核心观点 报告核心观点聚焦于宏观经济政策导向与行业结构性机会 宏观经济方面，“十五五”规划建议强调经济增长保持在合理区间（隐含目标约5%），并通过超常规措施推动科技自立自强，同时着力于供给与需求、外需与内需、投资与消费的“三个再平衡”，尤其侧重提振消费和“投资于人”[7][8][9][10] 美联储12月降息可能性仍较大，但表态偏鹰派，短期内市场风险偏好或受压制[15][17][20] 行业方面，电力行业在电改深化背景下，预期趋稳，火电盈利弹性、优质风电和电力设备出海机会值得关注[22][23][24][27] 多家公司2025年第三季度业绩表现亮眼，呈现同环比高增态势，主要集中在电力设备与新能源、传媒、电子等领域[28][37][52][56][61] 宏观经济 - “十五五”规划建议提出经济增长保持在合理区间，隐含目标或在5%左右，为实现2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平，2025-2035年需人均GNI增速、实际GDP增速分别超过6.3%、4.6%[8] - 规划要求采取超常规措施提高科技自立自强水平，重点在集成电路、工业母机等关键核心技术领域取得突破，并培育量子科技、生物制造等未来产业[9] - 规划着力于“三个再平衡”，更加侧重提振消费，目标是促进形成更多由内需主导、消费拉动、内生增长的经济发展模式，居民消费率有15-20个百分点的提升空间[9][10] - 美联储10月FOMC会议宣布降息25bp至3.75%-4.0%，并于12月1日起结束缩表，但鲍威尔表态偏鹰，称12月降息并非板上钉钉[15][16][17] - 考虑到美国政府关门及经济下行压力，美联储在12月份可能还有一次降息，CME期货定价美联储12月降息概率超过60%[18][20] 电力行业 - 2025年初至10月28日，红利风格板块整体表现不佳，2025年前三季度全社会用电量7.77万亿千瓦时，同比增长4.8%，预计“十五五”期间将呈现“宽电量、紧电力”的供需格局[22] - 火电方面，动力煤价格自2025年7月开始反弹，带动电价企稳，江苏电力市场月度集中竞价出清价格环比提高82.80元/兆瓦时至395.60元/兆瓦时[23] - 绿电方面，136号文推动新能源全面入市，风电政策底已现，山东、甘肃、新疆、云南四省已完成首轮机制电价竞价，市场化改革步入深水区[24] - 电网设备方面，2025年1-9月国网输变电设备集招金额累计681.88亿元，同比增长22.9%，一次设备出口金额中，液体介质变压器出口315.82亿元，同比增长54.9%[25][26] - 行业投资机会关注火电盈利弹性、优质风电和电力设备出海，受益标的包括华能国际、龙源电力、平高电气等[27] 公司业绩亮点（电力设备与新能源） - 特锐德2025年第三季度实现归母净利润3.59亿元，同比增长41.53%，环比增长36.75%，毛利率27.76%，净利率10.23%，公司传统主业稳步出海，充电网业务扭亏为盈[28][29] - 富特科技2025年第三季度实现归母净利润0.70亿元，同比增长186.93%，环比增长48.09%，国内车载电源市占率从2024年的5.6%提升至2025年8月的12.0%，境外业务收入占比提升至17%以上[37][38][39] - 深南电路2025年第三季度营收和利润均创新高，单季营收63.01亿元，同比增长33.25%，归母净利润9.66亿元，同比增长92.87%，毛利率31.39%，同比提升6.00个百分点，主要受益于PCB产品结构改善及载板稼动率提升[56][57] 公司业绩亮点（传媒） - 恺英网络2025年第三季度营收14.97亿元，同比增长9.1%，归母净利润6.33亿元，同比增长34.51%，毛利率83.0%，净利率38.9%，合同负债达3.5亿元，同比增长106%，反映传奇盒子业务增量未完全兑现[52] - 