行业投资评级 - 推荐|维持 [4] 核心观点 - 8月社零总额同比增长3.4%至39,668亿元，增速环比下降0.3个百分点，1-8月累计社零总额323,906亿元，同比增长4.6% [3] - 高端白酒批价在节前承压，飞天茅台原箱/散装批价分别下降30元/40元至1,830元/1,800元，八代普五批价下降10元至840元，国窖1573批价上涨5元至840元 [2] - 灭菌乳新国标实施，禁止在常温纯牛奶中添加复原乳，使用复原乳的乳品将作为调制乳管理 [3] - 量贩零食品牌鸣鸣很忙门店数突破20,000家，获得行业认证 [3] 行情回顾 - 近2周（9.8-9.19）A股食品饮料行业（SW）下跌1.48%，跑输上证指数1.68个百分点，跑输深证成指5.29个百分点，跑输沪深300指数2.41个百分点 [1][11] - 细分行业中，预加工食品（+0.71%）和软饮料（+0.39%）上涨，零食（-5.82%）、其他酒类（-3.70%）和烘焙食品（-3.23%）跌幅居前 [1][11] - 个股方面，千味央厨（+21.28%）、日辰股份（+14.10%）和味知香（+10.87%）涨幅居前，会稽山（-13.07%）、紫燕食品（-11.79%）和佳禾食品（-11.54%）跌幅居前 [1][11] - 年初至今（1.2-9.19）A股食品饮料行业（SW）下跌3.37%，跑输上证指数17.35个百分点，跑输深证成指28.88个百分点，跑输沪深300指数17.78个百分点 [11] 食饮行业重点数据跟踪 - 白酒产量1-8月累计235.2万千升，同比下降9.0%，8月当月产量20.7万千升，同比下降18.2% [26] - 啤酒产量1-8月累计2,683.3万千升，同比下降0.2%，8月当月产量358.3万千升，同比下降1.8% [31] - 生鲜乳主产区平均价3.03元/公斤，同比下降3.5%，环比持平 [2][34] - 猪肉全国市场价24.70元/公斤，同比下降22.1%，环比下降0.5% [2][38] - 黄大豆1号期货结算价3,906元/吨，同比下降6.5% [2][38] - 水瓶级PET国内市场价6,100元/吨，同比下降3.2% [2][38] - 瓦楞纸生产资料价格2,748.1元/吨，同比上升5.5% [2][38] - 大麦现货价2,232.5元/吨，同比上升1.6%，7月大麦进口均价267.1美元/吨，同比上升4.7% [31] 食饮行业重点政策及新闻跟踪 - 8月商品零售额同比增长3.6%，餐饮收入同比增长2.1%，限额以上粮油食品类、饮料类、烟酒类商品零售额同比分别增长5.8%、2.8%、-2.3% [3][54] - 灭菌乳国标修订实施，明确生产灭菌乳只能以生乳为原料，不再允许使用复原乳 [3][54] - 鸣鸣很忙门店数突破20,000家，获认证为国内休闲食品饮料连锁行业率先门店数量突破2万家的企业 [3][54] 投资建议 - 白酒方面，建议关注护城河宽阔、品牌和渠道力领先、韧性强的高端酒企，如贵州茅台、五粮液、泸州老窖，以及竞争格局较好、势能向上的区域领先酒企 [7][56] - 大众品方面，啤酒行业格局稳定，休闲零食、能量饮料等细分赛道景气度高，餐饮供应链修复，乳业上游供给端原奶价格底部企稳，龙头乳企韧性较强，建议关注青岛啤酒、重庆啤酒、东鹏饮料、三只松鼠、海天味业、伊利股份、新乳业等 [7][57]

