报告投资评级 - 公司评级：增持-A/增持-H [4] - 当前价格：A股6.26元，H股5.38港元 [4] - 合理价值：基于DDM模型测算，A股合理价值为6.43元人民币/股，H股合理价值为5.75港元/股（考虑20%折价）[9][123] 报告核心观点 - 公司是蜀道集团旗下唯一的高速公路上市平台，核心路产连接成渝地区双城经济圈，地理位置优越 [1][9] - 公司主业战略进入优化成长期，通过原路升级扩建、资产整合、并购优质路产等策略扩大路产规模，成乐高速扩容工程加速推进，G5京昆高速成都至雅安段扩容项目已中标 [9][118] - 公司现金流稳健，分红率已提升至60%，红利资产属性凸显 [9][49] - 短期看，宏观环境有望回暖叠加高分红承诺，具备较强配置价值；中长期看，随着扩容产能逐步兑现，业绩有望持续提升 [9] 公司概况与股权结构 - 公司是四川省国资委控股，蜀道集团旗下唯一的高速公路产业上市平台，也是中国西部地区唯一一家基建类A+H股上市企业 [9][16] - 截至2025年第三季度，蜀道集团持有公司39.86%的股份，招商公路持有24.88%的股份 [16] 路产资源与经营状况 - 公司辖下高速公路通车总里程约900公里（收费里程约858公里），在建成乐扩容高速公路里程约136.1公里 [22] - 核心路产包括成渝高速、成雅高速、成仁高速、成乐高速和二绕西高速，2024年合计贡献通行费收入的88.6% [84][85] - 公司控股项目平均剩余收费年限为12.38年，处于行业领先水平，但核心路产成渝高速剩余收费年限仅2.8年（截至2024年底）[27][28] - 2024年通行费收入达47.77亿元，近三年（2021-2024）复合年增长率达11.01%，位居行业前列 [9][29][31] - 2024年车辆通行费毛利率为59.59%，较2022年的45.06%显著提升，已处于行业领先水平 [39][44] - 公司归母净利润增长表现突出，2024年同比增长22.91%至14.59亿元，2025年前三季度同比增长16%至13.00亿元，增速行业领先 [41][47] 财务预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为99.32亿元、98.59亿元、98.12亿元，增长率分别为-4.2%、-0.7%、-0.5% [2][121] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.10亿元、17.16亿元、17.84亿元，增长率分别为10.4%、6.6%、4.0% [2][121] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.53元、0.56元、0.58元 [2][121] - 基于预测，公司2025-2027年市盈率（P/E）分别为11.9倍、11.2倍、10.7倍 [2] 行业与区域背景 - 全国高速公路行业已进入低速增长的成熟期，2023年总里程达18.4万公里，2012-2023年复合年增长率降至6% [53] - 需求端结构性亮点仍在，消费型快递物流需求和自驾游等因私出行是重要驱动 [55] - 四川省作为国家战略腹地，路网规划增速全国领先，正加速构建“四向八廊”综合交通走廊 [9][81] - 2024年四川省新建成高速公路507公里，通车总里程达1.03万公里，居全国第三，修建增速约10% [81] - 成渝双城经济圈建设等区域战略为公司路产带来持续增长需求 [9][77] 核心路产具体分析 - **成渝高速**：分流影响进入尾声，车流量趋于稳定，2024年通行费收入8.55亿元，预测2025-2027年车流量同比增速为4%、3%、2% [86][87][117] - **成雅高速**：旅游资源带动车流，2024年通行费收入10.51亿元，预测2025-2027年车流量同比增速为-1.5%、3%、2% [92][93][117] - **成仁高速**：受成宜高速、天府机场高速及高铁分流影响持续，2024年通行费收入8.63亿元（同比下降7%），预测2025-2027年车流量同比增速为-2%、-2%、-1% [99][100][117] - **成乐高速**：“四改八”扩容工程进入尾声，业绩突出，2024年通行费收入6.26亿元（同比增长17%），预测2025-2027年车流量同比增速为2.5%、4%、3% [105][106][118] - **二绕西高速**：2024年通行费收入8.37亿元，预测2025-2027年车流量同比增速为-5%、-3%、2% [111][113][118]

