报告行业投资评级 - 农林牧渔行业评级为同步大市 - A（维持）[2] - 海大集团评级为买入 - A；圣农发展、温氏股份评级为买入 - B；乖宝宠物、中宠股份评级为增持 - A；唐人神、神农集团、巨星农牧、新希望评级为增持 - B [1] 报告的核心观点 - “猪周期”本质是产能周期，产能回升不必然影响盈利周期演绎，关键看产能回升速度。当前生猪养殖行业虽进入盈利周期，但降负债路程长，市场对产能回升影响盈利周期的预期或过度悲观，忽略原料成本下行筑底和 2025 年宏观需求潜在回升的正面影响，本轮盈利时间持续性或超预期，后续有望迎来预期修正和估值修复，推荐温氏股份等生猪养殖股 [4] - 上游大宗原料震荡筑底和宏观政策发力下，2025 年肉鸡行业业绩驱动因素或新增需求回升变量，圣农发展处于业绩和 PB 估值周期底部区域，具备配置价值 [5] - 上游原料价格下行筑底和下游养殖端改善，饲料行业景气度有望见底回升，海大集团经营基本面将上行，海外饲料业务是潜在增长点，看好其投资机会 [5] - 卓越的全产业链运营是宠粮品牌核心竞争力，国产品牌高增长有望延续，推荐乖宝宠物、中宠股份 [5] 根据相关目录分别进行总结 生猪养殖股的逻辑框架：猪价与能繁母猪的 4 象限模型 - 生猪养殖股运行方向取决于“猪价运行方向”和“能繁母猪存栏量运行方向”合力方向，分为 4 个象限，猪价周期运行中 4 个象限轮动，影响生猪养殖股运行方向，生猪养殖股上涨驱动力从强到弱依次是：象限 4 > 象限 3 ≥ 象限 1 > 象限 2 [13] 农业板块本周行情回顾 - 本周（3 月 3 日 - 3 月 9 日）沪深 300 指数涨跌幅为 +1.39%，农林牧渔板块涨跌幅为 +1.04%，板块排名第 20，子行业中食品及饲料添加剂、动物保健、果蔬加工、生猪养殖、肉鸡养殖表现位居前五 [2][17] - 行业涨跌幅前十公司包括生物股份、安德利等；行业涨跌幅后十公司包括亚盛集团、广农糖业等 [17] 行业数据 生猪养殖 - 本周（3 月 3 日 - 3 月 9 日）猪价环比上涨，截至 3 月 7 日，四川/广东/河南外三元生猪均价分别为 14.85/15.32/14.39 元/公斤，环比上周分别 +0.07%/+0.99%/+0.35%；平均猪肉价格为 20.81 元/公斤，环比下跌 0.24%；仔猪平均批发价格 28.00 元/公斤，环比上涨 2.75%；二元母猪平均价格为 32.47 元/公斤，环比持平；自繁自养利润为 33.56 元/头，外购仔猪养殖利润为 -12.52 元/头 [3][23] - 2025 年 2 月 26 日猪粮比价为 7.08，环比 2 月 19 日下跌 1.94% [23] 家禽养殖 - 截至 3 月 7 日，白羽肉鸡周度价格为 6.59 元/公斤，环比上涨 8.03%；肉鸡苗价格为 2.54 元/羽，环比上涨 10.92%；养殖利润为 -1.90 元/羽。鸡蛋价格为 8.00 元/公斤，环比上涨 2.56% [3][31] 饲料加工 - 2024 年全国工业饲料总产量 31503.1 万吨，比上年下降 2.1%。其中，配合饲料产量 29354.0 万吨，下降 1.8%；浓缩饲料产量 1294.2 万吨，下降 8.8%；添加剂预混合饲料产量 695.1 万吨，下降 2.0% [34] - 分品种看，猪饲料产量 14391.3 万吨，下降 3.9%；蛋禽饲料产量 3236.1 万吨，下降 1.2%；肉禽饲料产量 9754.2 万吨，增长 2.6%；反刍动物饲料产量 1449.4 万吨，下降 13.3%；水产饲料产量 2262.0 万吨，下降 3.5%；宠物饲料产量 159.9 万吨，增长 9.3%；其他饲料产量 250.1 万吨，增长 4.1% [34] 水产养殖 - 海水产品方面，截至 3 月 7 日，海参价格为 180.00 元/千克，环比上周持平；对虾价格为 300.00 元/千克，环比持平；鲈鱼 50.00 元/千克，环比持平 [40] - 淡水产品方面，截至 2 月 28 日，草鱼价格为 15.17 元/公斤，环比上涨 1.00%；鲫鱼价格为 20.72 元/公斤，环比上涨 0.83%；鲤鱼价格为 13.99 元/公斤，环比上涨 0.65%；鲢鱼价格为 13.47 元/公斤，环比上涨 0.52%；截至 2 月 27 日，国际鱼粉现货价为 1694.83 美元/吨，环比 2 月 20 日上涨 0.30% [40] 种植与粮油加工 - 本周油脂油料价格环比下跌。