巨人网络2025年第三季度营收17.06亿元，同比增长115.6%，归母净利润6.40亿元，同比增长81.2%，业绩高增主要系《超自然行动组》表现亮眼，合同负债达13.33亿元，同比增长172%[61][62] - 顺网科技2025年第三季度归母净利润1.62亿元，同比增长39.0%，毛利率58.5%，同比提升15.3个百分点，盈利能力提升受益于业务结构改善，算力云业务有望开启商业化[65][67] 其他行业公司动态 - 招商积余2025年前三季度营收139.42亿元，同比增长14.65%，归母净利润6.86亿元，同比增长10.71%，市场化拓展项目新签合同额占比92%[31][33][34] - 圣泉集团2025年前三季度营收80.72亿元，同比增长12.9%，归母净利润7.6亿元，同比增长30.8%，先进电子材料及电池材料销量6.11万吨，同比增长19.01%[73][74] - 亚钾国际2025年前三季度营收38.67亿元，同比增长55.8%，归母净利润13.63亿元，同比增长163%，氯化钾销量152.43万吨，同比增长22.8%，毛利率58.9%[81][82] - 立高食品2025年前三季度收入31.5亿元，同比增长15.73%，归母净利润2.48亿元，同比增长22.03%，KA渠道收入同比增长约30%，新零售渠道收入同比增长约40%[85][86]

三季度财务表现 - 第三季度实现营收27.22亿元，同比增长7.75%，但环比下降5.89% [1] - 第三季度归母净利润为2.59亿元，同比增长3.73%，但环比下降12.10% [1] - 前三季度累计营收80.72亿元，同比增长12.87%，归母净利润7.60亿元，同比增长30.81% [1] 前三季度分板块业绩 - 先进电子材料和电池材料前三季度销量6万吨，同比增长19%，销售收入12亿元，同比增长32% [2] - 合成树脂产业前三季度销量59万吨，同比增长14%，销售收入41亿元，同比增长5% [2] - 生物质产品前三季度销量17万吨，同比增长30%，销售收入7亿元，同比增长25% [2] - 公司前三季度综合毛利率同比提升1.7个百分点至24.9%，期间费用率同比下降0.3个百分点至12.9% [2] 未来增长项目 - 已启动多个树脂项目扩产，包括2000吨/年PPO/OPE树脂、1000吨/年碳氢树脂等，预计2026年三季度前陆续投产 [3] - 大庆生产基地100万吨/年生物质精炼一体化项目稳定运行，木糖和木糖醇扩建项目预计分别于25年底和26年下半年投产 [3] - 拟发行可转债投资绿色新能源电池材料项目，建成后将实现年产硅碳负极材料10000吨、多孔碳15000吨 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司25-27年归母净利润为10.9亿元、13.9亿元、16.1亿元，同比增速分别为25%、28%、16% [4] - 给予公司26年24倍PE估值，目标价为39.36元 [4] - 维持对公司的"增持"评级 [4]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1][4] 核心观点 - 报告看好公司依靠产业链优势协同进行技术研发和市场拓展，逐步成为全球领先的生物质和化学新材料解决方案提供商 [4] - 公司"化工新材料+生物质材料"双主业运营稳健，项目布局丰富，未来成长动力充足 [5] 财务业绩摘要 - 2025年前三季度实现营收80.72亿元，同比增长12.9%；归母净利润7.6亿元，同比增长30.8%；扣非净利润7.34亿元，同比增长34.1% [4] - 2025年第三季度实现营收27.22亿元，同比增长7.8%，环比下降5.9%；归母净利润2.59亿元，同比增长3.7%，环比下降12.1% [4] - 2025年前三季度公司销售毛利率、净利率分别为24.86%、9.69%，同比分别提升1.71、1.38个百分点 [5] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.76亿元、13.86亿元、16.59亿元，对应EPS分别为1.27元、1.64元、1.96元/股 [4] 分业务运营情况（前三季度同比） - **先进电子材料及电池材料**：销量6.11万吨，同比增长19.01%；销售收入12.37亿元，同比增长32.23%；平均售价20,227.8元/吨，同比增长11.1% [5][10] - **合成树脂类**：销量58.87万吨，同比增长13.90%；销售收入40.96亿元，同比增长4.64%；平均售价6,958.4元/吨，同比下降8.1% [5][10] - **生物质产品**：销量17.18万吨，同比增长30.17%；销售收入6.60亿元，同比增长25.22%；平均售价3,841.2元/吨，同比下降3.8% [5][10] 第三季度环比表现 - **先进电子材料及电池材料**：销量2.1万吨，环比下降6.7%；销售收入3.9亿元，环比下降19.3%；平均售价18,630.7元/吨，环比下降13.6% [10] - **合成树脂类**：销量19.7万吨，环比下降12.7%；销售收入12.9亿元，环比下降15.8%；平均售价6,532.3元/吨，环比下降3.6% [10] - **生物质产品**：销量3.8万吨，环比下降51.2%；销售收入1.4亿元，环比下降48.5%；平均售价3,822.3元/吨，环比上升5.5% [10] 成本与盈利能力 - 主要原材料采购均价同比普遍下跌，其中苯酚均价下降10.57%至6,289.42元/吨，糠醛下降3.29%，甲醇下降3.44%，聚合MDI下降2.68% [11] - 预计公司毛利率将从2024年的23.6%持续提升至2027年的28.6%，净利率从8.7%提升至11.8% [7] 估值指标 - 当前股价对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为23.9倍、18.6倍、15.5倍 [4][7] - 当前股价对应2025-2027年预测市净率（P/B）分别为2.4倍、2.2倍、2.0倍 [7]

投资评级与目标价 - 投资评级维持为“增持” [1] - 目标价为人民币39.36元，较前值36.92元有所上调 [1][4] 核心财务表现 - 2025年第三季度实现营收27.22亿元，同比增长7.75%，但环比下降5.89% [1] - 2025年第三季度归母净利润为2.59亿元，同比增长3.73%，环比下降12.10% [1] - 2025年前三季度累计营收80.72亿元，同比增长12.87% [1] - 2025年前三季度累计归母净利润7.60亿元，同比增长30.81% [1] - 2025年前三季度扣非净利润7.34亿元，同比增长34.08% [1] - 公司第三季度净利润略低于前瞻预期的3亿元 [1] - 前三季度综合毛利率同比提升1.7个百分点至24.9% [2] - 前三季度期间费用率同比下降0.3个百分点至12.9% [2] 分板块业务表现 - 先进电子材料和电池材料前三季度销量6万吨，同比增长19%，销售收入12亿元，同比增长32% [2] - 合成树脂产业前三季度销量59万吨，同比增长14%，销售收入41亿元，同比增长5% [2] - 生物质产品前三季度销量17万吨，同比增长30%，销售收入7亿元，同比增长25% [2] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.9亿元、13.9亿元、16.1亿元，同比增速分别为+25%、+28%、+16% [4] - 2025年净利润预测从12亿元下调9%至10.9亿元 [4] - 预计2025-2027年每股收益分别为1.28元、1.64元、1.90元 [4] - 