市场表现 - 沪指早盘3822.59点上涨0.07% [1] - 白酒板块收盘2294.54点下跌1.01% [1] - 19只白酒股下跌 舍得酒业以3.08%跌幅领跌 [1] 头部企业股价变动 - 贵州茅台收盘1457.00元/股下跌0.75% [1] - 五粮液收盘122.95元/股下跌0.91% [1] - 山西汾酒收盘197.64元/股下跌1.18% [1] - 泸州老窖收盘134.44元/股下跌0.30% [1] - 洋河股份收盘70.46元/股微涨0.01% [1] 行业基本面分析 - 白酒行业进入双节旺季但整体反馈平淡 [1] - 需求环比改善但同比仍存在10-20%缺口 [1] - 头部企业茅台和五粮液释放积极信号 [1] - 随着旺季演绎行业出清方向将更加明确 [1]

行业与公司 * 白酒行业整体动销下滑 双节期间经销商普遍预期动销下降20%-30% 7-8月整体动销下降40%-50%[1][2] * 酒企回款疲软 多数下修全年业绩增速目标 侧重控价和中长期发展[1][2] * 高端白酒批发价格疲软 飞天茅台批价约1780元[1][4] * 宴席场景对白酒需求稳定 大众价位带单品表现更稳定[1][4] * 三季度业绩披露后风险释放 PE层面或有弹性反弹[1][5] * 白酒行业目前处于底部区间[27] 核心观点与论据 * 高端白酒在浙江 四川等地出货量下降30%-50% 河南降幅较小为20%-30% 近期收窄至10%左右[6] * 贵州茅台下修全年业绩增速目标 但回款进度与去年同期持平 飞天茅台批价维持在1600元以上[6] * 五粮液或下修全年增长目标 股东考核转向中长期竞争力 回款比例约60%-70% 批价低于泸州老窖国窖 渠道亏损导致打款积极性低[9][10] * 泸州老窖采取稳价盘策略 不强制回款 通过费用投放拓展终端 6-7月动销受政策影响 8月好转 9-10月表现关键 上半年合同负债提升 大众价位带回款较好[11] * 山西汾酒7-8月动销下降50%-60% 9月下降30%-50% 预计双节下降20%-30% 巡视组影响消费 煤炭压力大 部分酒企申请下修目标 省内基本完成80%以上回款[3][12][13] * 洋河股份设定0增长目标 不强制回款 预计全年回款进度60%-70%[3][16] * 金士源更注重市占率而非绝对销售额 预计提升费用率 全年业绩增速可能小幅下修 但仍正增长[3][18] * 安徽省白酒市场动销承压 双节期间动销至少下滑30%-40% 古井贡酒回款进度约75% 迎驾贡酒省内回款约80% 省外问题未解决[19][20] * 次高端产品动销较差 依赖新产品捕捉消费者情绪价值[21] * 大宗品市场双节需求较6月改善但仍承压 单位采购和礼赠订单为主 个人采购少 低价位礼盒表现较好 刚性产品如零食 饮料和保健滋补品动销良好 主流价位下降至30-40元 传统烟酒茶采购量减少[23][24] * 零食 饮料及保健滋补品三个子赛道在双节期间表现较好 带有保健养生健康 无糖或低糖概念的产品更受欢迎[25] 其他重要内容 * 贵州茅台双节期间价格在1700-1800元之间震荡 批价下行带动动销环比改善 公司加大系列酒费用投放 如1935系列推出818元每瓶并搭赠月饼礼盒[8] * 五粮液通过精细化政策达成供需平衡 包括一区一策 一品一策 不设全国价格红线 通过停货和鼓励经销商收货实现普五供需平衡 年底对经销商进行补贴 允许地下货进入合同量[9][10] * 泸州老窖消费者端聚焦餐饮 大众价位带费用倾斜增加[11] * 山西汾酒省外偏中低档产品如老白汾 波汾完成情况较好 要求双节完成90%以上任务 720批价坚挺在350元左右 有渠道利润[13] * 苏酒方面江苏巡视组驻扎导致7-8月表现弱 徽酒安徽升学宴表现良好[14] * 苏州金仕园动销环比改善但幅度小 库存维持在3-4个月[15] * 海之蓝产品因合同负债提升未完全铺货升级版 南京市场逐步铺货但费用投放未加大[17] * 近期股价可能表现 10月中下旬三季报披露为催化剂 看好三季报业绩披露及四中全会和高切低带来的板块表现[22] * 大宗品投资推荐三条主线 景气度 业绩弹性和品类空间 具体推荐东鹏特饮 农夫山泉 卫龙食品 盐津铺子 新乳业 芭比食品 安琪酵母 西麦食品 恰恰食品 会稽山绍兴酒 百润股份和锅圈食汇[26]

