报告行业投资评级 - 行业投资评级：优于大市（维持评级） [2] 报告核心观点 - 全球生物医药投融资已进入明确复苏通道，为CXO行业需求增长注入强劲动力 [3][78] - 全球医疗健康领域一级市场2025年完成融资2353笔，同比增长3%，累计融资额604亿美元，同比增长4% [3][7][78] - CDMO行业需求具有强劲韧性，新分子疗法（如多肽、ADC、寡核苷酸）引领增长 [3][29][78] - CRO行业呈现温和复苏态势，临床CRO的复苏速度快于临床前CRO [3][30][78] 根据相关目录分别总结 01 全球生物医药投融资复苏，CXO行业需求向好 - **宏观环境与投融资复苏**：美联储于2024年9月启动降息周期，2025年累计降息三次至3.50%-3.75%，全球流动性趋于宽松，正向拉动产业融资 [7] - **行业需求基础稳固**：全球药品市场于2025年达到19390亿美元，预计2025-2030年将以5%-8%的复合增速持续扩张，为CDMO行业提供坚实支撑 [24] - **研发投入与外包率提升**：2025年全球生物医药行业研发支出预计达2940亿美元，同比增长1.7% [19] 全球CXO渗透率由2021年的43.7%提升至2025年的54.0%，成为行业扩张核心动力 [19] - **新分子药物驱动增长**：预计2024-2030年，全球多肽、ADC、寡核苷酸药物市场均将实现双位数复合增长，高外包率的新分子药物进一步助推CXO行业需求 [24][26] 02 CDMO：需求具有强劲韧性，新分子引领增长 - **生物CDMO业绩亮眼，订单快速增长**： - 海外龙头Lonza、Samsung Biologics、Fuji 2025年业绩实现较高增长 [3][40] - Samsung Biologics 2025年营收超31亿美元，同比增长30.31%，营业利润增长56.62% [40] 其CDMO在手订单从2023年的120亿美元增长至2025年的212亿美元 [34][35] - 药明合联聚焦XDC赛道，2025年营收59.44亿元，同比增长46.7%，在手订单持续增加 [33][34] - **生物CDMO产能持续扩张**： - 海外企业资本开支保持高位，如Lonza 2025年资本开支达17.29亿美元 [36][38] - 国内企业药明生物资本开支2026年预计重回增长至71亿元，药明合联资本开支亦显著增长 [36][38] - 主要企业（Lonza、Samsung、Fuji、药明生物）在全球积极布局产能，构建商业化生产网络 [39][40] - **化学CDMO：中国优势显著，新兴业务引领**： - 全球多肽、ADC、寡核苷酸等药物市场有望保持双位数复合增长，国内龙头布局领先 [3][24] - 相比欧洲长周期及印度的短板，中国企业在人才、化学能力、合规产能、知识产权保护方面具有综合优势，中期地位难以撼动 [3] - 国内头部企业订单稳健增长，如药明康德持续经营业务在手订单2025年达580.0亿元，同比增长28.8% [45][47] - 新兴业务成增长引擎：药明康德TIDES业务2025年收入113.7亿元，同比增长96.0% [53] 凯莱英化学大分子2025年收入增长124%，生物大分子收入增长96% [53] - **化学CDMO资本开支与产能**： - 国内化学CDMO企业资本开支恢复增长，构筑产能壁垒 [48][49] 2020-2025年持续高强度资本开支，使中国成为全球医药产能转移核心承接地 [51] - 印度化学CDMO行业资本开支水平与中国存在明显差距，在产能体量、合规体系与供应稳定性上难以形成有力追赶 [51] 03 CRO：温和复苏，临床CRO快于临床前CRO - **临床CRO：景气度回暖，订单增长**： - 新药IND申请恢复性增长：美国FDA 2024年受理IND申请1855项，同比增长7.6% [12] 中国NMPA 2025年受理IND申请1878项，增长13.34% [12] - 海外龙头业绩改善：2025年，IQVIA营收163.10亿美元（+5.9%），MedPace营收25.30亿美元（+20.0%） [56][57] - 国内市场量价齐升：泰格医药2025年营收68.33亿元，同比重回正增长（+3.5%） [56][57] - 订单情况向好：IQVIA在手订单2024年达331亿美元，同比增长5.5% [59][60] 泰格医药2025年净新增合同金额101.6亿元，同比增长20.6% [59][61] - **临床前CRO：复苏滞后，静待恢复**： - 行业受投融资影响更直接，复苏节奏慢于临床CRO [65][67] - 海外企业仍承压：Charles River 2025年营收40.15亿美元，同比下降0.9% [65][66] - 国内企业呈现触底改善迹象：昭衍新药2025年净利润2.98亿元，同比大幅增长326.98% [66] 其新签订单自2025Q1同比回正后逐季度加速增长 [67][68] - **CRO资本开支情况**： - 临床CRO资本开支相对平稳，海外龙头如IQVIA 2025年为5.28亿美元 [62][63] - 临床前CRO资本开支，国内企业如昭衍新药2025年为1.10亿元 [69][71] 投资建议 - **推荐关注公司**： - CDMO领域：药明康德、药明合联、凯莱英 [3][78] - CRO领域：昭衍新药 [3][78] - **相关公司盈利预测摘要**： - 药明康德：预计2026年归母净利润167.68亿元，对应PE 18.4倍 [4] - 药明合联：预计2026年归母净利润19.20亿元，对应PE 37.3倍 [4] - 凯莱英：预计2026年归母净利润12.92亿元，对应PE 35.4倍 [4] - 昭衍新药：预计2026年归母净利润3.82亿元，对应PE 71.5倍 [4]

