报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期高评级、大盘转债跑输市场，但从风险收益特征和长期配置价值来看仍具相对优势，建议关注高评级、大盘转债中低价、低溢价品种，发行人潜在强赎、转股意愿较高标的，以及光伏、电力、公用事业等行业转债 [17] - A股当前配置性价比高，国内经济基本面修复斜率有回升空间，经济基本面与资金面的弱共振有望逐步开启；转债供给收缩需求有支撑，但整体估值处于不低区间需警惕回调风险，条款上关注下修博弈、强赎风险和临期转债短期博弈机会；行业上关注热门主题、内需方向、中国特色估值体系相关板块和军工行业 [18][19] 根据相关目录分别进行总结 转债周度专题与展望 高评级、大盘转债往后怎么看 - 本轮转债市场上行期间，AAA评级及大盘转债跑输中证转债指数，原因包括市场风格切换压制正股弹性、条款博弈价值弱化、利率上行削弱债底保护 [10] - 市场调整阶段高评级大盘转债防御价值或凸显，本轮估值消化后配置性价比或提升，随着市场情绪修复和利率回落价格有望补涨；底仓券配置需求提升和权益市场风格切换下其将受益 [12][13] - 高评级、大盘转债面临债市利率上行、发行人下修意愿减弱、弹性不足收益空间受限等压力 [17] 周度回顾与市场展望 - 本周A股市场整体上行，周一涨跌不一，周二集体下跌，周三集体上涨，周四集体大涨，周五三大指数集体下跌 [18] - A股当前配置性价比高，国内经济基本面修复斜率有回升空间；转债供给收缩需求有支撑，但估值不低需警惕回调，条款上关注下修博弈、强赎风险和临期转债短期博弈；行业关注热门主题、内需方向、中国特色估值体系相关板块和军工行业 [18][19] 转债市场周度跟踪 权益市场收涨 - 本周权益市场主要指数收涨，市场风格偏向小盘价值，26个申万行业指数上涨，5个行业下跌 [24][28] 转债市场收涨，全市场转股溢价率小幅下行 - 本周转债市场收涨，日均成交额回落；多数个券上涨，周涨幅、跌幅和成交额前五的转债各有不同；全市场加权转股价值增加，溢价率下降，隐含波动率中位数上升，偏债型转债纯债溢价率下降 [30][36][42] 不同类型转债高频跟踪 - 分类估值变化：本周转债结构估值分化，部分平价、评级和规模分档转债估值有升有降；2024年初至今，偏股型、平衡型转债转股溢价率触底反弹 [50] - 市场指数表现：本周AAA评级转债下跌，其余评级转债上涨；大盘转债下跌，其余规模转债上涨 [60][64] 转债供给与条款跟踪 本周一级预案发行 - 本周新上市转债3只，一级审批数量14只，金诚信、福能股份、应流股份经证监会同意注册；自2023年初至2025年9月12日，预案转债数量和规模有不同进展 [69][70] 下修&赎回条款 - 本周6只转债公告预计触发下修，5只转债公告不下修，起帆转债公告下修结果；9只转债公告预计触发赎回，2只转债公告不赎回，4只转债公告提前赎回；截至本周末，7只转债在回售申报期，18只转债在公司减资清偿申报期 [74][76][79]

市场表现与业绩 - 2025年9月4日A股高位热门股全线下跌，红利低波ETF（512890）逆势上涨0.25%，收盘价报1.190元，在市场波动中展现独立向上态势 [1] - 自2018年12月19日成立以来，6年多时间总回报达137.40%，跑赢业绩比较基准并大幅超越沪深300指数（同期42.56%），在全市场502只同类产品中排名第53位 [1][3] - 近三年回报达38.75%，显著超越同期沪深300指数10.84%的涨幅，且2019-2024年每个完整年度均实现正收益 [4] 产品规模与资金流向 - 流通规模达206.78亿元，成为国内首只规模突破200亿的红利低波主题ETF [1] - 近5日资金净流入1.98亿元，近60日资金净流入高达26.87亿元 [5] - 截至2025年二季度末，资产规模达187.41亿元，较成立初期实现跨越式增长 [5] 投资策略与指数构成 - 跟踪中证红利低波动指数，从A股市场筛选50只成分股，采用股息率加权方式，股息率越高权重占比越大 [4] - 筛选标准涵盖流动性好、连续分红、红利支付率适中、每股股息正增长、股息率高且波动率低六大维度 [4] - 通过"红利"因子确保现金回报能力和财务健康，通过"低波"因子剔除业绩波动大、题材炒作频繁的股票 [4] 投资者结构 - 截至2025年中报，持有人户数达62,272户，较2022年中报的2,407户增长近25倍 [5][7] - 机构投资者持有份额从2022年中的2.57亿份增至2025年中的128.83亿份，机构持有比例稳定在80%以上（2024年中报达88.23%） [5][7] - 个人投资者持有份额从2022年中的0.59亿份增至2025年中的29.31亿份，持有占比从2024年中报11.77%回升至18.54% [6][7] 机构持仓明细 - 2025年中报前十大持有人合计持有85.55亿份，占总份额54.10% [8] - 最大持有人为"华都柏林中证红利低波动型开放式基金"，持有71.37亿份，占比46.13% [8] - 保险机构占多数，包括北京人寿（持有2.33亿份，占比1.47%）、天安人寿（持有2.31亿份，占比1.46%）等 [8] 行业背景与未来展望 - 银行理财打破刚兑、利率走低，传统固收资产吸引力下降，红利低波产品因"高于债券收益率、风险可控"特性成为替代选择 [10] - 监管倡导"中国特色估值体系"，鼓励关注经营稳健、持续分红的价值型企业，红利低波指数成分股与此高度契合 [10] - 低估值、低持仓、低涨幅板块在政策支持或基本面改善背景下可能具备更大反弹弹性 [10]

保险资管产品业绩表现 - 前8个月1542只保险资管产品中超九成取得正回报 正回报产品数量达1451只 占比94% 年化回报率中位数为3.95% [1][2] - 权益类产品回报表现突出 204只产品回报中位数高达30.28% 其中195只实现正回报 [2] - 固收类产品表现稳健 882只产品回报中位数为2.53% 其中831只取得正收益 [2] 市场环境影响与投资策略 - 权益市场回暖为收益增长提供有利条件 A股市场估值处于历史低位 政策利好推动显著上涨行情 [3] - 固收类产品收益稳定得益于稳健投资策略 主要投向国债、地方政府债、高信用等级企业债等低违约风险资产 [3] - 保险资金具有负债驱动特性 本金安全与稳定现金流为首要目标 固收资产与负债期限及成本匹配度较高 [3] 未来资产配置方向 - 长期利率中枢下移趋势下 权益投资可提升组合收益弹性并抵御利差损风险 [4] - 重点布局高股息、低估值稳健资产 包括符合国家战略的优质蓝筹股及国有企业 [4] - 行业配置聚焦高端制造、新能源、数字经济、医药等领域 优先选择现金流稳定的龙头企业 [4]

保险资管产品业绩表现 - 前8个月1542只保险资管产品中超九成取得正回报 正回报产品数量达1451只 占比94% [1][2] - 产品年化回报率中位数为3.95% [1][2] - 权益类产品回报中位数达30.28% 固收类产品回报中位数为2.53% [2] 产品类型表现差异 - 权益类产品表现突出 204只产品中195只实现正回报 [2] - 固收类产品表现稳健 882只产品中831只取得正收益 [2] - 固收类资产主要投向国债 地方政府债 高信用等级企业债和金融债 违约风险相对较小 [3] 市场环境影响 - A股市场回暖为权益类产品收益增长提供有利条件 估值处于历史低位为反弹提供空间 [3] - 中国经济持续复苏 市场情绪逐步修复 政策利好释放推动市场显著上涨 [3] - 保险资金具有负债驱动特性 本金安全和稳定现金流是投资首要目标 [3] 未来配置方向 - 保险资管可能提升权益类产品投资占比 把握市场新机会 [1] - 重点布局高股息 低估值稳健资产 抵御利差损风险 [4] - 配置方向聚焦高端制造 新能源 数字经济 医药等国家战略行业龙头公司 [4] - 关注"中国特色估值体系"下优质国有企业 这些企业估值低 分红好 具备价值重估潜力 [4]

