报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [9] 报告核心观点 - 盛达资源是A股白银核心标的，高自给率、高毛利，将充分受益于白银供需紧平衡与价格上行周期 [9] - 公司正通过菜园子铜金矿等项目投产及持续的优质资源并购，推动业务从单一白银向“金银双轮”驱动升级，此举将降低对单一品种的依赖并贡献显著业绩增量，支撑业绩持续释放 [9] 公司概况与发展历程 - 公司成立于1995年，2011年通过置入银都矿业62.96%股权实现借壳上市，成为老牌白银龙头企业 [3][12] - 2016年至2026年初，公司通过一系列收购（包括光大矿业、赤峰金都、金山矿业、德运矿业、鸿林矿业、伊春金石、广西金石等）持续丰富资源储量，扩大产能，并拓展至黄金赛道 [3][12] - 截至2024年底，公司共拥有9处优质在产与待产矿山，银金属量约1.2万吨，金金属量约34吨，年采选能力近200万吨 [3][20] - 公司实际控制人为赵满堂，通过直接与间接方式合计控制公司25.43%股份，股权结构稳定 [17] 经营与财务表现 - **营收与利润**：2023年受金山矿业技改等因素影响，归母净利润为1.48亿元；2025年前三季度业绩回归正轨，实现归母净利润3.23亿元，同比增长61.97% [3][32] - **业务结构**：矿业主业是核心营收和利润来源，2024年及2025年上半年矿业营收占比分别为72.4%和69.8%，矿业贡献接近100%的利润 [25][32] - **盈利能力**：核心矿山采选业务毛利率维持在60%-70%的较高水平，历史上银都矿业单体毛利率曾达80%左右 [33] - **财务稳健性**：资产负债率处于中等水平，2025年第三季度为47% [32] 核心矿山资源详述 - **银都矿业**：关键上市资产，年采选产能90万吨，保有银金属量1,436吨（主共生1,182.5吨，伴生34吨），平均品位高 [4][38] - **金都矿业**：年采选产能30万吨，保有银金属量673吨（主共生639.62吨，伴生33.18吨），预计开采服务年限18.1年 [4][41] - **光大矿业**：年采选产能30万吨，保有银金属量386吨（主共生324.3吨，伴生61.2吨） [4][44] - **金山矿业**：体内最大白银矿，年采选产能48万吨，保有银金属量3,076.37吨，平均品位211.98克/吨，另含金金属8.99吨 [4][45] - **东晟矿业**：优质银矿，预计2026年投产，设计产能25万吨/年，保有银金属量590.38吨（主共生556.32吨，伴生34.06吨） [4][49] - **德运矿业**：已取得90万吨/年采矿许可证，处于待建阶段，保有银金属量995.72吨（主共生612吨，伴生383.72吨），是未来重要增长点 [4][52] 黄金赛道拓展与近期收购 - **鸿林矿业（菜园子铜金矿）**：公司已实现100%控股，该矿于2025年9月10日开始试生产 [6][56] - 保有金金属量17.17吨（工业矿体17,049千克，平均品位2.82克/吨），铜金属量29,015吨 [6][56] - 选矿工艺简单，综合回收率达90.28% [6] - **伊春金石**：2025年12月拟以5亿元收购60%股权，核心资产为大型斑岩铜钼矿床（I号矿带） [7][60] - 拟转采范围内保有铜金属量约154.09万吨，钼金属量约46.10万吨 [7][60] - **广西金石**：2026年1月以2.695亿元收购55%股权，核心资产为妙皇铜铅锌银矿 [7][63] - 采矿权范围内保有银金属量647.20吨，平均品位83.75克/吨，另含铅19.83万吨、锌18.11万吨、铜3.74万吨 [7][63] 盈利预测 - **营收预测**：预计2025-2027年营业收入分别为27.9亿元、45.2亿元、56.2亿元，同比增长38.8%、61.7%、24.4% [9][70] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为5.8亿元、13.4亿元、17.4亿元，同比增长48.0%、131.5%、30.5% [9][70] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年分别为0.84元、1.94元、2.53元 [9][70] - **估值**：对应2026年2月13日收盘价45.2元，2025-2027年市盈率（PE）分别为54.03倍、23.34倍、17.89倍 [9][70]

