可转债发行 - 2022年4月25日发行面值100,000.00万元可转债，1000万张，票面利率分档[4] 交易与转股价格调整 - 2022年5月17日可转债在上海证券交易所挂牌交易，初始转股价25.24元/股[4] - 2023年8月8日转股价格调为25.21元/股[5] - 2025年6月17日转股价格调为25.04元/股[5] 转股价格修正情况 - 2025年11月3日触发转股价格向下修正条款，董事会决定不修正[3][6][7] 转股期 - “巨星转债”转股期为2022年10月31日至2028年4月24日[7]

会议信息 - 公司第四届董事会第三十二次会议于2025年11月3日通讯召开，应到、实到董事均为9人[3] 股价与转股 - 截至2025年11月3日，公司股价连续三十个交易日至少十五个交易日收盘价低于当期转股价格80%[4] - 董事会审议通过不向下修正“巨星转债”转股价格议案，表决同意9票、反对0票、弃权0票[4][5] - 下次触发转股价格修正条件期间从本次董事会次日重新起算[4]

公司董事会决议 - 公司于2025年11月3日以通讯方式召开第四届第三十二次董事会会议 [1] - 会议审议了关于不向下修正"巨星转债"转股价格的议案 [1]

投资评级 - 对巨星农牧的投资评级为“优于大市”（维持）[1][3][5][21] 核心观点 - 公司生猪出栏稳步扩张，2025年前三季度生猪出栏达293.42万头，较上年增加50.76% [1][8] - 2025年第三季度生猪销售均价约13.3元/公斤，养殖完全成本接近13.6元/公斤，成本管控能力处于行业领先水平 [1] - 公司核心优势在于生猪育种和养殖管理，与PIC和Pipestone的战略合作提升了生产指标，2025年上半年PSY约为28头、料肉比约为2.58 [2] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.87亿元、2.74亿元、1.81亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.95元、0.54元、0.35元 [3][21] 财务业绩表现 - 2025年前三季度营业收入同比增长42.57%至56.39亿元，归母净利润同比下降58.69%至1.07亿元 [1][8] - 2025年第三季度营业收入同比增长11.57%至19.22亿元，归母净利润同比下降124.32%至-0.74亿元，主要受生猪价格回落影响 [1][8] - 2025年前三季度毛利率同比下降7.4个百分点至10.44%，净利率同比下降4.72个百分点至2.00% [3][13] - 费用控制效果显现，2025年前三季度销售费用率同比下降0.19个百分点至0.49%，管理加研发费用率同比下降1.29个百分点至4.34%，财务费用率同比下降1.22个百分点至2.62% [3][13] 运营效率与现金流 - 2025年前三季度经营性现金流净额同比增长65.8%至9.7亿元，占营业收入比例达17.21% [18] - 运营效率提升，2025年前三季度应收周转天数同比下降6.7%至3.6天，存货周转天数同比下降14.2%至130.11天 [18] - 公司现有18万头以上种猪场产能，未来计划通过整合优质产能资源和提高产能利用率来持续提升效率 [3][8] 盈利预测与估值 - 预测公司2025年营业收入为67.03亿元，同比增长10.3%，2026年、2027年营收增速预计分别为13.0%和6.3% [4] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为19.2倍、34.2倍、51.8倍 [3][4][21] - 预测2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为13.4%、7.1%、4.6% [4]