基于2026年24倍市盈率估值，对应可比公司2026年平均24倍Wind一致预期市盈率 [4] 重点项目进展与未来增长动力 - 已启动多个树脂项目扩产，包括2000吨/年PPO/OPE树脂、1000吨/年碳氢树脂等，预计2026年第三季度前陆续投产 [3] - 大庆生产基地“100万吨/年生物质精炼一体化（一期工程）项目”连续稳定运行 [3] - 木糖扩建项目预计2025年底投产，木糖醇扩建项目预计2026年下半年投产 [3] - 拟发行可转债投资绿色新能源电池材料产业化项目，建成后将实现年产硅碳负极材料10000吨、年产多孔碳15000吨 [3] 基本数据与市场表现 - 截至2025年10月29日收盘价为人民币30.39元 [6] - 市值为257.22亿元人民币 [6] - 52周价格区间为人民币20.84元至34.00元 [6]

公司财务表现 * 公司2025年第三季度营业收入27.22亿元，同比增长7.75%，归母净利润2.59亿元，同比增长3.73%，扣非净利润2.53亿元，同比增长10.38%，毛利率25.4%，同比增加2.26个百分点[2][5] * 公司2025年前三季度累计销售收入80.72亿元，同比增长12.87%，归母净利润7.6亿元，同比增长30.81%，扣非净利润7.34亿元，同比增长34.08%，毛利率25%，同比增加1.8个百分点[3] * 公司预计2025年全年利润有望达到11亿元，四季度预计实现3亿元左右的利润[4][32] * 公司总资产167.05亿元，负债59.3亿元，资产负债率35.5%，净资产101.9亿元[3] * 第三季度利润和销量环比下滑主要受春节和高温假期影响，尤其是铸造行业高温假期影响了铸造辅助材料和部分树脂产品[2][7] 各业务板块业绩 * 先进材料及电池材料板块前三季度营收12.37亿元，同比增长32.23%，销量6.11万吨，同比增长19%[2][6] * 合成树脂板块前三季度营收40.96亿元，同比增长4.64%，销量58.87万吨，同比增长13.9%[2][6] * 生物质板块前三季度营收6.6亿元，同比增长25%，销量17.18万吨，同比增长25%[2][6] * 电子封装和特种环氧材料销量同比增长约20%，PPO销量同比翻番[2][8] * 先进电子材料与电池材料单价环比下降主要因电子酚醛和特种环氧价格下降，环氧氯丙烷原材料涨价导致特种环氧价格略有上涨，苯酚均价较去年下降10%导致酚醛价格略有下滑[16] 产品与产能详情 * OPE和碳氢树脂新增产能分别达到每月20-30吨和3-5吨，PPU月出货量约50-60吨，相对稳定[2][8] * 预计电子酚醛全年约4万多吨，特种环氧约3万多吨，PPU预期六七百吨，OPE二三百吨[2][9] * 分权板块毛利率约20%，铸造服务材料板块毛利率约27-28%，电子分权及特种环氧平均毛利率约25%，PPO、OPE及碳氢等小型产品毛利率稳定在50%以上[19] * 公司计划在济南本部扩产电子材料，包括2000吨PPU、OPE，1.2万吨特种环氧，1,500吨碳氢树脂，1,000吨BMI等，预计2026年二季度陆续投产，三季度全部具备生产能力[2][12][13] * 封装材料业务主要包括覆铜板、PCB上的材料以及先进封装材料，如EMC、LMC、底部填充胶等，今年收入预计约1亿元，明年预计显著增长[28][29][30] 电池材料业务进展 * 东宏碳目前每月多孔碳出货量约为四五十吨，已建成百吨级硅碳负极中试线，预计明年一季度硅碳纯品实现规模化出货[4][14] * 计划新增500吨蒸汽活化装置，并建设2000吨硅碳负极生产线，预计明年一季度完成，当前高孔碳产能达到1,300吨[4][15] 生物质板块与绿色项目 * 生物质产品中价值较低的纤维素产品销量有所下降，而纸浆、木糖等主要产品变化不大，木糖外销减少是因为增加了木糖醇生产[4][18] * 