收入和利润（同比环比） - 公司实现收入744亿元，股东应占利润73亿元[6] - 税前利润为116.04亿元，同比下降35.5%[15][18] - 公司股东应占利润为73.25亿元，同比下降31.5%[15][18] - 收入为744.36亿元，同比下降19.9%[18][21] - 公司整体毛利下降31.8%至145.61亿元，减少67.98亿元[29][30] - 公司收入同比下降19.9%至744.36亿元人民币，对比上年同期929.84亿元[145] - 毛利同比下降31.8%至145.61亿元人民币，毛利率从23.0%降至19.6%[145] - 经营利润同比下降36.7%至114.05亿元人民币[145] - 本期净利润同比下降35.4%至90.99亿元人民币[145][146] - 归属于本公司股东的每股基本盈利为0.55元人民币，同比下降32.1%[146] - 公司2025年上半年总收入744.36亿元人民币，同比下降19.9%[175][177] - 公司2025年上半年总收入为733.61亿元人民币，同比下降20.1%[180] - 归属于母公司股东利润为人民币7,325,265千元，较2024年同期的10,695,209千元下降31.5%[192] - 基本每股盈利为人民币0.55元/股，较2024年同期的0.81元下降32.1%[192] 成本和费用（同比环比） - 自产商品煤单位销售成本同比下降15元/吨[8] - 尿素单位销售成本同比下降144元/吨[8] - 财务费用净额同比减少2.41亿元[8] - 公司销售成本同比下降16.4%至598.75亿元，减少117.5亿元[27][28] - 煤炭业务销售成本下降17.7%至498.39亿元，减少106.87亿元[28][35] - 自产商品煤销售成本减少7.25亿元，同比下降3.3%[28][35] - 买断贸易煤销售成本大幅下降26.0%，减少99.83亿元[28][35] - 整体毛利率下降3.4个百分点至19.6%[29][30] - 自产商品煤毛利率下降10.5个百分点至32.6%[30] - 自产商品煤销售价格同比下降114元/吨至470元/吨，降幅19.5%[33] - 买断贸易煤销售价格同比下降131元/吨至472元/吨，降幅21.7%[33] - 煤炭业务总销售成本同比下降17.7%至498.39亿元，减少106.87亿元[37] - 买断贸易煤采购成本同比下降25.8%至269.63亿元，减少93.94亿元[37] - 自产商品煤单位销售成本同比下降4.6%至316.88元/吨，减少15.38元/吨[40] - 煤炭业务毛利同比下降37.8%至107.29亿元，毛利率下降4.5个百分点至17.7%[40] - 煤化工材料成本同比下降22.6%至42.12亿元，减少12.32亿元[43] - 煤化工维修保养成本同比上升112.9%至6.09亿元，增加3.23亿元[43] - 煤化工总销售成本同比下降8.2%至80.65亿元，减少7.17亿元[43] - 煤化工业务分部毛利同比下降37.0%至12.95亿元，毛利率下降5.2个百分点至13.8%[45] - 销售及管理费用同比下降4.8%至32.49亿元，主要因职工薪酬减少[51] - 财务费用净额同比下降18.9%至10.34亿元，因债务结构优化[52] - 公司2025年上半年财务费用净额为10.34亿元人民币，同比下降19.0%[188] - 公司2025年上半年所得税费用为25.05亿元人民币，同比下降35.8%[190] - 公司2025年上半年政府补助收入为17.50亿元人民币，同比增长6.0%[184] - 公司2025年上半年预期信用损失减值损失为7.63亿元人民币，与去年同期基本持平[186] - 公司2025年上半年员工成本为63.67亿元人民币，同比下降7.9%[187] - 公司2025年上半年材料耗用及货物贸易成本为338.97亿元人民币，同比下降25.6%[187] 煤炭业务表现 - 商品煤产量6734万吨，同比增加84万吨[7] - 自产商品煤销量6711万吨，同比增加92万吨[7] - 自产商品煤产量为6734万吨，同比增加84万吨[16] - 自产商品煤单位销售成本为316.88元/吨，同比下降15.38元/吨[16] - 煤炭业务实现毛利107.29亿元[16] - 自产商品煤销量增加92万吨至6,711万吨，增幅1.4%[33] - 商品煤产量6734万吨，同比增长1.3%[83] - 自产商品煤销量6711万吨，同比增长1.4%[86] - 商品煤总销量12868万吨，同比下降3.6%[86] - 山西区域商品煤产量4405万吨，同比增长2.6%[83] - 买断贸易煤销量6091万吨，同比下降5.4%[86] - 华东区域煤炭销量4365万吨，同比增长1.0%[86] - 华南区域煤炭销量1536万吨，同比下降12.6%[86] - 原煤工效35.5吨/工，同比提高0.8吨/工[81] - 累计建成智能化采煤工作面83个，掘进工作面93个[81] - 煤炭分部收入为605.68亿元人民币，占公司总收入的81.4%[170] - 公司税前利润为116.04亿元人民币，其中煤炭分部贡献85.99亿元人民币（占74.1%）[170] - 