报告行业投资评级 - 维持对中芯国际（SMIC）的买入评级 [1] 报告的核心观点 - 看好中芯国际长期增长，因其本地无晶圆厂客户需求不断增长，且利用率提高可抵消定价竞争和折旧摊销压力影响，使利润率在短期内逐步恢复 [7] - 认为中芯国际股价低于历史平均市盈率，考虑到其长期稳健增长态势，估值具有吸引力 [7] 根据相关目录分别进行总结 1Q25业绩情况 - 营收22亿美元，同比增长28%，环比增长2%，基本符合GSe和彭博共识预期，但低于公司指引 [1][2] - 毛利率22.5%，高于管理层指引及市场预期，归因于利用率从4Q24的85.5%提升至1Q25的89.6% [1] - 运营支出比率8.7%，优于GSe和共识预期，运营利润3.1亿美元，比GSe和共识估计分别高37%和60% [2] - 净利润1.88亿美元，环比增长75%，同比增长162%，但低于GSe和共识预期，因少数股东权益高于预期 [2] - 产能在1Q25增至97.3万片晶圆/月（8英寸等效），高于4Q24的94.8万片 [2] 2Q25业绩指引 - 营收预计环比下降4% - 6%，低于GSe和彭博共识，但同比仍有11% - 13%的稳健增长 [6] - 毛利率指引为18% - 20%，与GSe预期基本一致 [6] 投资论点 - 中芯国际是中国产能和营收规模最大的代工厂，工艺节点覆盖0.35um - 14nm，应用广泛 [7] 价格目标及估值方法 - H股12个月目标价为62.7港元，基于2028年预期市盈率35倍，以15%的股权成本折现至2025年预期 [8] - A股12个月目标价为157.5元人民币，基于较H股有273%的溢价，符合自2020年7月A股上市以来A/H溢价的平均 - 1个标准差 [8] 财务数据预测 |指标|12/24|12/25E|12/26E|12/27E| |----|----|----|----|----| |营收（百万美元）|8029.9|10898.7|13454.4|16401.5| |EBITDA（百万美元）|3696.5|4814.3|6084.2|8989.1| |每股收益（美元）|0.06|0.14|0.21|0.27| |P/E（倍）|39.5|41.9|27.9|21.7| |P/B（倍）|0.9|2.1|2.0|1.8| |股息收益率（%）|0.0|0.0|0.0|0.0| |净债务/EBITDA（不含租赁，倍）|1.2|1.0|0.9|0.6| |CROCI（%）|5.9|7.1|7.9|10.4| |FCF收益率（%）|(13.5)|(5.0)|(6.4)|(2.5)| [11] 季度每股收益预测 |时间|12/24|3/25E|6/25E|9/25E| |----|----|----|----|----| |每股收益（美元）|0.01|0.03|0.03|0.04| [11]

财务表现 - 1Q25营收163 01亿元 同比增长29 44% 归母净利润13 56亿元 同比增长166 50% [1] - 销售毛利率23 10% 同比提升8 91pct 销售净利率14 24% 同比提升10 67pct [1] - 25Q1少数股东损益1 35亿美元 环比下滑17 12% 但较24Q1的-0 08亿美元显著改善 [3] 运营数据 - 25Q1营收环比增长1 8% 低于6%~8%的指引 主要受设备维修和良率问题影响ASP下滑至933 25美元/片(8英寸) 环比下降8 95% [1] - 月产能折合8英寸达97 33万片 同比增长19 47% 产能利用率89 6% 同比提升8 8pct [1] - 晶圆总出货量229 21万片 同比增长27 70% 资本开支101 57亿元保持高强度投入 [1] 业务结构 - 消费电子营收占比40 6% 同比提升9 7pct 汽车电子占比9 6% 同比提升2 4pct [2] - 12英寸晶圆产品占比78 1% 同比提升2 5pct 中国区营收占比84 3% 同比提升2 7pct [2] - 智能手机和可穿戴设备营收占比分别回落至24 2%和8 3% 同比下滑7 0pct和4 9pct [2] 技术发展 - 中芯南方(持股38 52%)先进制程工艺盈利释放 显示技术进展显著 [3] - 预计Q2先进制程需求将进一步放量 受益于算力自主可控趋势 [3] 行业趋势 - 终端智能化和国产替代驱动产业链回暖 关税直接影响预计不超过1% [2] - 电脑平板领域库存储备完成 营收占比稳定在17 3% 同比微降0 2pct [2]

