报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好” [2] 报告的核心观点 - 报告标题为《供需再平衡下的服务消费新周期——2026年春季社会服务投资策略》，核心观点是行业呈现“回暖驱动，业绩边际改善”的趋势 [1][4] - 社会服务行业在2026年一季度业绩呈现边际改善，不同子板块表现出不同的复苏特征 [4] 根据相关目录分别进行总结 旅游景区 - 2026年一季度旅游景区行业呈现“收入端温和复苏、利润端弹性释放”的特征，部分景区在春秋假试点及春节假期带动下，淡季利润增速显著高于营收增速 [4] - 预计九华旅游2026年一季度营业收入2.39亿元，同比增长2%，归母净利润0.72亿元，同比增长5% [4] - 预计黄山旅游2026年一季度营收4.23亿元，同比增长5%，归母净利润0.5亿元，同比增长36% [4] - 预计长白山2026年一季度营收1.48亿元，同比增长15%，归母净利润0.15亿元，同比增加242% [4] - 预计天目湖2026年一季度营收1.07亿元，同比增长2%，归母净利润0.15亿元，同比增长7% [4] - 预计宋城演艺2026年一季度收入6.34亿元，同比增长13%，归母净利润2.71亿元，同比增长10% [4] - 预计祥源文旅2026年一季度营收2.12亿元，同比持平，归母净利润0.33亿元，同比增长5% [4] - 预计三峡旅游2026年一季度营业收入1.55亿元，同比增长10%，归母净利润0.18亿元，同比增长7% [4] - 预计中青旅2026年一季度收入21.36亿元，同比增长4%，归母净利润为亏损0.1亿元，同比减亏 [5] - 预计丽江股份2026年一季度营收1.87亿元，同比增长15%，归母净利润0.45亿元，同比增长40% [5] - 预计三特索道2026年一季度营收1.42亿元，同比增长8%，归母净利润0.33亿元，同比增长10% [5] 酒店 - 行业正从“收入承压”向“利润修复”切换，酒店价格坚挺，需求端逐步恢复 [4] - 预计华住集团2026年一季度实现营收58.32亿元，同比增长8%，归母净利润12.53亿元，同比增长40% [4] - 预计首旅酒店2026年一季度实现营收18.54亿元，同比增长5%，归母净利润1.57亿元，同比增长10% [4] - 预计亚朵酒店2026年一季度实现营收25.03亿元，同比增长31%，归母净利润3.39亿元，同比增长40% [4] 会展及人力资源服务 - 外展需求受外部不确定因素影响，内展保持稳健 猎头及外包招聘需求尚未看到明确拐点，但AI、新能源、智能制造、现代服务、新材料等热门赛道保持招聘热度 [4] - 预计米奥会展2026年一季度营收0.17亿元，同比持平，归母净利润为亏损0.37亿元，同比持平 [4] - 预计兰生股份2026年一季度营收2.43亿元，同比增长5%，归母净利润0.18亿元，扭亏为盈 [4] - 预计科锐国际2026年一季度营业收入37.98亿元，同比增长15%，归母净利润0.69亿元，同比增长20%，扣非归母净利润0.6亿元，同比增长30% [4] - 预计北京人力2026年一季度营业收入117.04亿元，同比增长8%，归母净利润2.95亿元，同比下降50%，扣非归母净利润1.55亿元，同比增长7% [4] 免税 - 根据海口海关数据，2026年一季度，海南离岛免税购物金额142.1亿元，购物人数181.6万人次，购物数量1097.7万件，同比分别增长25.7%、18%、12% [4] - 适逢春暖花开、踏青出游时节，海南离岛免税市场人气旺盛，消费活力持续迸发 [4] - 预计中国中免2026年一季度实现营收209.33亿元，同比增长25%，实现归母净利润25.19亿元，同比增长30% [4] 投资分析意见 - 建议关注以下板块及公司 [4] - 旅游景区：三峡旅游、三特索道、丽江股份、黄山旅游、九华旅游、宋城演艺 [4] - 会展及体育赛事：兰生股份、力盛体育 [4] - 人服：科锐国际、北京人力 [4] - 酒店：首旅酒店、华住集团、亚朵 [4] - 免税：中国中免 [4] 重点公司业绩预测与估值 - 报告提供了社会服务行业重点公司2026年一季度及全年的业绩预测表 [5] - 报告提供了社会服务行业重点公司截至2026年4月13日的估值表，包含股价、市值、EPS及PE数据 [6][7] - 人力资源类公司2026年预测PE平均为14倍 [7] - 景区类公司2026年预测PE平均为24倍 [7] - 酒店类公司2026年预测PE平均为19倍 [7] - 旅游服务（免税）公司中国中免2026年预测PE为29倍 [7]