市场表现 - 1月28日，铁路公路板块整体上涨0.24%，表现略弱于上证指数（上涨0.27%），但强于深证成指（上涨0.09%）[1] - 板块内领涨个股为四川成渝，其收盘价为6.26元，单日涨幅达3.81%[1] - 板块内共有10只个股涨幅超过1%，其中吉林高速上涨2.10%，西部创业上涨2.00%，山西高速上涨1.89%[1] - 板块内部分个股出现下跌，富临运业跌幅最大，为-2.80%，三丰司下跌-1.64%，京沪高铁下跌-1.02%[2] 资金流向 - 当日铁路公路板块整体呈现主力资金净流入，净流入金额为3.09亿元[2] - 游资资金和散户资金则呈现净流出状态，净流出金额分别为7708.74万元和2.32亿元[2] - 京沪高铁获得主力资金净流入最多，净流入2.35亿元，占其成交额的14.44%[3] - 大秦铁路主力资金净流入9674.89万元，占其成交额的9.50%[3] - 招商公路、广深铁路、重庆路桥等个股也获得千万级别的主力资金净流入[3] 个股成交情况 - 京沪高铁成交最为活跃，成交额高达16.29亿元，成交量达333.60万手[2] - 广深铁路成交额达2.15亿元，成交量68.76万手[1] - 铁龙物流成交额1.49亿元，重庆路桥成交额1.89亿元，均属于板块内成交额较高的个股[1] - 富临运业虽然股价下跌，但成交额也达到1.50亿元[2]

行业投资评级 - 报告对高速公路行业给予“增持”评级 [6] 核心观点 - 高速公路行业通行需求已恢复增长，股息确定性优势凸显，预计未来将恢复稳健增长趋势 [6] - 《收费公路管理条例》全面修订已酝酿多年，预计政策优化将加速推进，有望改善行业长期回报 [3][6] - 收费公路政策修订业界共识广泛，未来上位法《公路法》的“税改费”修正将是条例修订的重要信号 [6] - 政策优化将系统性改善行业再投资风险，保障再投资“合理回报”，提升长期投资价值 [6] 行业现状与趋势 - 2023年行业呈现压制性需求与改扩建效应集中释放，驱动通行量高增与盈利明显增长 [6] - 2024下半年至2025上半年，行业通行量持续承压，货车通行量同比缩减，与公路货运量稳健增长趋势背离，推测主要受经济波动下国道分流与差异化收费影响 [6] - 2025年第三季度高速公路行业通行量已同比转正，且2025年第四季度改善趋势持续 [6] - 高速公路公司普遍把握LPR持续下降，积极优化债务结构，预计财务费用压降将继续保障盈利增长 [6] - 行业分红政策稳定，未来改扩建资本开支压力相对可控，是交运行业红利优选 [6] 政策修订核心内容 - 《收费公路管理条例》于2004年颁布执行至今，随着建造成本上升而收费标准长期不变，新建与改扩建项目收益下降，融资难度加大，债务风险累积 [6] - 交通运输部在2013年、2015年、2018年曾先后三次发布条例修订草案，近两年修订持续位列年度立法工作计划 [6] - 参考历次修订草案与各地政策，四项修订业界共识广泛 [6] 1. 新建项目经营期限由25年延长至30年，且“投资规模大、回报周期长的项目经营期限可以超过30年” [6] 2. 改扩建项目准许延期，推测或将按照新建项目核定 [6] 3. 新增减免补偿机制，多地试点后有望立法推广 [6] 4. 基于“用路者付费”原则，建立经营期收费和养护期收费的“两期收费”制度 [6] 重点推荐及相关标的 - 报告推荐招商公路、宁沪高速、皖通高速、深圳国际 [6] - 相关标的包括四川成渝、粤高速、山东高速、中原高速等 [6] 公司估值数据摘要 - **招商公路 (001965.SZ)**: 市值640亿元人民币，预计2025年EPS为0.80元，对应PE为12倍 [8] - **皖通高速 (600012.SH)**: 市值240亿元人民币，预计2025年EPS为1.16元，对应PE为12倍 [8] - **宁沪高速 (600377.SH)**: 市值591亿元人民币，预计2025年EPS为0.97元，对应PE为12倍 [8] - **深圳国际 (00152.HK)**: 市值215亿港元（约合192亿元人民币），预计2025年EPS为1.36港元，对应PE为6倍 [8][10] - 行业A股公司平均市值201亿元人民币，平均市盈率（TTM）为17倍，平均市净率（MRQ）为1.2倍 [10] - 行业H股公司平均市值203亿元人民币，平均市盈率（TTM）为10倍，平均市净率（MRQ）为0.9倍 [10]

