公司业绩 - 1Q25营业收入695 85亿元 同比-21 07% 归母净利润119 49亿元 同比-17 96% 下滑主因月度长协价格同比-26 6%（销售占比27 7%）影响营收约-54亿元 [1] - 净现金流支撑高水平分红 资产负债表健康度高 2025-27年股东回报规划可能实施中期分红 年化分红收益率或显著提升 [1] 煤炭业务 - 1Q25煤炭产量0 83亿吨 同比-1 1% 销量0 99亿吨 同比-15 3% 平均价格506元/吨 同比-11 5% 主因火电需求下滑（沿海/内陆火电厂日耗同比-5 6%/-3 8%） [2] - 年度长协价格同比+2 4%至502元/吨 全年或支撑盈利稳健性 1Q25执行价格可能低于全年水平 迎峰度夏或催化煤价修复 [2] 其他业务 - 1Q25发电量504 2亿度电 同比-10 7% 售电量474 7亿度电 同比-10 7% 但售电价格仅降1 3分/kWh 相对稳定 [3] - 铁路/港口/航运/煤化工营收同比-10 5%/-7 2%/-41 0%/-2 3% 铁路/煤化工毛利率同比+1 9/+1 6个百分点 价格表现优于预期 [3] 盈利预测与估值 - 下调2025-27E归母净利润至501/500/502亿元（较前值-10 4%/-11 2%/-11 3%） DDM估值对应A股目标价45 5元 H股目标价40 0港币（A/H溢价21 7%） [4]

1Q25业绩表现 - A股归母净利119亿元（每股盈利0.60元），同比/环比-18%/-5.1%，扣非归母净利117亿元，同比/环比-29%/-17% [1] - H股归母净利134亿元，同比/环比-19%/+13%，A/H盈利差异主要源于会计准则差异 [1] - 业绩低于预期，主因煤炭、电力业务量价齐跌，运输业务受煤炭需求偏弱拖累 [1] 分项业务表现 - 煤炭/电力/铁路/港口/航运/化工板块毛利155/32/42/7.47/0.60/1.17亿元，同比-23%/-21%/-6.0%/-9.5%/-56%/+23% [1] - 自产煤产量/销量8,250/7,850万吨，同比-1.1%/-4.7%，环比-0.2%/-4.4% [1] - 自产煤销售均价484元/吨，同比/环比-8.4%/-6.2%，秦皇岛港口5500大卡市场价727元/吨，同比/环比-20%/-12% [1] - 自产煤单位生产成本195.8元/吨，同比/环比+2.3%/+24%，人工成本同比+6.7%至65.3元/吨，修理费同比+15%至9.7元/吨 [1] - 售电量同比-11%至474.7亿千瓦时，售电均价同比-5.6%至386元/兆瓦时，成本同比-3.1%至353.7元/兆瓦时 [1] - 铁路运输周转量/航运货运量/航运周转量同比-12%/-35%/-34% [1] - 经营活动现金净流入205亿元，同比-26% [1] 未来发展与资产动态 - 新街台格庙矿区新街一井、二井推进前期手续，立井井筒已开工，黄骅港五期工程全面动工 [2] - 计划启动新资产注入行动，有望巩固煤炭业务优势并强化产业链协同 [2] 盈利预测与估值 - 维持2025/26e A/H盈利预测，A股2025/26e P/E为14.7/14.6x，H股为10.2/10.1x [3] - A股目标价对应2025/26e P/E为16.0/15.9x，隐含8.6%上行空间，H股对应11.9x/11.8x，隐含16.9%上行空间 [3]

事件概述 - 公司2025年一季度营业收入695.85亿元，同比减少21.1% [1] - 归母净利润119.49亿元，同比下降18.0% [1] - 扣非后归母净利润117.05亿元，同比减少28.9% [1] - 经营活动现金流量净额205.38亿元，同比减少25.9% [1] - 总资产6723.07亿元，较上年末增长0.6% [1] 煤炭业务 - 商品煤产量82.5百万吨，同比微降1.1% [2] - 煤炭销售量99.3百万吨，同比下降15.3%，其中自产煤销量78.5百万吨（-4.7%），外购煤销量20.8百万吨（-40.4%） [2] - 煤炭销售平均价格506元/吨（不含税），同比下降11.5%，其中年度长协价502元/吨（+2.4%），月度长协价541元/吨（-26.6%），现货价569元/吨（-3.7%） [2] - 自产煤单位生产成本195.8元/吨，同比微增2.3%，主要因人工成本（+6.7%）及修理费（+15.5%）增长 [2] - 