报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [3][62] 报告的核心观点 - 公司是锌冶炼龙头企业，收购水口山后具备矿山业务且贵金属属性突出，随着产量稳中有升，叠加冶炼加工费回升和黄金价格上升，业绩有望持续增长 [3][62] 根据相关目录分别进行总结 事件：公司发布 2024 年年报及 2025 年一季报 - 2024 年公司营收 197.59 亿元，同比增长 1.82%，归母净利润 7.87 亿元，同比增长 28.70%，扣非归母净利润 7.30 亿元，同比增长 29.71% [1][12] - 2025Q1 营收 48.03 亿元，同比增长 8.50%，环比 24Q4 下降 10.58%，归母净利 2.77 亿元，同比增长 74.07%，环比 24Q4 增长 35.21%，扣非归母净利 2.83 亿元，同比增长 112.94%，环比 24Q4 增长 34.21%，利润创单季度最高 [1][12] 业绩分析：贵金属业务占比明显提升，助力 Q1 业绩大幅增长 贵金属量价齐升，毛利占比显著提升 - 2024 年黄金收入 24.89 亿元、白银收入 20.10 亿元，合计营收占比 22.8%，较 2023 年提升 8.6pct；黄金毛利 4.12 亿元、白银毛利 4.41 亿元，毛利占比分别为 23.6%、25.3%，合计占比较 2023 年提升 13pct [2][19] - 2024 年锌和锌合金产量 66.2 万吨、硫酸 68.6 万吨、铅和铅合金 10.7 万吨、黄金 3.4 吨，白银 320 吨，测算水口山自产金 1.8 吨左右；2025 年矿山原矿产量 86 万吨，预计自产金产量有望提升 [2][21] - 2024 年黄金、白银、锌、铅全年价格涨幅分别为 27.7%、23.8%、17.8%、5.1%，水口山全年净利润 6.73 亿元，同比上升 63.75%；铅锌加工费大幅下滑，铅加工费下滑 27.8%、锌加工费下滑 56.0%，公司冶炼利润承压 [2][22] - 2024 年公司毛利率和净利率分别为 8.82%和 4.06%，较 2023 年分别上升 0.28pct、0.79pct；25Q1 毛利率和净利率分别达到 12.04%和 5.79%，创历史最佳一季度 [31] 公司利润上升主要是毛利提升，未分配利润大幅减亏 - 2024 年归母净利润同比增长 28.70%，主要来自毛利和其他收益增加，毛利增加源于黄金、白银毛利大幅增加，其他收益增加是享受增值税加计抵减，减利项主要是减值损失和所得税 [3][36] - 2025Q1 归母净利润同比增长 1.18 亿元，主要来自毛利（1.86 亿元），减利项包括费用和税金（-0.18 亿元）、公允价值变动（-0.34 亿元）、所得税（-0.20 亿元） [37] - 2025Q1 归母净利润环比增加 0.72 亿元，增利主要来自毛利（+1.46 亿元），减值损失（+0.16 亿元），减利项主要是其他/投资收益（-0.44 亿元）和公允价值变动（-0.42 亿元） [37] - 2024 年公司销售、管理、财务费用同比分别减少 5.6%、11.2%、27.7%，2024 年费用率三费合计为 2.90%，较 23 年有所下降；25Q1 销售、管理、财务费用同比 24Q1 分别变化 -5.0%、+23.3%、-46.0%，管理费用上升带动整体费用率提升 [38] - 公司未分配利润大幅减亏，25Q1 减至 -11.56 亿元，2026 年有望转正，具备分红条件 [44] 公司看点：冶炼加工费触底回升，集团资产仍有注入预期 锌加工费触底回升，冶炼利润预计改善较大 - 25 年以来锌加工费大幅反弹，最新加工费为 3450 元/金属吨，较 24 年底回升 86%，单吨加工费增加 1800 元，精炼锌企业盈利大幅改善；公司 2025 年计划生产锌产品 64.3 万吨，加工费回升将提振冶炼板块盈利 [48] 集团资产仍有注入预期 - 中国五矿为公司实控人，集团与上市公司有诸多优质资产存在类同情况，如中国中冶、五矿资源、黄沙坪矿业等，有望注入上市公司 [50][51] 盈利预测与投资建议 盈利预测假设与业务拆分 - 量：2025 年公司计划生产锌及锌合金产品 64.30 万吨，铅及铅合金产品 10.35 万吨，矿山原矿产量 86 万吨，黄金产量 3.80 吨，白银产量 295 吨，预计未来产量稳中有升 [53] - 价：预计 2025 - 2027 年锌不含税价格为 20354、20354、20354 元/吨，加工费为 3000、3200、3300 元/吨；铅不含税价格为 15044、15044、15044 元/吨，加工费为 664、664、664 