折舊及攤銷費用總計54.53亿元人民币，其中煤炭分部占34.58亿元人民币（63.4%）[170] - 所得稅費用為25.05亿元人民币，煤炭分部承担19.63亿元人民币（78.4%）[170] - 煤炭分部收入569.63亿元人民币，占主营业务收入77.6%[178] - 公司税前利润179.83亿元人民币，其中煤炭分部贡献149.74亿元人民币[173] - 折旧及摊销50.79亿元人民币，煤炭分部占比62.9%[173] - 非流动资产增加116.17亿元人民币，煤炭分部占比86.0%[173] - 煤炭分部收入为569.63亿元人民币，同比下降22.7%[180] 煤化工业务表现 - 煤化工产品产量298.8万吨，同比增加6.1万吨[7] - 煤化工业务实现毛利12.95亿元[16] - 煤化工业务收入同比下降13.6%至93.60亿元[41] - 聚烯烃销售量同比下降13.2%至66万吨，销售价格同比下降3.9%至6681元/吨[41] - 尿素销售价格同比下降19.0%至1756元/吨，销售量同比上升2.6%至121.4万吨[41] - 煤化工业务分部毛利同比下降37.0%至12.95亿元，毛利率下降5.2个百分点至13.8%[45] - 煤化工产品产量298.8万吨同比增长2.1%[87][90] - 煤化工产品销量316.6万吨同比增长2.7%[87][90] - 甲醇产量98.2万吨同比增长13.0%[90] - 甲醇销量99.7万吨同比增长16.1%[90] - 煤化工分部收入为93.60亿元人民币，占公司总收入的12.6%[170] - 非流動資產增加70.94亿元人民币，煤化工分部贡献31.92亿元人民币（45.0%）[170] - 聯營及合營公司利潤貢獻12.33亿元人民币，煤化工分部占5.99亿元人民币（48.6%）[170] - 煤化工分部收入88.28亿元人民币，同比下降14.2%[178][179] - 煤化工品分部收入为88.28亿元人民币，同比下降14.2%[180] 煤矿装备业务表现 - 煤矿装备业务签订合同总额113.51亿元[7] - 煤矿装备业务收入同比下降15.3%至47.67亿元，经抵消分部间销售后收入下降20.9%至39.34亿元[46] - 煤矿装备业务材料成本同比下降29.1%至27.04亿元，占总成本比例70.5%[48] - 煤矿装备业务毛利同比增长10.2%至9.32亿元，毛利率提高4.6个百分点至19.6%[48] - 煤矿装备产值48.2亿元同比下降10.2%[93][95] - 煤矿装备合同总额113.51亿元中高端订单占比超85%[93] - 煤矿装备分部收入39.18亿元人民币，同比下降20.6%[178][179] - 煤矿装备分部收入为39.18亿元人民币，同比下降20.6%[180] 金融业务表现 - 金融业务收入同比下降8.1%至11.68亿元，但毛利率提高8.1个百分点至67.6%[49] - 吸收存款规模828.1亿元同比下降11.3%[96][98] - 存放同业规模608.6亿元同比下降22.0%[96][98] - 自营贷款规模316.1亿元同比增长35.0%[96][98] - 金融业务通过内部贷款节约财务费用2.4亿元[99] - 金融分部税前利润为7.38亿元人民币，资产规模达965.99亿元人民币[170] 其他业务表现 - 其他业务收入同比增长31.9%至45.66亿元，毛利同比增长98.4%至9.68亿元[50] - 海外市场收入2.55亿元人民币，同比下降59.8%[175][178] 现金流表现 - 公司经营现金净流入77亿元，资产负债率45.1%[6] - 经营现金流净额为76.66亿元，同比下降48.5%[18] - 投资现金流净额为-176.03亿元，同比扩大350.9%[18] - 经营活动现金流入净额同比减少72.24亿元至76.66亿元[54] - 现金及现金等价物余额较期初减少109.79亿元至188.44亿元[54] - 现金及现金等价物减少36.8%至188.44亿元人民币[148] - 经营活动的现金净额为人民币7,665,547千元，较去年同期的人民币14,890,089千元下降48.5%[154] - 投资活动使用的现金净额为人民币17,603,323千元，主要由于购物业、厂房及设备支出人民币11,148,707千元[154] - 融资活动使用的现金净额为人民币1,042,655千元，包括借入借款收到人民币11,114,823千元及偿还借款人民币7,188,118千元[154] - 现金及现金等价物期末余额为人民币18,844,316千元，较期初减少人民币10,980,431千元[154] - 购物业、厂房及设备支出同比增加155.6%，从去年同期的人民币4,347,559千元增至人民币11,148,707千元[154] - 支付的所得税为人民币2,914,036千元，较去年同期的人民币3,856,793千元下降24.4%[154] 资产和债务 - 付息债务为656.57亿元，较上年末增长3.3%[20] - 物业厂房及设备净值1427.27亿元较2024年底增长1.5%增加21.14亿元[57] - 采矿权净值450.46亿元较2024年底下降1.6%减少7.47亿元[58] - 