公司研发进展 - 公司已完成司美格鲁肽（Semaglutide）减重和降糖两个适应症的临床入组工作，标志着该产品临床试验进入关键阶段，正积极推进上市进程 [6] - 公司正在加快推进新多肽车间项目建设，预计投运后将填补多肽固相合成产能空白，以满足客户多肽项目的商业化生产需求 [7] 公司战略布局 - 公司通过在GLP-1赛道推进司美格鲁肽上市及扩建多肽车间，旨在从当前处于周期底部的原料药业务中寻找新的增长点 [7][8] - 公司加强在多肽制造领域的布局，旨在提升产能利用率和市场竞争力，以应对生物制药产业不断增长的需求 [7] 行业与市场背景 - 在减重和糖尿病治疗领域，GLP-1类药物是近几年最抢眼的亮点，其市场预计将在未来几年迎来快速增长 [6][8] - 随着肥胖症和糖尿病患者的不断增加，GLP-1类药物的市场需求将持续扩展 [8] - 多肽作为生物医药领域的重要原料，在新药研发、疫苗、免疫治疗等领域具有广泛应用 [7]

2025年业绩与财务表现 - 2025年公司营业收入和净利润出现下滑，主要受宏观环境、行业周期及市场竞争影响，其中原料药中间体业务营收下滑是主要因素 [3] - 公司2025年合同负债大幅减少，主要体现已实现收入的转化，与未来业绩无直接线性关系 [2] - 公司2025年研发投入占营业收入比例预计保持在6%左右，主要用于重点项目临床开发、新项目研发、技术平台运营及人才引进 [3] 核心业务现状与展望 - 原料药业务目前处于周期底部，预计将随国家政策落地而企稳回升，公司将重视主要品种市占率并维持合理价格区间 [2] - CDMO业务是未来1-2年推动业绩增长的主要驱动力，兽药CDMO受益于全球动物保健需求增长及战略合作，预计将持续增长 [4] - 2024年第四季度CDMO业务毛利率已升至48%以上，公司将通过技术升级、商业化项目扩容及成本管控力争维持较好毛利率水平 [5] - 公司新建的多肽车间项目正加快推进，投入运营后将填补多肽固相合成产能，满足客户商业化生产需求 [4][5] 研发与新产品管线 - 司美格鲁肽（减重和降糖两个适应症）已完成临床入组工作，公司正按规范推进临床试验及审批流程 [2] - 医美化妆品原料业务处于新产品和新客户开发阶段，公司正丰富防晒、保湿、抗衰等自研产品线，并与多家知名公司开展CDMO合作 [3] - 公司主要将持续做好创新药研发生产服务，助力全球创新药客户 [4] 市场拓展与运营 - 公司已于2024年第四季度开始向美国发运仿制药，将持续拓展海外市场，销售量预计将进一步增加 [5] - 公司通过市场拓展、客户维护及提升产品成本与质量竞争力来稳固并提升市场份额 [3] - CDMO项目数持续保持较快增长，并逐渐进入商业化生产阶段，有助于产能利用率回升 [4] 公司治理与股东回报 - 公司2025年回购的股份计划用于股权激励或员工持股计划，如未实施将予以注销 [5] - 公司2026年第一季度报告预计于4月21日披露 [3]