公司控股股东股份质押变动 - 控股股东赵满堂于2026年2月13日解除质押股份数量为1300万股 [2] - 此次解除质押股份占控股股东赵满堂个人持股的35.92% [2] - 此次解除质押股份占公司总股本的比例为1.88% [2] - 本次股份质押的质权人为中国农业银行股份有限公司兰州分行 [2]

市场整体表现 - 马年春节后A股首个交易日，上证指数收涨0.87%，深证成指收涨1.36%，创业板指收涨0.99%，科创综指下跌0.61% [1][4] - 全市场单日成交额达2.22万亿元，超过4000只个股上涨，111只个股涨停 [1][4] 油气板块 - 受美伊关系紧张推高原油市场地缘风险溢价影响，油气板块出现涨停潮，新锦动力、通源石油、潜能恒信、中油工程等十余只个股涨停，石油ETF大涨超6% [1][4] - 新锦动力现价6.76元，涨幅20.07%，成交量1.23亿股，成交额7.96亿元 [2][5] - 通源石油现价12.82元，涨幅20.04%，成交量9409万股，成交额11.84亿元 [2][5] - 潜能恒信现价34.91元，涨幅20.01%，成交量3468万股，成交额11.78亿元 [2][5] - 中油工程现价4.24元，涨幅10.13%，成交量1.00亿股，成交额4.20亿元 [2][5] - 蓝焰控股、中远海能、准油股份、招商轮船、贝肯能源、博迈科、洲际油气、招商南油等个股涨幅均超过9.8% [2][5] 培育钻石板块 - 培育钻石板块午后持续拉升，四方达20cm涨停，沃尔德涨超19%，惠丰钻石、力量钻石涨超10%，黄河旋风此前封板 [2][5] 贵金属板块 - 贵金属板块表现活跃，湖南白银、盛达资源、四川黄金涨停，晓程科技涨超15%，西部黄金、招金黄金、赤峰黄金等跟涨 [3][6] 光模块（CPO）板块 - 光模块CPO指数涨超4% [3][6] - 行业巨头“易中天”全天成交额均破百亿，占据市场前三：中际旭创成交额196.93亿元，新易盛成交额173.26亿元，天孚通信成交额126.33亿元 [3][6] 影视板块 - 影视板块持续调整，光线传媒、中国电影、金逸影视、横店影视、博纳影业跌停，万达电影、上海电影、欢瑞世纪等跟跌 [3][6]

股东股份质押变动 - 股东赵满堂持有的1300万股股份于2026年2月13日解除质押 [1] - 此次解除质押的股份占赵满堂所持股份比例的35.92% 占公司总股本比例的1.88% [1] 控股股东整体质押情况 - 截至公告披露日 控股股东及其一致行动人合计持有公司2.86亿股股份 占总股本比例为41.51% [1] - 控股股东及其一致行动人累计被质押股份为2.24亿股 [1] - 累计质押股份占其合计持股比例的78.25% 占公司总股本比例的32.48% [1] 公司对质押状况的评估 - 公告称控股股东及其一致行动人资信好 质押风险可控 [1]

股权质押 - 股东赵满堂解除质押1300万股，占其所持35.92%，占总股本1.88%[1] - 甘肃盛达集团等股东持股及质押情况[2] - 股东及其一致行动人合计持股2.86399183亿股，质押78.25%[2] 风险评估 - 控股股东及其一致行动人质押风险可控，无平仓风险[4] 其他 - 公告日期为二〇二六年二月二十五日[7]

