报告行业投资评级 - 看好 [3] 报告核心观点 - 公募基金销售费用改革通过降低交易成本、优化赎回安排、下调销售服务费等措施持续让利投资者 促进居民储蓄向投资转化和中长期资金入市 有利于提振市场交投情绪和流动性 对券商板块形成利好 [3][4] 费用结构调整 - 股票型基金认申购费率上限从1.8%调降至0.8% 降幅56% [4] - 混合型基金认申购费率上限从2%调降至0.5% 降幅75% [4] - 债券型基金认申购费率上限从1.5%调降至0.3% 降幅80% [4] - 销售机构在覆盖成本前提下加大认申购费打折力度 嘉实直销收取0%申购费 银行代销和第三方平台收取0.15%申购费(打1折) [4] - 持有期限7-30天赎回费率从0.75%提高至1% [4] - 赎回费全额计入基金财产 引导销售机构由赚取"流量"收入向"保有"收入转变 [4] 销售服务费改革 - 股票型和混合型基金销售服务费率上限从1.5%/年调降至0.4%/年 降幅73% [4] - 指数型和债券型基金销售服务费率上限从0.6%/年调降至0.2%/年 降幅67% [4] - 货币市场基金销售服务费率上限从0.25%/年调降至0.15%/年 降幅40% [4] - 持有期超过1年的股混债基份额不再收取销售服务费 [4] 尾佣支付安排 - 个人投资者客户维护费/基金管理费比例维持50%上限 [4] - 非个人投资者股混型基金客户维护费/基金管理费比例为30%上限 [4] - 非个人投资者其他基金客户维护费/基金管理费比例为15%上限 [4] 机构销售渠道变革 - 明确机构投资者直销平台(FISP平台)法律定位 对面向机构投资者为主的代销机构冲击较大 [4] - 未来代销机构竞争力将从渠道转向综合服务能力 [4] 改革成效数据 - 1H25基金公司管理费收入622亿元 较1H23下降13% [4] - 托管费139亿元 较1H23下降7% [4] - 客户维护费186亿元 较1H23下降9% [4] - 销售服务费154亿元 较1H23增长27% [4] 投资建议标的 - 竞争格局赢家: 国泰海通 中信证券 华泰证券 [4] - Beta放大器: 广发证券 东方证券 [4] - Alpha领跑者: 中金公司H 中国银河A+H [4] - 中小券商关注: 长城证券 兴业证券 [4] 重点券商估值数据 - 中信证券2025E净利润248.3亿元 同比增长14% PB 1.53 [5] - 国泰海通2025E净利润230.9亿元 同比增长77% PB 1.21 [5] - 华泰证券2025E净利润150.7亿元 同比-2% PB 1.26 [5] - 东方证券2025E净利润66.3亿元 同比增长98% PB 1.59 [5] - 中金公司2025E净利润86.8亿元 同比增长52% PB 2.58 [5] - 广发证券2025E净利润117.6亿元 同比增长22% PB 1.30 [5]