担保情况 - 2026年3月为4家子公司提供1.45亿元担保[3][4] - 2025年为10家子公司及孙公司提供不超71亿元融资担保[5] - 本次担保后公司对下属公司担保余额382348万元[12] - 担保余额占2025年度经审计净资产的60.32%[12] 子公司业绩 - 山东普洛得邦医药2025年总资产7.168871亿元，净利润4051万元[8] - 浙江普洛家园药业2025年总资产27.939302亿元，净利润 - 957.72万元[8] - 浙江普洛康裕制药2025年总资产26.285479亿元，净利润1.529544亿元[8] - 山东普洛汉兴医药2025年总资产7.558462亿元，净利润5196.05万元[8] 担保合同 - 合同一担保10000万元，期限3年[9] - 合同二担保1000万元，期限12个月[9] - 合同三担保1500万元，期限6个月[9] - 合同四担保2000万元，期限12个月[11]

新产品和新技术研发 - 公司控股子公司获硫酸麻黄碱注射液《药品注册证书》及原料药批准通知书[3] - 硫酸麻黄碱注射液为国内首家获批上市，视同通过仿制药一致性评价[4] 其他新策略 - 获批体现公司原料药制剂一体化协同策略[4] 未来展望 - 获批利于提升产品竞争力、丰富产品管线，但受政策等因素影响[4]

股份增持 - 2026 年 1 月 13 日禹山运动增持 1,653,500 股，占比 0.14%，金额 28,695,970 元[3] - 1 月 13 日至 3 月 23 日累计增持 6,927,150 股，占比 0.60%[4] - 截至 3 月 23 日增持计划实施完毕，累计金额 119,989,814.12 元[4] 持股比例 - 权益变动后禹山运动持股 1.40%，控股股东及其一致行动人持股 52.49%[4] - 横店集团控股、浙江横店进出口持股比例不变[7]

增持前股份情况 - 禹山运动持有公司股份9,241,603股，占总股本0.80%[7] - 控股股东及其一致行动人合计持有601,170,258股，占总股本51.89%[7][14] 增持计划 - 拟增持金额不低于6000万元，不超过1.2亿元[8] - 已增持28,695,970元[8] - 增持期限自2026年1月13日起6个月内[9] 增持后股份情况 - 增持完成后控股股东及其一致行动人持有608,097,408股，占总股本52.49%[14]

投资评级与核心观点 - 报告对普洛药业（000739）维持“强推”评级 [1] - 报告核心观点：公司2025年业绩符合预期，CDMO业务有望逐步进入快速成长期 [1] - 基于公司CDMO业务的潜在快速增长前景，给予2026年25倍PE，对应目标价为23元，当前股价为16.40元 [3][7] 2025年财务业绩与分红 - 2025年公司实现营收97.84亿元，同比下降18.62%；实现归母净利润8.91亿元，同比下降13.62%；实现扣非归母净利润7.69亿元，同比下降21.86% [1] - 2025年第四季度（25Q4）公司收入20.20亿元，同比下降26.06%；归母净利润1.90亿元，同比增长17.92%；扣非归母净利润1.22亿元，同比下降20.33% [1] - 2025年公司现金分红和回购注销金额合计8.21亿元，占当年归母净利润的92.19% [1] 财务预测与估值 - 预测公司2026-2028年营业总收入分别为105.36亿元、120.81亿元、139.82亿元，同比增速分别为7.7%、14.7%、15.7% [3] - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为10.75亿元、12.95亿元、16.29亿元，同比增速分别为20.6%、20.5%、25.8% [3] - 预测公司2026-2028年每股盈利（EPS）分别为0.93元、1.12元、1.41元 [3] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为18倍、15倍、12倍 [3] - 预测公司2026-2028年毛利率将持续改善，分别为27.9%、28.5%、29.8% [7] - 预测公司2026-2028年净资产收益率（ROE）将持续提升，分别为15.9%、17.9%、20.6% [7] CDMO业务分析 - 2025年公司CDMO业务实现营业收入21.98亿元，同比增长16.66%；毛利率为45.24%，同比提升4.18个百分点 [7] - 公司CDMO项目结构健康，2025年进行中项目达1311个，同比增长32%；其中商业化阶段（含临床三期）项目398个（+12%），研发阶段项目913个（+42%） [7] - 公司正从“起始原料药+注册中间体”向“API+制剂”转型升级，API项目总数达152个，同比增长31% [7] - 公司已与713家创新药企业签订保密协议，加速扩展北美、欧洲、日韩市场 [7] - 截至2025年底，公司三年内将交付的商业化在手订单金额超过60亿元 [7] - 报告预计公司CDMO业务在2026年有望进一步加速增长 [7] 原料药中间体业务分析 - 2025年公司原料药中间体业务实现销售收入61.65亿元，同比下降28.74% [7] - 业绩下滑主要受行业周期底部徘徊、需求疲软和竞争激烈等因素影响 [7] - 公司通过新产品申报注册、控制成本及主动优化低毛利率业务等措施积极应对 [7] - 报告预计抗生素价格在2026年将逐步回升，叠加兽药回暖和特色原料药放量，该板块盈利能力有望持续提升 [7] 药品制剂业务分析 - 2025年公司药品业务实现营业收入11.50亿元，同比下降8.42%；毛利率为61.55%，同比微增0.74个百分点 [7] - 公司目前在研项目65个，2025年获批项目9个，其中司美格鲁肽注射液（减重和降糖）Ⅲ期临床已完成全部入组 [7] - 报告认为，随着集采影响逐步出清，以及每年新获批品种的持续贡献，制剂业务有望在未来1-2年逐步恢复成长 [7] 公司基本数据 - 公司总股本为115,844.36万股，总市值为189.98亿元 [4] - 公司每股净资产为5.47元，资产负债率为48.48% [4] - 公司过去12个月股价最高/最低分别为19.36元/13.36元 [4]