生物质板块今年减亏至持平仍有困难，预计亏损降至1亿元以内，但生物炭用于染料分散剂、沥青乳化剂及硬碳负极材料取得进展，钠电硬碳负极材料明年将放量[20] * 公司在绿色甲醇领域有两种解决方案，利用木质素生物炭或大型生物炭，大庆项目一期50万吨产能能生产约15万吨生物炭，潜在生产能力为13-14万吨绿醇[4][22] * 大庆风电项目预计今年年底建成，并于明年上半年完成相关手续，有望扭亏为盈，公司规划在岳阳等地扩展30-50万吨左右的产能[23] 市场与客户情况 * OPE和碳氢目前仍处于验证过程中，韩系客户验证进展较快，日系客户也有不错进展，MPPO逐步放量，但整体出货仍以国内市场为主[10] * 下游主要是国内几家大的覆铜板生产企业，需求旺盛，对低电压材料需求显著增加[11] * 酚醛树脂原材料苯酚价格降至6,000-6,500元，比去年下降10%，呋喃树脂原材料糠醛均价不到6,000元，整个行业处于底部状态，上游企业普遍亏损[27] 其他重要信息 * 公司经营现金流为负值主要因会计处理，应收票据不进入现金流以及银行承兑汇票占比高达百分之二三十[24][25] * 公司股权激励费用预计全年摊销约1亿元，新员工持股计划从四季度开始摊销[26] * 在集成电路封装材料中，不同等级材料的树脂成分占比不同，例如马六、马七级别以PPO和OPE为主，马九级别则碳氢含量较高[31]

济南消费品牌崛起背景 - 济南市举办品质生活专场企业家见面会 华熙生物 圣泉唐和唐 维尔康集团 唐派集团四家链上企业负责人分享经验 [2] - 企业依托技术沉淀 全链整合与场景创新 勾勒出济南生活消费欣欣向荣的图景 [2] 圣泉唐和唐（功能糖） - 公司2008年成立之初年销售额仅千万元 依托母公司圣泉集团的专利技术突破农作物秸秆高价值利用难题 提取精制级D-木糖和L-阿拉伯糖 [3] - 2021年投重资建设1.5万吨全自动化木糖醇生产线 推动企业从初级原料生产商升级为高端食品配料提供商 产值从1亿元跃升至4亿元以上 [3] - 功能糖产品已供应全球食品巨头 未来3-5年目标年产值直指10亿元 [3] 华熙生物（美妆） - 公司全球玻尿酸原料市占比达44% 近年来果断从B端向C端转型 投资30亿元建设全球最大中试平台 [4] - B端原料业务和C端品牌业务形成强大战略协同 中试平台作为枢纽让前沿技术迅速转化为产品力 [4] - 推出的润百颜 夸迪等品牌成为国货美妆代表 与故宫博物院合作的故宫口红成为现象级产品 [4] 唐派集团（银发经济） - 公司从2010年起深耕银发经济 海外有银发用品4万多种而国内只有4000多种 [6] - 构建研发制造 渠道销售等全产业链体系 旗下医仑特品牌整合国内外银发用品3000多种 其中19类产品入选工信部推广目录居全国首位 [6] - 打造银发经济中心+养老适老展示中心+养老助老生活服务站三位一体新场景 国内每周上新20-30款产品 海外上新100-200款 产品销往110多个国家和地区 [6] 维尔康集团（冷链食品） - 公司前身是1956年成立的济南肉类联合加工厂 曾连续亏损8年 负债率达140% [7] - 1997年将传统肉联厂冷链优势转化为消费服务能力 28年间冷库群规模从1万吨增加至36万吨 经销商从200家增至1800多家 [7] - 形成买全球 卖全国的肉类水产流通网络 拥有1000多辆冷藏车实现全程冷链不断链 [7] - 目前正以济南为核心建设冷链终端销售网点 拓展电商渠道 让高品质产品直达消费者 [2]