债务工具净值16.81亿元较2024年底下降43.4%减少12.91亿元[59] - 合同资产净值31.79亿元较2024年底增长33.0%增加7.89亿元[60] - 合同负债余额22.75亿元较2024年底下降33.3%减少11.34亿元[61] - 借款余额572.59亿元较2024年底增长7.4%增加39.29亿元[62] - 长期债券余额83.98亿元较2024年底下降18.0%减少18.45亿元[63] - 资产总额3567.92亿元较2024年底下降0.3%减少10.02亿元[64] - 公司债券发行规模合计48亿元（24中煤K2:20亿/25中煤K1:15亿/25中煤K2:13亿）[70] - 中期票据发行规模35亿元（20中煤能源MTN001B:5亿/21中煤能源MTN001:30亿）[73] - 报告期末担保总额115850.55万元，占净资产比例0.7%[75] - 短期借款增加42.7%至15.92亿元人民币[149] - 长期借款流动部分增加75.6%至208.42亿元人民币[149] - 应收账款及应收票据增加9.5%至92.99亿元人民币[148] - 公司总资产微降0.3%至3567.92亿元人民币[148][151] - 公司总资产为3567.92亿元人民币，负债总额为1607.53亿元人民币[170] - 公司总资产3577.94亿元人民币，负债1657.66亿元人民币[173] - 物业、厂房及设备期末账面净值为人民币142,727,410千元，较期初增加1.5%[193] - 采矿权期末账面净值为人民币45,046,078千元，期内摊销费用为人民币746,476千元[194] - 对母公司及其子公司贷款为人民币10,334,615千元，年利率1.70%至3.10%[195][196] - 存货总额为人民币7,215,535千元，较2024年末的7,743,353千元下降6.8%[197] - 存货减值拨备余额为人民币957,678千元，较2024年末的949,371千元增加0.9%[197] - 预付煤炭指标款为人民币519,838千元，用于获取额外煤炭生产配额[195][199] 股东权益和分红 - 公司股东应占权益从2024年末的人民币151,707,297千元增至2025年6月末的人民币155,512,821千元[152] - 本期利润为人民币7,325,265千元，非控制性权益利润为人民币1,773,698千元，合计人民币9,098,963千元[152] - 向公司股东分配股息人民币3,420,735千元，向非控股股东分配股息人民币1,550,879千元[152] - 本期其他综合损失扣除税项为人民币106,835千元，去年同期为损失人民币335,848千元[152] - 公司总股本为13,258,663,400股，其中A股占比69.03%为9,152,000,400股，H股占比30.97%为4,106,663,000股[117] - 控股股东中国中煤及其一致行动人持股比例为58.42%，共计7,745,556,208股[117] - 2024年末期股息每股派发0.258元，总计派发3,420,735,157元，已于2025年8月27日完成派发[118] - 2025年上半年归属于上市公司股东净利润为7,325,265,000元（国际财务报告准则）[119] - 2025年中期利润分配方案为按净利润30%派发现金股利2,197,579,500元，每股派发0.166元[119] - 2025年中期股息总额为人民币2,197,579,500元，每股分派人民币0.166元，较2024年同期的2,936,337,600元下降25.2%[191] - 2024年末期股息总额为人民币3,420,735,157元，每股人民币0.258元，较2023年末期股息加特别股息总额7,358,558,000元下降53.5%[191] - 中国中煤能源集团有限公司持有公司7,613,205,208股A股，占总股本的57.42%[131] - 富德生命人寿保险股份有限公司持有1,829,842,147股H股，占总股本的13.80%[131] - 中国中信金融资产管理股份有限公司持有288,961,000股H股，占总股本的2.18%[131] 资本支出和投资 - 2025年资本支出计划总额216.78亿元，上半年完成69.72亿元，完成率32.16%[123][125] - 按业务板块划分：煤化工板块完成投资32.50亿元（完成率37.59%），煤炭板块完成26.18亿元（完成率31.55%）[127] - 按开支项目划分：基本建设项目完成45.48亿元（完成率33.61%），技术改造及更新完成19.55亿元（完成率31.51%）[125] - 具体项目投资：陕西榆林煤化工项目完成24.98亿元，里必煤矿项目完成5.82亿元，液态阳光项目完成4.55亿元[123] - 2025年上半年无对外股权投资事项[128] 公司运营和员工 - 发电量77.5亿千瓦时，同比增长27.2%[7] - 公司在岗员工总数为46,293人，其中生产人员29,771人占比64.3%[135] - 技术人员9,742人，占员工总数的21.0%[135] - 行政人员2,845人，占员工总数的6.1%[135] - 销售人员1,088人，占员工总数的2.3%[135] - 财务人员940人，占员工总数的2.0%[135] - 其他人员1,907人，占员工总数的4.1%[135] - 公司于2025年6月27日起取消监事会[136] - 公司合并总收入为744.36