截至 3 月 7 日，大豆现货价格 3856.79 元/吨，环比上周下跌 0.57%；豆粕价格环比下跌 2.16%，豆油价格环比下跌 0.37%，菜籽油价格环比下跌 0.20% [46] - 截至 3 月 7 日，玉米/小麦现货价格分别为 2229.12/2424.61 元/吨，环比上周分别 +0.70%/- 0.40% [46] - 菌类产品方面，金针菇价格为 4.60 元/公斤，环比上周持平；杏鲍菇价格为 5.50 元/公斤，环比上周持平 [46] - 截至 3 月 7 日，白糖经销价格为 6210.00 元/吨，环比下跌 0.48%，截至 2 月 27 日，原糖国际现货价 19.81 美分/磅，环比上涨 0.66% [46] 重点公司公告 - 牧原股份 2025 年 1 - 2 月份销售商品猪 1146.1 万头，同比变动 10.51%（其中向全资子公司牧原肉食品有限公司及其子公司合计销售商品猪 345.1 万头）；商品猪销售均价 14.76 元/公斤，同比变动 6.65%；商品猪销售收入 204.22 亿元，同比变动 24.38%。2025 年 1 - 2 月份，销售仔猪 219.2 万头，销售种猪 6.9 万头 [55] - 新希望 2025 年 2 月销售生猪 114.01 万头，环比变动 -23.93%，同比变动 -12.89%；收入 16.47 亿元，环比变动 -19.94%，同比变动 - 10.30%；商品猪销售均价 14.64 元/公斤，环比变动 -5.00%，同比变动 5.63% [55]

业绩总结 - 2025年2月生猪销售收入4.47亿元[2] - 2025年1 - 2月累计生猪销售收入9.29亿元[4] 销售数据 - 2025年2月销售生猪24.03万头，同比增长59.12%[2][4] - 2025年1 - 2月累计生猪销售量49.40万头[4] - 2025年2月商品猪销价14.83元/公斤[4]

担保金额数据 - 2025年2月新增担保金额20359.51万元，均为对子公司新增担保[4] - 截至2025年2月28日，公司及控股子公司对外担保余额209771.43万元[4][16] - 对子公司担保余额204764.68万元，对优质养殖户等担保余额5006.75万元[4][16] 担保授权额度 - 2024年度乐山巨星农牧对下属各子公司担保授权额度不超427560万元，总额度不超469360万元[5] - 2024年度乐山巨星农牧对下属各子公司优质养殖户等担保授权额度不超3000万元[5] - 巨星农牧有限公司对下属各子公司担保授权额度不超32000万元[7] - 巨星农牧有限公司对下属各子公司优质养殖户等担保授权额度不超2300万元[7] - 屏山巨星农牧对优质养殖户等担保授权额度不超1000万元[7] - 2024年乐山巨星农牧对下属各子公司优质养殖户等追加担保额度预计不超3500万元[7] 实际担保发生额 - 乐山巨星农牧对资产负债率77.07%的巨星农牧实际担保发生金额多笔[8] - 安徽巨星农牧对资产负债率134.68%的子公司实际担保发生金额265.42万元[9] - 眉山市彭山永祥饲料实际担保发生额16.34万元[12] - 重庆巨星农牧实际担保发生额127.69万元[12] - 剑阁巨星农牧实际担保发生额两笔[13] - 乐山巨星生物科技实际担保发生额两笔[13] 担保占比及情况 - 截至2025年2月28日，对外担保余额占最近一期经审计净资产的68.38%[16] - 对子公司担保余额占比66.75%，对优质养殖户等担保余额占比1.63%[16] - 公司不存在对控股股东和实际控制人及其关联人的担保，无逾期担保情况[16] 担保说明 - 公司为下属子公司及巨星有限为其子公司担保是为满足日常生产经营需要，风险可控[14] - 公司担保事项符合发展需要，实际发生额在股东大会担保预计授权范围且在有效期内[15]

