报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级 [1] 报告的核心观点 收入端 - 公司在淡季主动控货调整产品结构 [4] - 中高价酒营收占比同比下降9.8个百分点至62.0% [4] - 青花系列淡季去化库存,增速边际放缓 [4] - 巴拿马和老白汾增速领先,玻汾省内控量+省外放量 [4] - 省外营收占比同比增加2.2个百分点至62.0% [4] - 营收+合同负债同比下降4.5%,收现同比下降6.3%,略慢于营收增速 [4] 盈利端 - 毛利率同比下降2.7个百分点至75.09%,主因产品结构下移 [5] - 销售费用率同比上升0.47个百分点,管理费用率同比下降0.63个百分点 [5] - 净利率同比下降1.83个百分点至29.13% [5] 投资建议 - 维持"买入"评级 [6] - 预计公司2024-2026年营业总收入和归母净利润将分别同比增长20.3%/17.9%/16.6%和23.6%/18.9%/18.3% [7] - 当前股价对应PE分别为16.72/14.07/11.89倍 [7] 风险提示 - 行业景气不及预期,市场竞争加剧,食品安全事件 [8]

报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级 [2] 报告的核心观点 营收和利润情况 - 2024H1公司营收227.5亿元，同比+19.7%，归母净利润84.1亿元，同比+24.3% [6] - 2024Q2营收74.1亿元，同比+17.1%，归母净利润21.5亿元，同比+10.2% [6] - 预计2024-2026年净利润分别为128.4(-2.0)亿元、150.7(-11.5)亿元、179.3(-25.3)亿元，同比分别+23.0%、+17.4%、+19.0% [6] 产品结构变化 - 2024Q2中高端产品增速骤降,主要是公司在一、二季度之间平衡了不同产品的投放节奏 [7] - 一季度青花回款、发货较多,二季度公司主动对其控货挺价,同时为了平衡增长释放了玻汾配额,加大了杏花村的招商和铺货 [7] 区域销售情况 - 2024H1省内/省外营收分别为83.9亿元/142.6亿元,同比分别+11.4%/+25.7% [8] - 2024年省内定调稳定增长,省外增速也符合预期 [8] 财务指标变化 - 2024Q2毛利率同比-2.7pct至75.1%,税金及附加/销售/管理费用率分别变动-0.44pct/+0.47pct/-0.63pct,净利率同比-1.83pct至29.1% [8] - 预收款维持高位,经销商回款仍处于积极状态 [8] 财务预测摘要 - 预计2024-2026年营业收入分别为38,843/44,681/50,928百万元,同比增长21.7%/15.0%/14.0% [9] - 预计2024-2026年归母净利润分别为12,838/15,069/17,927百万元,同比增长23.0%/17.4%/19.0% [9] - 预计2024-2026年毛利率分别为76.2%/77.2%/79.3%,净利率分别为33.1%/33.7%/35.2% [9] - 预计2024-2026年EPS分别为10.52/12.35/14.69元,对应PE分别为15.7/13.4/11.3倍 [9]

报告公司投资评级 - 报告给予公司"买入"评级，维持原有评级 [1] 报告的核心观点 青花系列主动控量，玻汾系列接棒发力 1. 在外部商务消费有所承压的背景下，公司全产品矩阵协同发力，24Q1 青花系列等中高端产品放量高增，24Q2 玻汾依托高性价比接棒发力，助力公司上半年收入实现平稳增长 [2] 2. 分产品来看，24Q2 中高价白酒实现收入 45.7 亿元，同比+1.5%，预计主要系商务需求有所承压，叠加公司对青花主动控量，帮助渠道消化库存；其他酒类实现收入 28.0 亿元，同比+58.3%，预计主要系玻汾性价比高，市场投放量有所加大 [2] 3. 分区域来看，24Q2 省内实现收入 28.0 亿元，同比+11.2%，高基数下省内延续双位数以上稳健成长；24Q2 省外收入 45.7 亿元，同比+21.8%，长江以南市场表现出色，全国化扎实推进 [2] 4. 在汾酒品牌复兴和空白市场扩张的背景下，新兴市场招商工作稳步推进，大商和优商占比持续提升 [2] 毛利率有所下降，盈利能力短暂承压 1. 24Q2 公司毛利率同比下降 2.7 个百分点至 75.1%，主要系玻汾等普通酒类投放加大，产品结构阶段性下沉 [2] 2. 