行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[4] 核心观点 - 报告核心观点：环保行业2025年三季度业绩显示，以垃圾焚烧发电为代表的市政环保类企业和生物燃料类企业盈利均大幅增长，前者主要得益于产能扩张、产能利用率提升和供热业务拓展，后者主要受益于产业端的量价齐升，预计第四季度该产业趋势和盈利扩张或将持续[39] 市政环保板块总结 垃圾焚烧发电企业 - 主要垃圾焚烧发电企业2025年第三季度归母净利润实现显著增长，具体包括：军信股份（+47.6%）、瀚蓝环境（+28.1%）、永兴股份（+25.6%）、绿色动力（+24.2%）、三峰环境（+23.9%）、旺能环境（+13.4%），仅城发环境出现下滑[5][10] - 盈利增长主要原因包括：1）近两年在建项目陆续投产及积极外购资产带来产能扩张，例如军信股份2024年收购仁和环境63%股权并新增投产项目，瀚蓝环境2025年私有化粤丰环保完成[5][11]；2）通过掺烧陈腐垃圾、提质增效提升产能利用率，例如永兴股份2025年上半年垃圾进厂量达535.83万吨，同比增加118万吨，年化产能利用率提升至87.9%，较去年同期提升约17个百分点[12]；3）积极拓展供热业务，单吨垃圾供热带来的利润增量约80元，2025年前三季度绿色动力供热量增长112%，瀚蓝环境、三峰环境供热量分别增长40%、15.5%[13] - 经营活动现金流量净额普遍增长，原因包括经营情况改善及国家补贴回款增加，例如绿色动力第三季度因国补回款理想，信用减值冲回0.13亿元[6][16] 水务企业 - 水务公司第三季度盈利表现分化，创业环保和首创环保归母净利润分别下滑10.4%和78.4%，而洪城环境（+2.1%）、重庆水务（+2.7%）、兴蓉环境（+13.1%）则实现增长[7][24] - 首创环保净利润大幅下滑主因去年同期转让新加坡ECO公司获得投资收益17.9亿元，兴蓉环境增长得益于新项目投产及污水处理费提升，洪城环境增长主因折旧政策修改（供水管网折旧年限从15年调至35年，预计2025年减少折旧约3864万元）[7][24] 生物燃料板块总结 - 2025年第三季度生物燃料主要公司扣非归母净利润均大幅增长或扭亏为盈，主因UCO（废弃食用油脂）和SAF（可持续航空燃料）价格大幅上涨[8][28] - 原料端UCO：2025年7-9月出口价格维持在1050-1100美元/吨，较去年同期900美元/吨增长150-200美元/吨，涨幅16.7%-22.2%，带动山高环能25Q3扣非归母净利润达0.1亿元（去年同期为-0.2亿元），朗坤科技25Q3扣非归母净利润达1亿元（去年同期为0.7亿元）[8][35] - 生物柴油企业：卓越新能受欧盟反倾销税影响出口销售量下滑，但通过2025年4月投产年产5万吨天然脂肪醇项目及严控成本，前三季度实现归母净利润1.7亿元，同比增长81%，第三季度实现归母净利润0.5亿元（去年同期为-0.1亿元）[8][37] - SAF端：受益于欧盟强制添加政策推进，欧盟SAF销售价格从年初1850美元/吨涨至9月份2630美元/吨，涨幅42.16%，同时销售量增加，嘉澳环保第三季度实现归母净利润0.5亿元（去年同期为-0.6亿元），海新能科同样扭亏为盈[8][38] 投资分析意见 - 推荐三个方向：1）兼具高股息和业绩成长性的垃圾焚烧发电企业，推荐光大环境、瀚蓝环境、永兴股份、军信股份，建议关注绿色动力/绿色动力环保、三峰环境；2）受益于海外降碳政策的生物燃料企业，建议关注山高环能、嘉澳环保、海新能科、卓越新能、朗坤科技；3）水务板块中的高股息资产，建议关注北控水务集团、粤海投资、兴蓉环境、洪城环境[39]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 印尼启动总投资额约56亿美元的垃圾焚烧发电计划，为中国固废产业链出海提供巨大市场机遇 [1][6][11] - 固废板块基本面强劲，25Q3业绩增长稳健，自由现金流持续增厚，分红提升逻辑持续兑现 [6][14] - 水务运营行业处于现金流改善左侧，市场化改革有望驱动其成为“下一个垃圾焚烧”板块，具备估值提升潜力 [6][18] 行业新闻：印尼固废出海 - 印尼主权基金Danantara于2025年11月6日启动首批垃圾焚烧发电项目招标，计划在全国布局33座电厂，总投资额高达91万亿印尼盾（约56亿美元）[6][11] - 项目模式为“主权基金+合资公司”，主权基金持股至少30%，必要时可增持至51%，以保障项目盈利 [6][11] - 