公司国际化战略 - 通过"高能级国际盛会+深度本地化场景+多元文化深度融合"的系统性策略推进国际化[4][13] - 采用"标准化内核+本地化运营"模式 海外大酒家已覆盖中国香港 日本东京 新加坡等地[15] - 以"中国酒+中国菜""美的场景+美的文化"新模式让全球消费者沉浸式体验中国白酒文化[12] 世博会营销活动 - 在日本大阪世博会中国馆举办"五粮液主题日" 通过沙画表演 装置艺术 互动环节构建沉浸式文化体验[6][8] - 向中国馆赠送五粮液大阪世博会纪念礼盒供永久收藏 致敬百年世博情谊[8] - 世博期间在东京五粮液大酒家 海外授权餐厅"飘香"开展推广促销活动[1] 海外渠道拓展 - 日本大阪"新龍吟"餐厅成为第二家海外授权餐厅 东京"飘香"为首家授权餐厅（2025年4月授牌）[9] - 新加坡五粮液大酒家正式落户Bugis美食商圈 菜式融合粤菜与南洋风味[3][11] - 在海外餐厅提供第八代五粮液 低度五粮液及首次海外亮相的29°五粮液·一见倾心等产品[11] 品牌文化传播 - 将700多年元明古窖池的"活态传承"转化为可视化艺术叙事 展现"天人共酿"酿造理念[6][8] - 通过"可看 可玩 可带走"的体验设计将白酒文化转化为可参与的记忆点[6][8] - 海外餐厅设计融入新中式风格 包厢以历史窖池命名 核心产品作为视觉焦点[11] 历史国际参与 - 自1915年巴拿马万国博览会起持续参与国际高端平台 包括2010上海世博会 2015米兰世博会 2020迪拜世博会[5] - 2020年迪拜世博会推出五粮液迪拜世博会定制酒[5]

核心观点 - 公司通过高能级国际盛会结合深度本地化场景的双重战略推进白酒国际化 探索可复制可迁移的商业模式[3][11][13] - 公司以沉浸式文化体验替代传统产品展示模式 将白酒文化转化为可视化艺术叙事和互动体验[4][7] - 公司通过海外授权餐厅及大酒家模式实现在地化运营 以"美酒+美食"融合当地饮食文化建立消费场景[3][8][10] 国际化战略 - 采用"高能级国际盛会+深度本地化场景+多元文化深度融合"系统性策略 日本新加坡市场形成标准化内核加本地化运营模式[11][13] - 1915年至今持续参与巴拿马万国博览会 上海世博会 米兰世博会 迪拜世博会等国际高端平台[3] - 2025年大阪世博会期间开展主题日活动 向中国馆赠送世博会纪念礼盒供永久收藏[1][7] 文化传播方式 - 通过沙画艺术再现原料甄选至古窖发酵全过程 将700多年古窖池活态传承转化为可视化叙事[4] - 设计熊猫人偶互动 定制纪念印章及限量冰箱贴等文化信物 实现可看可玩可带走的体验设计[4][7] - 主题展区构建"生态孕育-技艺传承-品牌赋能"三位一体叙事逻辑 展示核心产品矩阵及历史文化信息墙[7] 本地化场景建设 - 2025年4月东京米其林一星餐厅"飘香"成为首家海外授权体验餐厅 9月16日大阪新龍吟餐厅成为第二家授权餐厅[1][8] - 9月17日新加坡五粮液大酒家正式落户Bugis核心美食商圈 菜式融合粤菜与南洋风味[3][10] - 在新加坡知名餐吧Binary开展品鉴活动 首次在海外亮相29°五粮液·一见倾心等三款产品[10] 市场拓展成果 - 东京五粮液大酒家已成在地化运营标杆 形成成熟运营模式[8] - 世博会期间东京大阪开展推广促销活动 门店消费者络绎不绝 定制菜品和酒品获消费者称赞[1] - 新加坡开业当天消费者纷纷走进酒家体验白酒与美食融合 同步开启"和美全球行"新加坡站[3]