业绩总结 - 2024年1 - 9月，公司生猪养殖业务收入360,128.93万元，占主营业务收入比重91.21%[13] - 2021 - 2024年9月公司每年平均养殖成本分别为15.20元/千克、15.52元/千克、14.68元/千克和13.08元/千克[25] - 古蔺巨星皇华种猪场2024年效益不及预期，按实际产能测算已达预计效益[55] - 古蔺巨星石宝种猪场2024年达到预计效益[54] - 德昌巨星生猪繁育一体化项目累计未实现效益9276.91万元[54] 用户数据 - 2024年1 - 9月全国生猪出栏量52030.00万头，公司出栏量及占比未提及[36] - 2024年底能繁母猪存栏超10万头企业增至25家，存栏总量约1060万头，较2023年底增93万头、约10%[47] 未来展望 - 到2030年，标准化规模养殖方式的单位动物产品平均饲料消耗量比2023年下降7%以上[11][18] - 公司将围绕“基因遗传、精准营养、生物安全和环境控制（包括环保技术）”等技术开展创新[12] - 公司本次募投项目将建设现代化、标准化、规模化猪场，发展高质量产能[12] 新产品和新技术研发 - 公司研发工作由巨星研究院实施，下设五大研究部并完成分析测试部建设[28] - 公司掌握BLUP遗传评估法、全基因组选择育种技术和种猪性能测定技术用于育种[29] - 种猪繁育研究方向有低密度精液深部输精等试验[82] - 科学饲料营养设计方向有PIC商品代生长曲线测定等试验[83] - 生物疫病防治方向有某病毒田间变异株分子流行病学调研等项目[84] 市场扩张和并购 - 本次募投项目包含“生猪养殖产能新建项目”“养殖技术研究基地建设项目”和“数字智能化建设项目”[7] - 公司产能322.57万头/年，利用率85.41%[45] - 夹江巨星甘江种猪场建设项目已签约农户代养场30户，产能175,856头，产能占比70.34%[77] - 盐边巨星新民智慧养殖园区已签约农户代养场50户，产能227,100头，产能占比55.15%[77] 其他新策略 - 公司形成饲料加工与生猪养殖完整一体化产业链[25] - 公司与国际知名基因育种公司PIC、养殖技术与管理公司Pipestone建立长期合作关系[29][31] - 公司未来信息系统建设与升级项目基于整体数字化转型战略进行中长期规划[98] - 公司计划替换ERP系统以支持未来规模发展、提升业务标准化和管理精细化[106] - 信息系统建设与升级项目拟从业务、应用、平台三大领域全面升级[111]

公司信息 - 公司证券代码为603477，简称为巨星农牧，债券代码为113648，简称为巨星转债[1] 审核进展 - 2025年1月24日披露《审核问询函》回复及相关文件[2] - 同日披露《审核问询函》部分回复修订稿及相关文件[3] 发行情况 - 向特定对象发行股票需经上交所审核和证监会注册，结果和时间不确定[3] 公告时间 - 公告发布于2025年3月6日[4]

