核心观点 - 公司披露2025年半年度报告与2025-2027年现金分红规划 明确未来三年现金分红底线不低于归母净利润60% 凸显电力行业高分红标的价值 [1] - 半年报显示扣非后净利润同比大幅增长56% 主业盈利韧性显著 新能源板块净利润占比首次突破30% 成为核心利润来源 [4] - 公司通过制度性刚性承诺和多重中小股东权益保障机制 为股东回报筑牢预期 叠加540亿元累计未分配利润和687亿元货币资金及金融资产储备 提供坚实财务安全垫 [2][3] 现金分红规划 - 未来三年现金分红总额原则上不低于当年归属于上市公司股东净利润60% 同时每股派现不低于0.22元含税 [2] - 设置重大投资支出限制条款 若12个月内投资/并购支出≥总资产10%约510亿元 则可能影响分红承诺执行 [2] - 当年可供分配利润不足时将直接从累计未分配利润中补足 截至2025年6月末累计未分配利润达540.18亿元 [2] - 设置多重中小股东权益保障机制 包括独立董事可提出分红提案直接提交董事会 股东大会前多渠道沟通股东诉求 分红政策调整须经三分之二以上表决权通过 [3] - 上半年拟派息17.84亿元 占同期归母净利润48.38% 与60%分红底线存在缺口 预示下半年可能存在补充分红空间 [2] 半年度财务表现 - 2025年上半年扣非后净利润同比大幅增长56% 主业盈利韧性显著 经营质效提升 [4] - 营收和归母净利润出现短期波动 分别受电力市场化交易电价调整和上年同期非经常性收益高基数影响 [4] - 新能源板块发电量同比大幅提升 风光板块净利润占比首次突破30% 超越水电成为仅次于火电的核心利润来源 [4] - 火电板块通过高比例长协煤有效管控成本 市场化电价优于行业平均 有效降低燃料端压力 [4] 业务发展与行业地位 - 公司在建及储备风光项目充足 年内新增装机目标明确 为长期盈利增长与分红兑现铺垫 [4] - 高比例长协煤覆盖与超20%的风光装机占比 使公司盈利稳定性远超纯火电企业 [4] - 按当前股价及0.22元/股分红下限测算 公司股息率可达6.18% 较行业平均水平溢价约1.5倍 [4] - 公司60%的分红底线显著高于电力行业平均水平 [4]

项目概况 - 国家电投大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目于2023年5月开工 2024年7月26日建成投产 通过800兆瓦新能源机组(风电700兆瓦 光伏100兆瓦)实现绿电制氢 年产绿氢3.2万吨 绿氨18万吨 [10] - 项目每年节约标煤约23万吨 减少碳排放量相当于传统火电模式下50万户普通家庭一年生活用电产生的碳排放 [10] - 项目采用全球最大规模混合制氢设备 包含36000标方/小时碱液制氢与9600标方/小时PEM制氢设备耦合 刷新全球混合制氢规模纪录 [17] 技术突破 - 实现全球最大已投产绿氢合成氨装置 年产量18万吨 生产过程中消耗21亿千瓦时新能源电力 相当于千万吨级炼油厂2-3年用电需求 [16] - 采用碱液与PEM混合电解水制氢技术 PEM制氢设备综合电耗较碱液制氢低10% 显著节约电费 [17] - 建设48000标方全球最大固态储氢装置 实现氢气低压安全高密度储存 具备无腐蚀 无容量衰减特性 [17] - 建造全球规模最大直流微电网制氢系统 攻克直流离网制氢关键技术及装备国产化难题 实现40兆瓦新能源发电直供制氢 [18] 运营系统 - 自主研发柔性控制系统 集成数字化智能化预测控制技术 可实现生产线负荷在30%到110%之间灵活调节 [20] - 系统能根据风光资源变化预测发电能力 智能调整生产参数 有效解决可再生能源波动性与工业用能稳定性矛盾 [20] - 系统替代人工调整84台(套)电解水制氢装置 大幅降低工作强度 投产以来已产出绿氨超过1900吨 [21] 行业意义 - 打造"绿电-绿氢-绿氨"全产业链绿色发展模式 实现可再生能源电力就地转化应用和存储 [14] - 为解决新能源发电能力与电网消纳能力在时空上不匹配问题提供可复制方案 [12] - 项目推动新能源与电力系统 能源结构 经济发展深度融合 为国家能源安全和双碳目标贡献重要力量 [21] 市场背景 - 截至2024年底中国新能源累计装机容量达14.1亿千瓦 2024年新能源发电量1.84万亿千瓦时 对发电量增长贡献率超60% [11] - 传统制氨工艺需要11万吨天然气或46万吨原煤才能达到同等产值 新工艺显著降低环境代价 [16]

