报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年业绩承压，看好硅产业链盈利修复，维持“买入”评级；考虑产品盈利修复不及预期，下调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测；认为主营产品工业硅、有机硅及光伏产业链周期基本见底，未来盈利有望逐步修复 [4] 相关目录总结 公司基本信息 - 当前股价52.91元，一年最高最低为66.03/43.90元，总市值625.51亿元，流通市值625.51亿元，总股本11.82亿股，流通股本11.82亿股，近3个月换手率10.96% [1] 业绩情况 - 2024年全年营收266.92亿元，同比+0.41%，归母净利润17.40亿元，同比-33.64%，其中2024Q4归母净利润2.86亿元，同比-34.73%，环比-39.97%；2025Q1营收52.28亿元，同比-3.47%，环比-17.30%，归母净利润2.60亿元，同比-50.81%，环比-9.21% [4] 产销量与价格 - 2024年工业硅、有机硅产量分别为187.1、162.1万吨，同比+38%、+19%，销量分别为123.0、94.9万吨，同比+21%、+11%；2025Q1工业硅、有机硅产量分别为36.2、36.4万吨，同比-17%、-4%，销量分别为26.0、19.9万吨，同比+53%、-3% [5] - 2024年工业硅、硅橡胶、硅油、环体硅氧烷单价分别为11175、12405、10013、13000元/吨，同比-16.36%、-4.30%、+7.18%、-2.23%；2025Q1单价分别为9342、11918、10687、12197元/吨，同比-29.80%、-9.91%、+8.02%、-9.70%，环比-8.40%、-0.73%、+2.56%、-2.56% [5] 原料采购价格 - 2024年矿石、石油焦、硅厂煤、电厂用煤及甲醇采购单价分别为405、1453、931、243、1950元/吨，同比-4.24%、-44.27%、-18.00%、-20.68%、-8.74%；2025Q1采购单价分别为418、979、798、211、1933元/吨，环比+2.00%、+3.29%、-4.58%、-8.24%、+3.83% [5] 财务预测摘要 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|26,584|26,692|27,623|31,083|32,368| |YOY(%)|12.4|0.4|3.5|12.5|4.1| |归母净利润(百万元)|2,623|1,740|2,005|3,097|4,004| |YOY(%)|-49.1|-33.6|15.2|54.4|29.3| |毛利率(%)|20.1|20.5|18.3|21.5|24.6| |净利率(%)|9.9|6.5|7.3|10.0|12.4| |ROE(%)|8.0|5.2|5.9|8.5|10.0| |EPS(摊薄/元)|2.22|1.47|1.70|2.62|3.39| |P/E(倍)|24.1|36.3|31.5|20.4|15.8| |P/B(倍)|1.9|1.9|1.8|1.7|1.6| [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年业绩承压，看好硅产业链盈利修复，维持“买入”评级，考虑到公司产品盈利修复不及预期，下调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，认为公司主营产品工业硅、有机硅及光伏产业链周期均基本见底，未来盈利有望逐步修复[4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 日期为2025年4月24日，当前股价52.91元，一年最高最低为66.03/43.90元，总市值625.51亿元，流通市值625.51亿元，总股本11.82亿股，流通股本11.82亿股，近3个月换手率10.96% [1] 业绩情况 - 2024年全年实现营收266.92亿元，同比+0.41%，实现归母净利润17.40亿元，同比 - 33.64%，其中2024Q4实现归母净利润2.86亿元，同比 - 34.73%，环比 - 39.97%；2025Q1实现营收52.28亿元，同比 - 3.47%，环比 - 17.30%，实现归母净利润2.60亿元，同比 - 50.81%，环比 - 9.21% [4] 产销量与价格 - 2024年工业硅、有机硅产量分别为187.1、162.1万吨，分别同比+38%、+19%，销量分别为123.0、94.9万吨，同比+21%、+11%；2024Q1工业硅、有机硅产量分别达到36.2、36.4万吨，分别同比 - 17%、 - 4%，销量分别为26.0、19.9万吨，分别同比+53%、 - 3% [5] - 2024年工业硅、硅橡胶、硅油、环体硅氧烷单价分别为11175、12405、10013、13000元/吨，分别同比 - 16.36%、 - 4.30%、+7.18%、 - 2.23%；2025Q1单价分别为9342、11918、10687、12197元/吨，分别同比 - 29.80%、 - 9.91%、+8.02%、 - 9.70%，分别环比 - 8.40%、 - 0.73%、+2.56%、 - 2.56% [5] 原料采购价格 - 2024年矿石、石油焦、硅厂煤、电厂用煤及甲醇采购单价分别为405、1453、931、243、1950元/吨，同比 - 4.24%、 - 44.27%、 - 18.00%、 - 20.68%、 - 8.74%；2025Q1采购单价分别为418、979、798、211、1933元/吨，分别环比+2.00%、+3.29%、 - 4.58%、 - 8.24%、+3.83% [5] 财务摘要和估值指标 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 26,584 | 26,692 | 27,623 | 31,083 | 32,368 | | YOY(%) | 12.4 | 0.4 | 3.5 | 12.5 | 4.1 | | 归母净利润(百万元) | 2,623 | 1,740 | 2,005 | 3,097 | 4,004 | | YOY(%) | -49.1 | -33.6 | 15.2 | 54.4 | 29.3 | | 毛利率(%) | 20.1 | 20.5 | 18.3 | 21.5 | 24.6 | | 净利率(%) | 9.9 | 6.5 | 7.3 | 10.0 | 12.4 | | ROE(%) | 8.0 | 5.2 | 5.9 | 8.5 | 10.0 | | EPS(摊薄/元) | 2.22 | 1.47 | 1.70 | 2.62 | 3.39 | | P/E(倍) | 24.1 | 36.3 | 31.5 | 20.4 | 15.8 | | P/B(倍) | 1.9 | 1.9 | 1.8 | 1.7 | 1.6 | [6] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，如2025E营业收入27623百万元，营业成本22567百万元等 [8] - 还给出了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率，如2025E营业收入增长率3.5%，毛利率18.3%等 [8]

文章核心观点 合盛硅业因产品价格下跌经营业绩下滑，虽营收与上年基本持平但归母净利润大幅下降，且存在财务压力，不过仍积极派发现金红利 [1] 经营业绩情况 - 2024年公司实现营业收入266.92亿元，与上年同期基本持平，归母净利润17.40亿元，同比下降33.64% [1][2] - 2024年一至四季度，公司营业收入分别为54.16亿、78.56亿、70.99亿、63.21亿元，同比变动-5.46%、26.53%、-10.68%、-5.62%；归母净利润分别为5.28亿、4.50亿、4.76亿、2.86亿元，同比变动-47.36%、-42.25%、18.42%、-34.73% [2] - 2022 - 2023年，公司营业收入分别为236.57亿、265.84亿元，同比增长10.62%、12.37%；归母净利润分别为51.48亿、26.23亿元，同比下降37.39%、49.05% [4] - 2021年公司营业收入、归母净利润分别为213.43亿、82.22亿元，同比增长137.99%、485.52% [4] - 