报告公司投资评级 公司被评为"优于大市"评级 [3] 报告的核心观点 1. 2024年第二季度公司收入同比增长17.1%,净利润同比增长10.2%。2024年上半年公司实现营业总收入227.46亿元,同比增长19.6%;实现归母净利润84.10亿元,同比增长24.3% [7] 2. 单二季度利润增速下降较多,系公司主动控制青花系列产品所致。预计上半年青花系列实现稳健增长,第一季度增速较快,单二季度收入在2023年二季度高基数背景下有所承压 [8] 3. 收入端展现韧性,公司深度全国化和经销渠道补齐短板仍有增长空间 [9] 4. 费用率稳定、预收环比略增,反映公司经营质量较好 [10] 盈利预测与投资建议 1. 预计2024-2025年公司收入将分别达到384.6亿元和453.9亿元,同比增长20.5%和18.0% [11] 2. 预计2024-2025年公司归母净利润将分别达到127.4亿元和153.3亿元,同比增长22.0%和20.4% [11] 3. 当前股价对应2024年16.8倍PE,维持"优于大市"评级 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][5][7] 报告的核心观点 - 考虑消费弱复苏，预计公司2024 - 2026年营业收入分别为383.38/441.40/507.75亿元，同比分别增长20.08%/15.13%/15.03%，归母净利润分别为129.32/150.12/174.16亿元，同比分别增长23.89%/16.09%/16.02%，对应三年CAGR为18.61%，对应2024 - 2026年PE估值分别为17/14/12X鉴于公司品类与产品矩阵优势明显，全国化延续推进，维持“买入”评级 [2][7] 根据相关目录分别进行总结 收入业绩情况 - 2024H1公司实现收入227.46亿元，同比+19.65%，归母净利润84.10亿元，同比+24.27%单Q2收入74.08亿元，同比+17.06%，归母净利润21.47亿元，同比+10.23% [7] - 2024H1合同负债57.32亿元，同比 - 0.37%2024Q2（收入 + Δ合同负债）75.50亿元，同比 - 4.54%2024Q2销售收现73.93亿元，同比 - 6.29%，主因淡季需求放缓，公司调整发货节奏 [7] 产品与区域表现 - 2024Q2公司中高价酒类/其他酒类分别实现收入45.67/27.96亿元，分别同比增长1.51%/58.33%，预计与玻汾放量有关公司“抓青花、强腰部、稳玻汾”，6月青花20和老白汾焕新上市，下半年预计加大巴拿马、老白汾推广力度，加速推进品牌重塑与势能打造 [7] - 2024Q2省内/省外分别实现收入27.97/45.66亿元，分别同比增长11.20%/21.78%，省外增速较高，全国化仍在推进2024H1经销商较2023年末净增加256家达4196家 [7] 费用与盈利指标 - 2024Q2毛利率75.09%，同比 - 2.70pct，主要受产品结构变化影响，预计二季度巴拿马老白汾高增，玻汾增长稳健，青花系列受青30拖累环比有所降速 [7] - 2024Q2费用率基本平稳，销售/管理/营业税金及附加比率分别为11.53%/4.27%/19.69%，分别同比+0.47/-0.63/-0.44pct受毛利率下降的影响，2024Q2归母净利率为28.99%，同比 - 1.80pct [7] 财务数据和估值 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|26214|31928|38338|44140|50775| |增长率（%）|31.26%|21.80%|20.08%|15.13%|15.03%| |EBITDA（百万元）|11040|14451|18107|20932|24206| |归母净利润（百万元）|8096|10438|12932|15012|17416| |增长率（%）|52.36%|28.93%|23.89%|16.09%|16.02%| |EPS（元/股）|6.64|8.56|10.60|12.31|14.28| |市盈率（P/E）|26.5|20.5|16.6|14.3|12.3| |市净率（P/B）|10.1|7.7|6.2|5.0|4.2| |EV/EBITDA|30.7|19.5|11.0|9.2|7.6| [8]