民生证券股份有限公司方竞,李萌近期对中芯国际进行研究并发布了研究报告《2025年一季报点评：短期波动不改成长趋势，产能释放驱动营收提 升》，给予中芯国际买入评级。 中芯国际(688981) 事件：5月8日，中芯国际发布2025年一季报，1Q25公司实现营收163.01亿元，同比增长29.44%；归母净利润13.56亿元，同比增长166.50%；销售 毛利率23.10%，同比+8.91pct；销售净利率为14.24%，同比+10.67pct。 ASP短压，产能出货稳增。公司2025年Q1营收环比指引为6%~8%，实际环比增长1.8%，略低于预期。短期波动来源于公司年度维修突发状况以及 新引进设备适配带来的良率问题，影响产品ASP下跌，25Q1公司折合8英寸ASP为933.25美元/片，环比-8.95%。在非市场竞争性因素影响下，后续 随公司工艺调整，产品ASP有望在下半年逐步修复。25Q1公司月产能折合8英寸共计97.33万片，同比增长19.47%；晶圆产能提升带动产能利用率 升至89.6%同比+8.8pct。产能效率的释放推动晶圆总出货量达到229.21万片，同比大幅增长27.70%。同时，公司本季度资本开支 ...

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 中芯国际2025年一季报显示营收和归母净利润同比增长，虽短期有波动但成长趋势不变，产能释放将驱动营收提升 [1] - 产品ASP短期受影响，后续有望修复，产能出货稳定增长，资本开支保持大力度投入 [2] - 2025年Q1业绩在多领域实现高效营收效益，下游需求有望改善驱动产业链回暖 [3] - 少数股东当期损益同比大幅改善，先进制程盈利逐步释放，成长前景向好 [4] - 考虑晶圆价格及市场短期波动下调归母净利润预测，但维持“推荐”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2025年1Q公司实现营收163.01亿元，同比增长29.44%；归母净利润13.56亿元，同比增长166.50%；销售毛利率23.10%，同比+8.91pct；销售净利率为14.24%，同比+10.67pct [1] ASP与产能情况 - 2025年Q1营收环比实际增长1.8%略低于预期，产品ASP下跌，25Q1折合8英寸ASP为933.25美元/片，环比-8.95%，后续有望下半年修复 [2] - 25Q1月产能折合8英寸共计97.33万片，同比增长19.47%；产能利用率升至89.6%，同比+8.8pct；晶圆总出货量达229.21万片，同比大幅增长27.70%；本季度资本开支为101.57亿元 [2] 营收领域分布 - 消费电子端政府补贴拉动需求，占比达40.6%，较去年+9.7pct；汽车行业进入补库周期，收入占比9.6%，较24年同期+2.4pct；电脑平板领域营收占比平稳，为17.3%，同比-0.2pct；智能手机、互联与可穿戴设备营收占比稍有回落，分别为24.2%和8.3%，同比-7.0pct和-4.9pct [3] 产品与地区结构 - 按晶圆尺寸划分，12英寸产品占比提升至78.1%，同比+2.5pct；地区结构上，中国区营收占比升至84.3%，同比+2.7pct，美国与欧亚区占比分别下滑至12.6%和3.1%，同比-2.3pct与-0.4pct；关税扰动影响有限，预计对行业直接影响不超1% [3] 少数股东损益与先进制程 - 2025年Q1公司少数股东损益1.35亿美元，较2024年Q1 -0.08亿美元大幅改善并维持高位；中芯南方负责先进制程工艺产线，盈利释放凸显进展明显，Q2先进制程需求有望进一步放量 [4] 盈利预测调整 - 下调公司25/26/27年归母净利润预测至664.07/759.03/862.26亿元，对应当前股价PE分别为134/103/91倍 [4] 财务指标预测 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|57,796|66,407|75,903|86,226| |增长率（%）|27.7|14.9|14.3|13.6| |归属母公司股东净利润（百万元）|3,699|5,097|6,635|7,501| |增长率（%）|-23.3|37.8|30.2|13.1| |每股收益（元）|0.46|0.64|0.83|0.94| |PE|185|134|103|91| |PB|4.6|4.5|4.3|4.1| [5]