行业投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 业绩压力测试结束，反转，不是反弹[1] - 动力煤现货中枢贴近长协，煤价触底回升[1][15] - 焦煤现货超过年初水平，年内长协首次上调[2][23] - 煤价下行带动利润继续下探，但电投能源、开滦股份实现逆势增长[3][44] - 煤企通过补量、提质、降本以对冲价格下行[4][60] - 业绩触底望迎改善，年底煤价或以最高点收官[10][69] 市场表现 - 2025年4月1日至9月1日，沪深300指数上涨16.37%，中信煤炭指数上涨8.99%，跑输沪深300指数7.38个百分点，位居30个行业涨跌幅榜第25位[2] - 个股方面，26家样本煤企中19家上涨，7家下跌[2] - 涨幅前五：安源煤业（+36.16%）、晋控煤业（+18.00%）、中煤能源（+15.64%）、电投能源（+14.06%）、潞安环能（+13.94%）[31] - 跌幅前五：恒源煤电（-13.27%）、兰花科创（-10.85%）、广汇能源（-6.22%）、新集能源（-4.55%）、平煤股份（-3.27%）[31] 基金持仓 - 2025年Q2末主动型基金对煤炭板块持仓占比为0.43%，较Q1减少0.01个百分点[3] - 指数型基金对煤炭板块持仓占比为0.71%，较Q1减少0.12个百分点[3] - 合并计算后，两类型基金对煤炭板块持仓占比为0.55%，较Q1下滑0.06个百分点[3] - 主动型基金获增配前五标的：晋控煤业（环比+1.04个百分点）、昊华能源（环比+0.78个百分点）、山西焦煤（环比+0.50个百分点）、淮河能源（环比+0.50个百分点）、中煤能源（环比+0.49个百分点）[42] - 指数型基金获增配前五标的：华阳股份（环比+0.94个百分点）、宝泰隆（环比+0.49个百分点）、首钢资源H股（环比+0.46个百分点）、山西焦煤（环比+0.44个百分点）、上海能源（环比+0.29个百分点）[42] 业绩综述 - 2025H1样本煤企利润总额全部下滑，下滑幅度-5.4%至-113.7%不等[3] - 2025H1优于行业平均的有：电投能源、中国神华、中煤能源、新集能源、伊泰B股、开滦股份、陕西煤业、兖矿能源、晋控煤业、潞安环能、华阳股份、广汇能源、昊华能源、山西焦煤、山煤国际[9] - 2025Q2优于行业平均的有：电投能源、开滦股份、中国神华、伊泰B股、中煤能源、潞安环能、新集能源、上海能源、山煤国际、晋控煤业、兖矿能源、陕西煤业、华阳股份、昊华能源，其中电投能源、开滦股份实现同比正增长[9][46] - 2025H1煤炭板块上市公司合计实现营业收入5557亿元，同比下降18.4%；实现归母净利润550亿元，同比下降32.7%[49] - 2025Q2煤炭板块上市公司合计实现营业收入2712亿元，同比下降19.9%，环比下降4.7%；实现归母净利润249亿元，同比下降36.3%，环比下降17.4%[49] 经营概览 - 2025H1样本煤企（19家）合计煤炭产量5.86亿吨，同比增加4.5%；销量5.33亿吨，同比增加0.8%[12] - 剔除中国神华后，18家煤企煤炭产量4.20亿吨，同比增加7.1%；销量3.71亿吨，同比增加2.7%[12] - 2025Q2样本煤企（17家）合计生产原煤2.87亿吨，同比增加4.0%，环比增加1.8%；销量2.68亿吨，同比增加2.0%，环比增加6.9%[60] - 2025H1样本煤企平均吨煤综合售价482元/吨，同比下跌19.7%；平均吨煤综合成本286元/吨，同比下跌11.1%；平均吨煤综合毛利196元/吨，同比下跌29.7%[12][63] - 2025Q2样本煤企吨煤平均综合售价472元/吨，环比下降4.5%；吨煤平均综合成本286元/吨，环比下降2.2%；吨煤平均综合毛利186元/吨，环比下降7.8%[65] 投资建议 - 推荐业绩弹性较大的潞安环能、兖矿能源（H+A）、晋控煤业[10] - 重点关注煤炭央企中煤能源（H+A）、中国神华（H+A）[10] - 重点推荐困境反转的中国秦发[10] - 关注绩优的陕西煤业、电投能源、淮北矿业、新集能源[10] - 关注弹性的兖矿能源、晋控煤业、平煤股份，未来存在增量的华阳股份、甘肃能化[10] - 建议关注弹性标的昊华能源[10] - 安源煤业亦值得重点关注[10]