财务表现 - 2025年H1营业收入776.55亿元同比下降9.52% 归母净利润36.87亿元同比下降45.11% 扣非归母净利润34.10亿元同比增长56.12% [1] - 2025年Q2营业收入378.42亿元同比下降6.04% 归母净利润18.76亿元同比下降61.96% 扣非归母净利润18.03亿元同比增长302.47% [1] - 燃料成本有效控降 入炉综合标煤单价831.48元/吨同比下降87.46元/吨降幅达9.52% 带动毛利率同比提升1.65个百分点 [3] 发电业务运营 - 2025年H1上网电量1958.01亿千瓦时可比口径同比下降1.96% Q2上网电量1008.66亿千瓦时可比口径同比增长0.48% [2] - 分类型电量变化：火电同比下降7.51% 水电同比下降6.44% 风电同比增长11.11% 光伏同比增长122.83% [2] - 平均上网电价409.70元/兆瓦时同比下降2.95分/度 其中煤机上网电价同比下降超3分钱 [2] 非经常性损益影响 - 投资收益回落至12.29亿元 同比减少48.3亿元 主因去年同期国电建投转让导致基数较高 [3] - 去年同期计提大兴川电站减值准备8.42亿元 本期无此项减值 [3] 股东回报政策 - 首次发布2025-2027年分红规划 要求现金分红比例不低于当年归母净利润60% 且每股派息不低于0.22元 [4] - 2025年H1拟派发现金红利0.10元/股 分红金额17.84亿元 占同期归母净利润48.38% [4] 业绩展望 - 预计2025-2027年归母净利润分别为65/77/80亿元 同比变化-34.36%/+19.47%/+3.91% [4] - 2025年8月20日股价对应PE分别为13.18/11.03/10.62倍 [4]

行业投资评级 - 增持（维持）[6] 核心观点 - 电力龙头企业连续发布分红承诺，强化红利提升预期，回馈股东，具备长期投资价值[4][12][14] - 7月太阳能发电新增装机11GW，风、光新增装机环比6月持续下降[4][16] - 推荐布局低估绿电板块，关注港股绿电及风电运营商，同时建议关注火电板块业绩弹性及灵活性改造龙头[4] 本周行情回顾 - 上证指数报收3825.76点，上涨3.49%，沪深300指数报收4378.00点，上涨4.18%[1][54] - 中信电力及公用事业指数报收3051.63点，上涨1.59%，跑输沪深300指数2.58个百分点，位列30个中信一级板块涨跌幅榜第25位[1][54] - 电力及公用事业板块上市公司超半数上涨[2] 行业数据与动态 装机容量与发电量 - 截至7月底全国累计发电装机容量36.7亿千瓦，同比增长18.2%[4][16] - 太阳能发电装机容量11.1亿千瓦，同比增长50.8%；风电装机容量5.7亿千瓦，同比增长22.1%[4][16] - 7月单月太阳能发电新增装机11.04GW，风电新增2.28GW，新增容量环比6月持续下降[4][16] - 全国可再生能源装机达21.59亿千瓦，占总装机59.2%[60] 煤炭与火电 - 煤价反弹至703元/吨[13][15] - 火电发电量、新增装机量、平均利用小时数及投资完成额均有具体图表数据支撑[11][25][26][28][30] 水电 - 8月22日三峡入库流量同比上升6.62%，出库流量同比下降22.45%[10][32] - 水电发电量、新增装机量、平均利用小时数及投资完成额有具体图表数据[11][35][37][40] 绿电与光伏 - 硅料价格持平于44元/KG，主流硅片价格持平于1.37元/PC[10][39] - 