报告公司投资评级 报告维持"买入"评级。[4] 报告的核心观点 利润不及预期，上半年整体稳定增长 - 收入符合预期，利润不及预期。2024H1总营收227.46亿元（同增19.65%），归母净利润84.10亿元（同增24.27%），扣非净利润84.09亿元（同增24.41%）。2024Q2总营收74.08亿元（同增17.06%），归母净利润21.47亿元（同增10.23%），扣非净利润21.49亿元（同增10.39%）。[1] - 产品结构调整，利润率同比下降。2024H1毛利率/净利率分别为76.69%/37.04%，分别同比+0.39/+1.31pcts；2024Q2分别为75.09%/29.13%，分别同比-2.70/-1.83pcts，毛利率下滑主要系产品结构下行所致。[1] - 现金流表现与收入节奏一致，销售回款同比下降。2024H1/2024Q2经营活动现金流净额分别为79.30/8.89亿元，分别同比+52.28%/-49.91%；销售回款分别为215.95/73.93亿元，分别同比+21.96%/-6.29%。[1] 产品结构调整，整体良性增长 - 2024H1中高价酒类/其他酒类营收分别为164.27/62.33亿元，分别同比+17.38%/+27.36%，分别占酒类收入比重72.49%/27.51%；2024Q2营收分别为45.67/27.96亿元，分别同比+1.51%/+58.33%。产品结构与价位带的下行与整体环境相关性较强，Q2公司适度控制青花系列增长，保持良性节奏，占比下降幅度较小；腰部产品老白汾巴拿马系列增速较快，同时Q2老白汾完成升级；玻汾以控货稳定发展为主。[1] 渠道模式持续优化，省外增速较好 - 分渠道看，2024H1直销（含团购）/代理/电商平台营收为1.28/210.13/15.18亿元，同比-43.05%/+17.87%/+81.76%，分别占酒类总收入比重0.57%/92.74%/6.70%，公司汾享礼遇渠道模式持续推进，同时根据渠道反馈进行调整优化，渠道保持健康良性状态。[3] - 分区域看，2024H1省内/省外营收分别为83.94/142.66亿元，分别同比+11.36%/+25.68%，分别占酒类总收入比重37.04%/62.96%；2024Q2营收分别为27.97/45.66亿元，分别同比+11.20%/+21.78%，省外增速表现较好，为重要增长引擎。[3] 盈利预测 - 我们预计公司2024-2026年EPS为10.60/13.01/15.94元，当前股价对应PE分别为17/14/11倍，维持"买入"评级。[4]

报告公司投资评级 - 山西汾酒投资评级为买入 [1] 报告的核心观点 - 2024年上半年公司营收227.46亿元，同比+19.65%；归母净利润84.1亿元，同比+24.27%；销售收现215.95亿元，同比+21.96%；经营净现金流79.3亿元，同比+52.28%；半年末合同负债57.32亿元，同比-0.21亿元 [2] - 24Q2公司营收74.08亿元，同比+17.06%；归母净利润21.47亿元，同比+10.23%；酒类收入73.63亿元，同比+17.5%，其中中高价白酒45.67亿元，同比+1.5%，低价白酒27.96亿元，同比+58.3%；二季度对青花产品控货稳价，玻汾发货量大幅增加，青花20批价稳定，玻汾批价小幅下行，二季度毛利率同比-2.7pct至75.09% [2] - 24Q2公司省内收入27.97亿元，同比+11.2%；省外收入45.66亿元，同比+21.78%；持续精耕长江以南核心市场，上半年省外收入占比提升2.86pct至62.96%，全国合作经销商4196家 [2] - 23Q2公司税金及附加率同比-0.44pct；销售费用率同比+0.47pct；管理费用率同比-0.63pct；研发费用率同比+0.07pct；二季度归母净利率同比-1.8pct至28.99%；销售团队推广汾享礼遇，改善渠道价值链 [3] - 2024年公司力争营业收入同比增长20%左右，上半年基本完成目标进度，几大单品市场动销为行业中上游水平，结合2025年开门红较早，下半年收入目标完成压力较小；考虑产品结构下移，略微下调全年利润预测，预计2024 - 2026年摊薄每股收益分别为10.61元、12.92元、15.43元，维持“买入”评级 [3] 相关目录总结 重要财务指标 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|26,214|31,928|38,328|45,731|54,199| |增长率YoY %|31.3%|21.8%|20.0%|19.3%|18.5%| |归属母公司净利润(百万元)|8,096|10,438|12,942|15,761|18,821| |增长率YoY%|52.4%|28.9%|24.0%|21.8%|19.4%| |毛利率%|75.4%|75.3%|75.0%|75.2%|75.3%| |净资产收益率ROE%|38.0%|37.5%|37.8%|37.6%|36.9%| |EPS(摊薄)(元)|6.65|8.56|10.61|12.92|15.43| |市盈率P/E(倍)|42.86|26.95|16.57|13.60|11.39| |市净率P/B(倍)|16.31|10.11|6.25|5.11|4.21| [4] 利润表 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|26,214|31,928|38,328|45,731|54,199| |营业成本(百万元)|6,460|7,884|9,569|11,352|13,410| |营业税金及附加(百万元)|4,602|5,832|6,707|8,003|9,485| |销售费用(百万元)|3,404|3,217|3,641|4,116|4,878| |管理费用(百万元)|1,214|1,202|1,341|1,509|1,680| |研发费用(百万元)|58|88|77|91|108| |财务费用(百万元)| - 37| - 8| - 7| - 55| - 103| |减值损失合计(百万元)|0|0|0|0|0| |投资净收益(百万元)|330|499|383|457|542| |其他(百万元)|30|12|19|23|27| |营业利润(百万元)|10,873|14,224|17,402|21,195|25,310| |营业外收支(百万元)|3| - 19|4|4|4| |利润总额(百万元)|10,876|14,205|17,406|21,199|25,314| |所得税(百万元)|2,719|3,747|4,439|5,406|6,455| |净利润(百万元)|8,157|10,459|12,968|15,793|18,859| |少数股东损益(百万元)|61|20|26|32|38| |归属母公司净利润(百万元)|8,096|10,438|12,942|15,761|18,821| |EBITDA(百万元)|10,717|14,321|17,237|20,914|24,902| |EPS(当年)(元)|6.65|8.56|10.61|12.92|15.43| [5] 现金流量表 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流(百万元)|10,310|7,225|14,318|16,711|20,000| |净利润(百万元)|8,157|10,459|12,968|15,793|18,859| |折旧摊销(百万元)|215|604|244|255|264| |财务费用(百万元)|1|39|31|25|25| |投资损失(百万元)| - 330| - 499| - 383| - 457| - 542| |营运资金变动(百万元)|2,791| - 2,881|1,462|1,100|1,398| |其它(百万元)| - 523| - 497| - 4| - 4| - 4| |投资活动现金流(百万元)| - 2,894| - 10,220|193|211|296| |资本支出(百万元)| - 826| - 482| - 246| - 246| - 246| |长期投资(百万元)| - 2,433| - |56|0|0| |其他(百万元)|365|10,094 356|383|457|542| |筹资活动现金流(百万元)| - 2,208| - 4,432| - 6,705| - 8,125| - 9,825| |吸收投资(百万元)|0|0|0|0|0| |借款(百万元)|0|0|0|0|0| |支付利息或股息(百万元)| - 2,196| - 4,032| - 6,531| - 8,125| - 9,825| |现金流净增加额(百万元)|5,209| - 7,426|7,806|8,798|10,471| [5] 研究团队简介 - 张伟敬毕业于武汉理工大学，有金融和白酒行业经验，擅长分析次高端酒企竞争格局 [6] - 赵雷毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，覆盖乳制品和食品添加剂行业 [6] - 程丽丽毕业于厦门大学王亚南经济研究院，覆盖休闲食品和连锁业态 [6] - 赵丹晨毕业于厦门大学经济学院，覆盖白酒行业 [6] - 