报告行业投资评级 - 行业评级为"推荐" [8] 报告核心观点 - 2025年上半年煤炭行业业绩承压，动力煤价格同比下降22.8%，焦煤和冶金焦价格分别下降38.79%和29.79% [3] - 预计2025年下半年煤价将进入上行通道，有望重回2024年第三季度水平，主要因供给收缩和需求改善 [4] - 投资建议关注高现货比例弹性标的、业绩稳健成长型标的、产量恢复性增长标的、行业龙头及受益核电增长的稀缺天然铀标的 [5] 市场回顾 - 2025年上半年动力煤均价675.7元/吨，同比下降22.8%；25Q2均价631.6元/吨，同比下降25.6%，环比下降12.43% [3] - 2025年6月下旬煤价触底反弹，从609元/吨升至8月下旬704元/吨 [3] - 京唐港主焦煤均价1377.67元/吨，同比下降38.79%；天津港一级冶金焦均价1528.83元/吨，同比下降29.79% [3] 行业展望 供给端收缩 - 国内新疆、内蒙古等产区及海外印尼等国出现减产，6-7月进口量单月同比下降约1000万吨 [4] - 产地查超产推进，年化超产产量规模约2.3亿吨 [4] - 预核增产能转储备产能全面推进，理论影响供给量约4亿吨 [4] - 内蒙古7月产量环比下降7.84%，新疆环比下降31.66% [16] - 印尼煤炭产量3.78亿吨，同比下降7.5%；澳大利亚产量1.25亿吨，同比下降8.2% [18] 需求端改善 - 火电发电量自2025年6月后同比增速转正 [29] - 煤化工耗煤需求维持10%以上同比增速，5月以来攀升至15%以上 [29] - "金九银十"将至，非电需求有望逐步释放 [4] 价格展望 - 预计未来1-2周煤价保持小幅震荡，随后将进入上行通道，有望淡季延续涨势 [4] 基金持仓情况 - 2025年上半年大多数上市公司基金持仓份额同比下降，降幅最大的为甘肃能化、新集能源、恒源煤电 [5] - 环比25Q1，大部分公司持仓份额提升，仅山煤国际、淮河能源、永泰能源三家下降 [5] - 持仓份额环比提升最多的为淮北矿业、新集能源、昊华能源 [5] 2025年半年报总结 营业收入 - 25H1板块营业总收入同比下降18.8% [36] - 动力煤子板块同比下降16.6%，无烟煤下降12.2%，炼焦煤下降28.2% [36] - 25Q2营业收入同比下降20.1%，环比下降4.06% [5] 归母净利润 - 25H1板块归母净利润同比下降32% [38] - 动力煤子板块同比下降26.4%，无烟煤下降52.5%，炼焦煤下降60.1% [38] - 25Q2归母净利润同比下降36.7%，环比下降16% [5] 费用分析 - 25H1期间费用同比下降6.8%，费用率同比提升1个百分点 [40] - 25Q2期间费用同比下降9.8%，环比增长6.9%；费用率同比提升1个百分点，环比提升0.9个百分点 [41][42] 现金流分析 - 25H1经营性净现金流974.8亿元，同比下降28.9% [44] - 投资性净现金流-833.5亿元，净流出量同比增长11.1% [45] - 筹资性净现金流-149.7亿元，净流出量同比下降65.7% [45] 资产负债率 - 25H1资产负债率47.1%，同比提升1.2个百分点，较2024年末上升2.7个百分点 [52] - 动力煤板块43.8%，无烟煤53.4%，炼焦煤54.2% [52] ROE分析 - 25H1ROE同比下降2.28个百分点至4.04% [55] - 权益乘数同比增加0.5至5.88，资产周转率下降5.46个百分点至19.39%，销售净利润率下降2.68个百分点至11.83% [55] 投资建议 - 推荐五条投资主线：高现货比例弹性标的（潞安环能）；业绩稳健成长型标的（晋控煤业、华阳股份）；产量恢复性增长标的（山煤国际）；行业龙头（中国神华、中煤能源、陕西煤业）；受益核电增长的稀缺天然铀标的（中广核矿业） [5][57]

这份电话会议纪要深入分析了中国煤炭行业的结构性下行趋势 并对主要上市公司进行了评级调整 以下是基于纪要内容的全面总结 涉及的行业与公司 * 行业为中国煤炭行业 具体细分领域包括动力煤和炼焦煤[1] * 涉及的公司包括神火股份(Shenhuo Coal & Power) 中国神华(Shenhua) H股和A股 中煤能源(China Coal) H股和A股 兖矿能源(Yankuang Energy) H股和A股 陕西煤业(Shaanxi Coal) 山西焦煤(Shanxi Coking) 兖煤澳大利亚(Yancoal Australia)[6][10] 核心观点与论据 **行业结构性下行** * 中国煤炭行业在能源转型中处于结构性衰退状态 动力煤面临轻微供应过剩 而炼焦煤在今年大致平衡[1] * 动力煤市场呈现结构性下行 需求下降 尽管进口量同比下降约12% 但国内产量抵消了海运煤流的减少 预计2025年国内市场的动力煤总供应量将同比小幅增长约1% 达到43亿吨 而需求预计将同比下降约1% 至约41.6亿吨[3] * 需求下降反映在 1) 由于水电 风电和太阳能份额增加 电力行业煤炭消耗量同比下降约2.5% 2) 由于水泥产量疲软和房地产活动低迷 建筑相关消费同比下降约6%[3] * 炼焦煤市场目前大致平衡 但未来几年供应压力将增加 预计2025年中国炼焦煤总供应量将小幅增至5.92亿吨 需求应保持在5.91亿吨左右 受到生铁产量高企的支撑[4] **政策背景与“反内卷”** * 当前的行业背景与2015年的供给侧改革不同 亏损企业减少 整合程度提高 大型先进矿山的产量份额更高[2] * 鉴于更好的结构和适度的盈利能力 类似2015年那样广泛的一刀切减产似乎不太可能 任何供应纪律更可能通过更严格的安全和环保检查来实现 