元/吨；黄金价格为 720、740、760 元/克；白银不含税价格为 7000、7522、7788 元/公斤 [54] - 预计 2025 - 2027 年营收 207.6/216.3/226.3 亿元，成本 186.0/193.0/201.2 亿元，毛利率分别为 10.40%、10.76%、11.09% [55] 估值分析 - 选取驰宏锌锗、金徽股份、山金国际、湖南黄金作为可比公司，按照 2025 年 4 月 21 日收盘价计算，可比公司 2025 - 2027 年平均 PE 为 16X/13X/12X，高于公司估值 [60] 投资建议 - 预计 2025 - 2027 年公司实现归母净利润 10.93/12.21/13.59 亿元，对应 2025 年 4 月 21 日收盘价的 PE 分别为 11/10/9 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级 [3][62]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][4][8] 报告的核心观点 - 公司2024年全年实现营业收入197.6亿元，同比增长1.82%，归母净利润7.9亿元，同比增长28.7%；2025Q1实现营业收入48.03亿元，同比增长8.50%，归母净利润2.77亿元，同比增长74.07% [7] - 2024Q4业绩同比增长显著，2025Q1经营持续向好；受益于贵金属板块增益，在贵金属价格上行背景下，业绩有望保持向好态势 [7] - 拥有水口山铅锌矿和柏坊铜矿采矿权，形成86万吨/年原矿采选能力，资源价值居全国前列；形成完整产业链，综合回收多种稀贵金属，市场竞争力强 [7] - 锌冶炼业务与贵金属板块双轮驱动，体现业绩韧性；2024年锌及锌合金板块营收123.2亿，同比增长8.87%；金锭及金精矿板块营收24.9亿元，同比增长61.66%，银锭板块营收20.1亿元，同比增长42.82%；随着项目推进，产能或增长，贵金属板块成利润稳定增长点 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 上调公司产品销量、价格，下调费用率，预测2025 - 2027年每股收益为0.93、1.03、1.15元（2025年原预测值0.87元）；根据可比公司2025年17X的PE估值，对应目标价15.81元 [2][8] 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|19,406|-4.9%|22,440|23,666|25,123| |同比增长(%)|-4.9%|1.8%|13.6%|5.5%|6.2%| |营业利润(百万元)|755|973|1,232|1,350|1,520| |同比增长(%)|14.7%|28.9%|26.7%|9.6%|12.6%| |归属母公司净利润(百万元)|611|787|1,000|1,101|1,236| |同比增长(%)|24.0%|28.7%|27.2%|10.0%|12.3%| |每股收益（元）|0.57|0.73|0.93|1.03|1.15| |毛利率(%)|8.5%|8.8%|9.4%|9.8%|10.0%| |净利率(%)|3.1%|4.0%|4.5%|4.7%|4.9%| |净资产收益率(%)|22.1%|19.7%|20.6%|18.6%|17.5%| |市盈率|19.6|15.3|12.0|10.9|9.7| |市净率|3.3|2.8|2.2|1.9|1.6| [3] 可比公司估值表（PE） |公司|代码|最新价格（元）|每股收益（元）|市盈率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | | |2025/4/21|2023A|2024E|2025E|2026E|2023A|2024E|2025E|2026E| |中金岭南|000060|4.67|0.18|0.29|0.31|0.33|25.38|16.13|15.00|14.16| |山金国际|000975|22.55|0.51|0.78|1.10|1.32|43.97|28.81|20.56|17.13| |山东黄金|600547|33.80|0.52|0.66|1.24|1.52|64.95|51.23|27.36|22.23| |湖南黄金|002155|26.31|0.41|0.70|1.76|2.06|64.66|37.36|14.98|12.78| |驰宏锌锗|600497|5.14|0.30|0.25|0.42|0.45|17.36|20.24|12.26|11.54| |盛达资源|000603|15.06|0.21|0.53|0.85|1.09|70.21|28.57|17.68|13.81| |调整后平均| | | | | | |49.74|28.75|17.06|14.47| [9] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023A - 2027E年各项财务指标预测，如货币资金、营业收入、净利润等 [12] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [12]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][4][8] 报告的核心观点 - 公司2024年全年营收197.6亿元，同比增1.82%，归母净利润7.9亿元，同比增28.7%；2025Q1营收48.03亿元，同比增8.50%，归母净利润2.77亿元，同比增74.07% [7] - 2024Q4业绩同比显著增长，2025Q1经营持续向好，受益于贵金属板块增益，在贵金属价格上行背景下业绩有望向好 [7] - 拥有水口山铅锌矿和柏坊铜矿采矿权，形成86万吨/年原矿采选能力，资源价值居全国前列，且形成完整产业链，综合回收多种稀贵金属，竞争力强 [7] - 锌冶炼业务与贵金属板块双轮驱动，体现业绩韧性；2024年锌及锌合金板块营收123.2亿，同比增8.87%，锌冶炼费改善或提供更大盈利空间；2024年金锭及金精矿板块营收24.9亿元，同比增61.66%，银锭板块营收20.1亿元，同比增42.82%，随着项目推进产能或增长，贵金属板块成利润稳定增长点 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 上调公司产品销量、价格，下调费用率，预测2025 - 2027年每股收益为0.93、1.03、1.15元（2025年原预测值0.87元），根据可比公司2025年17X的PE估值，对应目标价15.81元，维持买入评级 [2][8] 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|19,406|-4.9%|22,440|23,666|25,123| |同比增长 (%)|-4.9%|1.8%|13.6%|5.5%|6.2%| |营业利润(百万元)|755|973|1,232|1,350|1,520| |同比增长 (%)|14.7%|28.9%|26.7%|9.6%|12.6%| |归属母公司净利润(百万元)|611|787|1,000|1,101|1,236| |同比增长 (%)|24.0%|28.7%|27.2%|10.0%|12.3%| |每股收益（元）|0.57|0.73|0.93|1.03|1.15| |毛利率(%)|8.5%|8.8%|9.4%|9.8%|10.0%| |净利率(%)|3.1%|4.0%|4.5%|4.7%|4.9%| |净资产收益率(%)|22.1%|19.7%|20.6%|18.6%|17.5%| |市盈率|19.6|15.3|12.0|10.9|9.7| |市净率|3.3|2.8|2.2|1.9|1.6| [3] 可比公司估值表（PE） |公司|代码|最新价格（元）|每股收益（元）|市盈率| |----|----|----|----|----| | | |2025/4/21|2023A|2024E|2025E|2026E|2023A|2024E|2025E|2026E| |中金岭南|000060|4.67|0.18|0.29|0.31|0.33|25.38|16.13|15.00|14.16| |山金国际|000975|22.55|0.51|0.78|1.10|1.32|43.97|28.81|20.56|17.13| |山东黄金|600547|33.80|0.52|0.66|1.24|1.52|64.95|51.23|27.36|22.23| |湖南黄金|002155|26.31|0.41|0.70|1.76|2.06|64.66|37.36|14.98|12.78| |驰宏锌锗|600497|5.14|0.30|0.25|0.42|0.45|17.36|20.24|12.26|11.54| |盛达资源|000603|15.06|0.21|0.53|0.85|1.09|70.21|28.57|17.68|13.81| |调整后平均| | | | | | |49.74|28.75|17.06|14.47| [9] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现公司各财务项目在2023A - 2027E的情况，如货币资金、营业收入、净利润等 [12] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [12]