保险资管产品业绩表现 - 前8个月1542只保险资管产品中1451只取得正回报 占比94% 年化回报率中位数为3.95% [1][3] - 权益类产品回报中位数达30.28% 204只产品中195只实现正收益 [3] - 固收类产品表现稳健 882只产品回报中位数为2.53% 其中831只取得正收益 [3] 市场环境影响分析 - 权益市场回暖为收益增长提供有利条件 A股估值处于历史低位 政策利好推动上涨行情 [4] - 固收类产品收益稳定得益于国债、地方政府债等高信用等级标的 违约风险小且波动低于权益资产 [4] - 保险资金负债驱动特性要求本金安全和稳定现金流 固收资产更好匹配负债期限和成本 [4] 未来资产配置方向 - 权益投资可提升组合收益弹性并抵御利差损风险 重点布局高股息低估值稳健资产 [5] - 可能配置高端制造、新能源、数字经济、医药等符合国家长期发展战略的行业 [5] - 优先选择现金流转正的行业龙头及"中国特色估值体系"下优质国有企业 [5]

市场回顾 - A股主要指数普遍上涨 创业板指涨幅达7.74% 科创50上涨7.49% 深证成指上涨4.36% 上证指数上涨0.84%[2] - 行业表现分化明显 通信行业领涨12.38% 有色金属和电子分别上涨7.16%和6.28% 而煤炭和纺织服饰跌幅最大 分别为-2.76%和-2.87%[2][4] - 债券市场主要指数多数上涨 中债综合指数变动0.08% 中证可转债总指数下跌-2.58%[20] 流动性及资金面 - 央行公开市场净投放1961亿元 货币投放22731亿元 回笼20770亿元[8] - 银行间质押式回购利率多数下跌 1D和14D分别变动-2.58BP和-0.85BP 7D和1M小幅上升0.23BP和1.49BP[11] 债券市场表现 - 利率债收益率多数下跌 10年期国债收益率上升7.91BP 而6M和3Y国债分别下跌-0.97BP和-0.92BP[14] - 信用利差普遍上行 AAA级中短期票据1年期信用利差变动-0.48BP AA+级1年期上升0.93BP[16] - 城投债信用利差多数上涨 AA级6个月期和1年期分别上升1.14BP和0.06BP[18] 公募基金发行 - 新成立基金36只 总发行份额263.37亿份 股票型基金占比最高 25只基金发行145.87亿份[21] - 主要新发产品包括国金红利量化选股A(17.67亿份) 华夏上证科创板综合指数增强A(17.37亿份) 路博迈旭航A(16.54亿份)[23] 公募基金整体规模 - 全市场公募基金数量13,120只 管理资产净值346,018亿元 货币基金规模最大达141,992亿元 债券基金111,250亿元[25] - 股票基金4,895亿元 混合基金32,199亿元 QDII基金6,484亿元 FOF基金1,695亿元[25] 基金市场表现 - 货币市场基金指数上涨0.02%[31] - 固收类基金指数全线上涨 短期纯债和中长期纯债指数均上涨0.04%[33] - 混合基金多数上涨 偏股混合型基金指数涨2.10% 偏股混合型FOF涨1.44%[35] - 权益类基金涨多跌少 股票指数型基金涨2.14% 可转债基金跌-1.59%[39] 基金经理观点 - 关注临期转债下修博弈机会 年内82只转债退市 20只到期兑付 金能转债等存在促转股机会[41][42] - 看好AI产业链投资机会 包括AI算力环节的PCB和ASIC芯片 以及AI应用方向的SAAS软件公司[45] - 美联储9月降息概率大 可能提振美股表现 但需关注贸易政策和经济韧性等风险因素[46]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 