煤炭分部毛利润155.1亿元（-22.8%），毛利率30.1%（+1.2pct），其中自产煤毛利150.2亿元（-38.7%），外购煤毛利1.7亿元（-68.2%） [3] 电力业务 - 总发电量504.2亿千瓦时（-10.7%），总售电量474.7亿千瓦时（-10.7%） [3] - 期末总装机容量47,505兆瓦，较年初增加1,241兆瓦，主要因收购杭锦能源及光伏项目投运 [3] - 平均售电价386元/兆瓦时（-5.6%），平均售电成本353.7元/兆瓦时（-3.1%） [3] - 发电分部毛利润32.1亿元（-21.2%），毛利率15.4%（-1.3pct） [3] 运输板块 - 铁路运输周转量72.5十亿吨公里（-11.6%），黄骅港装船量49.7百万吨（-8.8%），天津煤码头装船量9.8百万吨（-6.7%），航运货运量21.8百万吨（-35.3%） [4] - 铁路分部毛利42.1亿元（-6.0%），港口分部毛利7.5亿元（-9.5%），航运分部毛利0.6亿元（-55.9%） [4] 煤化工板块 - 聚乙烯销量92.0千吨（+2.8%），聚丙烯销量83.2千吨（+0.6%） [5] - 煤化工分部毛利润1.17亿元（+23.2%），毛利率7.9%（+1.6pct） [5] 财务质量 - 经营活动现金净流入205.38亿元（-25.9%），期末货币资金1554.01亿元（较年初+8.0%） [6] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为543.35/559.76/560.59亿元，对应PE分别为14.14/13.73/13.71倍 [7]

财务表现 - 2025年一季度公司营业收入695.9亿元 同比下降21.1% 归母净利润119.5亿元 同比下降18.0% 扣非归母净利润117.1亿元 同比下降28.9% [1] - 煤炭业务收入516亿元 同比-25.7% 营业成本361亿元 同比-26.8% 总毛利155亿元 同比-22.8% [2] - 电力业务售电总收入183亿元 同比-15.7% 售电成本168亿元 同比-13.5% 售电毛利15.3亿元 同比-34.6% [3] 煤炭业务 - 商品煤产量8250万吨 同比-1.1% 煤炭销售量9930万吨 同比-15.3% 其中自产煤销量7850万吨 同比-4.7% 外购煤销量2080万吨 同比-40.4% [1] - 煤炭销售均价519元/吨 同比-12.2% 自产煤售价484元/吨 同比-8.4% 降幅小于市场均价20%的跌幅 [1][2] - 吨煤成本363元/吨 同比-13.6% 其中自产煤成本195.8元/吨 同比+2.3% [2] 电力业务 - 总发电量504.2亿度 同比-10.7% 售电量474.7亿度 同比-10.7% 发电小时数1063小时 同比-13.4% [2] - 平均度电价格0.386元 同比-5.6% 度电成本0.354元 同比-3.1% 度电毛利0.032元 同比-26.8% [2] 战略发展 - 公司承诺2025-2027年分红比例提升至65% 较2022-2024年规划的60%提高5个百分点 [3] - 收购杭锦能源获得1000万吨在建煤矿 1570万吨在产煤矿及2×600MW煤电机组 强化煤电联营优势 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入2976/2895/2894亿元 同比-12.04%/-2.73%/-0.03% 归母净利润485/475/476亿元 同比-17.4%/-1.9%/+0.12% [4] - 当前股价对应PE为15.86/16.17/16.15倍 PB为1.75/1.70/1.66倍 [4]

公司2025年一季度业绩 - 2025Q1公司实现营收695 9亿元 同比下滑21 1% 归母净利润119 5亿元 同比下滑18 0% 扣非归母净利润117 1亿元 同比下滑28 9% [1] - 杭锦能源于2025年2月被收购并纳入合并报表 2025Q1杭锦能源营收10 25亿元 同比下滑0 8% 净利润亏损0 8亿元 同比减亏12亿元 [1] - 杭锦能源2025Q1煤炭销售量324万吨 同比增长54% 售电量103万千瓦时 同比增长2% 塔然高勒井田在建工程按计划推进 [1] 煤炭业务表现 - 2025Q1公司商品煤产量82 5百万吨 同比下滑1 1% 煤炭销量99 3百万吨 