财报表现 - Q1营收达22.47亿美元（约163亿人民币），同比大增29.4%，环比增长1.8%，但低于公司此前6%-8%的环比增长指引[6] - Q1净利润13.6亿元，同比大幅增长166.5%[6] - Q1毛利率为22.5%，环比持平，超出19%-21%的业绩指引区间[6] - Q2营收预计环比下滑4%-6%，毛利率降至18%-20%[10] 市场反应 - A股跌近5%，港股盘中一度跌超10%，收跌4.76%[2] - 大基金旗下鑫芯香港减持6597.72万股，A股多只公募基金出现减持[12] 运营数据 - Q1销售晶圆229.2万片(8英寸等效)，环比增长15.1%，同比增长27.7%[8] - 产能利用率提升至89.6%，较上季度提高4.1个百分点[8] - Q1资本支出101.6亿元，环比下降14.3%，同比减少36%[8] - 经营活动现金流净额-11.7亿元，去年同期为+35.7亿元[8] 业务结构 - 中国区市场占比84.3%，较上季89.1%下降；美国区占比12.6%，较上季8.9%上升[10] - 消费电子领域占比40.6%，智能手机24.2%，工业与汽车9.6%[10] - 12英寸晶圆收入占比78.1%，8英寸21.9%[10] 产能扩张 - 2024年资本开支73.3亿美元，折旧摊销费用32.2亿美元[16] - 4个12英寸晶圆厂在建，合计规划产能34万片/月(等效8英寸76.5万片/月)，较23年产能几乎翻倍[16] 行业前景 - 国内芯片市场空间巨大，国产替代逻辑强劲[4] - 消费电子、AI、汽车、AloT等增量需求庞大[17] - 14nm等先进制程已开始贡献利润[17] 短期挑战 - Q1后半期ASP下降影响收入，Q2-Q3前半期仍将延续[10] - 手机出货目标过高，PC增长乏力对代工价格形成压力[10] - 产线维修及设备改进导致生产性波动[10]

财务表现 - 2025年一季度营业收入163.01亿元，同比增长29.4%，环比增长2.41%，低于上季度业绩指引 [2] - 一季度净利润13.56亿元，同比增长166.5%，环比增长36.67% [2] - 一季度毛利率22.5%，环比持平，产能利用率89.6%，环比增长4.1个百分点 [6] - 二季度收入指引环比下降4%-6%，毛利率指引18%-20%，较一季度下降1个百分点 [2][6] 收入结构 - 一季度晶圆收入占比95.2%，环比增长5%，其中8英寸晶圆收入环比增长18%，12英寸增长2% [4] - 中国区收入占比84%，美国13%，欧亚3%，海外客户收入环比增长 [4] - 应用分类中智能手机占比24%，电脑与平板17%，消费电子41%，互联与可穿戴8%，工业与汽车收入环比增长超20%，占比升至10% [4] 业务动态 - 一季度出货量229万片（折合8英寸晶圆），环比增长15%，受益于国际形势变化、国内消费补贴政策及工业与汽车补货需求 [4] - 汽车电子增长源于BCD、CIS、MCU等领域的重点布局，车规产品出货量稳步提升 [4] - BCD、MCU及特殊存储需求旺盛，收入环比增长约20%，40/28纳米AMOLED显示驱动平台供不应求 [5][6] 市场展望 - 工业与汽车领域出现触底反弹信号，产业链在地化转换推动晶圆代工需求回流本土 [2][6] - 手机出货量预计在三季度面临客户备货目标下调，PC备货接近完成，面板行业供过于求 [7] - 美国"对等关税"对行业直接影响小于1%，供应链多元化可吸收影响，但需关注政策硬着陆及需求透支风险 [7][8] 经营策略 - 通过降本增效应对价格波动压力，但设备折旧上升导致毛利率承压 [2][6] - 不主动降价争夺市场份额，支持客户直面市场竞争 [7] - 下半年机遇与挑战并存，重点保持定力并提升抗风险能力 [8]

财务表现 - 公司2025年第一季度营业收入163.01亿元 同比增长29.4% 净利润13.56亿元 同比增长166.5% 毛利率稳定在22.5% [3] - 经营活动现金流量净额从去年同期35.7亿元转为-11.7亿元 主要因客户回款周期延长 [5] - 研发费用短期下滑 但长期保持营收8%-10%的投入比例 第一季度因设备安装调试和产能调整导致研发晶圆测试效率下降 [3] 业务结构 - 12英寸晶圆收入占比78.1% 成为核心增长引擎 8英寸晶圆占比21.9% 显示成熟制程领域突破 [4] - 中国区收入占比84.3% 美国区和欧亚区分别回升至12.6%和3.1% 国际市场拓展初显成效 [4] - 工业与汽车收入占比环比大幅提升至9.6% 与天津西青厂车规芯片、上海临港28nm成熟制程布局相关 [4] 行业环境 - 全球半导体市场2025年一季度销售额1677亿美元 同比增长18.8%但环比下降2.8% AI/HBM/先进封装为主要驱动力 汽车芯片市场疲软 [5] - 公司以6%市场份额居全球第三 但面临联电等台湾代工厂价格竞争 预计28nm工艺价格降幅超10% [5] - 美国将半导体关税从25%提升至50% 可能影响国际业务 但公司认为可通过谈判和多元化供应消化 [5] 战略与展望 - 第二季度收入预计环比下降4%-6% 毛利率降至18%-20% 因消费电子客户拉货周期结束及新增产能折旧压力 [5] - 公司在先进封装技术取得突破 有望承接AI芯片订单 [5] - 强调保持战略定力应对同业竞争和价格压力 通过持续创新巩固市场地位 [6]

恒生指数收盘涨0.4%，恒生科技指数跌0.93%。半导体股跌幅居前，华虹半导体跌约8%，中芯国际跌约 5%，宏光半导体跌约4%。 ...