投资评级 - 投资评级：增持（维持）[5] 核心观点 - 2025年公司利润短期承压，但长期看好其优质自然资源及冰雪经济发展前景[5] - 2025年公司实现归母净利润1.29亿元，同比下滑10.33%，其中第四季度亏损0.20亿元[7] - 预计2026-2028年归母净利润分别为1.62亿元、1.85亿元、2.09亿元，同比增速分别为25.13%、14.28%、12.82%[7] - 当前股价对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为60倍、53倍、47倍[7] 公司基本数据与财务表现 - 截至2026年4月8日，收盘价为35.80元，总市值为97.50亿元，流通市值为95.47亿元[3] - 2025年营业收入为7.88亿元，同比增长5.98%[6][7] - 2025年毛利率为37.5%，同比下降4.2个百分点；归母净利率为16.4%，同比下降3.0个百分点[7] - 2025年销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为3.5%、10.2%、0.6%[7] - 2025年每股收益（EPS）为0.47元，净资产收益率（ROE）为8.64%[6] 业务运营与增长动力 - 2025年长白山景区全年接待游客367.73万人次，同比增长7.9%[7] - 2025年7-9月景区接待游客同比增长20%，得益于分时预约机制优化和运力更新[7] - 交通基础设施改善，如沈白高铁、G331吉林段改扩建通车，为客流增长创造有利条件[7] - 新业态表现亮眼：恩都里商旅社区累计接待游客超138万人次；云顶市集全年接待突破165万人次，同比增长87.80%[7] - 冬季深挖“粉雪”资源，打造了包括麓角村童话世界、雪雕版“云顶天宫”在内的10大特色冰雪体验项目[7] 盈利预测与估值 - 预测2026-2028年营业收入分别为8.75亿元、9.55亿元、10.31亿元，同比增长率分别为11.03%、9.20%、7.97%[6] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.59元、0.68元、0.77元[6] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为9.86%、10.21%、10.39%[6] - 预测2026-2028年毛利率将逐步提升，分别为39.46%、40.03%、40.55%[8] - 预测2026-2028年市销率（P/S）分别为11.15倍、10.21倍、9.45倍；市净率（P/B）分别为5.94倍、5.38倍、4.86倍[8]

行业投资评级 - 报告对消费者服务行业的投资评级为“推荐（维持）” [2] 核心观点 - 清明假期出游数据展现韧性，为后续五一及暑期旺季奠定积极基调，全面看好服务消费复苏 [5] - 清明假期全社会跨区域人员流动量达8.4亿人次，同比增长约5% [5] - 四川A级旅游景区接待游客577.06万人次，门票收入6074.09万元，同比增长14.51% [5] - 湖北A级旅游景区接待游客836.87万人次，较2025年同比增长14.05% [5] - 出行链条全线繁荣，下沉市场与长线游共振，预计铁路客运量约5767.9万人次，同比增长约8.2%，水路客运量372.5万人次，同比增长约9.8% [5] - 飞猪数据显示清明假期国内酒店预订间夜量同比增长约40%，同程旅行数据显示武汉酒店预订热度同比增长176% [5] - 结合各地持续推出的文旅惠民促消费政策，看好旅游出行及相关消费板块的投资机会 [5] 相关投资标的 - 供需走向平衡的酒店：君亭酒店、锦江酒店、首旅酒店、华住集团、亚朵、金陵饭店 [5] - 产业趋势清晰、经营稳健的人力资源服务：科锐国际、北京人力 [5] - 免税新政、封关落地的免税板块：中国中免、珠免集团 [5] - 动能切换，中场客流持续增长的博彩：银河娱乐、金沙中国等 [5] - 线上和线下业态深度融合的互联网平台：美团、阿里巴巴等 [5] - 产业链纵向一体化构建优势的茶餐饮：蜜雪冰城、古茗、瑞幸咖啡、小菜园、绿茶集团、达势股份等 [5] - 具备产品创新力的旅游景区：三峡旅游、长白山等 [5] - 发展潜力较大的体育板块：力盛体育、珠江股份、Keep、英派斯、交运股份等 [5] 行情回顾与市场表现 - 报告期内（2026年03月30日至2026年04月03日），社会服务行业涨跌幅为-3.01%，跑输同花顺全A（-2.28%）、沪深300（-1.37%）及中信消费者服务指数（-2.10%）[8] - 恒生指数涨跌幅为1.05%，恒生大湾消费服务指数涨跌幅为1.59% [8] - 板块涨幅靠前标的：新濠国际发展（10.82%）、古茗（8.38%）、绿茶集团（6.61%）[5] - 细分板块周涨跌幅：互联网电商（-3.57%）、酒店餐饮（-2.11%）、贸易（-4.21%）、一般零售（-3.44%）、专业连锁（-0.80%）、旅游及景区（-4.60%）、教育（-3.88%）[15] - 包含美股港股A股的商社细分板块年初至今表现：餐饮（-4.69%）、零售电商（-14.56%）、酒店（4.22%）、旅游景区（-8.46%）、教育（-3.56%）、专业服务（-20.23%）[19] - A股成交额：周五（16653.67亿元）较前一周最后一个交易日下降10.53% [27] - 沪深300成交额：周五（3732.35亿元）较前一周最后一个交易日下降15.27% [27] - 中信消费者服务指数成交额：周五（55.51亿元）较前一周最后一个交易日下降14.80% [27] - 港股恒生指数成交额：周四（2436.28亿港元）较前一周最后一个交易日下降7.39% [28] - 港股恒生大湾消费服务成交额：周四（52.28亿港元）较前一周最后一个交易日增长9.74% [28] 重要公司公告摘要 - **顺丰同城**：2025年度收入228.99亿元，同比增长45.4%；净利润2.78亿元，同比增长109.7% [33] - **美高梅中国**：2025年度经营收益347.88亿港元，同比增长10.8%；归母净利润50.75亿港元，同比增长10.2% [33] - **特海国际**：2025年度收入8.41亿美元，同比增长8.0%；年内溢利3630万美元，同比增长69.8%；整体平均翻台率提升至3.9次/天 [33] - **金沙中国**：2025年度净收益总额74.4亿美元，同比增长5.1%；本集团利润8.96亿美元，同比下降14.3% [33] - **思考乐教育**：2025年度收益7.86亿元，同比下降7.8%；公司拥有人应占年内净亏损7770万元，由盈转亏 [33] - **君亭酒店**：披露湖北文旅部分要约收购进展，拟收购1168.65万股，占总股本6.01%，要约价格25.71元/股 [33] 行业政策与动态 - **促消费政策**：商务部拟推出离境退税2.0等措施优化入境消费环境，2025年外国人出入境8203.5万人次，同比增长26.4% [37] - **促消费政策**：商务部拟研究制定扩大游艇消费措施，推动向大众化转型 [37] - **促消费政策**：安徽发布通知要求全面落实带薪年休假制度，鼓励错峰休假 [38] - **促消费政策**：上海2026年将统筹发放3000万元“六业”融合消费券，首批800万元于4月至5月上线 [38] - **行业展会**：第六届中国国际消费品博览会将于4月13日至18日在海南举办，预计新品发布超200件，数量较去年翻一番 [38] - **旅游签证**：韩国面向中国14个城市居民推出十年多次往返签证，并放宽申请门槛 [39] - **出行成本**：国内航线燃油附加费自4月5日起上调，800公里（含）以下航段由10元上调至60元，800公里以上由20元上调至120元 [39] - **旅游惠民**：烟台发布旅游卡覆盖24家景区免首道门票，吉林推出春季文旅礼包，长白山景区北、西景区3月31日至4月30日免门票 [39] - **产业融合**：教育部部署推动“人工智能+教育”，加快AI融入教育全要素、全过程 [39]