费用率方面，24Q2 公司销售费用率同比提升 0.5 个百分点至 11.5%，管理费用率同比下降 0.6 个百分点至 4.3%，财务费用率与去年同期持平，整体费用率同比微降 0.1 个百分点至 16.2% [2] 3. 由于毛利率阶段性下行，24Q2 净利率同比下降 1.8 个百分点至 29.1%，盈利能力短期承压 [2] 积极探索营销创新，长期向好趋势不改 1. 24 上半年公司积极探索营销创新，推动渠道精细化管理，完善"汾享礼遇"扫码体系，做好品牌宣传和消费者培育，在消费大环境承压的背景下，公司依托品牌力和渠道力，上半年实现稳健增长 [2] 2. 从动销看，青花系列保持量价平衡，大单品青花 20 周转速度和渠道利润较其他次高端竞品仍有优势，腰部老白汾实现焕新升级，玻汾积极布局市场 [2] 3. 中长期看，公司具有深厚的品牌沉淀和差异化香型特色，次高端青花 20 消费热度已起，大众价位巴拿马、老白汾和玻汾动销良好，长期向好趋势不改 [2] 盈利预测与投资建议 - 预计 2024-2026 年 EPS 分别为 10.36 元、12.11 元、14.10 元，对应动态 PE 分别为 17 倍、15 倍、12 倍 [2] - 汾酒品牌势能稳步释放，产品矩阵多点开花，全国化布局扎实推进，看好公司长期成长能力，维持"买入"评级 [2]

报告公司投资评级 公司首次被评为"买入-B"评级。[3] 报告的核心观点 1) 公司作为中国白酒高端行业的龙头,主要产品包括青花系列、老白汾、巴拿马、玻汾等,销售占比最高的产品属于白酒的次高端及地产酒。[11] 2) 公司聚焦"抓青花,强腰部,稳玻汾"的产品战略,青20成功卡位次高端价格带,随着全国化布局稳步推进,产品势能得到强化,有望继续保持较快增长。[8] 3) 青30瞄准高端市场,配备专业团队进行消费者培育,带动公司品牌势能提升,未来将逐步承接高端白酒消费需求。[8] 4) 老白汾在山西市场基本盘稳固,未来将继续深化环山西市场建设,并适时对产品进行升级提价。[8] 5) 巴拿马推出星火计划,加快推进全国化布局,有望享受清香势能和品牌势能的双重带动,继续保持加快增长。[8] 6) 公司其他白酒主要是以玻汾为主,已经初步完成清香消费者教育,未来销量和产品结构升级均有空间。[8] 7) 公司24-26年营收增速预计分别为20%/17.4%/17.2%,归母净利润增速预计分别为21.3%/17.9%/17.9%。[6][8] 分类总结 1. 中高价白酒 - 公司聚焦"抓青花,强腰部,稳玻汾"的产品战略,青20成功卡位次高端价格带,随着全国化布局稳步推进,产品势能得到强化,有望继续保持较快增长。[8] - 青30瞄准高端市场,配备专业团队进行消费者培育,带动公司品牌势能提升,未来将逐步承接高端白酒消费需求。[8] - 老白汾在山西市场基本盘稳固,未来将继续深化环山西市场建设,并适时对产品进行升级提价。[8] - 预计24-26年中高价白酒销量增速为10%/9%/9%,吨价增速为8%/6%/6%,即中高价白酒24-26年营收增速分别为18.8%/15.5%/15.5%。[9] 2. 其他白酒 - 公司其他白酒主要是以玻汾为主,已经初步完成清香消费者教育,未来销量和产品结构升级均有空间。[8] - 预计24-26年其他白酒销量增速为20%/19%/18%,吨价增速为3%/3%/3%,即其他白酒24-26年营收增速分别为23.6%/22.6%/21.5%。[9] 3. 其他业务 - 其他业务收入占比小,预计24-26年营收增速均为5%。[8] 4. 综合来看,公司24-26年营收增速预计分别为20%/17.4%/17.2%。[8][10]

报告公司投资评级 - 报告给出公司的投资评级为"买入" [2] 报告的核心观点 - 上半年公司营收端实现较快增长,2季度公司主动调整产品结构,中低档酒放量为主 [11] - 上半年公司整体盈利能力保持稳定,其中2季度受产品结构调整影响,毛利率承压 [11] - 2024年公司营收目标同比增20%左右,公司渠道体系健康,多价格带产品同时发力,在全国化深度推进的背景下,营收增长确定性强 [11] 分产品和区域总结 - 分产品来看,2Q24公司中高价酒及其他酒类营收增速分别为1.5%、58.3%,其中中高价酒类营收占比62.0%,同比降9.8pct [11] - 分区域来看,2Q24省内营收28.0亿元,同比增11.2%,省外营收45.7亿元,同比增21.8%,收入占比62.0%,同比提升2.2pct [11]