风光发电量、新增装机量、利用小时数及风电投资完成额有具体图表数据[11][42][44][47][49] - 六部门联合整治光伏行业"内卷"乱象，推动行业从规模扩张转向质量提升[62] 碳市场 - 全国碳市场交易价格较上周下跌1.77%，周成交量227.42万吨，周成交额1.60亿元[49] - 最高成交价71.31元/吨，最低成交价69.93元/吨，收盘价70.30元/吨[49] - 累计成交量6.90亿吨，累计成交额474.16亿元[49] 投资建议与关注标的 绿电运营商 - 推荐关注新天绿色能源（H）、中闽能源、福能股份[4] 火电板块 - 建议关注华能国际、华电国际、宝新能源、申能股份、建投能源、浙能电力[4] - 火电灵活性改造龙头青达环保、华光环能[4] 水核防御板块 - 建议关注长江电力、国投电力、川投能源、华能水电[4] - 核电板块关注中国核电和中国广核[4] 重点公司业绩预测 - 浙能电力2024A EPS 0.58元，2025E EPS 0.47元[9] - 皖能电力2024A EPS 0.91元，2025E EPS 0.94元[9] - 国电电力2024A EPS 0.55元，2025E EPS 0.42元[9] - 华能国际2024A EPS 0.65元，2025E EPS 0.81元[9] - 新集能源2024A EPS 0.92元，2025E EPS 0.93元[9] - 青达环保2024A EPS 0.76元，2025E EPS 1.71元[9] - 新天绿能2024A EPS 0.40元，2025E EPS 0.55元[9] - 华光环能2024A EPS 0.74元，2025E EPS 0.84元[9] 行业资讯摘要 - 国家能源局就《分布式电源接入电力系统承载力评估导则》公开征求意见[60] - 公示第五批能源领域首台（套）重大技术装备名单[61] - 7月份全社会用电量10226亿千瓦时，同比增长8.6%，第一产业用电量同比增长20.2%，第二产业用电量同比增长4.7%，第三产业用电量同比增长10.7%，城乡居民生活用电量同比增长18.0%[64]

行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级 但基于投资建议内容 对火电、水电、核电及新能源发电板块均给出积极关注建议 [4][71] 核心观点 - 高股息公用事业资产投资价值凸显 水电龙头长江电力和国电电力发布未来分红方案 预期股息率逐年提升 [6][40] - 电力需求持续增长 2025年7月全社会用电量10226亿千瓦时 同比增长8.6% 第一产业用电量同比增20.2% 第三产业增10.7% 城乡居民生活用电增18.0% [6][66] - 碳中和板块表现强劲 本周上涨4.35% 细分领域中热力服务上涨7.39% 光伏发电上涨4.62% [12][1] 行情回顾 - 本周（8.18-8.22）上证综指上涨3.49% 创业板指上涨5.85% 碳中和板块上涨4.35% 公用事业板块上涨1.75% 环保板块上涨1.52% 煤炭板块上涨1.21% [1][12] - 公用事业子板块中热力服务涨幅最大（7.39%） 燃气Ⅲ下跌0.97% 环保子板块全部上涨 环保设备Ⅲ涨幅最大（3.46%） [12] 投资建议 - 火电板块：关注电力供需偏紧地区企业如申能股份、华电国际、皖能电力 [4][71] - 水电板块：关注龙头长江电力 预期股息率2025-2027年分别为3.2%、3.6%、3.7% [4][40] - 核电板块：关注中国核电 受益于电价市场化及分红能力提升 [4][71] - 新能源发电：关注龙源电力（H） [4][71] - 环保板块：关注城市综合运营龙头玉禾田 [71] 行业数据跟踪 - 煤炭价格：欧洲ARA港动力煤价98.70美元/吨（环比跌2.95%） 纽卡斯尔NEWC煤价110.80美元/吨（环比跌1.86%） 广州港印尼煤库提价726.78元/吨（环比涨0.40%） [48] - 天然气价格：英国天然气价82.46便士/色姆（环比涨8.44%） 美国Henry