从隐含波动率看，转债整体估值处于历史相对高位，与2022年峰值接近，但结构有分化，部分转债估值或仍有提升空间；反转指标显示短期转债指数或有回调风险 [1][2][10][11] - 股市风险溢价比显示当前A股有较好配置性价比，国内经济基本面与资金面弱共振有望逐步开启；转债供给收缩需求有支撑，但整体估值不低，需警惕回调风险，关注条款博弈机会 [21] - 行业上可关注热门主题、内需方向、中国特色估值体系相关板块及军工行业 [22] 根据相关目录分别进行总结 转债周度专题与展望 隐含波动率看转债当前估值如何 - 本周转债随权益市场上行，中证转债指数创近年新高，年内涨幅14.64%，略低于万得全A [1][10] - 从隐含波动率、正股波动率及隐波差看，转债整体估值处历史高位，隐波自2024年9月上行，隐波差自今年4月加速上行，已达历史95%分位以上 [1][10] - 转债估值有分化，平价50 - 80区间转债隐波差分位最高，大于120区间分位较低；反转指标显示短期转债指数或回调 [2][11][17] 周度回顾与市场展望 - 本周市场震荡上行，各交易日A股三大指数涨跌不一，不同板块表现有差异 [18][21] - 股市方面，风险溢价比显示A股有配置性价比，国内经济基本面修复斜率有回升空间，大规模措施有望提振内需，经济与资金面弱共振将开启 [21] - 转债层面，供给收缩需求有支撑，整体估值不低，警惕回调；关注下修博弈、强赎风险及临期转债短期博弈机会 [21] 转债市场周度跟踪 权益市场收涨 - 本周权益市场主要指数收涨，万得全A涨2.95%，上证指数涨1.70%，深证成指涨4.55%，创业板指涨8.58%，市场风格偏向小盘价值 [25] - 22个申万行业指数上涨，9个下跌，通信、电子、非银金融领涨，银行、钢铁和纺织服饰居跌幅前三 [27] 转债市场收涨，百元溢价率下降 - 本周转债市场收涨，中证转债涨1.60%，上证转债涨1.53%，深证转债涨1.71%，万得可转债等权涨2.33%，加权涨1.27% [3][29] - 转债日均成交额增加，本周日均930.85亿元，较上周增86.10亿元，周内合计4654.24亿元 [3][29] - 行业层面，24个行业收涨，5个收跌，非银金融、通信和机械设备涨幅前三，社会服务、银行和国防军工领跌；对应正股22个行业收涨，7个收跌，有色金属、传媒和电力设备涨幅前三，社会服务、银行和国防军工领跌 [34] - 多数个券上涨，周涨幅前五为欧通转债、大元转债等，周跌幅前五为信测转债、景23转债等，周成交额前五为欧通转债、大元转债等 [36] - 转债价格中位数上升，绝对低价转债增加，110 - 130元区间减少，其他高价区间增加，本周五中位数报132.17元，较上周末涨1.76元 [39] - 全市场加权转股价值增加，溢价率下降，百元平价溢价率加权平均下降、中位数上升，拉长看处于2017年以来50%分位数以上；隐含波动率中位数上升，偏债型转债纯债溢价率上升 [44] 不同类型转债高频跟踪 分类估值变化 - 本周转债结构估值有分化，0 - 80、100 - 110平价转债估值下行，其余上行；AAA评级及A及以下评级转债估值上行，其余下行；小盘及大盘转债估值上行，其余下行 [53] - 2024年初至今，偏股型、平衡型转债转股溢价率触底反弹，截至周五，偏股型处于2017年以来35%分位数以上，平衡型处于50%分位数以上 [53] 市场指数表现 - 本周各评级转债均上涨，2023年以来低评级转债抗跌弱、反弹力度大；各规模转债均上涨，2023年以来小盘转债收益最高 [65][67] 转债供给与条款跟踪 本周一级预案发行 - 本周已发行待上市转债2只，一级审批数量3只，艾为电子股东大会通过 [72] - 自2023年初至2025年8月15日，预案转债数量89只，规模1394.08亿元，各阶段数量和规模不同；已通过证监会同意注册待发行公募转债6只 [73][76] 下修&赎回条款 - 本周5只转债公告预计触发下修，8只公告不下修，2只提议下修，3只公告下修结果 [77] - 本周18只转债公告预计触发赎回，6只公告不赎回，4只公告提前赎回 [80][81][82] - 截至本周末，4只转债在回售申报期，11只在公司减资清偿申报期，关注转债价格及公司下修倾向变化 [85]