交易方案概况 - 公司拟向上海德迩发行股份购买其持有的爱卓科技70%股权，并以零对价受让兴百昌合伙持有的爱卓科技30%股权，同时拟向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金 [1][4][6] - 标的公司爱卓科技100%股权交易对价确定为27,000万元，评估基准日为2024年9月30日，采用收益法评估结果为27,000万元，评估增值率达392.12% [6][7][40] - 本次募集配套资金总额不超过8,270万元，用于常州爱卓智能化改扩建项目一期、研发中心项目及支付中介费用等 [9][41] 标的公司业务 - 爱卓科技主营业务为汽车覆膜饰件、汽车包覆饰件的研发、生产与销售，属于汽车零部件及配件制造行业（C3670） [6][7] - 标的公司系国家高新技术企业、上海市专精特新中小企业，拥有多项发明专利和实用新型专利，具备全栈式自研技术 [18][38] - 报告期内标的公司营业收入分别为21,829.90万元和36,880.70万元，归属于母公司所有者的净利润分别为1,425.88万元和2,358.65万元 [31] 协同效应与交易目的 - 本次交易属于同行业并购，公司与标的公司产品结构互补，可拓宽产品结构并提高单车价值 [10][36] - 双方在客户资源方面具协同效应，公司客户包括戴姆勒、宝马、奥迪等，标的公司客户包括一汽、小鹏、佛吉亚等 [37] - 标的公司在模具设计制造方面的能力可为公司降噪、隔热及轻量化产品提供支持，降低开发成本并提高效率 [37][38] 财务影响 - 交易完成后公司总资产、净资产、营业收入及净利润均有所提升，2024年备考数据显示总资产增长10.66%至409,280.69万元，营业收入增长8.14%至488,082.85万元 [13][14] - 基本每股收益从交易前的0.22元增至0.37元（2024年），增幅68.18%，稀释每股收益同步增长 [17] - 业绩承诺要求标的公司2025-2027年净利润分别不低于2,339.75万元、2,700.86万元和3,401.78万元 [20][26] 股权结构变化 - 交易前公司控股股东德尔实业及一致行动人合计持股22.44%，实际控制人为李毅 [12] - 交易后德尔实业及一致行动人持股比例降至19.92%，李毅通过直接和间接方式控制公司31.47%股权，控制权未发生变化 [12][13] - 公司向上海德迩发行19,081,272股股份，占发行后总股本的11.22% [8][11] 行业背景 - 中国汽车工业为国民经济支柱产业，2024年产销量分别达3,128.2万辆和3,143.6万辆，新能源汽车产销首次突破1,000万辆 [35] - 汽车内饰件行业向豪华感、科技感方向发展，膜内注塑、包覆等高端方案逐步替代低端方案，自主品牌豪华车崛起为国内厂商带来机遇 [36] - 全球汽车销量2022-2024年分别为8,299万辆、9,285万辆和9,531万辆，行业整体呈增长趋势 [30]

公司持股变动 - 易方达基金管理有限公司增持东方证券294.96万股 [1] - 每股作价6.9429港元 总金额约为2047.88万港元 [1] - 增持后最新持股数目为1.24亿股 持股比例达12.11% [1]

交易概况 - 易方达基金于9月2日增持东方证券294.96万股 每股作价6.9429港元 总金额约2047.88万港元 [1] - 增持后最新持股数量达1.24亿股 持股比例升至12.11% [1] 投资主体 - 交易主体为易方达基金管理有限公司 通过香港联交所进行增持操作 [1] 标的公司 - 增持标的为东方证券(03958) 香港联交所上市券商 [1]

三年持有期基金表现 - 东方红资管旗下15只基金自成立以来回报为负 其中12只为三年持有期产品 亏损幅度在-3.61%至-37.93%之间 5只产品跌幅超25% [1][3] - 全市场55只三年期产品成立以来亏损 东方红资管独占12只 数量居首 [1][4] - 表现最差的东方红启兴三年持有混合A净值回撤接近四成 [3] 基金经理与投研情况 - 涉及胡晓 周杨 高义 秦绪文等多位基金经理 秦绪文为权益投资决策委员会委员 管理规模43.32亿元 [3] - 胡晓2024年2月开始管理基金 管理规模99.58亿元 任职期间回报率21.88% 落后沪深300指数8.67个百分点 [3] - 产品亏损反映公司整体投研与市场风格错配 [3] 公司财务与规模状况 - 东方证券2025年上半年营业收入80.01亿元 财富及资产管理业务贡献25.66亿元 占比32.01% 营业利润率29.11% [5] - 东方红资管受托资产管理规模2338亿元 较去年底增长8% 公募基金规模1791亿元 占比超七成 [5] - 公募管理规模1789亿元 位列行业第41 非货基金规模1497亿元 排名第33 [8] 新产品表现对比 - 东方红核心价值混合募集19.91亿元 为触顶结募的浮动费率基金 [5] - 截至8月29日该基金回报仅8.2% 落后业绩基准2.8个百分点 落后沪深300指数5.97个百分点 [5] - 同期竞品嘉实成长共赢混合A回报29.21% 易方达成长进取混合A回报22.37% 银华成长智选混合A回报14.56% [5] 行业规模对比 - 汇添富基金公募规模突破万亿元 非货币基金规模5577亿元 [8] - 东方红资管公募规模仅为行业头部机构的约17% [8]