Hub现货价2.88美元/百万英热（环比跌2.70%） 欧洲TTF价格11.31美元/百万英热（环比涨8.08%） [61] - 碳市场：全国碳配额CEA报价70.30元/吨（环比跌0.79%） 深圳市场成交量最高（203,502吨） 北京市场均价最高（96.81元/吨） [64][65] 行业要闻 - 财政部规范PPP存量项目 要求2024年底前未开工项目原则上不再采用PPP模式 [6][66] - 乌东德水电站投产225.09千瓦屋顶光伏 单日最大发电量超1500千瓦时 目标2027年底建成零碳坝区 [6][68] 上市公司动态 - 长江电力发布2026-2030年分红规划 承诺每年现金分红不低于净利润70% [40] - 国电电力发布2025-2027年分红规划 承诺每年现金分红不低于净利润60% 且每股不低于0.22元 [40] - 股权质押及增减持涉及中持股份、盈峰环境、金房能源等企业 [68][69] 行业景气度更新 - 煤炭：供需偏紧 8月煤价加速上涨 北方港库存2362万吨（未更新） [48][54] - 火电：煤价上涨但可控 年度长协电价锁定 容量电价机制托底 [72] - 绿电运营：稳健向上 新能源装机高增 1-6月风电新增51.3GW 光伏新增212.2GW [72] - 水电：来水不及去年同期 发电量同比小幅下降 [75] - 核电：电量维持高增 1-6月增速双位数 电价企稳 [75]

财务表现 - 2025年上半年营业收入776.55亿元同比下降9.52% 主要因售电单价下降[2] - 归母净利润36.87亿元同比下降45.11% 主要因上年同期转让国电建投产生投资收益67.39亿元推高基数[2][3] - 扣非净利润34.10亿元同比增长56.12% 反映主营业务盈利改善[2] - 火电/水电/风电光伏板块归母净利润分别为19.67亿元/8.83亿元/11.20亿元 较同期变化-0.28亿元/+9.09亿元/-0.79亿元[3] 分红政策 - 公布2025-2027年现金分红规划 承诺每年现金分红比例不低于归母净利润60%且每股不低于0.22元[5] - 2025年上半年拟每股派现0.10元 合计分红17.84亿元 占当期归母净利润48.38%[5] - 高分红传递现金流充裕信号 体现治理优化与股东回报导向[5] 火电业务 - 火电贡献公司超80%收入 装机结构以60万千瓦及以上机组为主占比71.88%[6] - 上半年火电上网电量1518.40亿千瓦时同比下降7.51% 平均上网电价428.75元/兆瓦时同比下降6.97%[6] - 燃料成本管控成效显著 入炉标煤单价831.48元/吨同比下降87.46元/吨降幅9.52% 长协煤占比达97.05%[7] - 通过"三改联动"提升调峰能力 20%深调机组覆盖扩大 增加辅助服务收入[7] 新能源发展 - 上半年新增新能源装机645.16万千瓦 其中光伏612.23万千瓦风电32.93万千瓦[10] - 新能源资源量353.48万千瓦同比下降58.04% 核准备案容量377.39万千瓦同比下降43.65%[10] - 风电/光伏上网电价分别为450.10元/兆瓦时和329.84元/兆瓦时 同比降6.0%和21.8%[12] - "136号文"政策引发6月1日前抢装潮 光伏6月新增装机骤降至14GW[11] 行业环境 - 煤炭价格持续走低 环渤海5500大卡动力煤现货均价同比降22.94%[7] - 电力供需转向宽松 市场化改革加速推进 行业面临量价下行压力[2][6] - 容量电价机制增加收入 但新能源全面入市导致电价不确定性增强[4][12] - 电网消纳不足/用地限制/生态保护等因素增加新能源开发难度[11]