报告投资评级 - 公司评级为“买入” [3] - 当前股价为34.35元，合理价值为37.30元 [3] 核心观点与业务动态 - 报告核心观点为“品牌营销强化升级，温泉酒店二期项目年底投运” [1] - 公司发布2025年年报，实现营业收入7.88亿元，同比增长5.98%；实现归母净利润1.29亿元，同比降低10.33% [7] - 2025年第四季度，长白山主景区接待游客61.5万人次，同比降低约2.9%；2026年1-3月，接待游客58.03万人次，同比增长21.6% [7] - 公司调整温泉部落二期项目规划，增加亲子客房供给，适量减少温泉区域，预计投运时间延期至2026年年底 [7] - 公司公告托管“长白山麓角村”项目，托管期三年，管理费按收入的6%计提 [7] 财务表现与预测 - **收入与利润**：2025年收入7.88亿元，归母净利润1.29亿元 [7]。预计2026-2028年营业收入分别为8.85亿元、9.73亿元、10.58亿元，对应增长率分别为12.4%、9.9%、8.8% [2]。预计2026-2028年归母净利润分别为1.69亿元、1.91亿元、2.12亿元，对应增长率分别为30.9%、13.0%、10.8% [2] - **盈利能力**：2025年毛利率为37.47%，同比降低4.20个百分点；净利率为15.9% [7][10]。预计2026-2028年毛利率将恢复至40.1%、40.5%、41.1% [10] - **费用率**：2025年销售费用率为3.52%，同比增加1.58个百分点，主要由于新增营销部门、强化品牌推广及市场渠道拓展；管理费用率为10.24%，同比增加0.3个百分点 [7] - **每股指标与估值**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.62元、0.70元、0.78元 [2]。基于2026年预测，给予60倍市盈率（PE）估值，对应合理价值37.30元/股 [7]。当前对应2026年预测市盈率为55.2倍 [2] 分业务板块表现 - **旅游客运业务**：2025年实现收入5.20亿元，同比降低3.26% [7] - **酒店业务**：2025年实现收入1.62亿元，同比增长15.69% [7] - **旅行社业务**：2025年实现收入0.59亿元，同比增长97.05% [7] - **其他业务**：2025年实现收入0.47亿元，同比增长30.75%，恩都里商旅社区、云顶市集等新增业态表现亮眼 [7] 资产负债表与现金流概况 - **资产与负债**：2025年末总资产为18.43亿元，货币资金为4.39亿元；资产负债率为18.0% [8][10] - **现金流**：2025年经营活动现金流净额为1.73亿元，投资活动现金流净额为-1.50亿元，融资活动现金流净额为1.17亿元（主要包含2.50亿元股本融资） [8] - **关键比率**：2025年净资产收益率（ROE）为8.6%，预计2026-2028年将回升至10.3%、10.6%、10.7% [2][10]

报告投资评级与核心观点 - 报告对长白山（603099.SH）的投资评级为“增持”，原评级亦为“增持” [2] - 报告核心观点：公司2025年第四季度业绩短期承压，但长期仍看好外部交通改善叠加内部项目扩容对客流的吸引，维持“增持”评级 [4][6] - 公司所属的社会服务（旅游及景区）板块评级为“强于大市” [2] 公司业绩表现与财务预测 - **2025年业绩回顾**：2025年公司实现营收7.88亿元，同比增长5.98%；归母净利润1.29亿元，同比下降10.33% [4][9]。其中，第四季度营收1.52亿元，同比增长1.95%，归母净利润为-0.20亿元，同比增亏0.16亿元 [9] - **2025年分业务表现**：旅游客运/酒店/旅行社/其他业务营收分别为5.2/1.6/0.6/0.5亿元，同比分别变化-3.3%/+15.7%/+97.0%/+41.2%；毛利率分别为40.6%/30.8%/44.7%/16.8% [9] - **2026-2028年盈利预测调整**：报告调整了公司2026-2028年盈利预测，最新股本摊薄每股收益（EPS）分别为0.62元、0.71元和0.82元，较原先预测分别下调11.1%和10.9% [6][8] - **关键财务预测数据**：预测公司2026-2028年主营收入分别为8.95亿元、9.91亿元和10.81亿元，增长率分别为13.5%、10.8%和9.0%；归母净利润分别为1.68亿元、1.94亿元和2.23亿元，增长率分别为29.6%、15.9%和14.7% [8] - **估值指标**：基于2026年3月31日收盘价35.39元，对应2026-2028年预测市盈率分别为57.5倍、49.6倍和43.2倍；市净率分别为5.9倍、5.3倍和4.8倍 [6][8] 经营状况与业务分析 - **客流情况**：2025年全年景区共接待游客367.73万人次，同比增长7.9% [9]。