港股市场表现及驱动因素 - 港股上半年表现强势 恒生指数涨21% 恒生科技指数涨22% 远超美股主要指数不到5%的涨幅 [1][5] - 驱动因素包括贸易质量提升 市场对关税战反应钝化 中美贸易摩擦边际缓和 市场风险偏好提升 [2] - 关税落地后经济数据彰显基本面韧性 政策批量落地提振市场信心 [2] - 南下资金加速流入 截至6月16日累计净流入6438亿元 创单日最大净流入纪录 [2] - 港股估值仍具性价比 恒生指数PE为10.7倍 处于2015年以来33.2%分位数 [3] - 国内政策组合拳及海外降息周期为市场提供底部支撑 上涨行情有望延续 [1][3] 港股投资机会及特征 - 港股企业具备新活力、高股息、低估值特征 [5] - 新经济市值占比从2015年底24.17%提升至2025年6月超40% 高出A股5个百分点 [5] - 科技板块成为布局中国科技崛起重要入口 吸引有新活力的科技公司赴港上市 [1][5] - 恒生指数市盈率10.37 显著低于上证指数14.49 德国DAX 19.00 标普500 26.50 [7] - 恒生指数股息率3.97% 高于上证指数3.07%和标普500的1.27% [8] 险资举牌潮及红利资产配置 - 2025年出现第三轮险资举牌潮 截至5月31日共实施15次举牌 其中9家为H股 [10] - 险资偏好高股息资产 标普港股通低波红利指数股息率达6.02% [12] - 配置原因包括会计准则要求 分红收益可平滑股价波动对利润的冲击 [11] - 负债端匹配需求 保险公司负债成本刚性 资产端面临国债利率低于负债成本的情况 [12] - 低利率环境下红利资产更具吸引力 十年期国债收益率从2.1%跌至1.6% [13] 投资策略及工具 - 普通投资者可通过红利策略指数基金参与 关注低波+红利策略 [14] - 标普港股通低波红利指数选股规则：按近一年股息率排序选75只股票 再选波动率最低的50家公司 [15][16] - 编制规则规避高股息率陷阱 剔除经营性现金流为负公司 要求日成交额中位数≥3千万港元 [16] - 指数行业分散 前三大行业银行22.4% 房地产14.6% 公用事业11.6% 合计占比近50% [17] - 采用股息率加权方式 类似"高抛低吸"机制 [17] 哑铃配置策略 - 科技+红利的哑铃配置思路可穿越周期 [18][20] - 左侧配置红利资产：低利率环境下定期存款利率跌破1% 十年期国债收益率1.7% [21] - 右侧配置成长股：关注AI、机器人、创新药等未来产业趋势 [22] - 恒生科技指数成分结构多元化 涵盖互联网公司、动力电池、家电龙头等 [22] 内地投资者参与渠道 - 三种投资方式：开通港股通权限（需50万元资产门槛） 借助ETF投资 通过跨境理财通投资 [1][23] - ETF投资资金门槛低 风险分散 可作为曲线投资工具 [23] - 跨境理财通通过"南向通"机制 粤港澳大湾区投资者可间接投资港股 [23]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期转债市场跟随权益上行投资者情绪喜忧参半 短期保险、年金需求使高等级转债估值或抬升 中长期若新发空间未打开或影响转债市场定位；股市估值回升转债发行压力不高 但需警惕转债估值回调、强赎风险 关注热门主题、内需方向、特色估值体系及军工行业转债机会 [22][42] 根据相关目录分别进行总结 1. 