按人口类比中国，印尼垃圾焚烧市场空间预计可达25万吨/日 [6][11] - 投资逻辑清晰：环保装备企业受益于轻资产、高毛利的“技术+装备”输出；具备成熟运营经验的固废EPC+运营企业凭借管理优势和成本控制能力具备竞争力 [6][12] - 重点推荐伟明环保、光大环境、中国天楹、军信股份等公司 [6][12] 固废板块观点 - **业绩与现金流**：25Q1-3板块归母净利润同比增长12%，毛利率提升2.7个百分点，财务费用率下降0.5个百分点 [6] - **自由现金流大幅改善**：25Q1-3板块经营现金流净额133亿元（同比增长28%），资本开支54亿元（同比下降12%），简易自由现金流达78亿元（24Q1-3为41亿元）[6] - **分红持续提升**：典型公司如军信股份24年分红比例达94.59%，绿色动力A+H分红比例达71.45%，瀚蓝环境25年首次中期派息 [6][14] - **提质增效措施显效**： - **吨发电量提升**：25H1，7家垃圾焚烧公司平均吨发电量（还原供热后）同比提升1.8%，吨上网电量同比提升1.2% [6] - **供热业务加速**：25H1海螺创业供热量同比增170%、绿色动力同比增115%、伟明环保同比增67% [6] - **IDC合作拓展**：旺能环境、军信股份、瀚蓝环境、伟明环保等公司已签署相关合作协议 [6] - **C端顺价推进**：佛山于25年9月下旬召开生活垃圾处理费定价听证会 [6] 水务板块观点 - **现金流改善在即**：25Q1-3板块自由现金流为-21亿元（24Q1-3为-68亿元），预计兴蓉环境、首创环保等公司资本开支将于26年开始大幅下降，自由现金流大增可期 [6][18] - **分红提升空间大**：24年水务板块分红比例为34%，兴蓉环境24年分红比例为28%，参照垃圾焚烧板块自由现金流转正后分红比例从21年18%提升至24年40%，水务板块分红提升潜力显著 [6][18] - **水价改革重塑估值**：广州、深圳等核心城市自来水提价落实，水价制度保障合理回报，有望驱动行业从防御属性转向可持续增长，对标美国水业（PE 23倍），估值提升空间可观 [6][18] 行业跟踪数据 - **环卫装备**：2025年1-9月环卫车总销量55,737辆（同比增4.17%），其中新能源环卫车销量9,696辆（同比大增63.18%），渗透率提升6.29个百分点至17.40% [6][20] - **生物柴油**：截至2025年11月6日当周，生物柴油均价8,200元/吨（周环比降2.4%），地沟油均价6,456元/吨（周环比降1.4%），考虑一个月库存周期测算单吨盈利为-172.9元/吨（亏幅扩大）[6][32] - **锂电回收**：截至2025年11月7日，碳酸锂价格8.03万元/吨（周环比降0.3%），金属钴价格38.40万元/吨（周环比降1.5%），根据模型测算，三元电池粉回收项目平均单位废料毛利为0.32万元/吨（周环比增0.102万元/吨）[6][34][35] 行情表现 - 2025年11月3日至11月7日当周，环保及公用事业指数上涨2.31%，表现优于上证综指（涨1.08%）、深证成指（涨0.19%）及沪深300指数（涨0.82%）[41]

股价表现与市值 - 截至2025年11月7日收盘，公司股价报收于8.89元，较上周8.45元上涨5.21% [1] - 本周盘中最高价报8.99元，最低价报8.46元 [1] - 公司当前最新总市值为148.63亿元，在环境治理板块市值排名12/106，在两市A股市值排名1296/5166 [1] 2025年前三季度财务业绩 - 2025年前三季度，公司实现营业收入约41.55亿元 [1][4] - 工程建造业务收入约10.59亿元，实现毛利约3.05亿元 [1] - 项目运营业务收入约30.42亿元，实现毛利约13.6亿元 [1] - 工程建造业务的毛利率上升是利润改善的主要原因 [1] 国际业务发展战略与进展 - 公司推进国际国内"双轮驱动"战略，在"一带一路"沿线开拓新市场，国际项目收入提升 [1] - 国际业务模式以工程EP为主，提供设计、制造、安装、调试及辅助运营管理等全产业链服务 [2] - 公司组建国际事业部，并在泰国、越南等主要海外市场区域设立办事处 [2] - 9月与澳门特别行政区签署垃圾焚化中心和危险废物处理站营运保养服务合同，为关键里程碑 [2] - 公司成功入选印尼主权基金Danantara公布的印尼环境友好型废弃物转化能源项目选定供应商名单 [3] - 在国际市场采取系统设计服务、成套设备销售、设计—建造—运营及项目投资等多种业务模式 [3] 应收账款与现金流状况 - 截至第三季度末，公司应收账款净额约24.5亿元，占流动资产比例为28.65%，同比有所下降 [4] - 截至10月底已收到应收可再生能源补贴约3.6亿元，收款情况较好 [4] - 前三季度计提坏账准备带来的信用减值损失同比明显下降 [5] 蒸汽销售与供热业务拓展 - 截至第三季度末，公司共销售蒸汽80.54万吨，同比增长15.49% [4][5] - 预计全年蒸汽销售量将超过百万吨 [5] - 公司对旗下项目持续实施垃圾焚烧供热改造，推动供热业务拓展，提升运营效益 [5] - 公司持续探索垃圾焚烧厂作为清洁能源动力中心的综合能源供应潜力，如绿电直连等业务 [5]

板块整体表现 - 11月6日重庆国企改革板块整体上涨2.47%，领涨股为重庆建工，涨幅达10.06% [1] - 当日上证指数上涨0.97%至4007.76点，深证成指上涨1.73%至13452.42点 [1] - 板块内10只主要个股全部上涨，其中渝开发涨幅10.04%，渝三峡A涨幅5.42% [1] 个股价格与成交 - 重庆建工收盘价3.61元，成交量65.69万手，成交额2.30亿元 [1] - 渝开发收盘价5.81元，成交量91.48万手，成交额5.11亿元 [1] - 千里科技收盘价12.08元，涨幅4.32%，成交额7.20亿元 [1] - 重庆港收盘价5.78元，涨幅3.77%，成交额2.46亿元 [1] 资金流向分析 - 重庆国企改革板块主力资金净流入2.17亿元，游资资金净流出6371.7万元，散户资金净流出1.53亿元 [2] - 渝开发主力净流入9783.24万元，主力净占比19.14% [3] - 重庆建工主力净流入7499.73万元，主力净占比32.66% [3] - 渝三峡A主力净流入3244.16万元，主力净占比8.38% [3] - 千里科技主力净流入2739.81万元，但游资净流出2767.18万元 [3]

股价表现与交易情况 - 11月6日盘中股价上涨2.06%至8.91元/股，成交额4939.77万元，换手率0.33%，总市值148.97亿元 [1] - 主力资金净流出87.21万元，特大单买卖占比分别为2.04%和2.08%，大单买卖占比分别为13.20%和14.93% [1] - 今年以来股价累计上涨6.90%，近5日、20日、60日分别上涨3.12%、8.00%、6.13% [1] 公司基本面与业务构成 - 公司主营业务为垃圾焚烧发电项目投资运营、EPC建造及核心设备研发制造 [1] - 主营业务收入构成为：项目运营70.75%，工程建造27.55%，垃圾收运1.52%，其他0.18% [1] - 2025年1-9月实现营业收入41.55亿元，同比减少8.03%，归母净利润11.04亿元，同比增长9.31% [2] 股东结构与机构持仓 - 截至9月30日股东户数2.87万，较上期减少1.56%，人均流通股58324股，较上期增加1.59% [2] - 睿远均衡价值三年持有混合A持股1900.00万股，较上期减少1000.00万股，位列第六大流通股东 [3] - 工银红利优享混合A持股1157.20万股，较上期增加237.68万股，位列第七大流通股东 [3] - 香港中央结算有限公司持股1074.97万股，较上期减少121.77万股，位列第八大流通股东 [3] - 睿远稳进配置两年持有混合A退出十大流通股东之列 [3] 分红历史与行业属性 - A股上市后累计派现18.00亿元，近三年累计派现11.76亿元 [3] - 公司所属申万行业为环保-环境治理-固废治理，概念板块包括碳中和、垃圾发电、节能环保等 [1]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好丨维持 [12] 报告核心观点 - 环保行业2025年第三季度扣非归母净利润同比增长17.3%，增长主要由外延并购及周期类资产利润修复带动 [2][6] - 运营类业务表现稳健，垃圾焚烧、水务资产仍值得配置；成长侧在多重催化下可适度乐观，近期主题性机会丰富 [2][9] - 行业正从To G向To B、To C转型，公共事业市场化改革、绿证强制消纳等政策有望推动估值修复提速 [9] 利润表分析 - 2025年前三季度环保板块实现营收2217亿元，同比增长3.12%；归母净利润219亿元，同比增长4.88%；扣非归母净利润201亿元，同比增长5.79%；毛利率28.8%，同比提升0.23个百分点 [6] - 2025年第三季度单季营收796亿元，同比增长9.64%；归母净利润82亿元，同比增长11.8%；扣非归母净利润77.5亿元，同比增长17.3%；毛利率29.0%，同比提升0.13个百分点 [6] - 细分板块中，垃圾焚烧2025年前三季度营收、归母净利润、扣非净利润增速分别为4.31%、10.5%、9.21%；水务运营三项增速分别为1.76%、3.64%、2.64%；生物柴油三项增速高达20.7%、218%、264% [21][23][29] - 2025年前三季度期间费用率为15.9%，同比下降0.59个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率均有下降 [54] 资产负债表分析 - 2025年第三季度末环保板块整体资产负债率为57.3%，同比微增0.35个百分点，自2020年以来负债率提升速度显著放缓 [7][73] - 应收账款、合同资产及存货总额达2588亿元，同比增长7.43%；该指标与营业收入的比值为116.7%，同比上升4.7个百分点 [74][77] - 垃圾焚烧、水务运营、再生资源板块的（应收款项+存货）/（应付款项+合同负债）比值分别同比提升39.9、20.8、19.1个百分点 [7][83] 现金流量表分析 - 2025年前三季度环保板块收现比（销售商品提供劳务收到现金/营收）为95.1%，同比提升4.5个百分点 [8][85] - 经营活动现金流量净额271亿元，同比增长30.6%；投资活动净支出370亿元；筹资活动现金流净额67.5亿元，同比增加36亿元 [8][85] - 2025年第三季度单季收现比显著改善，达到98.0%，同比提升5.45个百分点，环比提升5.27个百分点 [101][103] - 垃圾焚烧、水务运营等板块现金流回款改善，主要受益于地方政府化债力度加强及第三季度国补发放 [8][89] 投资策略与板块展望 - 垃圾焚烧和水务运营行业值得继续配置，其终极形态可支持14-16倍市盈率，当前部分优质标的估值在10-13倍，具备EPS增长和股息收益的双重吸引力 [9] - 推荐瀚蓝环境、光大环境、伟明环保、绿色动力、三峰环境、军信股份、洪城环境、兴蓉环境等 [9] - 成长及主题侧关注检测服务（广电计量、华测检测等）、环卫（宇通重工、盈峰环境等）、生物柴油（卓越新能）、非电绿色能源等方向 [9] - 随着行业基建高峰期过去及经营性现金流持续向好，垃圾焚烧、水务运营等板块有望出现更多高股息标的 [8][97]

股价表现与交易情况 - 11月3日盘中股价上涨2.01%，报8.62元/股，总市值144.12亿元 [1] - 当日成交金额4278.68万元，换手率0.30% [1] - 今年以来股价上涨3.42%，近5个交易日上涨4.23%，近20日上涨2.99%，近60日上涨4.04% [2] - 主力资金净流出353.38万元，其中大单买入353.60万元（占比8.26%），卖出706.98万元（占比16.52%） [1] 公司基本情况 - 公司全称为重庆三峰环境集团股份有限公司，成立于2009年12月4日，于2020年6月5日上市 [2] - 主营业务为垃圾焚烧发电项目投资运营、EPC建造以及核心设备研发制造 [2] - 主营业务收入构成为：项目运营70.75%，工程建造27.55%，垃圾收运1.52%，其他0.18% [2] - 所属申万行业为环保-环境治理-固废治理，概念板块包括中盘、低市盈率、PPP概念、节能环保、国资改革等 [2] 财务业绩表现 - 2025年1-9月实现营业收入41.55亿元，同比减少8.03% [2] - 2025年1-9月归母净利润11.04亿元，同比增长9.31% [2] - A股上市后累计派现18.00亿元，近三年累计派现11.76亿元 [3] 股东结构变化 - 截至9月30日，股东户数为2.87万，较上期减少1.56% [2] - 人均流通股为58324股，较上期增加1.59% [2] - 十大流通股东中，睿远均衡价值三年持有混合A持股1900.00万股，较上期减少1000.00万股 [3] - 工银红利优享混合A持股1157.20万股，较上期增加237.68万股 [3] - 香港中央结算有限公司持股1074.97万股，较上期减少121.77万股 [3] - 睿远稳进配置两年持有混合A退出十大流通股东之列 [3]