报告投资评级与目标 - 投资评级为“强推”，并予以维持 [1] - 基于2026年25倍市盈率，给予目标价23元，相较于报告发布时当前价16.40元，隐含约40%的上涨空间 [3][7] 核心观点与业绩总览 - 报告核心观点认为公司业绩符合预期，CDMO业务有望逐步进入快速成长期 [1] - 2025年公司实现营收97.84亿元，同比下降18.62%；实现归母净利润8.91亿元，同比下降13.62% [1] - 2025年第四季度收入20.20亿元，同比下降26.06%，但归母净利润1.90亿元，同比增长17.92% [1] - 2025年公司现金分红和回购注销金额合计8.21亿元，占当年归母净利润的92.19% [1] 主要财务指标与预测 - 报告预测公司2026至2028年营业总收入分别为105.36亿元、120.81亿元、139.82亿元，同比增速分别为7.7%、14.7%、15.7% [3] - 预测同期归母净利润分别为10.75亿元、12.95亿元、16.29亿元，同比增速分别为20.6%、20.5%、25.8% [3] - 预测每股盈利分别为0.93元、1.12元、1.41元 [3] - 基于2026年3月23日收盘价，对应2026-2028年市盈率分别为18倍、15倍、12倍 [3] - 预测毛利率将从2025年的26.4%持续提升至2028年的29.8% [7] 分业务板块分析 CDMO业务 - 2025年CDMO业务实现营业收入21.98亿元，同比增长16.66%，毛利率为45.24%，同比提升4.18个百分点 [7] - 项目管线健康，形成“漏斗”模型：2025年进行中项目1311个，同比增长32%；其中商业化阶段（含临床三期）项目398个（+12%），研发阶段项目913个（+42%） [7] - 业务转型升级顺利，API项目总数达152个，同比增长31% [7] - 市场拓展加速，已与713家创新药企业签订保密协议，加速扩展北美、欧洲、日韩市场 [7] - 截至2025年底，三年内将交付的商业化在手订单金额超过60亿元 [7] - 预计2026年CDMO业务有望进一步加速增长 [7] 原料药中间体业务 - 2025年原料药中间体业务实现销售收入61.65亿元，同比下降28.74% [7] - 业绩下滑主要受行业周期底部徘徊、需求疲软和竞争激烈等因素影响 [7] - 公司通过提高研发生产水平、新产品申报注册、控制成本及主动优化低毛利率业务等措施应对 [7] - 预计抗生素价格2026年逐步回升，叠加兽药回暖和特色原料药放量，板块盈利能力有望持续提升 [7] 药品制剂业务 - 2025年药品业务实现营业收入11.50亿元，同比下降8.42%，毛利率为61.55%，同比微增0.74个百分点 [7] - 公司发挥“原料药+制剂”协同优势，推进“多品种”策略，高端特色品种占比稳步提升 [7] - 目前在研项目65个，2025年获批项目9个，其中司美格鲁肽注射液（减重和降糖）Ⅲ期临床已完成全部入组 [7] - 随着集采影响逐步出清以及新获批品种贡献，制剂业务有望在未来1-2年逐步恢复成长 [7]