活动背景与主题 - 东方证券与证券时报社联合举办"新形势下宏观研究的变革"活动 聚焦宏观研究在高质量发展新阶段的变革与机遇 [1][2] - 活动汇聚研究所、金融业界及学界专家 共同探索宏观研究变革的中国路径 [2] 中国资产重估的核心叙事 - 中国资产重估三大叙事持续演绎：DeepSeek出圈推动全球投资者重估中国科技竞争力 地产周期调整最快阶段或已度过 一线城市房价企稳 宏观政策同向发力效果显现 [4] - A股可投资性增强 总市值首次突破百万亿元 上证指数创近十年新高 吸引中长期资金与外资加速流入 [4] - 资产重估根源在于国家治理成效引发的国民心理转变 是必然且长期趋势 [5] 宏观政策与市场驱动因素 - 本轮股市上涨源于国家治理预期提升和科技引领经济发展的新动力 非宏观经济数据直接推动 [2][8] - 行情特征为"横盘震荡、逐级走强、越走越强" 由无风险利率和风险评价支撑 非单纯风险偏好推动 [8] - 新型举国体制下有效市场与有为政府结合 推动科技产业快速发展并成为经济增长重要引擎 [8] 经济结构转型与产业机遇 - 中国出口结构增长超预期 未受美国高关税政策系统性冲击 源于创新和产业升级的超级竞争力 [6] - 科技发展将补充国家综合实力指标体系 涵盖科技发展、人民福祉和社会安全等维度 [5] - 中国在新能源、高端制造、机器人AI等领域取得进展 或成为"全球南方"国家重要技术来源 [6] 国际格局与资金流向变化 - 美国经济增速预期从2022年2.8%下降至2025年1.6% 标志其与全球经济同步下行 [9] - 全球资金重新配置从美国市场流向新兴市场 资金再平衡过程长期化 利好非美市场表现 [9] - 国际经贸四大流向变化：贸易流向、资本流向、外汇储备流向和技术流向 美国占世界贸易比重将下降 [6] 房地产与消费政策分析 - 房地产调控进入第二阶段 从流动性管理向资产调整全面迈进 从传统社会管理向新发展模式调整 [6] - 消费刺激政策以旧换新仅为短期手段 消费不足属周期性问题 消费力过低属结构性问题需分类解决 [6] - 消费政策布局涵盖惠民生、扩消费和供给释放等多方面 [6] 公司战略与业务布局 - 东方证券形成"大财富、大投行、大机构"完整业务体系 主要财务指标稳居行业前列 [4] - 公司在资产管理、公募基金、固定收益、期货经纪等领域形成核心竞争力和市场品牌优势 [4] - 研究所深化研究广度深度 构建智库研究、证券研究、财富研究三大体系 入选上海市国资委首批重点研究基地 [4]

公司分支机构调整 - 东方证券决定撤销上海闵行区苏虹路证券营业部和大同御河西路证券营业部 以优化分支机构网点布局 [1][4] - 上海闵行营业部客户将整体迁移至上海长宁路营业部 大同营业部客户将整体迁移至太原平阳路营业部 [1][5] - 迁移完成后客户资金账号 交易密码 资金密码 交易方式及软件服务均保持不变 证券交易和资金划转不受影响 [1][5] 客户迁移安排 - 客户异议处理期为公告发布日至2025年9月12日 逾期未办理销户视为同意迁移方案 [1][5] - 客户需携带有效身份证明至任意分支机构或通过东方赢家APP办理销户（仅支持个人普通账户） [1][5] - 自公告发布日起 被撤销营业部不再办理新增客户业务 待转移完成后停止营业并关闭 [2][5] 运营终止程序 - 公司将按证券法及相关公告要求 妥善处理客户资产并结清证券业务 [1][4] - 办理工商注销手续并向当地证监会派出机构备案 [1][4] - 提供被撤销营业部 转入营业部地址及统一客服热线95503供客户咨询 [2][5]