同比下滑15 3% 其中自产商品煤销量78 5百万吨 同比下滑4 7% 外购煤销量20 8百万吨 同比下滑40 4% [2] - 自产煤销售均价484元/吨 同比下滑44元/吨 外购煤销售均价586元/吨 同比下滑91元/吨 自产煤单位成本195 8元/吨 同比增加4 4元/吨 [2] - 煤炭业务实现毛利152亿元 同比下滑22 5% 新街一井、新街二井立井井筒已开工建设 [2] 电力业务表现 - 2025Q1公司发/售电量504 2/474 7亿千瓦时 同比均下滑10 7% 发电机组平均利用小时数1063小时 同比下滑13 4% [3] - 平均售电价格386元/兆瓦时 同比下滑5 6% 单位售电成本353 7元/兆瓦时 同比下滑3 1% 电力板块毛利率15 4% 同比下滑1 3个百分点 [3] - 截至2025Q1公司控制并运营的发电机组装机容量47505MW 较2024年底新增1241MW 其中杭锦能源贡献燃煤发电装机容量1200MW [3] 运输业务表现 - 2025Q1铁路/港口/航运分部营收分别为105/16/7亿元 同比分别下滑10 5%/7 2%/41% [3] - 铁路/港口/航运分部利润总额分别为35/6/0 3亿元 同比分别下滑7 6%/6 1%/69 6% [3] - 黄骅港(煤炭港区)五期工程全面开工建设 [3] 2025年经营计划与资本运作 - 2025年公司计划商品煤产量3 348亿吨 煤炭销售量4 659亿吨 发电量2271亿千瓦时 均高于2024年实际水平 [4] - 公司董事会已获授权将适时回购H股股份 控股股东国家能源集团正协商启动新一批注资交易 优质煤炭资产有望注入 [4]

文章核心观点 - 汇丰将中国神华A股、H股评级下调至减持 [1] 具体内容 - 汇丰将中国神华A股评级下调至减持，目标价31元人民币 [1] - 汇丰将中国神华H股评级下调至减持，目标价25港元 [1]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][5][19] 报告的核心观点 - 公司是全球领先以煤为基的综合能源企业，产运销七板块业务协同，业绩稳定性强，分红率较高，内增外延下仍有成长空间 [19] 根据相关目录分别进行总结 公司整体业绩 - 2025Q1公司实现营收695.9亿元（-21.1%），归母净利润119.5亿元（-18.0%），扣非归母净利润117.1亿元（-28.9%） [1][9] 杭锦能源收购情况 - 2025年2月完成收购国家能源集团公司持有的杭锦能源100%股权并纳入合并报表，2025Q1杭锦能源实现营业收入10.25亿元，同比-0.8%，净利润-0.8亿元，同比减亏约12亿元 [1][9] - 2025Q1杭锦能源煤炭销售量324万吨，同比+54%，售电量103万千瓦时，同比+2%，在建煤矿塔然高勒井田（设计产能1000万吨/年）工程建设按计划推进 [1][9] 煤炭业务 - 下游需求疲软，2025Q1商品煤产量82.5百万吨，同比-1.1%；煤炭销量99.3百万吨，同比-15.3%，其中自产商品煤销量78.5百万吨，同比-4.7%，外购煤销量20.8百万吨，同比-40.4% [2][10] - 自产煤、外购煤销售均价分别为484元/吨、586元/吨，分别同比-44元/吨、-91元/吨；销售结构中年度长协/月度长协/现货/坑口直销占比分别为63.9%/27.7%/4.8%/3.6%，分别同比+14.0pct/-3.6pct/-9.0pct/-1.4pct [2][10] - 自产煤单位成本为195.8元/吨，同比增加4.4元/吨，受煤价回落和销量下滑影响，煤炭业务毛利152亿元，同比-22.5% [2][10] - 截至2025Q1新街一井、新街二井立井井筒已开工建设 [2][10] 电力业务 - 下游需求疲软，2025Q1发/售电量为504.2/474.7亿千瓦时，分别同比-10.7%/-10.7%；发电机组平均利用小时数为1063小时，同比-13.4%；平均售电价格386元/兆瓦时，同比-5.6% [3][16] - 因燃煤采购价格下降，单位售电成本353.7元/兆瓦时，同比-3.1%，2025Q1电力板块毛利率15.4%，同比-1.3pct [3][16] - 截至2025Q1，公司控制并运营的发电机组装机容量为47505MW，相比2024年底新增装机容量1241MW，其中收购杭锦能源后新增燃煤发电装机容量1200MW [3][16] 运输业务 - 受煤炭销售量下降、航运业务结构调整等影响，2025Q1铁路/港口/航运分部营收分别为105/16/7亿元，分别同比-10.5%/-7.2%/-41%，毛利率分别同比+1.9pct/-1.2pct/-2.8pct；利润总额为35/6/0.3亿元，分别同比-7.6%/-6.1%/-69.6% [4][16] - 黄骅港（煤炭港区）五期工程全面开工建设 [4][16] 公司未来规划 - 2025年公司计划商品煤产量3.348亿吨，煤炭销售量4.659亿吨，发电量2271亿千瓦时，均高于2024年实际水平 [4][18] - 公司董事会已获股东周年大会授予回购H股股份的一般性授权，将适时进行回购 [4][18] - 公司与控股股东国家能源集团正在协商启动新一批注资交易，新的煤炭优质资产有望继续注入公司 [4][18] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为536/544/553亿元 [19] 财务预测与估值 - 给出2023 - 2027E年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及关键财务与估值指标 [22]

指数表现 - 中证香港100能源指数报2218.52点 [1] - 近一个月下跌6.72%，近三个月下跌6.51%，年至今下跌10.03% [2] - 基日为2004年12月31日，基点为1000.0点 [2] 指数构成 - 市场板块分布：香港证券交易所占比100.00% [3] - 行业分布：燃油炼制占比48.29%、综合性石油与天然气企业占比34.98%、煤炭占比16.72% [3] 指数调整规则 - 样本每半年调整一次，时间为每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日 [3] - 权重因子随样本定期调整而调整，特殊情况会进行临时调整 [3] - 样本公司发生行业变更、退市、收购、合并、分拆等情形时，指数将相应调整 [3]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1][3] 报告的核心观点 - 公司2025Q1业绩受煤电量价齐跌影响回落 但后续煤价或季节性反弹 维持2025 - 2027年盈利预测 公司盈利相对稳定 持续高分红凸显长期投资价值 维持“买入”评级[3] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 2025年4月25日 当前股价38.68元 一年最高最低47.50/34.78元 总市值7685.14亿元 流通市值6378.73亿元 总股本198.69亿股 流通股本164.91亿股 近3个月换手率12.49% [1] 业绩情况 - 2025Q1公司实现营业收入695.9亿元 同比-21.1% 环比-17.6%；实现归母净利润119.5亿元 同比-18% 环比-5.1%；实现扣非后归母净利润117亿元 同比-28.9% 环比-16.9% [3] - 预计2025 - 2027年归母净利润为548.8/555.9/562.7亿元 同比-6.5%/+1.3%/+1.2%；EPS为2.76/2.80/2.83元 对应当前股价PE为14/13.8/13.7倍 [3] 业务情况 煤炭业务 - 产销量方面 2025Q1商品煤产量82.5百万吨 同比-1.1% 环比-0.2%；商品煤销量99.3百万吨 同比-15.3% 环比-12.9% 其中自产煤销量78.5百万吨 同比-4.7% 环比-4.4% 外购煤销量20.8百万吨 同比-40.4% 环比-34.8% [4] - 价格方面 2025Q1商品煤单吨售价506元/吨 同比-11.7% 环比-10.1% 其中自产煤单吨售价484元/吨 同比-8.4% 环比-6.2% 外购煤单吨售价667元/吨 同比-13.4% 环比-14% [4] - 成本方面 2025Q1商品煤单吨成本353元/吨 同比-13.1% 环比-7.7% 其中自产煤单吨成本293元/吨 同比-1.4% 环比+8.7% 外购煤单吨成本578元/吨 同比-12.7% 环比-14% [4] - 毛利方面 2025Q1商品煤单吨毛利153元/吨 同比-8.5% 环比-15.1% 其中自产煤单吨毛利191元/吨 同比-17.3% 环比-22.4% 外购煤单吨毛利8元/吨 