而不是全面的配额[2] * “反内卷”措施近期出台的可能性不大 但如果实施 将成为上行催化剂 可能导致比预期更大幅度的减产 推动动力煤和炼焦煤价格上涨[5][28] **供应与生产动态** * 国内动力煤产量继续同比增长 7M25产量增长4.6% 达到20亿吨[17] * 国家能源局(NEA)于7月初启动了全国性的煤炭超产检查 针对八个主要产煤省 检查重点是2024年和2025年至今的产量是否超过设计产能10%以上[14] * 自检查开始以来 山西和内蒙古的几个矿井被短暂暂停并因超产被罚款 加上近期中国西北部的天气干扰 收紧了动力煤和炼焦煤的供应 但预计这些检查的整体影响仍然有限[15] **需求驱动因素** * **电力行业** 中国的能源转型正在推进 煤炭在初级能源中的份额在过去十年中呈下降趋势(2024年底仍为约53%) 而非化石能源在2024年上升至约18%[19] 尽管2024年用电量同比增长6.9% 1H25同比增长2.9% 但火电发电量在2024年仅增长约2% 在7M25同比下降约1%[20] 预计2025年电力行业煤炭使用量将下降约2.5% 至约26亿吨[20] * **建筑材料** 预计2025年建筑材料的煤炭需求将同比下降6% 原因是房地产活动疲软和供应理性化导致水泥产量下降[20] * **化工行业** 持续增长应部分抵消上述下降 但无法完全抵消[20] 化工行业煤炭消耗量在7M25同比增长19.4% 达到1.93亿吨[115] 特别是煤制烯烃(CTO)产能扩张是主要驱动力[122] **价格与进口** * 疲软的基本面导致年内至今价格平均修正了22% 国内价格曾低至677元/吨 effectively关闭了进口套利窗口[18] 因此 7M25动力煤进口同比下降14% 印尼(-18%)和澳大利亚(-5%)领先下降[18] 预计全年进口量可能同比下降约12% 至3.63亿吨[18] * 炼焦煤价格在6月曾跌至1130元/吨 低于某些矿井的盈亏平衡点 这引发了6月的减产[21] 但随着价格反弹 内蒙古一些此前闲置的矿井已恢复运营[21] 预计2025年炼焦煤进口量将同比下降约10% 至1.1亿吨[147] **全球海运市场** * 中国的海运炼焦煤需求因钢铁减产而放缓 但印度应能弥补这一缺口 使全球海运市场在2030年前保持约1%的扩张步伐[23] 供应挑战继续支撑基准价格[23] * 相比之下 海运动力煤仍然供应过剩 因为中国(占全球进口量的约35%)减少采购 而其他主要买家如印度 日本和韩国各占不到15%的份额[23] **大宗商品偏好顺序** * 在大宗商品中 煤炭的排名相对较低 偏好顺序为 铜 > 铝 > 钢 > 煤 > 铁矿石[24] 原因包括铜的全球精矿供应因投资不足而紧张 铝的国内供应受到产能上限限制 钢铁可能面临新的供给侧削减 而铁矿石因钢铁减产和全球供应增加(特别是Simandou项目)而需求疲软[24][25] 股票影响与评级变化 * 神火股份首次覆盖给予增持(OW)评级 因其强大的铝业务贡献以及铝更有利的前景 该股交易于8倍前瞻市盈率 远低于其16倍的历史平均水平[26] * 煤炭的结构性衰退将继续对盈利构成压力 但高股息支付率(收益率约5%)应能提供部分股价支撑[27] * 中国神华H股保持增持(OW)评级[6] * 兖矿能源H股由减持(UW)调至中性(EW)[6] * 兖煤澳大利亚由增持(OW)下调至减持(UW) 基于海运煤前景减弱以及预期股息收益率下降至<4%[27] * 中国神华A股 中煤能源H股 陕西煤业 山西焦煤维持中性(EW)评级[6] * 中煤能源A股和兖矿能源A股维持减持(UW)评级[6] 其他重要内容 **行业结构变化** * 与2015年相比 关键差异在于 1) 亏损强度较低 2015年约95%煤炭企业亏损 当前比例约为50% 2) 行业整合加强 前10大生产商的市场份额从2015年的41%升至1H25的约49% 国有企业控制约70%的产能 3) 转向更大 更先进的矿山 年产能低于30万吨的小型矿山份额从2015年的约10%降至2024年的1.4% 而年产能超过1000万吨的大型矿山份额从2017年的18%升至2024年的26.5% “安全高效”矿山现在占全国煤炭产量的约70%(2010年约为30%)[16] **风险因素** * **上行风险** 更严格的NEA超产检查导致供应实质性减少 进口限制导致进口量低于预期和国内供应收紧 强于预期的火电需求 更高的钢铁产量推动炼焦煤需求超预期[31] * **下行风险** 超产检查或反内卷措施的供应影响有限 年内进口量高于预期 因可再生能源发电增长加快导致电力需求更弱 年底钢铁减产执行情况好于预期[31]