市场表现 - A股市场黄金概念股于2月24日普遍走强，其中晓程科技涨幅超过12%，和邦生物涨停（10%），白银有色、湖南白银逼近涨停，四川黄金、盛达资源涨幅超过8%，豫光金铅涨幅超过7%，另有包括海南矿业、招金黄金、飞南资源、国城矿业、中国黄金在内的多只股票涨幅超过6%，西部黄金、株冶集团、铜陵有色、高能环境、赤峰黄金、湖南黄金涨幅超过5% [1] - 从具体个股数据看，晓程科技当日涨幅为12.91%，总市值177亿，年初至今涨幅高达112.29%；湖南白银当日涨幅9.65%，总市值423亿，年初至今涨幅116.76%；四川黄金当日涨幅8.38%，总市值210亿，年初至今涨幅79.11% [2] 价格驱动因素 - 消息面上，近日金银价格走强，现货黄金一度涨至5249.97美元/盎司，为1月30日以来新高；现货白银一度突破90美元/盎司，创2月5日以来新高 [1] - 瑞银重申对黄金的积极立场，预计未来数月国际现货黄金目标价达6200美元/盎司 [1] - 分析师认为，地缘政治风险（如美国与伊朗紧张局势）持续高企，同时美联储宽松周期预计将继续，对实际利率构成压力，均对金价形成支撑 [1] 行业供需与前景 - 需求端：2025年全球黄金需求预计突破5000吨，瑞银预计在更强劲的投资流动和各国央行持续购买的推动下，金价将进一步上涨 [1] - 供应端：黄金供应增长似乎受限，咨询公司伍德麦肯兹估计，到2028年约有80座矿山将耗尽当前的生产计划，这表明短期内供应弹性有限 [1]