投资评级 - 行业投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 生猪养殖因猪价超预期下行已开启去化周期，饲料及动保等后周期板块经营改善，宠物板块景气延续 [7][23] - 生猪及仔猪均陷入亏损，叠加政策、疫病等多因素催化，生猪去化进程或加速 [23] - 宠物板块受益于消费升级和关税壁垒，国货崛起逻辑持续强化 [23][25] 行业整体业绩表现 - 2025年前三季度行业营业收入8727.18亿元，同比增长6.44%，归母净利润354.77亿元，同比增长10.63% [5][14] - 2025年第三季度行业营业收入3090亿元，同比增长1.2%，归母净利润94.5亿元，同比下降58.8%，主要受猪价超预期下行影响 [5][14] - 2025年第三季度全国生猪均价13.81元/公斤，同比下降28.89%，10月13日猪价创年内低点10.84元/公斤 [5][14] 盈利能力与费用控制 - 2025年前三季度行业销售毛利率11.79%，同比上升0.12个百分点；销售净利率4.21%，同比上升0.21个百分点；净资产收益率6.75%，同比上升0.28个百分点 [6][17] - 2025年第三季度行业销售毛利率10.71%，同比下降4.68个百分点；销售净利率3.13%，同比下降4.71个百分点；净资产收益率1.80%，同比下降2.83个百分点 [6][17] - 2025年第三季度行业期间费用率6.41%，同比下降0.15个百分点，其中管理、财务费用率分别同比下降0.28、0.21个百分点 [6][17] 子板块业绩分化 - 动物保健、农产品加工及林业、饲料板块归母净利润同比增速居前，分别增长69.40%、59.33%、54.17% [7][21][22] - 宠物食品板块收入同比增长20.34%，动物保健、饲料板块收入分别增长17.69%、12.38% [21] - 畜养殖板块归母净利润同比增速放缓至2.82%，禽养殖板块归母净利润同比下降11.15% [22] 近期市场表现与价格跟踪 - 本周（10月27日至10月31日）农业指数上涨1.99%，跑赢大盘（上证指数上涨0.11%）1.88个百分点 [8][26] - 子板块中农产品加工及林业板块领涨，个股众兴菌业、蔚蓝生物、罗牛山涨幅居前，分别上涨19.60%、13.23%、9.08% [8][26][30] - 本周生猪价格环比上涨5.67%至12.49元/kg，仔猪价格环比上涨2.66%至18.13元/kg；白羽鸡鸡苗、毛鸡价格分别环比上涨7.83%、3.05%；牛肉价格环比上涨0.14%至66.30元/公斤 [34][37][38] 细分领域观点与推荐 - 生猪养殖：推荐牧原股份、温氏股份、巨星农牧、华统股份、天康生物等 [23] - 饲料板块：推荐海大集团、新希望等，国内受益于禽畜后周期，海外强劲需求支撑价格 [23] - 宠物板块：推荐乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份，预计2025年中国宠物食品市场规模突破600亿元，2025-2028年复合增长率达9.64% [23][25] - 白羽肉鸡：推荐圣农发展、禾丰股份，2024年屠宰量86.46亿只，同比增长2.57% [25] 行业动态与数据 - 2025年9月全国工业饲料总产量3036万吨，环比增长3.4% [57][58] - 2025年9月猪肉进口量8.00万吨，同比下降22.5%；鸡肉进口量0.71万吨，同比下降75.2% [53][54][55] - 2025年前三季度猪饲料产量11544万吨，同比增长11.6%，其中9月产量1421万吨，环比增长5.2%，同比增长10.6% [32]

公司战略与业务聚焦 - 公司持续聚焦生猪养殖业务主航道 [1] - 公司通过合理筹划安排经营所需资金以支持业务发展 [1] 运营效率与质量提升 - 公司通过先进技术研发推广提高养殖效率和经营质量 [1] - 公司通过数智化升级改造推动和保持高质量发展 [1]