行业整体业绩表现 - 25家煤炭指数成分股中23家营收同比下滑 25家归母净利润全部负增长[1] - 行业归母净利润合计554.72亿元 较去年同期808.11亿元减少253.39亿元 较2023年同期1057.54亿元减少近500亿元 两年内利润规模近乎腰斩[1] - 4家头部企业较2024年上半年合计少赚100多亿元 行业盈利收缩态势显著[1] 头部企业业绩分析 - 4家头部煤企合计实现归母净利润446.36亿元 较去年同期574.16亿元持续回落[2] - 中国神华归母净利润246.41亿元同比下降12.03% 中煤能源77.05亿元同比下降21.28% 陕西煤业76.38亿元同比减少31.18% 兖矿能源46.52亿元同比减少38.53%[2] - 盈利超百亿企业数量从2023年4家缩减至2025年仅中国神华1家维持百亿规模[2] 业绩下滑原因 - 煤炭价格整体持续下行 动力煤各主流市场均价重心跌幅多在20%以上[1] - 中国神华煤炭销售量下降10.9% 平均销售价格下降12.9%[3] - 陕西煤业煤炭售价439.67元/吨同比下降133.37元/吨降幅23.81% 中煤能源自产商品煤综合销售价格同比下跌114元/吨减少收入76.39亿元[3] - 兖矿能源销售煤炭6481万吨同比减少4.5% 煤炭业务销售收入344.75亿元同比减少27.2%[3] 供需格局分析 - 全国规模以上企业原煤产量24亿吨同比增加5.4% 煤炭进口量2.22亿吨同比下降11.1%[4] - 国内煤炭供需关系十分宽松 港口煤炭库存量创历史新高 供应充裕[4] - 下游需求表现不景气 电厂以消耗库存为主 新增采购需求有限[4] - 动力煤现货价格降幅较大 长协现货出现价格倒挂现象[4] 企业盈利分化 - 利润超10亿元煤企从去年15家锐减至今年8家[5] - 亏损企业数量由去年1家增加至5家 安源煤业亏损2.9亿元 郑州煤电亏损超2亿元[6] - 11家企业净利润跌幅超过50% 郑州煤电以2256.68%跌幅成为行业亏损典型[6] - 平煤股份和永泰能源净利润跌幅超过80% 淮北矿业和冀中能源跌幅达六成以上[6] 煤价走势分析 - 秦皇岛港5500大卡动力煤价格6月中旬降至609元/吨创近4年新低 8月18日回升至701元/吨后再度跌破700元大关[8] - 动力煤市场呈现供需双弱格局 供给端受天气和安检影响 需求端电煤消费旺季进入尾声[8] - 7月原煤产量同环比双降 同比首次出现负增长 产量创2024年5月以来新低[8] 行业展望 - 金九银十期间下游非电用户刚需节奏提升 大秦线检修前及迎峰度冬备货需求可能推动煤价止跌向上修复[8] - 政策端存在托底预期 煤价下跌空间有限[9] - 反内卷政策推进使煤价底部基本确立 下半年煤炭市场供需关系有望逐步改善[10] - 主要煤企利润仍有同比下滑压力 但下行幅度将有明显收窄[11]

行业整体业绩表现 - 25家煤炭指数成分股中23家营收同比下滑 25家归母净利润全部负增长 [1] - 行业归母净利润合计554.72亿元 较去年同期808.11亿元减少近250亿元 较2023年中期1057.54亿元减少近500亿元 两年内利润规模近乎腰斩 [1] - 动力煤各主流市场均价重心跌幅多在20%以上 导致多家煤企业绩同比下滑明显 [1] 头部企业业绩分析 - 4家头部企业中国神华 中煤能源 陕西煤业 兖矿能源较2024年上半年合计少赚100多亿元 [1] - 4家头部企业合计实现归母净利润446.36亿元 较去年同期574.16亿元持续回落 [2] - 中国神华归母净利润246.41亿元同比下降12.03% 中煤能源77.05亿元同比下降21.28% 陕西煤业76.38亿元同比下降31.18% 兖矿能源46.52亿元同比下降38.53% [2] 价格与销量数据 - 中国神华煤炭销售量及平均销售价格分别下降10.9%和12.9% 售电量及平均售电价格分别下降7.3%和4.2% [3] - 陕西煤业煤炭售价439.67元/吨同比下降133.37元/吨降幅23.81% [3] - 中煤能源自产商品煤综合销售价格同比下跌114元/吨减少收入76.39亿元 [3] - 兖矿能源销售煤炭6481万吨同比减少4.5% 煤炭业务销售收入344.75亿元同比减少27.2% [3] 供需关系分析 - 全国规模以上企业原煤产量24亿吨同比增加5.4% 煤炭进口量2.22亿吨同比下降11.1% [4] - 国内煤炭供需关系十分宽松 港口煤炭库存量创历史新高 进口煤数量仍保持较高水平 [4] - 下游需求表现不景气 电厂以消耗库存为主 新增采购需求有限 非电用户仅维持刚需跟进 [4] 企业盈利分化 - 利润超10亿元煤企从去年15家锐减至今年8家 [5] - 亏损企业数量由去年1家增加至5家 安源煤业亏损2.9亿元 郑州煤电亏损超2亿元 [5] - 11家企业净利润跌幅超过50% 郑州煤电以2256.68%跌幅成为行业亏损典型 [5] 价格走势与成本 - 秦皇岛港5500大卡动力煤成交均价约685元/吨同比下降约22.2% [4] - 煤炭价格跌至成本线附近 动力煤三四百块钱 配焦煤500块钱 较前年2000元/吨大幅下降 [6] - 6月中旬秦皇岛港5500大卡动力煤价格降至609元/吨创近4年新低 8月18日回升至701元/吨后再度跌破700元大关 [7] 未来市场展望 - 动力煤市场呈现供需双弱格局 供应端受天气和安检影响 需求端电煤消费旺季进入尾声 [7] - 7月原煤产量同环比双降 同比首次出现负增长 产量创2024年5月以来新低 [7] - 金九银十期间非电用户刚需节奏提升 迎峰度冬备货需求释放 煤价有止跌向上修复可能 [7][8] - 政策端存在托底预期 煤价下跌空间有限 供需关系有望逐步改善 煤价或在合理区间震荡运行 [8]