股权变动 - 湘投金冶持股从65,370,510股减至58,435,410股，占比从6.09%降至5.45%[2] - 2025年4月21日减持6,935,100股，减持比例0.65%[2] - 公司总股本为1,072,872,703股[3] 变动说明 - 权益变动时间为2025年4月14日至21日，方式为集中竞价交易减持[2] - 不触及要约收购，控股股东及实控人不变[2] - 为履行减持计划，不涉及披露报告书[7][8] 后续安排 - 权益变动后湘投金冶仍处减持计划实施期[8] - 公司将关注减持进展并及时披露信息[8]

公司治理 - 公司董事会由9名董事组成，外部董事5名，内部董事4名[5] - 董事会下设战略、审计、薪酬与考核、提名4个专门委员会[6] - 2024年组织召开1次年度股东大会、3次临时股东大会，审议通过28项重大事项[13] - 2024年公司召开6次董事会，董事会专门委员会累计召开10次[14] - 2024年公司监事会共召开6次会议，累计审议议案20项[38] 业绩总结 - 2024年公司营业收入为197.59亿元，较2023年增长1.82%[134] - 2024年归属于上市公司股东的净利润为7.87亿元，较2023年增长28.70%[136] - 2024年经营活动产生的现金流量净额为11.07亿元，较2023年增长60.32%[136] - 2024年末归属于上市公司股东的净资产为43.54亿元，较2023年末增长19.88%[136] - 2024年末总资产为91.37亿元，较2023年末增长0.25%[136] 生产数据 - 13家单户企业全部实现盈利[21] - 底吹炉作业率达到99.73%，创历史最好水平[22] - 效益合金增长31%，铅合金同比增长24%[22] 科研创新 - 全年新申请专利42项，获专利授权10项[23] - 科技成果获国家科技进步二等奖1项、省科技进步二等奖1项等[23] - 围绕锌合金等方向开展科研项目30余项，7项技术成果实现应用[24] - 2024年4月康家湾矿技术升级改造工程正式投产，首月即达产[24] 未来展望 - 2025年锌及锌合金产品计划产量64.30万吨，铅及铅合金产品计划产量10.35万吨等[33] - 预计短期国内铅锌价走势波动相较2024年或有所收窄[31] 融资计划 - 本次发行股票募集资金总额不超过3亿元且不超过最近一年末净资产的20%[115] - 发行数量不超过发行前公司股本总数的30%[115] - 发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的80%[118] 审计相关 - 续聘致同会计师事务所为公司2024年财务报告及内部控制审计机构，聘期一年[66] - 公司拟支付致同会计师事务所财务审计费58.1万元及内控审计费12万元[176] - 董事会审计委员会同意提议续聘致同会计师事务所为公司2025年财务报告及内部控制审计机构[177]

市场扩张和并购 - 公司拟购买水口山有限100.00%股权，现金支付15.00%，股份支付85.00%[13] - 公司拟购买株冶有色20.8333%股权[13] - 交易完成后，公司将直接持有水口山有限100.00%股权和株冶有色100.00%股权[13] - 以2021年11月30日为基准日，水口山有限100.00%股权交易作价331,636.41万元[13] - 以2021年11月30日为基准日，株冶有色20.8333%股权交易作价58,050.82万元[14] - 截至2023年2月11日，水口山有限100%股权和株冶有色20.8333%股权已过户至上市公司名下[17] 募集资金 - 公司拟向不超过35名特定投资者募集配套资金，总额不超133,745.46万元[15] - 募集配套资金不超发行股份购买资产交易价格的100.00%[15] - 募集配套股份发行数量不超交易前公司总股本的30%，即不超158,237,374股[15] - 募集配套资金拟用于支付现金对价、补充流动资金[15] - 配套募集资金到位前，公司可用自筹资金先行投入，待资金到位后置换[16] - 募集配套资金发行价格为7.40元/股，发行股份总数为158,237,374股，募集资金总额为1,170,956,567.60元[21] - 截至2023年5月9日，公司募集资金总额为1,170,956,567.60元，扣除不含税发行费用后净额为1,158,366,187.02元[25] 