投资评级 - 投资评级为“买入”，且为“维持” [6][11] 核心观点 - CDMO业务已成为公司毛利贡献最大的板块，超过原料药业务，预计2026年该业务将延续高增长，同时原料药板块触底回升，业务和产品结构持续优化 [1] - 尽管2025年营收和利润同比下滑，但经营活动现金流表现良好，显示经营质量较高，且单季度归母净利润实现同比增长 [2] - 公司盈利能力有望进入提升期，主要驱动力来自CDMO和制剂等高毛利率业务收入占比提升，以及产能利用率和生产效率的改善 [5] - 原料药及中间体业务收入下滑主要系公司主动减少低毛利业务所致，该板块处于周期底部，伴随需求回升有望实现稳健增长 [10] - 分析师看好公司CDMO产能陆续进入释放期，收入结构改善将驱动公司进入新一轮高质量增长周期 [11] 财务表现 - **整体业绩**：2025年实现营业收入97.84亿元，同比下降18.62%；归母净利润8.91亿元，同比下降13.62%；扣非归母净利润7.69亿元，同比下降21.86% [2] - **季度业绩**：2025年第四季度实现营业收入20.20亿元，同比下降26.06%；归母净利润1.90亿元，同比增长17.92%；扣非归母净利润1.22亿元，同比下降20.33% [2] - **现金流**：2025年经营活动产生的现金流量净额为12.20亿元，同比增长0.95%，远好于净利润水平 [2] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为10.69亿元、12.60亿元、14.90亿元，同比增长率分别为19.99%、17.87%、18.29% [11][13] - **每股收益**：预计2026-2028年EPS分别为0.92元、1.09元、1.29元 [11][13] 业务分板块表现 - **CDMO业务**： - 2025年实现营业收入21.98亿元，同比增长16.66% [3] - 毛利率为45.24%，同比上升4.18个百分点 [5] - 年报内进行中项目总数达1311个，同比增长32%，其中商业化阶段（含临床三期）项目398个，同比增长12%；研发阶段项目913个，同比增长42% [3] - API项目总数152个，同比增长31% [3] - 三年内将交付的商业化在手订单金额超过60亿元 [3] - 业务转型升级顺利，从“起始原料药+注册中间体”向“起始原料药+注册中间体+API+制剂”延伸 [3] - **原料药及中间体业务**： - 2025年实现销售收入61.65亿元，同比下降28.74% [10] - 毛利率为13.53%，同比下降1.44个百分点 [5] - 收入下降主要系公司主动减少低毛利业务所致，同时产品价格下行也影响了毛利率 [10] - 2025年API产品成本下降超过1.5亿元 [10] - 在产API品种超过50个，其中14个产品的DMF已完成注册申报，去年有4个产品获批 [10] - **药品业务**： - 2025年实现营业收入11.50亿元，同比下降8.42% [4] - 毛利率为61.55%，同比上升0.74个百分点 [5] - 拥有涵盖化学药、中成药共计120多个制剂品种 [4] - 在研项目65个，2025年完成立项项目26个，获批项目9个 [4] - 司美格鲁肽注射液（减重和降糖两个适应症）Ⅲ期临床已全部入组完成 [4] 盈利能力与费用 - **毛利率**：2025年整体毛利率为26.36%，同比提升2.51个百分点 [5] - **净利率**：2025年销售净利率为9.10%，同比提升0.53个百分点 [5] - **费用率**： - 销售费用率5.61%，同比提升0.28个百分点 [5] - 管理费用率4.32%，同比提升0.32个百分点 [5] - 研发费用率6.25%，同比提升0.91个百分点 [5] - 财务费用率-0.60%，同比提升0.36个百分点 [5] 成长能力与展望 - **收入增长展望**：预计2026-2028年营业收入分别为107.26亿元、120.16亿元、137.99亿元，同比增长率分别为9.63%、12.03%、14.84% [13] - **盈利能力展望**：预计2026-2028年毛利率分别为27.35%、28.47%、29.59%；净利率分别为9.96%、10.48%、10.80% [13] - **驱动因素**：CDMO和制剂等高毛利率业务收入占比不断提升，以及产能利用率和生产效率提升，将驱动公司盈利能力进入上升趋势 [5] 估值 - 基于2026年3月23日收盘价16.40元，对应2026年预测市盈率（PE）为18倍（2027年为15倍） [11] - 预计2026-2028年市盈率（PE）分别为17.78倍、15.08倍、12.75倍 [13]