核心观点 - 五粮液作为多粮固态酿造蒸馏酒的开创者 通过五粮科学配比与微生物协同作用实现风味和谐 体现中国"多元和合"文化哲学 其古窖池群和酿造技艺构成稀缺性资产 公司正以和美价值理念推动文化输出与行业共荣 [1][2][3][4][5][6] 酿造技术与品质特性 - 采用五种粮食固态酿造 是世界上首个多粮酿造蒸馏酒品类 原料配比精确到小数点后一位 体现"崇古不泥古"的创新精神 [2] - 五种粮食为窖池微生物提供丰富营养基质 促使微生物协同产生多元风味成分 形成"各味谐调 酒味全面"的标志性酒体 [3] - 拥有700余年从未间断使用的元明古窖池 形成上百种微生物群落 与五粮形成独特共生关系 成就无可复制的风味 [3] - 具备五性特质：品类开创性 品质高端性 技术引领性 价值稀缺性 品牌独特性 [2] 文化内涵与历史渊源 - 五粮原料分别源自世界四大农业起源中心区：小麦(西亚) 大米和糯米(中国) 玉米(中南美洲) 高粱(非洲) 集聚全世界谷物精华 [5] - 体现中国"多元和合 天人合作"文化 不追求单一极致而求多元和谐 是"和实生物 同则不继"哲学思想的具体化表达 [4] - 与西方单一原料蒸馏酒(如威士忌用大麦 伏特加用小麦)形成鲜明对比 展现截然不同的文化智慧 [4][6] 行业地位与发展战略 - 作为多粮酿造的集大成者 承载中华农耕文明智慧 成为中华文明活的载体 [4] - 以"和合共生 美美与共"价值理念引领行业共荣发展 积极推动中华传统文化走出去 促进世界文化交流 [6]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级为"看好" [1] 核心观点 - 行业基本面仍需耐心等待 白酒经历筑底和磨底过程 食品公司自下而上寻找结构性机会 [2][6] - 进入9月旺季消费场景环比恢复 但同比动销端压力仍然较大 行业已进入去库存阶段 [2][6][7] - 头部企业从分红和股息角度已具备长期投资价值 包括高端白酒 伊利 青啤等大众品头部公司 [2][6] - 机构持仓处于历史低位 估值将逐步修复 具有新消费特点的个股将随业绩分化而分化 [2][6] 白酒板块分析 - 茅台批价散瓶1755元周环比下跌25元 整箱批价1770元周环比下跌20元 [2][7][14] - 五粮液批价约840元周环比稳定 国窖1573批价约840元周环比稳定 [2][7][14] - 300元以下大众价位表现将好于500元以上价位 行业竞争加剧费用投入加大 [2][7] - 预计25Q3-26Q1企业将逐步释放压力 三季报仍有压力 [2][6][7] - 重点推荐贵州茅台 山西汾酒 泸州老窖 关注五粮液 今世缘 迎驾贡酒 [2][6] 大众品板块分析 - 看好乳业成本下行 供需改善 政策助力下的趋势性机会 推荐伊利股份 新乳业 [2][8] - 啤酒行业格局稳定业绩确定 推荐燕京啤酒 青啤港股 [2][8] - 零食 饮料 低度酒水等细分赛道具备结构性亮点 推荐统一企业中国 卫龙美味 盐津铺子 [2][8] - 关注竞争加剧风险 由于需求复苏缓慢 部分领域可能面临竞争加剧 包括常温奶 零食等 [2][8] - 关注餐饮业筑底复苏 在政策支持下相关链条公司或有估值修复机会 [2][8] 市场表现数据 - 上周食品饮料板块下跌2.53% 其中白酒下跌2.95% 跑输大盘1.23pct [5] - 食品饮料行业跑输申万A指2.41个百分点 子行业表现啤酒相对最好跑赢0.16个百分点 [33] - 目前食品饮料板块2025年动态PE19.89x 溢价率25% 白酒动态PE18.58x 溢价率16% [16] 成本数据更新 - 主产区生鲜乳平均价3.03元/公斤 同比下降3.50% 