核心业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入41.55亿元，同比下降8.03% [1] - 2025年前三季度公司实现归母净利润11.04亿元，同比增长9.31% [1] - 2025年第三季度单季实现归母净利润4.26亿元，同比大幅增长23.94%，盈利增速显著提升 [2] 营收变动原因与主业经营状况 - 营业收入同比下降主要系报告期内转让子公司三峰城服控股权，不再并表所致，剔除该影响后主业经营稳健 [2] - 公司传统垃圾发电主业运营扎实，前三季度累计处理垃圾1176.69万吨，同比增长3.68% [2] - 前三季度实现总发电量46.41亿度，同比增长3.10%，实现上网电量40.97亿度，同比增长3.57% [2] 业务增长驱动力与盈利能力 - 业绩增长核心驱动力源于垃圾发电主业运营效率提升及供热业务的快速增长 [2] - 供热业务放量显著，前三季度累计销售蒸汽80.54万吨，同比增长15.49%，成为重要利润增长点 [2] - 公司持续通过技术创新降本增效，在项目中实现AI智慧焚烧管控以提升运营效率 [2] 海外业务拓展 - 公司“出海”战略成效显现，正从设备和EPC输出向“投资+运营”的全产业链模式升级 [3] - 海外项目盈利能力更优，带动2025年上半年工程建造业务毛利率提升至25.66% [3] - 公司成功中标运营期长达十年的中国澳门垃圾发电厂运营项目，预计合同收入约26亿澳门元 [3] - 公司与苏伊士集团签署全面战略合作框架协议，有助于在全球范围内获取优质项目 [3] 未来业绩展望 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为59.29亿元、62.14亿元、65.36亿元 [3] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.83亿元、14.82亿元、15.91亿元 [3] - 基于2025年10月30日收盘价，对应2025-2027年PE分别为10.44倍、9.74倍、9.08倍 [3]

板块整体表现 - 10月31日重庆国企改革板块整体上涨0.52%，表现优于大盘，当日上证指数下跌0.81%，深证成指下跌1.14% [1] - 板块内资金流向呈现分化，主力资金净流入2670.91万元，而游资资金净流出3858.24万元，散户资金净流入1187.33万元 [2] 领涨个股表现 - 千里科技领涨板块，收盘价为11.91元，单日涨幅为2.67%，成交量为46.66万手，成交额达5.53亿元 [1] - 千里科技获得主力资金大幅净流入3502.03万元，主力净占比为6.33% [3] - 渝三峡A涨幅为1.87%，收盘价8.16元，主力资金净流入438.98万元 [1][3] - *ST惠程和渝开发分别上涨1.75%和1.16% [1] 其他活跃个股 - 川仪股份上涨0.78%，获得主力资金净流入1405.47万元，主力净占比高达14.42% [1][3] - 涪陵榨菜上涨0.69%，成交额为1.64亿元，主力资金净流入316.44万元 [1][3] - 三峰环境虽然股价下跌2.20%，但获得主力资金净流入1399.00万元，主力净占比为11.36% [2][3] 下跌及平盘个股 - 重庆建工为板块内跌幅最大个股，下跌3.65%，收盘价3.17元 [2] - 重庆水务下跌1.26% [2] - 西南证券和上海三毛股价表现平稳，涨跌幅分别为0.00%和0.14% [1][2]

环境治理板块市场表现 - 10月30日环境治理板块整体下跌0.9%，表现弱于大盘，当日上证指数下跌0.73%，深证成指下跌1.16% [1] - 板块内个股表现分化，福龙马和远达环保领涨，涨幅分别为10.01%和9.98% [1] - 深水海纳领跌板块，跌幅为5.82%，海峡环保和玉禾田跌幅紧随其后，分别为5.16%和4.78% [2] 板块资金流向 - 当日环境治理板块整体呈现主力资金净流出，净流出金额为4.85亿元 [2] - 游资资金和散户资金则呈现净流入状态，净流入金额分别为9078.46万元和3.95亿元 [2] - 个股资金流向差异显著，福龙马和远达环保获得主力资金大幅净流入，净流入额分别为2.81亿元和1.58亿元，主力净占比分别为9.13%和18.27% [3] 领涨个股交易情况 - 福龙马成交量达115.21万手，成交额为30.77亿元，是板块内成交最活跃的个股 [1] - 远达环保成交量为62.49万手，成交额为8.63亿元 [1] - 三峰环境上涨4.60%，成交量为27.58万手，成交额为2.38亿元 [1] 领跌个股交易情况 - 浙富控股跌幅为4.38%，成交量高达139.33万手，为板块内成交量最大的个股，成交额为5.82亿元 [2] - 上海洗霸跌幅为4.11%，成交额为11.99亿元 [2] - 玉禾田跌幅为4.78%，成交额为3.44亿元 [2]