宏观组核心观点 - 8月出口增速大幅回落概率较低 经济增速主要拖累项仍在房地产产业链 三季度经济增速或明显低于二季度 但完成全年5%增长目标压力不大 [1] - 特朗普关税政策具有三大特点：威胁性（事前宣布幅度超预期但落地温和） 分阶段实施（先小规模后扩大范围） 存在大量豁免期和产品豁免（放缓平均关税上升斜率） [1][17] - 7月规模以上工业增加值同比增长5.7% 制造业增加值增长6.2% 装备制造业增长8.4% 高技术制造业增长9.3% 船舶制造增长29.7% 移动通信基站设备增长43.2% 集成电路制造增长26.9% [12] - 1-7月固定资产投资同比增长1.6% 扣除房地产后增速达5.3% 制造业投资增长6.2% 消费品制造业中电动自行车投资增长45.3% 航空航天器投资增长26.3% 设备工器具购置投资增长15.2% [13] - 1-7月房地产开发投资53580亿元同比下降12.0% 7月单月投资同比下降17% 新开工面积同比下降19.4% 土地成交建筑面积同比减少14.2% [14] - 7月社会消费品零售总额3.87万亿元同比增长3.7% 家电零售额增长28.7% 通讯器材增长14.9% 家具增长20.6% 体育娱乐用品增长13.7% 金银珠宝增长8.2% 新能源汽车渗透率升至48.7% [15] - 美国平均进口关税税率为12.0% 其中IEEPA加征关税7.9% 232调查和301调查关税仅4.1% [17] - 全球产能周期进入"购设备"阶段 美国 印度 马来西亚 罗马尼亚等经济体设备进口二次上升 铣床 磨床 切割机和液压机等产品进口增长 [25][30][31] - 7月一般公共预算支出同比增长3.0% 税收收入同比增长5.0% 政府性基金收入增速降至8.9% 地方政府性基金支出增速升至38.2% [37][38] 策略组核心观点 - 居民资金通过融资余额 私募基金规模攀升 个人投资者开户数活跃等渠道入市 市场呈现科技成长风格（科创200 创业板指）和小盘风格（中证1000 中证2000）占优 [2][44] - 反内卷行情传导链为"部委喊话—期货抢跑—现货试探—股票跟涨" 当现货端"价—量—利"证据链验证后 权益市场将从主题驱动切换为盈利驱动 [2][63][66] - 7月M1增速继续回升 M2-M1剪刀差收窄 存款由企业和居民流向非银部门 融资余额前四个交易日净流入456.9亿元 [44][60] - OpenAI宣布投入数万亿美元用于AI基础设施建设 深海科技国产替代提速 带来深海装备制造 深海资源勘探开发 深海生物医药等投资机遇 [55][56] - 港股中报盈利向好 业绩预喜率创三年来新高 创新药板块受益于流动性宽松和BD数据向好 [74][75] - A股市场交投活跃度持续提升 7月全A日均成交额16336.05亿元环比提升22.28% 8月第三周日均成交额达21019亿元环比提升23.90% 融资余额突破2万亿元创10年新高 [78][79] 行业景气观察 - 7月社零同比增幅收窄 家电 家具 通讯器材零售维持较高增长 汽车零售额同比转负 实物商品网上零售额增速高于社零整体 [68] - 7月金属切削机床产量三个月滚动同比增幅扩大 工业机器人产量增幅收窄 光伏电池产量增幅收窄 [70] - 锂原材料 钴产品价格上涨 焦煤 焦炭 钨铁 TDI等大宗商品价格涨幅居前 [45][70] - 建筑钢材成交量十日均值下行 钢坯 螺纹钢价格下行 秦皇岛优混动力煤价格上行 全国水泥价格指数上行 [71] 重点公司动态 - 金蝶国际经营拐点确立 AI+战略初见落地 [8] - 深信服关键指标持续改善 出海及云业务亮眼 [8] - 生益科技乘AI算力东风 高速板材放量叠加涨价 [8] - 小米集团Q2业绩再创新高 关注手机大盘及汽车产能释放 [8] - 腾讯控股主营业务增速亮眼 AI领域投入加速获益凸显 [8] - 中国神华资产收购规模近千亿 高比例现金分红可持续 [10] - 北方稀土战略价值再发掘 稀土龙头瞰全球 [10]

