目陆续投运，柔直阀、工业控制及储能整体解决方案协同发力 [2] 行业前景 - 公司深耕"源-网-荷-储"全环节，叠加特高压+新型储能+海外电气化多重周期 [2]

论坛概况 - 第八届数字中国建设峰会智慧能源分论坛在福建福州举行 主题为"数智启新航 能源谱新篇" 由国家电网有限公司主办 国网福建省电力有限公司等单位承办 [1] - 福建省人民政府 国家数据局数据资源司 国家电网有限公司有关领导出席论坛并致辞 呼吁深化协同合作推动数智技术与能源电力深度融合 发挥数据要素价值 推进能源数字化智能化转型 [1] 白皮书发布 - 国家电网有限公司发布《电力"人工智能+"》白皮书 分为背景 实践 规划和展望四个部分 [1] - 白皮书阐述人工智能在能源电力智能化转型升级中的重要作用 以及公司在人工智能技术应用探索 建设和覆盖能力 样本管理 平台建设等方面的实践成果 [1] 专家观点 - 中国科学院院士林惠民指出 以计算机为核心的信息技术已渗透到人类社会各层面 深度学习驱动的人工智能变革正在加速这一进程 需加强原始创新实现科技自立自强 [2] - 中国科学院院士梅宏强调 数字化变革核心驱动力是互联网带来的人机物广泛连接 数据要素化是重要表征 工业互联网是实现产业数字化 网络化 智能化的重要基础设施 [2] - 中国电子信息产业集团副总经理谢庆林表示 数智技术是推进智慧能源和保障能源安全的重要手段 需以新能源为主体 数智技术为驱动 自主安全为基石重构能源供给模式 [2] - 清华大学崔鹏副教授指出 灵活性是新能源电力系统核心议题 当前人工智能存在不可泛化 不可解释 不可回溯三大困境 引入因果通用大模型是突破局限性的根本途径 [2] 高峰对话 - 5位能源与人工智能领域专家围绕"AI+能源"主题展开交流 深入剖析人工智能技术在推动能源产 供 销全链条向智能化 高效化和绿色化方向发展面临的挑战和突破点 [3] 论坛影响 - 智慧能源分论坛自2021年首次举办以来已成功举办五届 为推动能源技术与数字技术深度融合创新提供重要平台 [3]