环比稳定 [16][30] - 生猪价格14.14元/公斤 同比下降32.18% 仔猪价格30.96元/公斤 同比下降26.50% [16][29] - 猪肉价格24.7元/公斤 同比下降22.06% 玉米现货价2360.39元/吨 同比上涨1.80% [16][29][30] 重点公司更新 - 今世缘江苏地区消费场景9月环比恢复但幅度不明显 100-300元价格带产品长期仍有发展机遇 [11] - 双汇发展肉制品业务下半年销量预计环比改善 吨盈利保持高位 屠宰业务保持放量态势 [11]

大阪世博会中国馆五粮液主题日活动 - 五粮液作为大阪世博会中国馆高级合作伙伴 于9月16日举办主题日活动 通过产品展示 文化体验和艺术装置多维度呈现品牌[2][4] - 展区核心展示经典五粮液系列 第一代至第八代产品 以及蛇年生肖酒 九龙坛 和美四川酒等文创产品 所有产品承载逾700年古窖酿造记忆[8] - 现场设置五粮液迎宾表演区 融合四川非遗竹编技艺与川蜀文化符号 并派发大熊猫怀抱五粮液主题扇子作为文化媒介[9] - 馆内设置气膜熊猫装置和沙画视频 展示五粮液与世博百年渊源（1915年巴拿马万国博览会至2025年大阪世博会）[10] - 五粮液集团向中国馆赠送大阪世博会纪念礼盒供永久馆藏 体现品牌对世博盛会的参与[12] 国际化战略布局 - 在日本市场推进"中国酒+中国菜"模式：大阪"新龙吟"餐厅成为继东京后第二家海外授权体验餐厅[13] - 9月13日起在日本大阪新龙吟餐厅 东京五粮液大酒家开展"五粮液·世博季"主题营销 通过美酒美食创新消费场景[15] - 9月17日新加坡五粮液大酒家正式开业 位于Bugis美食商圈 总面积500多平方米 以粤菜融合菜为主菜系[18] - 新加坡门店采用新中式风格 融入中国编织 龙纹等文化元素 并设置五粮液酒展示墙和品牌宣传片[20] - 海外大酒家定位为品牌体验中心 文化沙龙与社交枢纽一体化空间 实现从产品认知到文化共鸣的跨越[25] 品牌文化价值输出 - 以"和美"文化为主线 借助长江水 古窖泥等核心元素传递非遗酿造技艺 古窖池群持续使用超700年 每克窖泥含百亿级微生物[6] - 酿造技艺入选国家级非物质文化遗产 恪守古法酿造 以五种粮食淬炼香气悠久 入口甘美的风格[8] - 通过"和美全球行"系列活动传递中华"和合"文化内核 倡导多元文明共生共荣[27] - 国际化战略强调文化输出与体验经济融合 而非简单产品出口 通过高端平台占位提升国际影响力[22][24] 品质与认证体系 - 五粮液古窖池窖泥获中国国家博物馆永久收藏认证 元明古窖池群被科技界誉为"微生物黄金"[6] - 坚持生态优先 绿色发展理念 打造零碳酒企和花园式工厂 契合世博会"人与自然生命共同体"主题[8] - 作为中国白酒国家标准制定者之一 酿造工序包含续糟配料 固态发酵 陶坛陈酿等复杂工艺[24]

公司动态 - 新加坡五粮液大酒家于9月17日正式开业 [1] - 29°五粮液·一见倾心产品首次在海外市场亮相 [1] - 公司将以更加开放的姿态融入全球市场 [1]

核心观点 - 白酒行业25H1业绩压力如期释放 25H1行业营收同比减少0.8%至2414.2亿元 25Q2营收同比减少4.9%至880.6亿元 主要受禁酒令政策影响[4][9] - 四季度策略聚焦双节旺季配置窗口 预计中秋国庆动销环比改善但同比仍承压 25Q3或迎业绩预期与茅台批价双触底 带来板块配置机会[2][70] - 投资建议关注大众价位份额提升标的 推荐珍酒李渡 泸州老窖 古井贡酒 今世缘 香型龙头优先贵州茅台 山西汾酒 五粮液[3] 25H1业绩总结 收入利润表现 - 25H1白酒行业营业收入同比减少0.8%至2414.2亿元 