市场表现 - A股三大股指大幅上涨 沪指站上3800点 自4月8日以来累计涨幅达23.55% [2] - 市场呈现"健康牛"态势 上市公司中期分红为股指上涨提供支撑 [2][8] 分红总体情况 - 212家A股公司披露中期分红 其中210家涉及现金派息 分红总额达1354.22亿元 [2][4] - 三大运营商合计分红741亿元 占已披露分红总额的54.7% [4] - 10家公司中期分红总额超10亿元 包括牧原股份、海康威视、三一重工等 [6] 重点公司分红详情 - 中国石化分红106.70亿元 分红比例达49.7% 同时推出5-10亿元股份回购计划 [3] - 中国移动分红540.83亿元 占净利润比例约60% [5][9] - 中国电信分红165.81亿元 分红比例达72% [5][9] - 中国联通分红34.77亿元 [5] - 牧原股份分红50.02亿元 占半年度净利润47.50% [6] - 东阿阿胶分红8.17亿元 占上半年净利润比例高达99.94% [9] 分红政策背景 - 监管层推动一年多次分红 强化现金分红监管 [8] - 部分公司制定股东回报计划 明确分红比例 如牧原股份承诺不低于40%的分红比例 [9] - 上市公司适度提升分红比例 三大运营商分红比例均有所提高 [9] 股息率表现 - 东方雨虹以14.52%的股息率居首 [10] - 思维列控股息率达10.46% [10] - 23家公司股息率超过5% 包括森马服饰、渤海轮渡、得邦照明等 [10] 每股股息亮点 - 吉比特每股股息达6.6元 为已披露公司中最高 [7] - 九号公司-WD、硕世生物、中国移动、思维列控每股股息均超过1元 [7]

财务表现 - 上半年归母净利润36.87亿元 同比下降45.11% [1] 新能源装机进展 - H1新增新能源装机容量6.45GW [1] 水电发展规划 - 大渡河流域水电站2025年计划投产136.50万千瓦 [1] - 2026年计划投产215.50万千瓦 [1] 分红政策 - 每年进行中期和年度两次现金分红 [1] - 现金分红比例不低于当年归母净利润60% [1] - 每股现金红利不低于0.22元人民币 [1]

核心财务表现 - 营业收入776.55亿元 同比减少9.52% 主要因售电单价下降所致[2][4] - 归母净利润36.87亿元 同比减少45.11% 主因上年同期转让子公司股权产生投资收益及计提减值准备[2][4][5] - 扣非净利润34.10亿元 同比增长56.12% 反映主营业务盈利能力实质性改善[2] 电力业务量价表现 - 平均上网电价409.70元/兆瓦时 同比下降29.51元/兆瓦时[4] - 发电量2060.26亿千瓦时 同比下降3.61% 上网电量1958.01亿千瓦时 同比下降3.53%[4] - 发电设备平均利用小时1761小时 同比下降262小时 其中火电下降248小时 水电下降105小时 风电增加22小时 光伏增加81小时[6] 燃料成本控制 - 入炉综合标煤单价831.48元/吨 同比下降87.46元/吨 降幅9.52%[4] - 采购原煤8097万吨 其中长协煤占比达97.05%[4] 分业务发电量表现 - 风电发电量113.55亿千瓦时 同比增长10.37% 上网电量110.74亿千瓦时 增长11.11%[6] - 光伏发电量103.35亿千瓦时 同比增长122.55% 上网电量102.02亿千瓦时 增长122.85%[6] - 火电与水电发电量出现明显下降[6] 分业务利润表现 - 火电利润19.67亿元 较上年19.95亿元小幅下降[7] - 水电利润8.83亿元 较上年扣除减值影响后的8.16亿元有所增长[7] - 风电利润5.29亿元 较上年7.68亿元减少2.39亿元[7] - 光伏利润5.91亿元 较上年4.31亿元增长1.6亿元[7] 分红政策变化 - 中期分红预案每股0.10元 总额17.84亿元 占归母净利润比例达48.38%[9] - 2023-2024年中期分红比例分别为29.85%和23.90% 本次大幅提升[9] - 公布2025-2027年分红规划 承诺每年现金分红比例不低于净利润60% 且每股不低于0.22元[10] - 2023-2024年度分红比例分别为38.16%和36.28%[10] 公司背景 - 国家能源集团控股的核心电力上市公司 常规能源发电业务整合平台[3] - 前身为1992年成立的大连东北热电发展股份有限公司 1997年上市 2000年更现名[3] 市场表现 - 总市值851亿元 股价年内累计上涨6.56%[11]