同比-46.7% 环比-11.3% [4] 电力业务 - 电量方面 2025Q1发电量504.2亿千瓦时 同比-10.7% 环比-8.4%；售电量474.7亿千瓦时 同比-10.7% 环比-8.7% [4] - 电价方面 2025Q1度电价格0.4393元/度 同比-4.5% 环比-4.2% [4] - 成本方面 2025Q1度电成本0.3716元/度 同比-3% 环比-1.6% [4] - 毛利方面 2025Q1度电毛利0.0677元/度 同比-11.8% 环比-16.2% [4] 发展潜力 - 公司目前拥有新街台格庙矿区新街一井（产能800万吨）、新街二井（产能800万吨）以及杭锦能源塔然高勒矿井（产能1000万吨）三个主要在建矿井 预计2028年陆续建成投产 规模有望再度提升 [5] 分红情况 - 2024年公司分红比例为76.53% 较2023年提升1.31pct 以2025年4月25日收盘价计算 当前股息率为5.8% [5] - 公司提出2025 - 2027年度股东回报规划方案 提高每年度最低现金分红比例5pct至65% 并考虑适当增加分红频次 [5] 财务摘要和估值指标 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 343,074 | 338,375 | 334,801 | 336,869 | 338,178 | | YOY(%) | -0.4 | -1.4 | -1.1 | 0.6 | 0.4 | | 归母净利润(百万元) | 59,694 | 58,671 | 54,875 | 55,587 | 56,272 | | YOY(%) | -14.3 | -1.7 | -6.5 | 1.3 | 1.2 | | 毛利率(%) | 35.9 | 34.0 | 32.2 | 32.0 | 31.7 | | 净利率(%) | 17.4 | 17.3 | 16.4 | 16.5 | 16.6 | | ROE(%) | 14.5 | 13.9 | 11.5 | 10.9 | 10.4 | | EPS(摊薄/元) | 3.00 | 2.95 | 2.76 | 2.80 | 2.83 | | P/E(倍) | 12.9 | 13.1 | 14.0 | 13.8 | 13.7 | | P/B(倍) | 1.9 | 1.8 | 1.6 | 1.5 | 1.5 | [6]

公司业绩表现 - 2025年第一季度营业收入约700亿元，同比下降21.07% [1][5] - 2025年第一季度归母净利润约119亿元，同比下降17.96% [1][5] - 2023年营业收入3430.74亿元，同比下降0.42% [7] - 2024年营业收入3383.75亿元，同比下降1.37% [7] - 2023年归母净利润596.94亿元，同比下降14.29% [7] - 2024年归母净利润586.71亿元，同比下降1.71% [7] - 2025年第一季度煤炭销售量9930万吨，同比下降15.30% [6] - 2025年第一季度煤炭销售均价506元/吨，同比下降11.5% [6] 公司财务状况 - 2025年第一季度末资产负债率为23.71% [3] - 2024年底资产负债率为23.42%，同比下降0.66个百分点 [10] - 2024年底货币资金1424.15亿元，交易性金融资产173.02亿元 [10] - 2024年底有息负债合计423.42亿元 [10] - 2024年财务费用1.29亿元，2023年为5.01亿元 [12] 公司分红情况 - 2024年拟派发现金红利449.03亿元，分红率76.53% [4][12] - 2023年派发现金红利449.03亿元 [12] - 上市以来累计盈利7491.74亿元，累计派发现金红利4609.99亿元 [12] - 上市以来平均分红率61.53%，派息融资比692.38% [12] 公司业务发展 - 主要从事煤炭生产及销售、发电及售电和提供运输服务 [1] - 2024年9月获批新街台格庙矿区项目，总投资265.11亿元 [12] - 2025年2月完成收购杭锦能源100%股权 [12] 行业状况 - 煤炭销售价格、售电价格下行导致业绩下降 [2][7] - 陕西煤业、兖矿能源等同行也出现净利润连续下降 [7] - 2021年以来公司综合毛利率保持在30%至40%之间 [8] - 2021年以来公司净利率保持在20%左右 [8]