报告公司投资评级 报告给出了"买入"评级[4] 报告的核心观点 1) 公司2024年中报收入稳健增长,但利润端略低于市场预期[2][3] 2) 二季度公司收入在去年同期基数较高下实现稳健增长,亦基本符合市场此前预期[2] 3) 中高价酒类收入持平微增,青花系列在Q1放量表现亮眼、估计Q2有所控制,全年维度预计青花系列任务完成度较高[2] 4) 100-300元价位腰部产品发展势头较好,六月老白汾酒10全新升级面市,公司对老白汾全系列开票价上涨5元、且导入五码合一系统,当前市场环境下老白汾预期承担更多增量[2] 5) 公司持续精耕长江以南核心市场,环山西市场亦有较好的消费氛围[2] 6) 24Q2销售毛利率同比下降主要与Q2产品结构的阶段性调整有关,净利率承压主要受到毛利率影响[3] 7) 公司产品线布局与全国化扩张优势突出,管理能力/团队执行力亦不断精进,需求弱复苏下发展速度与质量兼备[3] 财务数据总结 1) 2024年中报公司实现总营收227.46亿元,同比增加19.65%,归母净利润84.10亿元,同比增加24.27%[2] 2) 2024年预测公司营业收入为38,733百万元,归母净利润为13,083百万元,EPS为10.72元[8][9] 3) 2024年预测公司毛利率为77.2%,EBITDA率为45.8%,归母净利润率为33.8%,ROE为36.8%[10] 4) 2024年预测公司资产负债率为33%,流动比率为2.55,速动比率为1.78[10]

报告公司投资评级 - 报告给予公司"买入"评级 [5] - 目标价格为237.38元 [5] - 可比公司2024年平均市盈率为18倍,考虑到公司业绩确定性较强,维持25%估值溢价 [9][10] 报告的核心观点 - 公司2024年上半年实现营业收入227.5亿元,同比增长19.6%;实现归母净利润84.1亿元,同比增长24.3% [2] - 预计青花20系列主动控量以迎接中秋旺季,非青花系列阶段性放量 [2] - 省外市场维持高增长,长江以南市场稳步突破,公司加速省外市场招商 [2] - 2024年上半年毛利率为76.7%,销售费用率和管理费用率同比下降,销售净利率为37.0% [2] - 公司具有品牌力、渠道力和产品力等多重优势,预计将展现较强的抗风险能力 [2] 财务数据总结 - 公司2022-2024年营业收入、营业利润和归母净利润保持较高增速,分别为31.3%/54.7%/52.4%、21.8%/30.8%/28.9%和19.3%/20.9%/23.3% [4] - 2022-2024年毛利率维持在75%-77%区间,销售净利率从30.9%提升至33.8% [4] - 2022-2024年每股收益从6.64元增长至10.55元,净资产收益率从44.3%下降至37.5% [4] - 公司资产负债率从2022年的40.7%下降至2024年的29.7%,流动比率从1.97提升至2.91 [12] 盈利预测与投资建议 - 根据中报,对2024-2025年收入和毛利率进行适当下调,预测公司2024-2026年EPS分别为10.55元、12.86元和15.18元 [9] - 考虑到公司业绩确定性较强,维持25%估值溢价,对应2024年PE为23倍,目标价为237.38元,维持"买入"评级 [9] 风险提示 - 宏观经济不及预期风险 [11] - 省外拓张进度不及预期风险 [11] - 食品安全事件风险 [11]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1][2][6] 报告的核心观点 - 2024年上半年报告公司实现营业收入227.5亿元，同比+19.6%；归母净利润84.1亿元，同比+24.3%；单二季度营收74.1亿元（+17.1%），归母净利润21.5亿元（+10.2%） [1] - 预计青花20主动控速迎接中秋旺季，非青花阶段性放量；中高价酒类24H1收入164亿元（yoy+17%），24Q2收入46亿（yoy+2%）；其他酒类24H1收入62亿（yoy+27%），24Q2收入28亿（yoy+58%）；省内24H1收入84亿（yoy+11%），24Q2收入28亿（yoy+11%）；省外24H1收入143亿（yoy+26%），24Q2收入46亿（yoy+22%）；24H1末经销商数量4196家，环比Q1末增加478家；24H1末合同负债57亿，同比减少0.2亿，环比Q1末增加1.4亿 [1] - 