满静雅毕业于英国华威商学院，擅长从产业视角挖掘上下游发展机会，覆盖白酒板块 [6] - 王雪骄毕业于康奈尔大学，覆盖啤酒和饮料行业 [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 公司24H1业绩低于预期，现金流承压，但汾酒品牌底蕴深厚，清香品类优势独特，中长期成长空间仍大，维持买入评级[5] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2024年08月27日收盘价175.74元，一年内最高/最低为273.68/172.19元，市净率6.3，息率2.49，流通A股市值214,397百万元，上证指数/深证成指为2,848.73/8,103.76 [1] 基础数据 - 2024年06月30日每股净资产25.35元，资产负债率39.63%，总股本/流通A股为1,220/1,220百万，流通B股/H股为 -/- [2] 事件 - 公司发布24年半年度报告，24H1营业总收入227.46亿，同比增长19.65%，归母净利润84.1亿，同比增长24.27%；24Q2营业总收入74.08亿，同比增长17.06%，归母净利润21.47亿，同比增长10.23%，业绩低于预期 [5] 投资评级与估值 - 维持盈利预测，24 - 26年归母净利润分别为130亿、156亿、183亿，同比增长24%、20%、17%，当前股价对应PE分别为17x、14x、12x，维持买入评级 [5] 24Q2酒类收入情况 - 24Q2酒类收入73.63亿，同比增长17.53%；中高价酒类营收45.67亿，同比增长1.51%，其他酒类营收27.96亿，同比增长58.33%；省内收入27.97亿，同比增长11.2%，占比37.99%，省外收入45.66亿，同比增长21.78%，占比62.01%，同比提升2.16个百分点 [5] 24Q2净利率情况 - 24Q2净利率29.13%，同比下降1.83pct，主因毛利率下降及销售费用率提升；毛利率75.09%，同比下降2.7pct，税率19.69%，同比下降0.44pct，销售费用率11.53%，同比提升0.47pct，管理费用（含研发费用）率4.69%，同比下降0.56pct [5] 24Q2现金流情况 - 24Q2经营性现金流净额8.89亿，同比下降49.91%，销售商品提供劳务收到的现金73.93亿，同比下降6.29%，主因预收账款变动；24Q2末预收账款59.57亿，环比提升1.92亿，23Q2末预收账款61.02亿，环比提升17.08亿 [6] 股价表现的催化剂 - 长江以南市场表现超预期，青花30复兴版表现超预期 [6] 财务预测数据 |指标|2023|2024H1|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|31,928|22,746|38,621|44,855|50,375| |同比增长率（%）|21.8|19.7|21.0|16.1|12.3| |归母净利润（百万元）|10,438|8,410|12,989|15,632|18,271| |同比增长率（%）|28.9|24.3|24.4|20.3|16.9| |每股收益（元/股）|8.56|6.89|10.65|12.81|14.98| |毛利率（%）|75.3|76.7|76.0|76.6|77.2| |ROE（%）|37.5|27.2|35.6|33.8|32.2| |市盈率|21|/|17|14|12| [7] |指标（百万元，百万股）|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（其中：营业收入）|26,214（26,214）|31,928（31,928）|38,621（38,621）|44,855（44,855）|50,375（50,375）| |减：营业成本|6,460|7,884|9,259|10,484|11,498| |减：税金及附加|4,602|5,832|6,566|7,625|8,564| |主营业务利润|15,152|18,212|22,796|26,746|30,313| |减：销售费用|3,404|3,217|3,862|4,261|4,534| |减：管理费用|1,214|1,202|1,468|1,480|1,259| |减：研发费用|58|88|107|124|139| |减：财务费用（经营性利润）|-37（10,513）|-8（13,713）|35（17,324）|12（20,869）|-14（24,395）| |加：信用减值损失（损失以“ - ”填列）|17|-3|0|0|0| |加：资产减值损失（损失以“ - ”填列）|0|0|0|0|0| |加：投资收益及其他|340|514|0|0|0| |营业利润|10,873|14,224|17,325|20,869|24,395| |加：营业外净收入|3|-19|15|0|-1| |利润总额|10,876|14,205|17,340|20,869|24,394| |减：所得税|2,719|3,747|4,335|5,217|6,098| |净利润|8,157|10,459|13,005|15,651|18,295| |少数股东损益|61|20|16|19|24| |归属于母公司所有者的净利润|8,096|10,438|12,989|15,632|18,271| |全面摊薄总股本|1,220|1,220|1,220|1,220|1,220| |每股收益（元）|6.64|8.56|10.65|12.81|14.98| [8]

报告评级和核心观点 [报告评级] 报告给予山西汾酒"强推"评级。[2] [核心观点] 1) 上半年公司营收和利润保持良好增长,分别同比增长19.6%和24.3%,符合原目标规划。[4] 2) 单Q2利润增速略有放缓,主要受外部需求趋弱和中高端产品增速阶段性放缓影响。[4] 3) 上半年公司盈利指标保持稳定,毛利率、税费率等关键指标均有所改善。[4] 4) 现金流和合同负债整体健康,但Q2短期回款进度放缓导致现金流偏弱。[4] 5) 预计全年20%左右收入目标确定性仍强,来年业绩或略有降速但仍维持良性。[4] 分产品和区域分析 [产品结构] 1) 中高价酒类同比增长17.4%,其他酒类同比增长27.4%。[4] 2) 青花系列增速15%+,其中青20增长相对较快,青30和青25受外部需求影响略有放缓。[4] 3) 腰部产品如老白汾焕新提价增速更快,玻汾Q2加大放量增速预计25%+。[4] [区域分布] 1) 省外维持较快增长态势,Q2省内/省外分别同增11.2%/21.8%。[4] 2) 单Q2经销商净增加478家。[4] 盈利能力分析 1) 上半年毛利率同比增加0.4个百分点,税费率、销售费用率、管理费用率均有所下降。[4] 2) 单Q2毛利率下降2.7个百分点,主要系玻汾放量拉低产品结构所致。[4] 3) 单Q2销售费用率上升0.5个百分点,主要系公司推出五码红包新品、加快推进汾享礼遇支出增加。[4] 4) 单Q2净利率同比下降1.8个百分点至29.0%。[4] 现金流和财务状况 1) 上半年公司销售回款同增22.0%,经营性现金流净额同增52.3%,保持健康。[4] 2) 单Q2销售回款同降6.3%低于收入增速,主要系需求趋弱公司适度放宽打款进度要求。[4] 3) Q2末合同负债57.3亿元,环比Q1末增长1.4亿元,仍属健康水平。[4] 投资建议 1) 维持"强推"评级,目标价调整为213元。[4] 2) 虽Q2短期节奏略有扰动,但上半年实际经营和报表保持良性,下半年青20和老白汾将继续发力,全年业绩确定性仍强。[4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 2024年上半年山西汾酒营收和归母净利同比增长，但单Q2归母净利略低于市场预期；Q2收入符合预期，产品节奏扰动使利润增速略低，全年目标兑现预期仍较强；考虑行业需求走弱，下调25 - 26年归母净利预测，但预计24 - 26年收入和归母净利仍保持增长 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩简评 - 2024年8月27日公司披露半年报，期内营收227.5亿元，同比+19.6%；归母净利84.1亿元，同比+24.3%；单Q2营收74.1亿元，同比+17.1%；归母净利21.5亿元，同比+10.2%，略低于市场预期 [1] 经营分析 - 24Q2归母净利率同比-1.8pct至29.0%，主要因毛利率同比-2.7pct至75.1%，与单Q2产品结构走弱相关；中高价位/其他酒营收分别为45.7/28.0亿元，同比+1.5%/+58.3%，与季度产品节奏有关，Q2青花系列控货略承压，腰部维持增长、玻汾环比提速；预计下半年腰部领先，青花系列平稳，玻汾以长江以南等开拓市场增量投放为主 [2] - 分区域看，24Q2省内/省外营收分别为28.0/45.7亿元，同比+11.2%/+21.8%，省外增速更优，Q2净增加478个经销商至4196个 [2] - 