25Q2营收同比减少4.9%至880.6亿元 增速转负[4][9] - 分价位看25H1营收增速：高端酒(+6.2%) > 次高端酒(-0.02%) > 三四线酒(-12.7%) > 区域龙头酒(-18.9%)[4][10] - 25Q2营收增速：高端酒(+3.4%) > 次高端酒(-5.4%) > 三四线酒(-13.5%) > 区域龙头酒(-31.1%)[4][10] - 25H1归母净利润同比减少1.18%至946.34亿元 25Q2净利润同比减少7.50%至312.26亿元[20] - 25H1净利润增速：高端酒(+5.49%) > 次高端酒(-3.22%) > 区域龙头酒(-25.93%) > 三四线酒(-28.74%)[21] - 25Q2仅高端酒净利润保持正增长(+0.62%) 次高端酒(-19.41%) 区域龙头酒(-41.21%) 三四线酒(-57.51%)[21] 盈利能力分析 - 25H1/25Q2行业毛利率同比+0.25/+0.11个百分点至81.44%/81.26%[4][33] - 25H1毛利率变动：三四线酒(+0.88个百分点) > 区域龙头酒(-0.24个百分点) > 次高端酒(-0.40个百分点) > 高端酒(-0.47个百分点)[33] - 25H1净利率变动：高端酒(-0.37个百分点) > 次高端酒(-1.04个百分点) > 三四线酒(-1.94个百分点) > 区域龙头酒(-2.73个百分点)[33] - 25Q2净利率明显下滑 高端酒(-1.33个百分点) 三四线酒(-2.43个百分点) 次高端酒(-3.46个百分点) 区域龙头酒(-4.14个百分点)[34] 费用率变化 - 25H1销售费用率同比+0.08个百分点 管理费用率同比-0.13个百分点[4][48] - 25Q2销售费用率同比+0.30个百分点至8.30% 管理费用率同比+0.18个百分点[48] - 过半数酒企25H1销售费用率提升 25Q2大部分酒企管理费用率上升[48] 预收款与现金流 - 25H1酒企总预收款415.60亿元 同比-5.6% 高端酒/次高端酒/区域龙头酒/三四线酒分别同比-8.6%/-0.6%/+2.4%/-20.4%[59][60] - 预收款环比下降16.6% 高端酒(-13.8%) 次高端酒(+1.5%) 区域龙头酒(-29.4%) 三四线酒(-20.6%)[61] - 25H1经营性现金流604.6亿元 同比-17.1% 25Q2经营性现金流201.71亿元 同比-53%[66] 四季度策略 短期展望 - 25Q2次高端与区域酒率先出清 高端酒韧性相对较强 贵州茅台 五粮液 山西汾酒等头部酒企仍维持收入增长[72] - 中秋国庆动销预计环比改善但同比承压 行业仍处基本面左侧筑底阶段[2][70] - 酒企需平衡市场份额与结构升级 批价与动销关系[2] 长期配置逻辑 - 白酒指数与PPI呈现强相关性 8月PPI结束连续8个月下行态势 出现拐点信号[2][70] - 白酒具备高ROE 高股息特征 估值位于全行业中游偏下[2][70] - 预计25Q3迎来业绩预期与茅台批价双触底 形成配置窗口期[2][70] 重点公司表现 - 高端酒：贵州茅台25Q2收入+7.26% 净利润+5.25% 五粮液收入+0.10% 净利润-7.58% 泸州老窖收入-7.97% 净利润-11.10%[19] - 次高端酒：山西汾酒25H1收入+5.35% 舍得酒业25Q2净利润+139.48% 水井坊25Q2净利润-251.25% 酒鬼酒25Q2净利润-147.77%[12][19] - 区域酒：古井贡酒25H1净利润增速超收入增速1.95个百分点 今世缘25Q2利润-37.06% 洋河股份25Q2收入-43.67%[19][30]