股份相关 - 2023年3月8日，上市公司办理完毕发行股份购买资产的新增股份登记，发行新股数量为387,177,415股，发行完成后股份数量为914,635,329股[19] - 2023年5月22日，募集配套资金向特定对象发行股份对应的新增股份登记手续办理完毕[26] 业绩总结 - 2024年上市公司冶炼端完成年度既定利润指标，矿产端增利增收，铜铅锌精矿、黄金等产品产量创新高[59] - 2024年营业收入1975921.51万元，同比增长1.82%[65] - 2024年归属于上市公司股东的净利润78653.54万元，同比增长28.70%[65] - 2024年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润72960.03万元，同比增长29.71%[65] - 2024年归属于上市公司股东的净资产435446.47万元，同比增长19.88%[65] - 2024年总资产913655.53万元，同比增长0.25%[65] 未来展望 - 本次交易业绩承诺期间为2023 - 2025年，2023 - 2025年水口山铅锌矿采矿权资产累计扣非后净利润不得低于83363.60万元[54] - 独立财务顾问将对后续年度标的资产业绩承诺实现情况继续履行持续督导职责[70] 新产品和新技术研发 - 康家湾项目投产首月达产，三个月达标，技术经济指标优于计划[60] 其他新策略 - 株冶有色和株冶新材分别跻身国家级、湖南省级绿色工厂[61]

文章核心观点 株冶集团2025年第一季度业绩良好，营业收入和扣非净利润同比增长，多重因素推动主业快速发展，未来业绩持续性受贵金属价格、矿山扩产进度及锌加工费走势影响 [2][4] 公司业绩情况 - 2025年第一季度公司实现营业收入约48.03亿元，同比增长8.50%，实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约2.83亿元，同比增长112.94% [2] 公司业务介绍 - 公司是以有色金属冶炼为主的大型国有企业，主要从事锌、铅及其合金的冶炼、加工和销售，涉及稀贵金属综合回收、新材料研发等领域 [2] - 公司是中国锌冶炼龙头企业之一，锌产品产量长期位居国内前列，拥有先进炼锌工艺，从冶炼废渣回收稀贵金属，资源综合利用率高 [2] - 公司生产锌基合金、热镀锌合金等深加工产品，应用于汽车、电池、建筑等领域，锌产品国内市场占有率稳居前列，为国内知名企业提供稳定原材料供应 [2] 业绩增长原因 - 今年一季度以黄金为代表的贵金属在高位运行且创新高，全球贵金属市场受发达经济体降息预期、地缘政治风险及工业需求增长影响，价格持续上行，公司通过矿山开采及外购原料提炼贵金属，提升单位产值和利润贡献 [3] - 2024年公司收购水口山矿实现资源转型，2025年一季度康家湾矿技术升级项目转为固定资产，矿山端先进产能进一步释放，高品位矿产稳定产出支撑产品产量与销售价格同步提升 [3] - 公司在精细化成本管控与工艺优化方面下功夫，平衡生产系统参数保证产品杂质含量低位，对冶炼电耗技术攻关降低产品单位生产成本 [3] - 今年一季度国内锌产品市场需求旺盛，公司通过四大生产基地协同生产，针对高品质锌锭需求调整生产策略，锌锭含铅指标优于客户标准，实现溢价销售 [4] 行业分析师建议 - 建议投资者未来关注贵金属价格波动、矿山扩产进度及锌加工费走势对公司业绩持续性的影响 [4]

会议情况 - 公司董事会审计委员会于2025年4月16日召开2025年第三次会议[1] - 会议应到委员5人，实到委员5人[1] 报告审议 - 会议审议并通过《关于2025年第一季度报告的议案》[2] - 报告编制和审议程序合规，财务报表反映财务状况等[2] - 议案表决结果：同意5票，反对0票，弃权0票[2]

会议信息 - 公司于2025年4月14日发出监事会会议通知和材料[2] - 监事会会议于2025年4月17日在湖南株洲召开，方式为现场结合视频[3] - 应出席监事7人，实际出席7人，主持人是夏中卫先生[4][5] 报告相关 - 2025年第一季度报告议案7票全票通过[6] - 《2025年第一季度报告》于2025年4月18日刊登[6]

会议信息 - 董事会会议通知于2025年4月14日发出[2] - 会议于4月17日在湖南株洲召开，方式为现场结合视频[2] - 应出席董事9人，实际出席9人[2] 议案通过情况 - 《关于2025年第一季度报告的议案》等3项议案均9票同意通过[2][4][5] 报告相关 - 全面风险管理报告总结2024年工作，评估2025年风险并制定计划[5] - 《2025年第一季度报告》于4月18日刊登[2]