网点撤销与客户迁移方案 - 东方证券决定撤销上海闵行区苏虹路证券营业部和大同御河西路证券营业部 以优化分支机构网点布局 [1][2] - 上海闵行营业部客户将于2025年9月19日闭市后整体迁移至长宁区长宁路证券营业部 大同营业部客户将迁移至太原平阳路证券营业部 [1][2] - 客户资金账号 交易密码 资金密码 原交易方式及软件服务均保持不变 证券交易和资金划转不受影响 [1][2] 客户异议处理流程 - 不同意迁移的客户需在2025年9月12日前携带有效身份证明至任意分支机构或通过东方赢家app办理销户（仅支持个人普通账户） [1][3] - 逾期未办理销户手续将被视为同意整体迁移方案并自动成为转入分支机构客户 [1][3] - 自公告日起 拟撤销营业部不再办理新增客户业务 待转移完成后正式关闭 [2][3] 分支机构联系信息 - 上海闵行苏虹路营业部地址为上海市闵行区苏虹路29 33号109 206室 联系电话021-59888536 [2] - 上海长宁长宁路营业部地址为上海市长宁区长宁路546号1号楼1303单元 联系电话021-61740222 [2] - 大同御河西路营业部地址为山西省大同市城区御河西路御锦源二期小区外围商铺2384号 联系电话0352-5068111 [4] - 太原平阳路营业部地址为山西省太原市小店区平阳路186号171幢1001-1003室 联系电话0351-7778071 [4] - 公司统一客户服务热线为95503 [2][4]

**行业与公司** * 行业为证券行业，涉及42家上市券商（不包括金控和东方财富）[2] * 提及的券商包括中信证券、国泰君安、海通证券、广发证券、中国银河、中信建投、东方证券、中金公司、华泰证券、国联证券、民生证券、国信证券、华安证券、西部证券、国金证券、长江证券、华西证券等[1][3][4][5][6][7][8][9][10][13][16][17] **核心观点与论据：整体业绩与驱动因素** * 2025年上半年上市券商营业总收入2519亿元，同比增长31%，归母净利润1040亿元，同比增长65%[2] * 剔除国泰君安收购海通证券产生的一次性营业外收入影响后，归母净利润同比增速仍超过40%[2] * 单季度看，2025年第二季度归母净利润518亿元，同比增长50%，环比增长19%[1][2] * 业绩高增长的核心驱动力是经纪业务和投资业务，二者净收入同比分别增长44%和52%[1][5] * 投行业务呈现复苏态势，净收入155亿元，同比增长18%[1][5][9] **核心观点与论据：各项业务表现** * **经纪业务**：净收入635亿元，同比增长44%[5] 市场日均股基成交额同比增长64%，二季度单季同比增长61%[8] 规模前三为中信证券、国泰海通、广发证券[1][8] * **投资业务**：净收入1124亿元，同比增长52%[16] 收入规模前三为中信证券（191亿元）、国泰海通（94亿元）、中国银河（74亿元）[16] 增速前三为长江证券（668%）、国联民生（459%）、华西证券（245%）[16] * **投行业务**：净收入155亿元，同比增长18%[5][9] 规模前三为中信证券、中金公司、国泰海通[1][9] 增速前三为华安证券、国联民生、西部证券[9] 股权承销规模同比增长403%，债权承销规模同比增长20%[9][12] 港股市场强劲，中金公司主承销金额占约三分之一市场份额，其投行收入约三分之二来自港股[10] * **资管业务**：净收入212亿元，同比小幅下降3%[1][5][13] 收入规模前三为中信证券（54亿元）、广发证券（37亿元）、国泰海通（26亿元）[13] 增速前三为长城证券（79%）、国金证券（45%）、国泰海通（34%）[13] 华泰证券因出售子公司AssetMark导致收入减少[13] * **信用业务**：利息净收入197亿元，同比增长31%[5][15] 增长主因是利息支出增速低于利息收入增速，而非两融余额扩张[15] 日均两融余额1.85万亿元，同比增长20%[15] * **公募基金（关联业务）**：非货币公募基金规模20.2万亿元，同比增长13%[3][14] 权益类公募基金规模8.4万亿元，同比增长27%[3][14] ETF基金规模增长显著，上半年增长74%[14] 需关注管理费率下降及公募新规的影响[3][14] **核心观点与论据：盈利能力、杠杆与费用** * 上市券商平均ROE（年化）约为7%，同比提高2.45个百分点，为近年来最高水平[1][6] * 平均杠杆倍数3.34倍，同比小幅下降0.01倍[1][6] * 整体费用1257亿元，同比增长18%，但费用占营收比重下降5个百分点，显示成本控制改善[1][6] **核心观点与论据：竞争格局与集中度** * 市场集中度提升，头部券商优势增强[1][7] * 营业收入前三名集中度28%，前五名集中度39%[7] * 归母净利润前三名集中度33%，前五名集中度48%[7] * 中小券商业绩弹性较大[1][7] **其他重要内容：未来展望与投资建议** * 预计上市券商全年业绩将保持较高增速，全年业绩增速预计在30%左右[3][17] * 投资建议关注三类券商：业绩与估值错配程度较大的（如广发证券、东方证券、华泰证券）[17] 两融及投资收益占比较高的（如华西证券、国信证券）[17] H股溢价率较高的（如中国银河H、中金公司H）[17]