期间费用率Q2整体平稳，销售费用率/管理费用率分别+0.5pct/-0.6pct；24Q2末合同负债余额57.3亿元，环比+1.4亿元，考虑△合同负债后营收同比-5%；24Q2销售收现73.9亿元，同比-6%；公司推进汾享礼遇及返利兑付机制优化，主力单品批价平稳，多区域汾酒消费氛围起势，对公司高质兑现全年目标乐观 [2] 盈利预测、估值与评级 - 下调25 - 26年归母净利7%/10%，预计24 - 26年收入分别+20.1%/+16.4%/+15.0%；归母净利分别+21.3%/+17.6%/+16.7%，对应归母净利分别127/149/174亿元；EPS为10.38/12.21/14.25元，公司股票现价对应PE估值分别为16.9/14.4/12.3倍 [3] 公司基本情况 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|26,214|31,928|38,346|44,631|51,319| |营业收入增长率|31.26%|21.80%|20.10%|16.39%|14.98%| |归母净利润(百万元)|8,096|10,438|12,660|14,893|17,385| |归母净利润增长率|52.36%|28.93%|21.28%|17.64%|16.74%| |摊薄每股收益(元)|6.636|8.556|10.377|12.207|14.250| |每股经营性现金流净额|8.45|5.92|24.55|12.48|14.56| |ROE(归属母公司)(摊薄)|37.97%|37.50%|37.19%|36.03%|34.87%| |P/E|42.95|26.97|16.94|14.40|12.33| |P/B|16.31|10.11|6.30|5.19|4.30| [4] 三张报表预测摘要 - 详细展示了2021 - 2026E主营业务收入、成本、毛利、各项费用、利润等损益表数据，以及货币资金、应收款项、存货等资产负债表数据，还有现金流量表相关数据 [5] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |买入|3|21|40|66|189| |增持|0|0|1|6|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|1.00|1.00|1.02|1.08|1.00| [6]

报告公司投资评级 - 维持"推荐"评级 [8] 报告的核心观点 - 收入整体平稳,大众价格带表现更优 [8] - 受产品结构影响,盈利能力略承压 [8] - 青花战略持续推进,看好长期前景 [8] 公司财务数据总结 利润表 - 2024年营业收入为383.46亿元,同比增长20.1% [16] - 2024年归母净利润为127.49亿元,同比增长22.1% [16] - 2024年毛利率为75.8%,净利率为33.2% [16] 资产负债表 - 2024年末流动资产为488.48亿元,非流动资产为88.23亿元 [15] - 2024年末流动负债为220.45亿元,非流动负债为5.54亿元 [15] - 2024年末资产负债率为39.2% [18] 现金流量表 - 2024年经营活动现金流为223.56亿元 [17] - 2024年投资活动现金流为2.13亿元 [17] - 2024年筹资活动现金流为-61.54亿元 [17] 分产品情况 - 中高价酒收入46亿元,同比增长2% [8] - 其他酒类收入28亿元,同比增长58% [8] 分市场情况 - 省内收入28亿元,同比增长11% [8] - 省外收入46亿元,同比增长22% [8] 分渠道情况 - 批发代理收入69亿元,同比增长17% [8] - 电商收入5亿元,同比增长45% [8]

报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [2] 报告的核心观点 公司业绩情况 - 2024年上半年公司实现营收227.5亿元,同比增长19.6%;归母净利84.1亿元,同比增长24.3% [4] - 2024年第二季度公司实现收入74.1亿元,同比增长17.1%;归母净利21.5亿元,同比增长10.2%,利润增速略低于收入增速 [4] 产品结构和区域表现 - 2024年上半年公司酒类收入同比增长20.0%,第二季度增速略有放缓至17.5%,主要受基数波动影响 [5] - 分产品看,青花、腰部和玻汾增速分别为20%-、30%和20%+,其中青花20保持20%+增长,青花25随省内增速回落 [5] - 