济南消费品牌崛起背景 - 一批聚焦生活消费领域的品牌在济南强势崛起，涵盖国货美妆、银发用品、功能糖和冷链食品 [2] - 华熙生物、圣泉唐和唐、维尔康集团、唐派集团四家链上企业依托技术沉淀、全链整合与场景创新勾勒出济南生活消费欣欣向荣的图景 [2] 圣泉唐和唐：技术驱动的功能糖产业升级 - 公司依托母公司圣泉集团的"圣泉法"专利技术，从生物质精炼的半纤维素中提取精制级D-木糖和L-阿拉伯糖，突破了农作物秸秆的高价值利用难题 [3] - 2021年投重资建设1.5万吨全自动化木糖醇生产线，推动企业从初级原料生产商升级为高端食品配料提供商，产值从1亿元跃升至4亿元以上 [3] - 功能糖产品已供应全球食品巨头，应用于奶茶、酸奶、烘焙等日常消费场景，未来3-5年目标年产值直指10亿元 [3] 华熙生物：从B端到C端的战略协同 - 公司全球玻尿酸原料市占比达44%，近年来投资30亿元建设全球最大中试平台，实现从B端向C端转型 [4] - B端原料业务和C端品牌业务形成战略协同，中试平台作为枢纽让前沿技术迅速转化为产品力 [4] - 推出的润百颜、夸迪等品牌成为国货美妆代表，与故宫博物院合作的"故宫口红"成为现象级产品 [4] 唐派集团：全链条布局银发经济 - 公司深耕银发经济，海外有银发用品4万多种而国内只有4000多种，依托济南制造业基础构建研发制造、渠道销售、产业运营、仓储物流等全产业链体系 [5] - 旗下医仑特品牌整合国内外银发用品3000多种，19类产品入选工信部《老年用品产品推广目录》居全国首位 [5] - 打造"银发经济中心+养老适老展示中心+养老助老生活服务站"三位一体的消费新场景，国内每周上新20-30款产品，海外上新100-200款，产品销往110多个国家和地区 [5] 维尔康集团：冷链优势转化消费服务能力 - 公司前身是1956年成立的济南肉类联合加工厂，曾连续亏损8年、负债率达140% [6] - 1997年以"依托冷库建市场、发展市场促实业"为思路，将传统肉联厂的冷链优势转化为消费服务能力 [6] - 28年间冷库群规模从1万吨增加至36万吨，经销商从200家增至1800多家，形成"买全球、卖全国"的肉类水产流通网络 [6][7]

核心观点 - 公司2025年前三季度业绩表现强劲，销售收入和净利润均实现双位数增长，主要受益于先进电子材料和新能源电池材料需求的显著提升 [5] - 公司计划通过公开发行可转换公司债券进行再融资，相关申请已获得上海证券交易所受理 [7] 主要财务表现 - 2025年前三季度公司实现销售收入80.72亿元，较去年同期增长12.87% [5] - 2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润为7.60亿元，较去年同期增长30.81% [5] - 2025年前三季度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为7.34亿元，较去年同期增长34.08% [5] 分业务板块经营情况 - 先进电子材料和电池材料需求增长明显，前三季度实现销量6.11万吨，较去年同期增长19.01%，销售收入12.37亿元，较去年同期增长32.23% [5] - 合成树脂产业保持韧性，前三季度实现销量58.87万吨，较去年同期增长13.90%，销售收入40.96亿元，较去年同期增长4.64% [5] - 生物质产品前三季度销量17.18万吨，较去年同期增长30.17%，销售收入6.60亿元，较去年同期增长25.22% [5] 公司重大事项 - 公司向不特定对象发行可转换公司债券的申请已于2025年10月28日获得上海证券交易所受理 [7] - 该发行事项尚需通过上交所审核，并获得中国证监会作出同意注册的决定后方可实施 [8]

财务表现 - 2025年前三季度营业总收入80.72亿元，同比增长12.87% [1] - 2025年前三季度归属母公司股东净利润7.6亿元，同比增长30.81% [1] - 2025年前三季度基本每股收益为0.9元 [1]

公司财务表现 - 第三季度营业收入27.22亿元，同比增长7.75% [1] - 第三季度净利润2.59亿元，同比增长3.73% [1] - 前三季度累计营业收入80.72亿元，同比增长12.87% [1] - 前三季度累计净利润7.6亿元，同比增长30.81% [1] 业绩驱动因素 - 业绩增长主要系产品销售额增长带来的利润增长 [1]