今年一季度公司营业收入、归母净利润分别为52.28亿、2.60亿元，同比下降3.47%、50.81% [5] 业绩下降原因 - 归母净利润下降主要是产品销售价格下降导致利润减少，2024年还与大幅计提存货跌价损失相关 [4][5] - 2022年归母净利润下降与上年基数较高有关 [4] 存货情况 - 截至今年3月末，公司存货账面价值为94.02亿元，较上年同期略有增长，与2021年同期的29.15亿元相比增长约2.2倍 [5] - 2024年公司计提的存货跌价损失约为9.33亿元 [5] 研发与财务费用情况 - 2022 - 2024年公司研发投入分别为7.28亿、5.67亿、5.75亿元，2024年研发投入占营业收入比重为2.15%，今年一季度研发投入0.84亿元，同比下降约39% [7] - 2022 - 2024年公司财务费用分别为3.34亿、5.68亿、8.92亿元，2024年较上年同期增长约57%，今年一季度财务费用为2.35亿元，同比增长约37.43% [7] 财务压力与融资情况 - 截至今年3月末，公司货币资金为21.66亿元，对应的有息负债约为298亿元，是货币资金的13.75倍 [8] - 今年3月子公司新疆东部合盛硅业有限公司通过增资扩股引入战略投资者中国中信金融资产管理股份有限公司，获得9亿元资金 [8] 分红情况 - 2023 - 2024年公司派发现金红利7.98亿、5.28亿元，分红率分别为30.44%、30.31%（2024年尚未实施），2022年分红率为20.21%，2017 - 2021年分红率均未达到20% [8] - 2023 - 2024年公司两年合计分红13.26亿元，实际控制人罗立国及其一致行动人将合计分得10.42亿元 [9] 股权情况 - 公司实际控制人为罗立国及其子女罗燚、罗烨栋，罗立国及其一致行动人合计持有公司78.59%股份，所持股份质押率为48.25% [8]

业绩说明会信息 - 2025年5月6日15:30 - 16:30举办2024年度暨2025年一季度业绩说明会[3] - 召开地点为“价值在线”（www.ir-online.cn）[3] - 召开方式为网络互动方式[4] 投资者参与信息 - 2025年5月6日前可会前提问，网址为https://eseb.cn/1nJsMRif3sA或用微信扫描小程序码[4] - 2025年5月6日15:30 - 16:30通过指定网址或小程序码参与互动交流[6] 其他信息 - 参加人员包括董事长罗立国等[5] - 公司联系人邮箱为hsir@hoshinesilicon.com [7] - 公司联系人电话为0574 - 58011165 [7] - 业绩说明会召开后可通过“价值在线”或易董app查看情况及内容[8]

光伏产业链价格走势 - 过去一周，多晶硅价格震荡下行，硅片、电池和组件价格均呈继续下探趋势 [1][2] - 多晶硅市场处于僵持博弈状态，现货市场鲜少成交，买卖双方未达成一致价格共识 [2] - 下游电池、组件价格继续下探，部分组件价格跌破0.7元/W关口至0.68元/W，电池片主流价格在0.26元/W至0.28元/W，环比下跌0.02元/W至0.03元/W [4] 价格下跌原因分析 - 上游多晶硅价格下滑主因在于二季度硅片产出不及预期，4月硅料签单水平不及3月，5月硅片开工预计下滑，企业补库意愿不明确，硅料库存无法有效消纳 [2] - 下游终端组件需求快速回落，导致电池排产下降，对硅片需求大幅减弱，是近期硅片价格下行的主要变化 [3] - 供需严重错配导致各环节企业利润大幅减少 [2] 行业生产与经营状况 - 行业整体开工率在55%至60%，两家一线企业开工率维持在60%和58%，一体化企业开工率在60%至80%，其余企业开工率在56%至80% [3] - 从去年年底开始，通威股份、大全能源等硅料大厂几乎同步带头减产以响应“反内卷”倡议，截至目前所有在产多晶硅企业基本处于降负荷运行状态 [3] - 本月总计1家企业进入检修状态，预计对整体产量影响较为有限 [3] 公司业绩表现 - 合盛硅业2025年第一季度营业收入为52.28亿元，较上年同期的54.16亿元下降3.47%，净利润为2.60亿元，较上年同期的5.28亿元下降50.81% [2] - 合盛硅业净利润已连续三年下滑，2022年至2024年分别下滑37.39%、49.05%、33.64% [3] - 公司业绩主要靠工业硅和有机硅产品支撑 [3] 行业现状与展望 - 光伏行业面临产能出清的前夜，或者说正在逐渐进行中 [4] - 各环节制造型企业，特别是组件制造企业都不愿意在最后阶段“失血”，产业链上游企业希望维持较好的现金流水平，一线组件企业也倾向于更冷静地决策 [4]