分区域看,2024年上半年公司省内/省外收入分别同增11.4%/25.7%,延续省内缓进深耕、省外拔节成长的趋势 [5] 盈利情况 - 2024年第二季度公司毛利率同比下降2.7个百分点至75.1%,主要受产品结构变化拖累 [6] - 2024年第二季度公司销售费率同比上升0.5个百分点至11.5%,主要受结算节奏波动影响 [6] - 2024年第二季度公司管理费率(含研发)同比下降0.6个百分点,保持良好的费用管控 [6] 盈利预测与投资评级 - 公司2024-2026年归母净利润预测分别为129.3/153.8/182.3亿元,同比增长24%/19%/19% [7] - 当前市值对应2024-2026年PE为17/14/12倍,维持"买入"评级 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 2024年上半年山西汾酒营收和归母净利同比增长，但单Q2归母净利略低于市场预期；Q2收入符合预期，产品节奏影响利润增速，全年目标兑现预期较强；考虑行业需求走弱，下调25 - 26年归母净利预测，但仍预计24 - 26年收入和归母净利增长，维持“买入”评级 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩简评 - 2024年8月27日公司披露半年报，上半年营收227.5亿元，同比+19.6%；归母净利84.1亿元，同比+24.3%；单Q2营收74.1亿元，同比+17.1%；归母净利21.5亿元，同比+10.2%，略低于市场预期 [1] 经营分析 - 24Q2归母净利率同比-1.8pct至29.0%，主要因毛利率同比-2.7pct至75.1%，与产品结构走弱有关；中高价位/其他酒营收45.7/28.0亿元，同比+1.5%/+58.3%，与季度产品节奏有关，Q2青花系列控货略承压，腰部维持增长、玻汾环比提速；预计下半年腰部领先，青花系列平稳，玻汾以长江以南等开拓市场增量投放为主 [2] - 分区域看，24Q2省内/省外营收28.0/45.7亿元，同比+11.2%/+21.8%，省外增速更优，Q2净增加478个经销商至4196个 [2] - 期间费用率Q2整体平稳，销售费用率/管理费用率分别+0.5pct/-0.6pct；24Q2末合同负债余额57.3亿元，环比+1.4亿元，考虑△合同负债后营收同比-5%；24Q2销售收现73.9亿元，同比-6%；公司推进汾享礼遇及返利兑付机制优化，主力单品批价平稳，多区域汾酒消费氛围起势，对公司高质兑现全年目标乐观 [2] 盈利预测、估值与评级 - 下调25 - 26年归母净利7%/10%，预计24 - 26年收入分别+20.1%/+16.4%/+15.0%；归母净利分别+21.3%/+17.6%/+16.7%，对应归母净利分别127/149/174亿元；EPS为10.38/12.21/14.25元，公司股票现价对应PE估值分别为16.9/14.4/12.3倍 [3] 公司基本情况 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|26,214|31,928|38,346|44,631|51,319| |营业收入增长率|31.26%|21.80%|20.10%|16.39%|14.98%| |归母净利润(百万元)|8,096|10,438|12,660|14,893|17,385| |归母净利润增长率|52.36%|28.93%|21.28%|17.64%|16.74%| |摊薄每股收益(元)|6.636|8.556|10.377|12.207|14.250| |每股经营性现金流净额|8.45|5.92|24.55|12.48|14.56| |ROE(归属母公司)(摊薄)|37.97%|37.50%|37.19%|36.03%|34.87%| |P/E|42.95|26.97|16.94|14.40|12.33| |P/B|16.31|10.11|6.30|5.19|4.30| [4] 三张报表预测摘要 - 涵盖主营业务收入、成本、毛利、各项费用、利润等损益表项目，以及货币资金、应收款项、存货等资产负债表项目，还有现金流量表相关项目的预测数据及增长率等信息 [5] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |买入|3|21|40|66|189| |增持|0|0|1|6|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|1.00|1.00|1.02|1.08|1.00| [6]