ETF表现 - 大宗商品ETF（510170）9月4日开盘跌0.73%报1.088元 [1] - 近一个月回报为12.14% [1] - 成立以来回报为36.36% [1] 重仓股表现 - 东阳光开盘涨2.56%表现最佳 [1] - 洛阳钼业跌0.37% [1] - 紫金矿业跌0.56% [1] - 华友钴业跌0.36% [1] - 山东黄金跌0.16% [1] - 江西铜业涨0.07% [1] - 石英股份涨0.03% [1] - 中煤能源跌0.54% [1] - 君正集团涨0.38% [1] - 西部超导涨0.03% [1] 产品基本信息 - 业绩比较基准为上证大宗商品股票指数 [1] - 管理人为国联安基金管理有限公司 [1] - 基金经理为黄欣 [1] - 成立日期2010年11月26日 [1]

行业整体业绩表现 - 25家煤炭指数成分股中23家营收同比下滑 25家归母净利润全部负增长[1] - 行业归母净利润合计554.72亿元 较去年同期808.11亿元减少近250亿元 较2023年同期1057.54亿元减少近500亿元 两年内利润规模近乎腰斩[1] - 动力煤各主流市场均价重心跌幅多在20%以上 导致多家煤企业绩同比下滑明显[1] 头部企业业绩分析 - 4家头部企业中国神华、中煤能源、陕西煤业、兖矿能源合计实现归母净利润446.36亿元 较去年同期574.16亿元持续回落[2] - 中国神华归母净利润246.41亿元同比下降12.03% 中煤能源77.05亿元同比下降21.28% 陕西煤业76.38亿元同比减少31.18% 兖矿能源46.52亿元同比减少38.53%[2] - 盈利超百亿元企业数量从2023年四家缩减至2025年仅中国神华一家[2] 业绩下滑核心原因 - 煤炭销售量及平均销售价格分别下降10.9%和12.9%导致煤炭销售收入同比下降[3] - 陕西煤业煤炭售价439.67元/吨同比下降133.37元/吨降幅23.81% 中煤能源自产商品煤综合销售价格同比下跌114元/吨减少收入76.39亿元[3] - 兖矿能源销售煤炭6481万吨同比减少4.5% 煤炭业务销售收入344.75亿元同比减少27.2%[3] 供需关系与价格表现 - 全国规模以上企业原煤产量24亿吨同比增加5.4% 煤炭进口量2.22亿吨同比下降11.1%[4] - 秦皇岛港5500大卡动力煤成交均价约685元/吨同比下降约22.2%[4] - 动力煤现货价格降幅较大 长协现货出现价格倒挂现象[4] 企业盈利分化情况 - 利润超10亿元煤企从去年15家锐减至今年8家[5] - 平煤股份和永泰能源净利润跌幅超过80% 淮北矿业和冀中能源跌幅达六成以上[6] - 亏损企业数量由去年1家增加至5家 安源煤业亏损2.9亿元 郑州煤电亏损超2亿元[6] 下半年市场展望 - 秦皇岛港5500大卡动力煤价格8月18日回升至701元/吨后再度跌破700元大关[7] - 7月原煤产量同环比双降 同比首次出现负增长[7] - 金九银十期间非电用户刚需提升 迎峰度冬备货需求可能推动煤价止跌向上修复[7][9] - 政策端存在托底预期 煤价下跌空间有限[8]

公司动态 - 中煤能源集团与国家电投集团共同成立两家新能源公司 中煤(灵川)新能源有限公司和中煤(资源)新能源有限公司 [1] - 两家新公司注册资本分别为1.4亿元人民币和1.1亿元人民币 [1] - 公司经营范围涵盖生物质能技术服务 储能技术服务 新兴能源技术研发和节能管理服务 [1] 股权结构 - 两家新公司均由中国中煤能源集团有限公司和国家电力投资集团有限公司间接共同持股 [1] 业务布局 - 新公司业务聚焦新能源技术领域 包括生物质能和储能技术的开发与服务 [1]

指数表现 - 中证全指自由现金流指数上涨0.86%至932365点，成分股白银有色上涨10.08%、捷佳伟创上涨8.93%、国药现代上涨3.91%、健康元上涨3.66%、洛阳钼业上涨3.40% [1] - 自由现金流ETF基金(159233)上涨1.24%至1.14元，近2周累计上涨3.58% [1] - 基金近1周日均成交1760.88万元，盘中换手率1.07%，单日成交129.54万元 [1] 资金流向 - 基金单日资金净流入1919.27万元，近5个交易日有3日净流入，合计净流入2585.68万元，日均净流入517.14万元 [1] 历史收益特征 - 基金成立以来最高单月回报7.80%，最长连涨3个月累计涨幅12.56%，涨跌月数比3:0 [2] - 上涨月份平均收益率4.07%，月盈利概率92.00%，持有3个月盈利概率100.00% [2] - 最大回撤3.28%，相对基准回撤0.24%，回撤后修复天数12天 [2] 产品结构与费率 - 基金管理费率0.50%，托管费率0.10% [2] - 跟踪中证全指自由现金流指数，选取100只自由现金流率较高的上市公司证券 [2] - 前十大权重股合计占比57.03%，包括中国海油、五粮液、中远海控、洛阳钼业、格力电器、牧原股份、中国铝业、陕西煤业、正泰电器、泸州老窖 [3] - 权重明细显示美的集团权重2.66%涨1.36%、中国神华权重2.64%跌0.18%、五粮液权重2.21%涨1.17% [5] 产品信息 - 场外联接基金包括平安中证全指自由现金流ETF联接A(024887)与联接C(024888) [5]