投资评级与核心观点 - 报告对巨星农牧（603477 SH）的投资评级为“增持-B”，并予以维持 [4][7] - 报告核心观点认为该公司生猪出栏量保持增长，且公司正致力于通过多种措施持续控制和挖掘养殖成本潜力 [4][6] 公司市场表现与基础数据 - 截至2025年10月31日，公司收盘价为18.35元，年内股价最高为25.00元，最低为15.75元 [3] - 公司总股本与流通A股均为5.10亿股，总市值约为93.60亿元 [3][6] - 截至2025年9月30日，公司基本每股收益与摊薄每股收益均为0.21元，每股净资产为6.35元，净资产收益率为3.47% [3] 2025年第三季度及前三季度财务表现 - 2025年前三季度，公司实现营业收入56.39亿元，同比增长42.57%，但归属净利润为1.07亿元，同比下降58.69% [5] - 2025年第三季度单季度，公司实现营业收入19.22亿元，同比增长11.57%，但归属净利润为-0.74亿元，同比下降124.32% [5] - 截至2025年第三季度末，公司资产负债率约为66.62% [5] 生猪养殖业务运营情况 - 2025年前三季度，公司生猪出栏总量约为293万头，生猪销售收入达到51.53亿元 [6] - 2025年上半年生猪出栏量为191万头，同比增长74.47%；第三季度单季度出栏量约为102万头 [6] - 2025年1月至9月，公司生猪养殖业务的PSY（每头母猪年提供断奶仔猪数）约为29头，料肉比约为2.57 [6] - 报告指出，第三季度猪价回落导致行业进入平均亏损区域，公司单季度盈利环比第二季度出现回落 [6] 未来业绩预测与估值 - 预测公司2025年至2027年的归属母公司净利润分别为1.61亿元、4.44亿元和8.73亿元 [7] - 对应的每股收益（EPS）预测分别为0.32元、0.87元和1.71元 [7] - 基于当前股价，预测2025年和2026年的市盈率（PE）分别为57倍和21倍 [7] - 预测公司营业收入将从2025年的77.44亿元增长至2027年的106.66亿元，毛利率将从2025年的11.6%提升至2027年的16.5% [9][12]

板块整体表现 - 10月31日养殖业板块整体上涨1.0%，表现优于大盘，当日上证指数下跌0.81%，深证成指下跌1.14% [1] - 板块内领涨个股为天域生物，收盘价9.16元，涨幅达4.93% [1] - 板块整体资金呈主力净流入状态，主力资金净流入2.9亿元，而游资和散户资金分别净流出9988.51万元和1.9亿元 [2] 个股价格表现 - 天域生物成交量25.40万手，成交额2.34亿元，涨幅4.93%位列板块第一 [1] - 华英农业涨幅4.69%，收盘价2.90元，成交65.49万手，成交额1.88亿元 [1] - 牧原股份作为板块权重股，收盘价50.30元，上涨1.25%，成交44.20万手，成交额高达22.46亿元 [1] - 部分个股出现下跌，益生股份收盘价66.8元，跌幅0.44%，为表中表现最差个股 [2] 个股资金流向 - 牧原股份获得主力资金大幅净流入2.03亿元，主力净占比达9.02%，但游资和散户资金分别净流出5047.82万元和1.52亿元 [3] - 温氏股份主力资金净流入6141.95万元，主力净占比9.56%，游资和散户资金分别净流出1220.09万元和4921.86万元 [3] - 罗牛山主力资金净流入3954.81万元，主力净占比8.82%，游资净流出2027.90万元 [3] - *ST天山主力净流入647.47万元，但其主力净占比高达15.14%，为表中最高 [3]