报告投资评级 - 行业评级：增持 [5] 报告核心观点 - 白银的金融属性与商品属性形成强烈共振，为价格上涨提供动力 [2] - 金融属性决定价格方向，商品属性（尤其是新兴工业需求）提供价格弹性 [5][20] - 长期供需缺口持续存在，主要源于供给增长乏力与以光伏、新能源汽车、人工智能为代表的新兴工业需求强劲增长 [2][5][79] - 在美联储降息预期下，全球流动性改善，叠加长期供应缺口，预期将推动白银价格中枢上行 [5] 根据目录总结 1. 库存扰动加剧，白银价格显著上涨后波动加剧 - 全球显性库存持续下降：过去五年全球白银显性库存呈下降趋势，其中LBMA库存在2025年底为2.78万吨，较2021年6月3.67万吨的高点降低了约1万吨，同时中国市场的白银库存也降至历史低位 [5][8] - 短期价格剧烈波动：2026年伦敦现银价格突破118美元/盎司创历史新高后回落，租赁利率维持高位，存在“挤仓”风险 [5][10] 2. 金融属性驱动下金银比中枢水平为60-70 - 金银比均值回归：2000年以来，金银比中枢值约为68，呈现“宽幅震荡、均值回归”特征 [5][14] - 白银弹性更大：在金银比大幅下行期间，往往伴随金银同涨，且白银涨幅通常是黄金涨幅的3-4倍，例如2025年4月至2026年1月，黄金上涨55%，白银上涨248% [5][19][21] - 价格驱动逻辑：白银价格方向主要由金融属性决定，商品属性提供价格弹性 [5][20] 3. 白银供给：矿产银供给有限，再生银或有增长 - **储量与资源**：全球白银储量增长缓慢，2024年达64万吨，年复合增速1.6%，资源高度集中在秘鲁、澳大利亚、中国等七国（约占70%） [5][22] - **产量格局**：2024年全球矿产银产量形成“美洲主导、多国补充”格局，墨西哥（25%）、中国（13%）、秘鲁（12%）三国合计占全球产量50%以上 [5][24] - **供给结构约束**：2024年全球白银供应量3.21万吨，其中矿产银2.60万吨，再生银0.60万吨（占比不足20%）[26] 矿产银中70%以上来自铜、铅、锌等伴生矿，独立银矿产能占比不足30%，导致供给弹性极低 [5][30] - **核心产区减产**：全球前三大产银国均面临增长瓶颈，墨西哥产量难改下行趋势，中国白银增量依赖副产品回收，秘鲁产量自2017年峰值（4300吨）持续下行至2024年的约3100吨 [5][36][38] - **成本上行**：受矿石品位下降、开采难度加大及通胀等因素影响，白银开采成本呈现提升趋势 [39] - **再生银作用**：再生银是供应端主要增长极，2024年供应6032吨，占总供应19.1%，但其增长受制于回收技术和制造业景气度，且高银价会刺激再生银供应，从而反向抑制银价 [43][45] 4. 白银需求：AI必将拉动白银的需求增长 - **需求结构变迁**：工业需求已成为主导，占比从2011年的49%提升至2024年的58%，预计2025年将达62% [47] - **核心增长引擎——光伏**：2024年全球光伏用银量达6147吨，占工业用银29% [49] 尽管技术进步使每GW光伏用银量从2014年的超30吨降至2024年的10.2吨，但N型电池（如TOPCon、HJT）的单瓦用银量显著高于P型电池 [53][57][58] 中性预测下，2030年光伏用银量将达7200吨，较2024年增加1053吨 [58] - **新兴增长领域——新能源汽车**：纯电动汽车用银量（25-50克/辆）高于燃油车（15-28克/辆）[61] 中性预测下，2030年汽车行业用银需求量将达2652吨，较2024年提升453吨 [62][63] - **不可或缺的领域——AI**：白银因具有最高的导电率、导热率和低接触电阻，在AI服务器等领域是短期无法替代的关键金属 [69] 扣除光伏、汽车等已知需求后，AI及电力等相关领域用银需求基本维持在每年约6000吨水平，并呈现增长态势 [64][67] - **投资需求**：投资需求与白银价格涨幅正相关，2024年净实物投资5939吨，占总需求16% [70][71] COMEX白银非商业多头持仓处于历史高位，白银ETF持仓量增加，反映市场看涨情绪浓厚 [72][74] 5. 持续性的供需缺口将推动白银价格中枢上移 - 供需缺口持续：自2021年以来，全球白银供需连续出现缺口，2024年缺口为4632吨，预计2025年缺口为3659吨 [75][79][80] - 缺口推动价格上涨：历史数据显示，在供需缺口持续期间（如2021年以来），白银价格中枢从20美元/盎司显著提升 [77] - 长期缺口或扩大：考虑到供给增长乏力，而光伏、新能源汽车及AI等领域需求增长，长期供需缺口可能进一步拉大 [79][82] 6. 相关白银资源型和冶炼加工企业 - **投资逻辑**：白银价格上涨直接传导至银矿公司利润，拥有自有高品位银矿的资源型企业更为受益 [5][83] - **稀缺的白银资源型企业**： - **盛达资源**：拥有多个矿业子公司，累计查明银金属量约1.2万吨，具备独立银矿，资源丰富 [84][86] - **兴业银锡**：以银、锡为核心主业，拥有银漫矿业和宇邦矿业等优质资源，银金属资源量可观 [87][88][90] - **冶炼加工企业**： - **豫光金铅**：无独立银矿，白银生产依赖铅、锌、铜冶炼副产品回收，2024年白银产量1566.24吨 [91] - **湖南白银**：从事多金属冶炼，同步回收白银，2024年白银产量761.08吨 [95][99]