控股股东持股与质押情况 - 截至2024年9月10日，巨星集团持有公司15,051万股，累计质押股份8,981万股，质押比例为59.67%[6] - 截至2025年2月13日，控股股东巨星集团持有上市公司股份150,967,538股，累计质押股份97,710,000股，质押比例为64.72%[18] - 截至2025年2月13日，控股股东仍持有未被质押的5,295.50万股可用作补充质押，占其持股数量的比例为35.15%[25] 发行相关情况 - 控股股东巨星集团认购股票数量不低于本次实际发行数量的5%，发行完成后持股比例预计不超公司总股本的30%[6] - 本次发行募集资金总额不超80,000.00万元，发行数量不超发行前公司总股本的30%[8] - 按最低认购比例和募资总额上限测算，巨星集团本次认购金额不少于4,000万元，计划用自有资金认购[8] 控股股东财务状况 - 截至2024年12月31日，控股股东总资产为37.86亿元，净资产为19.38亿元，持有货币资金为1.05亿元[9] - 截至2024年12月31日，巨星集团货币资金10,462.41万元，交易性金融资产69,640.99万元，流动资产107,703.09万元[13] - 截至2024年12月31日，巨星集团长期股权投资243,852.38万元，其他权益工具投资22,327.00万元，非流动资产270,891.39万元[13] - 截至2024年12月31日，巨星集团流动负债94,982.64万元，非流动负债89,779.75万元，负债合计184,762.40万元，净资产193,832.09万元[13] 股票价格与市值情况 - 2022年1月1日至2025年2月13日，公司股票价格波动区间在15.59元/股至37.98元/股之间[17][21] - 截至2025年2月13日，发行人股票收盘价为17.92元/股[19][24] - 截至2025年2月13日，质押股份市值为18.74亿元，融资余额为10.24亿元，综合履约保证比例达到182.92%[21] 控股股东增持情况 - 2024年8月13日，控股股东巨星集团拟增持发行人股份，增持金额为5,000万元[24] - 截至2025年2月7日，巨星集团已累计增持发行人股份1,469,300股，占发行人总股本的比例为0.29%，增持金额为2,529.26万元[24] 风险与应对 - 若股价持续大幅下跌，控股股东将优先采用自有资金提前还款、追加保证金等措施避免股份被处置[25] - 巨星集团具备良好偿还负债能力，股份质押平仓风险较小，实际控制人变更风险小，控制权较稳定[26] - 控股股东、实际控制人股份质押被平仓风险较小，相关风险不会进一步扩大[29] 核查与承诺 - 核查控股股东认购资金来源和安排，确认资产可覆盖自有资金认购金额，无结构化融资安排[27] - 核查控股股东、实际控制人财务状况、清偿能力、股价变动、股份质押及预警线、平仓线设置情况[28] - 确认维持发行人控制权稳定性的应对措施及后续股份质押安排[28] - 控股股东巨星集团计划以自有资金认购，资产可覆盖本次自有资金认购金额，无结构化融资安排[29] - 控股股东承诺不通过质押发行人股票获取资金用于本次认购[29]

《关于乐山巨星农牧股份有限公司向特定对象发行股票 申请文件的审核问询函》之回复 川华信综 B（2025）第 0010 号 目录： 《关于乐山巨星农牧股份有限公司向特定对象发行股票申请文件的审核问询函》之回复 乐山巨星农牧股份有限公司 审核问询函之回复报告 《关于乐山巨星农牧股份有限公司向特定对象发行股票 申请文件的审核问询函》之回复 四川华信(集团)会计师事务所 （特殊普通合伙） 地址:成都市洗面桥街 18 号金茂礼都南 28 楼 电话:（028）85560449 传真:（028）85560449 邮编: 610041 电邮: schxzhb@hxcpa.com.cn SICHUANHUAXIN(GROUP)CPA(LLP) 川华信综 B（2025）第 0010 号 上海证券交易所： 贵所于 2024 年 12 月 24 日出具的《关于乐山巨星农牧股份有限公司向特定对象发 行股票申请文件的审核问询函》（以下简称"审核问询函"）已收悉。四川华信（集团） 会计师事务所（特殊普通合伙）（以下简称"我们"或"会计师"或"申报会计师"） 已会同乐山巨星农牧股份有限公司（以下简称"巨星农牧"或"公司"或"发行人"） 就审 ...