公司基本情况 - 公司成立于2013年12月24日，于2017年12月18日在上海证券交易所上市 [1] - 公司注册地址位于四川省乐山市，办公地址位于四川省成都市 [1] - 公司是国内领先的集养殖、饲料及皮革业务于一体的企业，拥有全产业链优势和先进养殖技术 [1] - 公司主营业务为养殖及饲料生产和销售，以及中高档天然皮革的研发、制造与销售 [1] - 公司所属申万行业为农林牧渔 - 养殖业 - 生猪养殖 [1] 经营业绩表现 - 2025年三季度营业收入为56.39亿元，在行业12家公司中排名第6，略高于行业中位数55.15亿元，低于行业平均数256.54亿元 [2] - 主营业务构成中，生猪营收34.32亿元，占比92.32%；饲料营收1.79亿元，占比4.80%；皮革产品营收1.01亿元，占比2.72% [2] - 2025年三季度净利润为1.13亿元，行业排名第7，低于行业中位数1.86亿元和行业平均数18.79亿元 [2] - 2025Q1 - 3公司生猪出栏量稳步增长至293.42万头，同比+69% [6] - 西部证券指出公司25Q1~Q3/25Q3出栏生猪293.1/102.5万头，同比+63.64%/+45.98% [6] 财务指标分析 - 2025年三季度资产负债率为66.62%，高于去年同期的60.81%，也高于行业平均的57.82% [3] - 2025年三季度公司毛利率为10.44%，低于去年同期的17.84%，且低于行业平均的14.00% [3] - 2025Q1~Q3期间费用率为7.45%，同比-2.71个百分点 [6] 运营效率与生产指标 - 公司生产指标继续优化，2025Q1 - 3母猪PSY约为29头，料肉比约为2.57 [6] - 出栏量的高增长有效提升了公司整体营收规模 [6] 管理层与股权结构 - 公司控股股东为四川巨星企业集团有限公司，实际控制人为唐光跃 [4] - 董事长段利锋2024年薪酬为147.6万，较2023年的107.65万增加39.95万 [4] - 总经理唐春祥2024年薪酬为140.28万，较2023年的44.98万增加95.3万 [4] 股东结构变化 - 截至2025年9月30日，A股股东户数为4.47万，较上期增加23.11%；户均持有流通A股数量为1.14万，较上期减少18.77% [5] - 十大流通股东中，国泰中证畜牧养殖ETF（159865）持股565.01万股，相比上期增加202.04万股 [5] - 银华内需精选混合(LOF)（161810）持股350.00万股，相比上期减少325.00万股 [5] - 银华农业产业股票发起式A（005106）为新进股东，持股316.42万股 [5] 机构业绩预测 - 申万宏源预计公司2025 - 2027年实现营业收入75.41/79.17/87.33亿元，实现归母净利润0.12/4.48/8.39亿元 [6] - 西部证券预计25~27年归母净利润为1.21/6.04/8.96亿元，对应PE为77.9/15.6/10.5倍 [6]

板块整体表现 - 养殖业板块在当日整体下跌1.31%，表现弱于大盘，上证指数下跌0.73%，深证成指下跌1.16% [1] - 板块内个股表现分化，益生股份和仙坛股份分别上涨0.33%和0.32%，而天域生物领跌，跌幅达3.64% [1][2] - 从资金流向看，养殖业板块主力资金净流出1.88亿元，但游资和散户资金分别净流入4690.24万元和1.41亿元 [2] 领涨个股情况 - 益生股份收盘价为9.03元，上涨0.33%，成交量为9.78万手，成交额为8843.00万元，主力资金净流入378.60万元，占比4.28% [1][3] - 仙坛股份收盘价为6.31元，上涨0.32%，成交量为15.48万手，成交额为9781.04万元，主力资金净流入355.35万元，占比3.63% [1][3] 领跌个股情况 - 天域生物跌幅最大，为3.64%，收盘价8.73元，成交量15.52万手，成交额1.37亿元，主力资金净流入261.14万元，占比1.91% [2][3] - 华英农业和立华股份跌幅紧随其后，分别为3.15%和3.14%，收盘价分别为2.77元和20.65元 [2] - 牧原股份作为行业龙头，下跌1.43%，收盘价49.68元，成交额达14.79亿元 [2] 资金流向分析 - 京基智农获得主力资金最大净流入，为1998.75万元，占比9.36%，但游资和散户资金均为净流出 [3] - 温氏股份主力资金净流入795.85万元，同时游资净流入3294.13万元，但散户资金净流出4089.97万元 [3] - 益客食品虽股价微跌0.09%，但获得主力资金净流入378.39万元，占比高达9.67% [1][3]