贵金属市场行情与机构观点 - 金银现货和期货价格上涨，金价已站上5100美元 [1][2][3] - 短期黄金市场多空博弈加剧，需等待金价继续企稳 [1] - 中长期美元信用逐步弱化，叠加2026年美联储降息仍有预期，黄金配置价值有望进一步提升 [1] - 2025年贵金属涨幅居前，COMEX黄金和白银分别上涨81%和178% [1] - 流动性冲击消化后，有色回归基本面定价，贵金属长期配置逻辑并未改变 [1] - 在宏观利好释出且供给扰动增加背景下，供需格局改善的品种有望继续表现 [1] - 有色金属行业在五维行业比较框架下得分较高 [1] - 截至2月6日，COMEX黄金近2周出现上涨 [1] 基本金属市场动态 - 近一周铜铝库存基本持稳，但累库幅度放缓 [1] - 铜铝等工业品现实转强或可期待 [1] 黄金产业链相关公司 - 山东黄金：开展黄金地质探矿、开采、选冶、精炼、销售及黄金矿山设备制造等业务，产业链覆盖黄金资源开发与产品全流程环节 [1] - 紫金矿业：从事黄金等矿产资源勘探、开发，金铜等金属矿的采选、冶炼及矿产资源勘查设计等业务，参与黄金全产业链运营 [2] - 赤峰黄金：聚焦黄金采选业务，通过旗下矿山开展黄金矿石开采与选矿加工，产出合质金等产品对外销售 [2] 白银产业链相关公司 - 盛达资源：从事有色金属矿采选，核心业务包含白银开采、选矿及销售，拥有白银矿产资源开发与产品销售业务链条 [3] - 兴业矿业：开展银、铜等有色金属地下开采、选矿及销售，白银业务覆盖矿石开采到选矿产出银精粉的环节 [3] - 银泰黄金：涉及金银等贵金属采选、加工和销售，白银业务依托自有矿产资源进行开采与产品输出 [3] 有色金属期货服务产业链相关公司 - 南华期货：开展商品期货经纪、金融期货经纪等业务，可提供金银等有色金属期货相关经纪服务 [4] - 永安期货：涵盖期货经纪、资产管理等业务，涉及金银等有色金属品种的期货交易服务环节 [4]

市场行情与价格波动 - 2026年1月底贵金属价格创历史新高后回调，截至2月6日，白银和黄金年初至今涨幅分别收窄至9.1%和9.9% [1] - 有色金属走势分化，LME铜价年内上涨2.5%，而镍、铅价格延续跌势 [1] - 2月2日至6日大宗商品价格多数下跌，能源类逆势上涨0.6%，有色金属类跌幅达2.7%，碳酸锂价格单周下跌14.1% [1] - 价格波动折射出外需拉动与内需疲软的分化格局，对资源类股票估值产生直接压力 [1] 行业并购与合作动态 - 有色金属价格高企推动中资矿企加速资源整合，洛阳钼业近期完成巴西金矿收购 [2] - 紫金矿业拟以280亿元收购加拿大联合黄金 [2] - 盛达资源通过并购强化铅锌银资源储备 [2] - 中国有色集团与中国黄金集团签署战略合作框架协议，将围绕国内外矿产勘查开发、工程建设等领域深化协同 [2] - 北方稀土公告2026年项目投资计划，建设项目投资18.94亿元，股权项目投资13.56亿元，以扩产稀土金属及磁材产能 [2] - 这些动作可能提升相关企业资源控制力与市场预期 [2] 政策与产业发展 - 四川省新一轮找矿行动已获18个市州出资3.14亿元，探获磷矿、萤石矿等资源量上亿吨，其中凉山州通过探矿权交易实现亿元级收益分成 [3] - 自然资源部发布第六批生态产品价值实现典型案例，推广“矿+地”等组合供应模式，促进矿业开发与生态保护平衡 [3] - “十四五”期间绿色产业销售收入年均增速超30%，清洁能源发电占比提升至42.6%，反映绿色转型对资源行业长期结构的重塑作用 [3]

公司业务进展 - 盛达资源旗下鸿林矿业的菜园子铜金矿工业矿体金金属平均品位为2.82克/吨，铜金属平均品位为0.48% [1] - 该矿证载生产规模为39.60万吨/年 [1] - 目前鸿林矿业正在按照国家相关规定进行试生产运行，并按规定办理安全生产许可证 [1] - 取得安全生产许可证后该矿可正式投产，具体产量以正式投产后数据为准 [1]