转债周度专题与展望 1.1 供需结构看转债估值 2023 年四季度以来转债新发供给下滑 存续规模下降 AAA 转债缩量明显 今年截至 8 月 8 日规模降近 700 亿元；2025 年进入到期高峰 2026 - 2028 年理论到期规模超 2000 亿元 AAA 及 AA 以上到期规模大；投资者结构变化 公募基金、保险机构话语权增强 企业年金占比下降；短期中低价、平衡型转债估值回落可控 高等级估值或抬升 中长期若新发空间未打开或影响市场定位 [10][16][21][22] 1.2 周度回顾与市场展望 本周市场震荡上行后分化回调 沪指、深成指、创业板指有涨有跌 国防军工、机械设备等板块表现亮眼；股市估值回升 内需有望提振 出口增速或回落 转债发行压力不高 但需警惕估值回调、强赎风险 关注下修博弈、临期转债机会 行业关注热门主题、内需方向、特色估值体系及军工行业 [41][42] 2. 转债市场周度跟踪 2.1 权益市场收涨，军工金属机械领涨 本周权益市场主要指数收涨 万得全 A 等指数上涨 风格偏向小盘价值 27 个申万行业指数上涨 国防军工、有色金属等领涨 医药生物、计算机等下跌 [46][49] 2.2 转债市场大涨，百元溢价率中位数抬升 本周转债市场收涨 中证转债等指数上涨 日均成交额增加 行业 29 个收涨 机械设备、国防军工等涨幅前三；多数个券上涨 交建转债等涨幅居前 奇正转债等跌幅居前；转股价值和溢价率上升 百元平价溢价率处于 2017 年以来 50%分位数以上 隐含波动率和纯债溢价率上升 [51][56][58][66] 2.3 不同类型转债高频跟踪 2.3.1 分类估值变化 本周偏股型和平衡型转债估值略下滑 部分平价、评级、规模转债估值有升有降；2024 年初至今 偏股型、平衡型转债转股溢价率触底反弹 [75] 2.3.2 市场指数表现 本周各评级、规模转债均上涨 2023 年以来不同评级、规模转债有不同收益表现 高评级转债稳健 低评级抗跌弱反弹强 [89] 3. 转债供给与条款跟踪 3.1 本周一级预案发行 本周无新上市转债 待上市 1 只；一级审批 7 只 2 只获证监会同意注册 2 只获交易所受理；2023 年初至 2025 年 8 月 8 日 预案转债数量 89 只 规模 1377.17 亿元 [94] 3.2 下修&赎回条款 本周 10 只转债预计触发下修 7 只不下修 1 只提议下修 1 只实际下修；9 只预计触发赎回 3 只不赎回 6 只提前赎回；6 只在回售申报期 15 只在公司减资清偿申报期 [98][101]

国企改革政策背景 - 国务院国资委2024年初将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核 标志着国资国企改革进入深水区 [1] - 新一轮国企改革深化提升行动全面铺开 核心目标为增强核心功能和提高核心竞争力 [1] - 改革路径从规模扩张转向以价值创造为核心的内涵式增长 [1] 国有企业经营现状 - 截至2024年底全国国有企业非金融资产总额371.9万亿元 营业总收入84.72万亿元 利润总额超4.35万亿元 均创历史最好水平 [2] - 国有控股上市公司存在估值洼地现象 价值与价格背离制约资本运作能力 [2] - 估值折价源于市场对国企治理僵化的刻板印象及传统估值模型局限性 [2] 资本市场改革方向 - 资产定价需市场化 发挥证券市场在国有资产交易定价中的作用 建立容错免责机制 [3] - 市值管理需主动作为 运用稳定分红 股份回购 投资者关系管理 高协同性并购等工具 [3] - 信息披露需有效传递价值 展示战略 研发 ESG等非财务信息 [3] 顶层设计演进 - 改革逻辑从搭框架演进至强功能 定位为更好服务国家战略的功能性改革 [4] - 探索建立中国特色估值体系 纠正对国企的估值偏见 [4] - 传统估值模型难以衡量国企在产业链安全 社会责任 稳定分红等方面的多元价值 [4] 未来发展趋势 - 混改更重质量而非数量 关注治理变革和业务协同 [5] - 市值管理成为国企标配 价值创造类资本运作更加活跃 [5] - 战略性新兴产业国企有望率先实现价值重估 成为中国特色估值体系价值标杆 [5]