但第四季度因极端气候扰动，景区客流同比下降2.9% [9]。2026年前两个月，长白山主景区接待游客53.4万人次，同比增长20% [9] - **毛利率与费用率**：2025年公司总体毛利率同比下降4.2个百分点，主要因旅游客运业务毛利率下滑4.9个百分点及低毛利的酒店业务营收占比提升 [9]。销售/管理/财务费用率分别为3.5%/10.2%/0.6%，同比分别+0.3/+1.4/+0.3个百分点，管理费用率上升主要因薪资社保调整 [9] - **新业态与新项目**：恩都里商旅社区于2025年6月开业，累计接待游客超138万人次；云顶市集全年接待突破165万人次，同比增长87.80% [9]。火山温泉部落二期预计2026年年底完工投运 [9] - **交通改善**：沈白高铁及G331吉林段于2025年9月贯通，大幅改善景区通达度 [9] 财务数据摘要 - **市场数据**：公司总市值为96.39亿元人民币，发行股数2.72亿股，流通股2.67亿股 [3] - **历史股价表现**：截至报告发布，公司股价今年以来（YTD）绝对收益为-21.7%，相对上证综指收益为-18.4% [3] - **预测财务比率**：预计公司2026-2028年毛利率分别为38.3%、38.8%和39.1%；归母净利润率分别为18.7%、19.6%和20.6%；净资产收益率（ROE）分别为10.2%、10.8%和11.2% [10]

报告投资评级 - 投资评级为“买入/维持” [1] 报告核心观点 - 长白山2025年客流稳健增长，但利润端短期承压，主要受天气影响及新项目培育拖累 [1][4] - 外部交通改善（沈白高铁）及景区内部扩容（火山温泉部落二期）有望打开公司成长天花板，驱动未来客流与业绩增长 [5] - 预计2026-2028年归母净利润将恢复快速增长，同比增速分别为33.67%、20.29%、13.84% [6] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营业收入7.88亿元，同比增长5.98% [4] - 2025年实现归母净利润1.29亿元，同比下降10.33% [4] - 2025年实现扣非归母净利润1.28亿元，同比下降15.63% [4] - 2025年第四季度实现营收1.52亿元，同比增长1.95%；归母净利润为-2003万元，亏损同比扩大 [4] 业务运营与市场表现 - 2025年长白山景区全年接待游客367.73万人次，同比增长7.9% [4] - 2025年7-9月暑期，长白山景区接待游客同比增长20% [4] - 受沈白高铁开通带动，2026年1-2月长白山客流实现20%的同比增长 [5] - 旅游客运业务收入同比小幅下滑3.26%，毛利率下滑4.92个百分点至40.63% [4][5] - 新项目恩都里于2025年6月开业，全年实现收入1482万元，净亏损1154万元，尚处培育期 [4] 盈利能力与费用分析 - 公司综合毛利率从2024年的41.67%降至2025年的37.47%，同比下滑4.20个百分点 [5] - 公司整体净利率从2024年的19.41%降至2025年的15.87% [5] - 销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比上升0.30、1.40、0.33个百分点，管理费用率抬升最显著，主要由薪酬社保调整所致 [5] 未来增长驱动因素 - 募投项目火山温泉部落二期建设持续推进，预计2026年年底完工投运，有望再造一个皇冠假日酒店体量的收入贡献 [5] - 2025年开通的沈白高铁极大提升了景区可达性，有效带动淡季及周末客流，改变了游客出行决策模式 [5] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年营业收入分别为9.13亿元、10.51亿元、11.90亿元，同比增速分别为15.95%、15.04%、13.23% [8] - 预计2026-2028年归母净利润分别为1.73亿元、2.08亿元、2.37亿元 [6] - 预计2026-2028年摊薄每股收益（EPS）分别为0.63元、0.76元、0.87元/股 [6][8] - 对应2026-2028年市盈率（PE）分别为56倍、47倍、41倍 [6] 财务指标预测 - 预计毛利率将从2025年的37.47%回升至2026-2028年的40.55%、41.25%、42.10% [11] - 预计销售净利率将从2025年的16.42%回升至2026-2028年的18.93%、19.79%、19.90% [11] - 预计净资产收益率（ROE）将从2025年的8.64%回升至2026-2028年的10.77%、11.89%、12.37% [11]

持续督导情况 - 东北证券对长白山持续督导期为2025年11月6日至2026年12月31日[1] - 2025年度督导期公司等无违法违规和违背承诺情况[2][3] - 2025年11月6日至12月31日公司未受处罚等[3] 公司治理 - 2025年12月10日开会，29日临时股东会通过取消监事会议案[4] 信息披露 - 保荐机构认为长白山信息披露合规[5][6] - 2025年11月6日至12月31日督导期无应报告事项[7]

募集资金情况 - 公司向特定对象发行5,685,860股A股，每股41.48元，募资235,849,472.80元，净额229,223,986.79元[2] - 2025年度以募集资金投入募投项目207.43万元，收益净额1.70万元，置换及支付费用10,483.77万元[4] - 截至2025年12月31日，募集资金专户余额12,447.78万元[5] 项目进展 - 长白山火山温泉部落二期项目原计划2025年12月达预定可使用状态，调整后为2026年12月[6] - 项目延期因规划业态调整及天气致施工进度延缓[8][9] 项目优势 - 区域10公里半径范围内两家雪场合计日接待量超3,000人[12] - 长白山聚龙火山温泉水温常年保持在77 - 82℃[13] - 项目拥有良好外部环境，受益于政策和交通改善[10] - 项目实施地具备区位优势，客流充足[11][12] 项目延期说明 - 募投项目延期未改变实施主体、资金用途及投资项目规模[19] - 募投项目延期符合相关法律法规规定，无变相改变投向和损害股东利益情形[19] - 募投项目延期不会对公司正常经营产生不利影响，符合长期发展规划[19] - 保荐机构认为募投项目延期已履行必要审议程序[20] - 保荐机构对公司部分募投项目延期事项无异议[20]

募集资金情况 - 2025年10月21日向特定对象发行5,685,860股普通股（A股），发行价每股41.48元，截至10月29日共募集资金235,849,472.80元[12] - 截至2025年12月31日，募集资金专户余额为12,447.78万元[13] - 2025年报告期内，募集资金总额23,584.95万元，发行费用662.55万元，净额22,922.40万元[15] 资金使用与项目进度 - 2025年使用募集资金10,510.36万元，利息收入1.70万元[15] - 使用募集资金置换预先投入募投项目的自筹资金103029263.89元，置换预先支付发行费用的自筹资金1808389.79元，置换金额共计104837653.88元[27] - 截至2025年12月31日，项目投入进度为35.81%[27] - 2025年度投入金额为207.43万元[27] - 截至期末累计投入金额为10510.36万元[27] - 截至期末承诺投入金额为22922.40万元[27] - 调整后投资总额为23584.95万元[27] 项目未达进度原因 - 长白山火山温泉部落二期项目未完工，导致资金结余[27] - 长白山火山温泉部落二期未达到计划进度，原因包括冬季施工受限、夏季多雨及林区小气候多变[27]

财务审计 - 审计长白山旅游公司2025年12月31日财务报告内部控制有效性[3] - 公司于2025年12月31日在所有重大方面保持了有效的财务报告内部控制[8] 金额数据 - 2025年涉及金额5250万元[12]