融资情况 - 公司非公开发行A股股票108,041,364股，发行价每股64.79元，募资6,999,999,973.56元[2] - 扣除费用后，募资净额为6,994,220,689.23元[2] 监管与督导 - 2024年1月28日公司收上交所监管工作函，4月17日回复[8] - 保荐人2025年4月21日对公司现场检查[5] - 保荐人认为公司已建并执行信息披露制度，督导期除举报外无重要事项[7][8]

公司资本与募资 - 公司注册资本为人民币1,182,206,941元[1] - 非公开发行A股股票108,041,364股，发行价每股64.79元，募资6,999,999,973.56元[4] - 扣除承销等费用后，募资净额6,994,220,689.23元[4] 监管与督导 - 2023年和2024年收到上交所监管工作函并回复[11] - 持续督导期至2024年12月31日[4] 合规情况 - 配合保荐工作，无影响保荐情形[14] - 建立并执行信息披露制度[16] - 募集资金管理使用合规[17]

中信证券股份有限公司 （二）保荐代表人 孟夏、刘纯钦 中信证券股份有限公司 关于合盛硅业股份有限公司 2024 年度持续督导工作现场检查报告 根据《上海证券交易所上市公司自律监管指引第 11 号——持续督导》等有 关法律、法规的规定，中信证券股份有限公司（以下简称"中信证券"或"保荐人"） 作为正在对合盛硅业股份有限公司（以下简称"合盛硅业""公司""上市公司"）进 行持续督导工作的保荐人，对 2024 年度（以下简称"本持续督导期间"）的规范 运作情况进行了现场检查，现就现场检查的有关情况报告如下： 一、本次现场检查的基本情况 （一）保荐人 （三）现场检查人员 孟夏、侯万铎 （四）现场检查时间 2025 年 4 月 21 日 （五）现场检查内容 现场检查人员对本持续督导期内发行人公司治理和内部控制情况、信息披 露情况、公司的独立性以及与控股股东、实际控制人及其他关联方资金往来情 况、募集资金使用情况、关联交易、对外担保、重大对外投资情况、经营状况 等方面进行了现场检查，具体检查内容详见本报告"二、本次现场检查主要事项 及意见"。 （六）现场检查手段 本次现场检查的手段主要包括资料查阅、访谈、现场查看等，具体 ...

财务业绩 - 2024年公司营业收入达到266.92亿元创历史新高 归母净利润17.40亿元 扣非后归母净利润15.40亿元 [1] - 经营活动产生的现金流量净额为45.17亿元 较2023年增加53.07亿元 净现比达到2.60 [1] - 研发投入增长至5.75亿元 占总营收的2.15% [1] 生产与销售 - 工业硅生产量达187.14万吨 同比增长38.11% [1] - 有机硅三大产品产量显著增长：硅橡胶同比增长16.31% 硅油同比增长56.66% 环体硅氧烷同比增长5.35% [2] - 公司适当收缩光伏业务板块投入 优化内部资源配置 [1] 有机硅业务 - 有机硅需求受建筑领域回暖、电力电子和汽车制造等行业快速增长有效拉动 [2] - 有机硅厂家计划联合减产20% 叠加旺季将至 有机硅涨价有望开启 [2] - 2025年行业无新增产能 需求端增长强劲 行业格局有望优化 [2] - 公司积极开发功能性硅油及深加工产品、高性能加成型液体硅橡胶及灌封胶等产品 [2] - 人形机器人成为重要需求增长点 对高透光率硅胶、生物相容性硅胶需求快速上升 [2] 碳化硅业务 - 公司完整掌握碳化硅材料全产业链核心工艺技术 突破关键材料和装备技术壁垒 [3] - 内蒙古赛盛新材料年产800吨碳化硅颗粒项目正式点火投产 [3] - 6英寸碳化硅衬底已全面量产 8英寸碳化硅衬底小批量生产 [3] - 6英寸碳化硅衬底晶体良率从90%提高到95%以上 外延良率从95%以上提高到98%以上 [3] - 