公司核心主业与战略定位 - 公司目前核心主业为高速公路投建运营 [1] - 在核心主业基础上 有序拓展绿色能源及路衍经济等相关业务板块 [1] - 拓展新业务板块旨在培育新的增长点 [1] 公司未来发展规划 - 未来发展规划将始终聚焦于主责主业 [1] - 致力于实现核心业务与延伸产业的协调发展 [1] - 发展目标是为全体股东创造长期、稳定的价值 [1]

公司定位与战略 - 公司是蜀道投资集团有限责任公司旗下唯一的高速公路板块上市平台 [1] - 公司将努力做优做强主业基础 [1] - 公司力争为投资者创造长期、稳定的价值回报 [1]

公司治理与会议安排 - 四川成渝计划于2026年1月30日召开2026年第一次临时股东大会 [1]

会议信息 - 2026年第一次临时股东会现场会议1月30日15:00召开，网络投票同日9:15 - 15:00[2][10] - 会议地点在四川省成都市武侯祠大街252号公司四楼420会议室[2][10] - 会议采取现场与网络投票结合，股东选一种，重复表决以第一次结果为准[7][10][17] 收购议案 - 公司全资子公司蜀南公司拟240,942.12万元收购蜀道创投所持荆宜公司85%股权，交易完成后荆宜公司纳入合并报表[24][25][46][65] - 本次收购议案以普通决议通过，需出席股东会的非关联股东所持表决权二分之一以上通过[4][8][13][24] 财务数据 - 荆宜公司股东全部权益评估值283,461.32万元，溢价率393.50%[25] - 蜀道创投2025年9月30日资产总额4,728,931.27万元，负债总额4,017,051.12万元，净资产711,880.14万元，营业收入142,229.76万元，净利润1,467.83万元[28] - 2025年7月31日荆宜公司资产总额1,688,209,196.84元，负债总额1,113,817,797.86元，净资产574,391,398.98元[33] - 2024年12月31日荆宜公司资产总额1,862,051,635.37元，负债总额1,436,264,937.45元，净资产425,786,697.92元[33] - 2025年1 - 7月荆宜公司营业收入310,481,496.89元，营业利润200,528,580.03元，净利润148,604,701.06元[35] - 2024年度荆宜公司营业收入511,684,943.77元，营业利润256,280,030.21元，净利润192,056,922.33元[35] 交易安排 - 第一期股权转让价款合同生效后5个工作日内支付不低于30%[47] - 第二期股权转让价款自交割日起30个自然日内支付，未足额支付按每日万分之一付违约金[47][48] 未来展望 - 预计2027 - 2037年分别收到产业扶持资金如15307291.54元等[56] - 标的企业2026 - 2028年扣非净利润预测分别为235055967.05元、246808308.53元、269908801.85元[62] 其他 - 荆宜公司付息债务账面本金余额93,806.67万元，拟以9亿银行借款（利率2.43%）置换股东借款，预计2025年12月31日到账并还款，存量股东借款利率3.6%[40] - 合同签订后10日内荆门市人民政府一次性补助标的企业300万元，给予1亿元营运补贴分17年支付，每年不低于400万元[58]

会议安排 - 公司拟于2026年1月30日下午3时在成都武侯祠大街252号4楼420室举行临时股东会[1] 审议事项 - 会议将以现场记名非累积投票表决方式审议及批准股权相关决议案[2] 委任要求 - 代理人委任表格须提前24小时送交公司H股股份过户登记处才有效[3]

临时股东会安排 - 公司将于2026年1月30日举行临时股东会[3] - 临时股东会将审议批准股权转让协议相关事宜[5] - 临时股东会将以投票表决方式对所有决议案进行表决[9] H股登记与参会 - 2026年1月27日至20日暂停办理H股过户登记手续[9] - H股持有人需在2026年1月26日下午4时30分前办理过户登记[9] - 1月26日营业结束前登记的H股持有人有权出席股东会[9] 文件送达与费用 - H股持有人代理人委任表格等文件需在1月29日下午3时前送达指定处[9] - 临时股东会预期不超一天，股东费用自理[9]

会议信息 - 2026年第一次临时股东会1月30日15点在成都召开[3] - 网络投票1月30日进行，交易及互联网平台有不同时段[4] 议案情况 - 审议全资子公司收购荆宜公司85%股权暨关联交易议案[5] - 该议案已在2025年12月相关董事会通过并公告[5] 股权登记 - A股股权登记日为2026年1月26日[10] - 登记时间1月29日，地点在成都公司办公楼[12] 其他 - 股东授权委托书需会前24小时送交公司[12] - 会议预计不超半天，股东费用自理[13]