24Q2产品结构下移致毛利率下滑；24H1毛利率76.7%（yoy+0.4pct），销售/管理费用率8.8%/2.7%，分别同比-0.2pct/-0.3pct，营业税金及附加占收入比重15.4%（yoy-0.9pct），销售净利率37.0%（yoy+1.3pct）；24Q2毛利率75.1%（yoy-2.7pct），销售净利率29.1%（yoy-1.8pct） [1] - 报告公司市场端聚焦三大市场，精耕长江以南市场，优化潜力市场方案，省外承担主要增量任务；渠道端完善汾享礼遇内涵、扩大覆盖范围，提高渠道积极性，巩固渠道优势；多重优势下抗风险能力较强 [1] 盈利预测与投资建议 - 根据中报，下调24 - 25年收入、毛利率，下调费用率；预测24 - 26年EPS分别为10.55、12.86、15.18元（原预测为10.80、13.15、15.53元）；可比公司24年PE为18倍，考虑业绩确定性，维持25%估值溢价，对应24年PE为23倍，目标价237.38元，维持买入评级 [2][6] 公司主要财务信息 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|26,214|31,928|38,096|45,538|52,994| |同比增长(%)|31.3%|21.8%|19.3%|19.5%|16.4%| |营业利润(百万元)|10,873|14,224|17,191|20,973|24,755| |同比增长(%)|54.7%|30.8%|20.9%|22.0%|18.0%| |归属母公司净利润(百万元)|8,096|10,438|12,867|15,695|18,523| |同比增长(%)|52.4%|28.9%|23.3%|22.0%|18.0%| |每股收益（元）|6.64|8.56|10.55|12.86|15.18| |毛利率(%)|75.4%|75.3%|76.6%|77.6%|78.2%| |净利率(%)|30.9%|32.7%|33.8%|34.5%|35.0%| |净资产收益率(%)|44.3%|42.5%|37.5%|34.1%|32.3%| |市盈率|25.0|19.4|15.7|12.9|10.9| |市净率|9.5|7.3|5.0|3.9|3.2|[3][10] 可比公司估值表 |公司|代码|2024E每股收益（元）|2025E每股收益（元）|2026E每股收益（元）|2024E市盈率|2025E市盈率|2026E市盈率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |贵州茅台|600519|69.25|79.25|89.96|20.06|17.53|15.44| |古井贡酒|000596|11.17|13.96|16.97|14.31|11.45|9.41| |泸州老窖|000568|10.97|13.21|15.67|10.29|8.55|7.21| |重庆啤酒|600132|2.92|3.14|3.35|18.37|17.06|15.98| |酒鬼酒|000799|1.51|1.79|2.10|22.79|19.26|16.45| |调整后平均| - | - | - | - |18.00| - |15.00|14.00|[7] 财务报表预测与比率分析 资产负债表（单位:百万元） |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|11,201|3,775|16,256|26,139|38,030| |应收票据、账款及款项融资|1,013|1,601|1,698|2,161|2,439| |预付账款|133|114|136|162|189| |存货|9,650|11,573|13,079|14,999|16,934| |其他|7,205|17,546|17,553|17,562|17,570| |流动资产合计|29,202|34,608|48,722|61,022|75,162| |长期股权投资|80|94|94|94|94| |固定资产|2,125|1,926|2,233|2,510|2,736| |在建工程|355|829|1,031|992|887| |无形资产|1,076|1,247|1,414|1,577|1,735| |其他|3,852|5,392|5,047|5,218|5,132| |非流动资产合计|7,489|9,488|9,819|10,391|10,584| |资产总计|36,691|44,096|58,541|71,413|85,745| |短期借款|0|0|0|0|0| |