2025年公司将攻克高纯半绝缘碳化硅粉料及超高纯超细碳化硅陶瓷粉体技术难题 加速8英寸碳化硅量产进程 [3] 行业前景 - 全球功率半导体行业经历结构性调整 新能源汽车、智能电网等下游需求持续增长 [4] - IGBT供需逐步改善 碳化硅进入新一轮增长周期 [4] - 随着国产碳化硅衬底产能和良率提升 叠加8英寸衬底量产 碳化硅模组与IGBT模组有望在2026年打开规模化应用空间 [4] 业务模式与战略 - 公司抓住新疆光伏产业机遇打造"煤－电－硅"产业链协同模式 利用云南水电资源优势打造"绿－电－硅"循环模式 [1] - 加速新型储能技术与新能源前沿领域深度融合 构建"源网荷储"一体化绿色生态体系 [1] - 上下游产业链协同优势得到进一步巩固 [1]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][7] 报告的核心观点 - 工业硅及有机硅景气度偏低致公司 2024 年经营业绩承压 但核心业务仍提升产能、降成本 保持毛利率稳定和销量提升 凸显核心竞争力和行业双龙头地位 [7] - 2025 年一季度工业硅和有机硅市场继续下滑 处于底部区域 静待行业景气度复苏 [7] - 公司行业龙头地位突出 持续拓展硅基新材料 多个项目有进展 碳化硅技术取得突破 [7] - 因工业硅和有机硅景气度偏低 调整盈利预测 预计 2025 - 2027 年公司归母净利润分别为 18.5 亿、26.8 亿、34.1 亿元 [7] 财务数据与估值 营收与利润 - 2023 - 2027E 营业总收入分别为 265.84 亿、266.92 亿、261.60 亿、316.90 亿、386.08 亿元 同比增长分别为 12%、0%、 - 2%、21%、22% [2][13][14] - 2023 - 2027E 营业利润分别为 34.18 亿、22.71 亿、24.09 亿、34.86 亿、44.36 亿元 同比增长分别为 - 47%、 - 34%、6%、45%、27% [2][13][14] - 2023 - 2027E 归母净利润分别为 26.23 亿、17.40 亿、18.47 亿、26.76 亿、34.08 亿元 同比增长分别为 - 49%、 - 34%、6%、45%、27% [8][13][14] 其他财务指标 - 2023 - 2027E 毛利率分别为 20.1%、20.5%、19.0%、20.4%、20.3% [14] - 2023 - 2027E ROE 分别为 9.3%、5.3%、5.5%、7.6%、9.1% [14] - 2023 - 2027E 资产负债率分别为 61.1%、63.8%、63.8%、63.7%、63.3% [14] 估值指标 - 2023 - 2027E PE 分别为 23.8、35.9、33.9、23.4、18.4 [8][14] - 2023 - 2027E PB 分别为 1.9、1.9、1.8、1.7、1.6 [8][14] 业务表现 2024 年业务情况 - 工业硅收入 137.6 亿元 同比增长 1.1% 毛利率 26.1% 同比下降 3.38pct 销量 123 万吨 同比增长 20.93% 销售均价 1.12 万元/吨 同比下降 16.36% [7] - 有机硅收入 122.0 亿元 同比下降 1.14% 毛利率 16.71% 同比提高 7.34pct 核心产品硅橡胶销量 83.5 万吨 同比增长 8.5% 销售均价 1.24 万元/吨 同比下降 4.3% [7] 2025 年一季度业务情况 - 工业硅收入 24.3 亿元 同比增长 7.58% 销量 26.0 万吨 同比增长 53.2% 销售均价 9342 元/吨 同比下跌 29.8% 环比下跌 8.4% [7] - 有机硅板块中硅橡胶、环体硅氧烷销售均价同比分别下跌 9.91%、9.70% 环比分别下跌 0.73%、2.56% [7] 项目进展 - 2024 年新疆中部光伏一体化产业园项目首条光伏产线量产 内蒙古赛盛新材料年产 800 吨碳化硅颗粒项目点火投产 [7] - 碳化硅突破关键材料和装备技术壁垒 6 英寸碳化硅衬底全面量产 8 英寸碳化硅衬底小批量生产 [7] 股价表现 - 1m、6m、12m 绝对表现分别为 - 5%、0%、14% 相对表现分别为 - 2%、4%、6% [5]