回购方案 - 首次披露日为2024/11/15[4] - 实施期限为待董事会审议通过后12个月[4] - 预计回购金额15,000万元~30,000万元[4] - 用途为员工持股计划或股权激励[4] 回购进展 - 累计已回购股数12,231,600股，占总股本2.40%[4] - 累计已回购金额229,999,597.02元[4] - 实际回购价格区间16.22元/股~20.75元/股[4] 其他情况 - 2025年2月未实施股份回购[6] - 截至2025年2月28日总股本510,070,255股[6]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：生猪养殖行业 - 公司：巨星、正邦、德康、神农、双胞胎、中南加加康 纪要提到的核心观点和论据 行业观点 - 目前生猪养殖板块位置合适，有催化因素，建议积极配置和布局。催化因素包括行情变差、成本端上涨、猪价下跌可能引发新一轮去产能 [1][2][17] - 今年成本端豆粕价格上涨带动玉米及相关替代产品涨价，饲料已提价，预计下半年成本端影响显现；从去年能繁母猪上量节奏看，今年二季度生猪量可能大增，猪价下跌幅度或较快 [1][2] 公司观点 - **巨星**：性价比最高，目前市值约90亿。今年出栏量在四五百万头左右，去年底母猪量约18万头，今年新增4 - 5万头。预计今年行情板块涨幅亮眼的有50% - 1倍空间，其他20 - 30%涨幅。去年处于调整阶段，包括母猪更新换代、调整出栏规划等，养殖能力没问题，存在预期差 [4][6][7][9] - **正邦**：今年节奏稍放缓，闲置租场折旧带来综合成本开支约1元，目前重点是降成本和处理业务端与资金端数据。双胞胎资产预计2028年底开始注入，正邦和双胞胎加起来体量约2000万头，目标2028年做到4000万头，管理水平在行业属前列 [9][10][11][12] - **德康**：在港股，今年出栏约1100万头，未来销量每年增长约20 - 30%，目标达两三千万头。成本目前行业最低，最新完全成本约12.6元，二号农场成本更低，采用公司 + 农户模式，管理精细 [13][14] 其他重要但可能被忽略的内容 - 回溯2024年行情，伴随仔猪价格上涨股票有反应，涨幅最好的神农涨了约70%，当时兑现的是出栏量高的标的 [4][5] - 港股养殖股中，德康无完全对标标的，中南加加康业务以食品为主且养殖能力不如德康 [15]

报告行业投资评级 - 行业评级为超配，前次评级超配，评级变动维持 [4] 报告的核心观点 - 建议把握生猪养殖板块布局机会，关注出栏增长确定性强、经营稳健的猪企，推荐牧原股份、温氏股份、唐人神、华统股份、巨星农牧 [3] 根据相关目录分别进行总结 上市猪企25年1月出栏量同环比均下滑 - 25年1月出栏量为920.02万头，同比-0.76%，环比-7.89%；头部企业中，温氏股份/新希望分别出栏289.97/149.87万头，同比分别+9.95%/-13.11%，环比分别-4.64%/-5.83%；出栏量环比下滑因春节假期提前至1月下旬，生猪行业开工率普遍下降；同比下滑因新希望、天邦、华统等公司出栏量同比下滑较大 [1][10] - 25年1月营业收入为144.30亿元，同比+23.72%，环比-14.10%；头部企业中，温氏股份/新希望实现收入53.49/20.57亿元，同比分别+26.07%/-4.72%，环比分别-10.37%/-14.65%；收入同比大增因出栏价明显高于去年同期，环比下降因生猪出栏价格环比回落 [2][10] 25年1月猪企出栏均价同比上升，环比小幅回落 - 1月生猪销售均价环比-1.93%，同比+14.72%；头部企业中，温氏股份/新希望1月销售均价为15.77/15.41元/公斤，环比分别-0.76%/-0.64%，同比分别+14.61%/+15.86%；受养殖户春节前加速出栏等因素影响，出栏价环比小幅回落，但仍明显强于去年同期水平 [2][19] - 1月出栏均重为102.61公斤，环比-3.27%，同比+1.58%；头部企业中，温氏股份/新希望出栏均重为116.97/89.07公斤/头，环比分别-5.30%/-8.77%，同比分别+0.05%/-5.36%；春节前猪企加速出栏，造成出栏均重环比小幅下降 [3][19]