应付票据及应付账款|2,948|2,893|3,270|3,750|4,234| |其他|11,898|12,254|13,453|15,268|16,826| |流动负债合计|14,846|15,147|16,722|19,017|21,059| |长期借款|0|0|0|0|0| |应付债券|0|0|0|0|0| |其他|99|674|652|650|659| |非流动负债合计|99|674|652|650|659| |负债合计|14,945|15,821|17,374|19,667|21,718| |少数股东权益|425|438|463|494|530| |实收资本（或股本）|1,220|1,220|1,220|1,220|1,220| |资本公积|567|704|704|704|704| |留存收益|19,399|25,787|38,654|49,202|61,448| |其他|135|126|126|126|126| |股东权益合计|21,746|28,275|41,167|51,746|64,028| |负债和股东权益总计|36,691|44,096|58,541|71,413|85,745|[10] 利润表（单位:百万元） |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|26,214|31,928|38,096|45,538|52,994| |营业成本|6,460|7,884|8,911|10,218|11,537| |销售费用|3,404|3,217|4,168|4,982|5,798| |管理费用|1,214|1,202|1,361|1,627|1,894| |研发费用|58|88|105|126|146| |财务费用|(37)|(8)|(79)|(191)|(300)| |资产、信用减值损失|(17)|3|0|0|0| |公允价值变动收益|3|0|10|5|5| |投资净收益|330|499|499|499|499| |其他|(4,592)|(5,817)|(6,949)|(8,306)|(9,668)| |营业利润|10,873|14,224|17,191|20,973|24,755| |营业外收入|6|5|10|7|7| |营业外支出|3|24|12|13|16| |利润总额|10,876|14,205|17,189|20,967|24,746| |所得税|2,719|3,747|4,297|5,242|6,187| |净利润|8,157|10,459|12,892|15,725|18,560| |少数股东损益|61|20|25|31|36| |归属于母公司净利润|8,096|10,438|12,867|15,695|18,523| |每股收益（元）|6.64|8.56|10.55|12.86|15.18|[10] 现金流量表（单位:百万元） |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润|8,157|10,459|12,892|15,725|18,560| |折旧摊销|188|193|122|144|164| |财务费用|(37)|(8)|(79)|(191)|(300)| |投资损失|(330)|(499)|(499)|(499)|(499)| |营运资金变动|(3,247)|(13,874)|(57)|(122)|(206)| |其它|5,579|10,955|312|(178)|90| |经营活动现金流|10,310|7,225|12,690|14,878|17,808| |资本支出|(872)|(612)|(798)|(544)|(444)| |长期投资|(4)|(13)|0|1|0| |其他|(2,018)|(9,595)|510|504|504| |投资活动现金流|(2,894)|(10,220)|(288)|(39)|61| |债权融资|(5)|337|0|0|0| |股权融资|174|137|0|0|0| |其他|(2,377)|(4,906)|79|(4,955)|(5,978)| |筹资活动现金流|(2,208)|(4,432)|79|(4,955)|(5,978)| |汇率变动影响|0|0|0|0|0| |现金净增加额|5,209|(7,426)|12,481|9,883|11,891|[10] 主要财务比率 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入|31.3%|21.8%|19.3%|19.5%|16.4%| |成长能力 - 营业利润|54.7%|30.8%|20.9%|22.0%|18.0%| |成长能力 - 归属于母公司净利润|52.4%|28.9%|23.3%|22.0%|18.0%| |获利能力 - 毛利率|75.4%|75.3%|76.6%|77.6%|78.2%| |获利能力 - 净利率|30.9%|32.7%|33.8%|34.5%|35.0%| |获利能力 - ROE|44.3%|42.5%|37.5%|34.1%|32.3%| |获利能力 - ROIC|43.5%|41.6%|36.6%|33.3%|31.5%| |偿债能力 - 资产负债率|40.7%|35.9%|29.7%|27.5%|25.3%| |偿债能力 - 净

报告公司投资评级 - 报告给出"买入"评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年上半年公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润227.46/84.1/84.09亿元,同比增长19.65%/24.27%/24.41% [8] - 2024年上半年公司毛利率/归母净利率为76.69%/36.97%,分别同比增加0.39/1.38个百分点 [9] - 2024年上半年中高价酒类和其他酒类实现营收增长17.38%和27.36% [9] - 2024年上半年公司山西省外实现营收增长25.68%,占比进一步提升 [9] - 2024年上半年公司销售收现和经现净额分别同比增长21.96%和52.28% [9] - 2024年二季度公司毛利率和归母净利率分别同比下降2.7和1.8个百分点,费用率略有提升 [10] - 2024年二季度中高价酒类和其他酒类实现营收增长1.51%和58.33% [10] - 预计公司2024-2026年营收和归母净利润将保持14%-19%和14%-24%的增长 [11] 财务数据总结 - 2024-2026年公司预计营收为380.10/440.13/504.46亿元,同比增长19.05%/15.79%/14.62% [13] - 2024-2026年公司预计归母净利润为129.57/151.14/172.94亿元,同比增长24.13%/16.65%/14.43% [13] - 2024-2026年公司预计EPS为10.62/12.39/14.18元,对应PE为16/13/12倍 [13] - 公司资产负债率为35.9%,流动比率为2.28,偿债能力较强 [16] - 公司毛利率、净利率和ROE等盈利指标较高,分别为75.3%/32.8%/37.5% [16]

报告公司投资评级 公司维持"买入"评级。[7] 报告的核心观点 1) 公司是为数不多的能够同时在次高端、中高端和百元以下光瓶酒等各个价位均形成较大体量的酒企,且汾酒强大的品牌力是其在白酒行业内卷激烈的存量时代保持有效增长的关键。[7] 2) 随着公司在长江以南市场实现有效突破,愈发完善的全国化布局将助力公司行稳致远。[7] 公司经营情况总结 1) 电商渠道加速扩张,渠道精细化程度不断加深。2024H1电商渠道实现营收15.18亿元,同比增长81.76%,实现高质量快速发展。[2] 2) 公司在618全周期,京东、天猫、抖音、快手四个电商平台的汾酒官方旗舰店均获得白酒品牌旗舰店销售排名第一,扩大了汾酒品牌在线上平台的影响力。[2] 3) 公司经销商数量为4196个,环比Q1增加478个,在提价、汾享礼遇、数字化等多项举措的合力推动下,公司的单个经销商、单个终端的销售体量和增长质量得到提高,形成正向循环,成功吸引更多经销商。[2] 4) 2024H1公司净利率同比+1.31pct至37.04%,毛利率同比+0.39pct至76.69%,销售/管理费用率分别为8.79%/2.73%,同比分别-0.20pct/-0.29pct。[6] 5) 2024H1公司销售收现/经营性现金流净额分别为215.95/79.30亿元,同比分别+21.96%/+52.28%,在行业调整期、消费弱复苏的背景下表现坚挺。[6] 盈利预测 1) 预计公司2024-2026年营业收入分别为385.54/456.09/534.08亿元,归母净利润分别为126.07/146.57/169.75亿元,EPS分别为10.33/12.01/13.91元,对应PE分别为17/15/13倍。[7][9] 2) 公司ROE维持在36%-37%的高水平。[9]