行业投资评级 - 行业评级为超配 前次评级为超配 评级变动为维持 [5] 核心观点 - 当前各类资金接力入市 保险资金增配股票比例环比提升 公募基金发行和净申购开始回暖 居民存款搬家或刚刚开始 [1][5] - A股流动性指数快速提升时点与券商股涨幅中位数高度重合 2024年7月10日熊牛切换以来券商股已上涨74% [2] - 券商2025年中报业绩表现整体亮眼 预计2025年行业将实现48%左右盈利增速 [3] 资金入市情况 - 截至2025年二季度末保险公司资金运用余额36.2万亿元 其中投资股票规模3.1万亿元 占比较2024年二季度提升1.7个百分点至8.5% [1][20] - 2025年上半年保险公司新增保费收入3.73万亿元 同比增长5.3% [20] - 居民存款搬家刚刚开始 资本市场总市值/居民存款比值在0.48-1.2区间波动 2025年7月仍处0.59低位 较2015年极值点仍有较大空间 [1][26] - 2025年8月上交所A股新开户数上升至265.03万户 环比增长35% 同比增长165% [26] 市场流动性分析 - 2025年8月5日以来市场两融余额站上2万亿元 8月13日以来沪深两市成交额站上2万亿元 [34] - 万得全A换手率在历次券商行情中的极值：2014-2015年为3.69% 2018-2019年为2.61% 2020年5-7月为2.62% 2024年7-11月为4.21% [2][35] - 2025年券商股上涨以来万得全A换手率最大值为2.82%（出现在8月27日） [2][35] - 基于西部策略团队编制的A股流动性指数显示 流动性快速提升时点与券商股涨幅中位数高度重合 [2][41] 券商股表现与估值 - 截至2025年9月3日 证券Ⅲ（中信）PB为1.53倍 处于2012年以来33%分位数水平 [47] - 行业ROE在4%-8%区间波动 历次行情对应的PB极大值在1.5-2.3倍区间波动 [47] - 券商股具有明显日历效应 通常在7-11月相较沪深300指数具有超额收益 [52][54] 业绩表现与预测 - 2025年上半年42家上市券商实现营收2518.66亿元 同比+30.1% 归母净利润1040.17亿元 同比+65.1% [55][57] - 分业务表现：经纪收入同比+44% 投行收入同比+18% 资管收入同比-3% 利息净收入同比+31% 自营收入同比+47% [55] - 基于中性假设 预计2025年证券行业实现营业收入5510亿元 同比+22.1% 净利润2479亿元 同比+48.2% 行业ROE约7.8% [56][58] - 关键假设：A股日均成交额17000亿元 净佣金率2.20‱ IPO规模840亿元 日均两融规模20000亿元 [59] 行业格局与投资建议 - 证券行业并购重组持续进行 国联民生、国泰海通已完成并表 浙商证券收购国都证券、西部证券收购国融证券等仍在推进中 [59][60] - 推荐低估低配高ROE的头部券商和具有基本面变化的券商 包括国泰海通A+H、华泰证券A+H、东方证券A+H、广发证券A+H、中国银河A+H、东方财富、中信证券A+H [3][60] - 同时推荐湘财股份（有望通过吸并大智慧实现市占率提升）、九方智投控股（受益于权益市场活跃）、中金公司H（受益于港股IPO回暖） [3][60]