股价表现 - H股低开5.87%后跌幅扩大至10.52%，收窄至5.20% [1] - A股低开3.31%后跌幅达4.59% [1] - 股价下挫主因第2季业绩指引不理想 [1] 2025年第1季业绩 - 出货量229.2万片8英寸晶圆，环比增长15.08% [2] - 8英寸和12英寸收入分别环比增长18%和2% [2] - 销售额环比增长1.81%至22.47亿美元，ASP显著下降 [2] - 产能利用率89.6%，环比上升4.1个百分点 [2] - 毛利率22.51%，环比微降0.1个百分点 [2] - EBITDA环比微增0.93%至12.92亿美元 [2] - 净利润环比增长74.77%至1.88亿美元 [2] 收入结构 - 中国、美洲、欧亚收入占比分别为84.3%、12.6%、3.1% [3] - 智能手机、电脑与平板、消费电子、互联与可穿戴收入占比分别为24.2%、17.3%、40.6%、8.3% [3] - 工业与汽车收入环比增长超20%，占比升至9.6% [3] 技术平台进展 - BCD、MCU、特殊存储器需求旺盛，收入环比增长约20% [4] - 40纳米和28纳米小屏驱动平台供不应求 [4] - 40纳米显示驱动芯片实现量产级应用 [4] - 持续加大CIS及ISP技术平台部署 [4] 第2季业绩指引 - 收入指引环比下降4%-6%，ASP预计下降 [6] - 毛利率指引18%-20%，较第1季下降1个百分点 [6] - 设备折旧上升导致毛利率压力 [6] - ASP下降主因厂务维修突发问题和设备验证影响 [6][7] 大基金减持 - 大基金子公司鑫芯香港H股持股比例从7.74%降至6.91% [8] - 大基金二期A股持股1.27亿股不变 [8]

财务表现 - 2025年第一季度营业收入163.01亿元，同比增长29.4% [1] - 净利润13.56亿元，同比大涨166.5%，但收入未达指引预期 [1] - 预计二季度收入环比下降4%到6% [1] - 毛利率同比增长至22.5%，高于指引的19%至21% [1] - 一季度晶圆出货量同比增长27.7%，环比增长15.1% [1] 运营挑战 - 工厂生产性波动导致平均销售单价下降，影响收入 [1] - 厂务年度维修突发情况影响工艺精度和成品率 [1] - 新进设备验证过程中发现性能和工艺问题，导致良率波动 [1] - 上述影响预计延续四到五个月 [1] 营收结构 - 晶圆营收占比95.2%，同比增加2.2%，环比增加2.7% [2] - 智能手机领域营收占比24.2%，同比下滑7% [2] - 电脑与平板领域营收占比17.3%，同比下滑0.2%，环比下滑1.8% [2] - 消费电子领域营收占比40.6%，同比增长9.7%，环比增长0.4% [2] - 互联与可穿戴领域营收占比8.3%，同比下滑4.9% [2] - 工业与汽车领域营收占比9.6%，同比增长2.4%，环比增长1.4% [2] 市场动态 - 智能手机总出货量预计修正，Q3可能出现客户备货目标向下调整 [2] - PC产品销售平稳但缺乏大幅成长，下游备货接近完成 [2] - 电视、平板电脑面板整体供过于求，对代工行业形成价格下行压力 [2] - 公司不会主动降价争取更大市场份额 [2] 地区分布 - 中国区营收占比84.3%，同比增加2.7个百分点，环比减少4.8个百分点 [3] - 美国区营收占比12.6%，同比减少2.3个百分点，环比增加3.7个百分点 [3] - 欧亚区营收占比3.1%，同比下降0.4个百分点，环比增加1.1个百分点 [3] 行业趋势 - 工业与汽车领域出现触底反弹积极信号 [3] - 产业链在地化转换走强，更多晶圆代工需求回流本土 [3] - 关税加重政策对行业直接影响非常小，"影响小过一个百分点" [3] - 半导体代工行业在采购层面可吸收关税影响 [3]