股价表现 - 紫光股份9月2日股价下跌5.02%至27.63元/股 成交额26.71亿元 换手率3.31% 总市值790.24亿元 [1] 公司基本信息 - 公司成立于1999年3月18日 1999年11月4日上市 总部位于北京市海淀区清华大学紫光大楼及香港铜锣湾告士打道311号皇室堡大厦安达人寿大楼30楼 [1] - 主营业务为IT服务、信息电子类产品增值分销及IT基础架构产品方案的研发、生产、销售与服务 信息技术业收入占比100% [1] 机构持仓变动 - 华泰柏瑞沪深300ETF二季度减持紫光股份169.92万股 当前持股3575.05万股 占流通股比例1.25% 当日浮亏5219.58万元 [2] - 华泰柏瑞沪深300ETF最新规模3747.04亿元 今年以来收益17.41% 近一年收益39.31% 成立以来收益110.08% [2] - 云计算ETF华泰柏瑞二季度减持紫光股份27.56万股 当前持股74.84万股 占基金净值比例3.15% 为第十大重仓股 当日浮亏109.27万元 [4] - 云计算ETF华泰柏瑞最新规模5.7亿元 今年以来收益74.83% 近一年收益151.28% 成立以来收益86.05% [4] 基金经理信息 - 华泰柏瑞沪深300ETF基金经理柳军任职16年95天 管理规模4669.72亿元 任职最佳回报138% 最差回报-45.64% [3] - 云计算ETF华泰柏瑞基金经理李茜任职5年304天 管理规模393.51亿元 任职最佳回报106.55% 最差回报-18.35% [5]

投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价对应2025-2027年PE分别为32.4倍、28.1倍和23.2倍 [1][4] 核心观点 - 公司2025H1实现营收474.25亿元 同比增长24.96% 归母净利润10.41亿元 同比增长4.05% 扣非归母净利润11.18亿元 同比增长25.10% [4] - 子公司新华三营收364亿元 同比增长37.7% 其中国内政企业务营收同比增长53.6% 海外营收同比增长60.3% [4] - 2025Q2单季度营收266.35亿元 同比增长27.17% 归母净利润6.92亿元 同比增长18.01% 扣非归母净利润7.09亿元 同比增长28.72% [4] - 随着AIGC发展 AI服务器、高速交换机及超节点需求有望加速释放 ICT业务将持续受益 [4] - 预计2025-2027年归母净利润为25.67亿元、29.58亿元和35.80亿元 [4] 业务表现 - ICT基础设施及服务业务2025H1营收360.42亿元 同比增长37.80% [5] - 推出UniPoD超节点 S80000超节点支持64卡单机柜 较8台8卡服务器组网训练效率提升25% 推理效率提升63% 可向1024卡演进 [5] - 推出DDC架构网络交换机方案 基于信元交换技术性能媲美IB网络 推出102.4T交换机 [5] - 发布基于国产芯片的800G智算交换机 整机国产化率超95% 深度受益国产集群Scale up及Scale out发展 [5] 海外拓展与资本运作 - 截至2025H1在亚洲、欧洲、非洲、拉美等地设立22个海外子公司 服务覆盖180余个国家及地区 海外合作伙伴超3300家 [6] - 推出子品牌Aolynk 开拓海外SMB市场 [6] - 已向联交所递交H股发行上市申请 拟公开发行不超过总股本10% 补充研发、并购及销售网络建设资金 [6] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为898.17亿元、1000.87亿元和1109.48亿元 同比增长13.7%、11.4%和10.9% [7] - 预计2025-2027年毛利率分别为18.6%、19.1%和19.5% 净利率分别为2.9%、3.0%和3.2% [7] - 预计2025-2027年ROE分别为16.7%、16.2%和16.4% EPS分别为0.90元、1.03元和1.25元 [7] 市场表现 - 当前股价29.09元 总市值832亿元 总股本28.60亿股 [1] - 近3个月换手率144.66% 一年股价区间为18.00-34.35元 [1]

CPO概念板块表现 - CPO概念板块整体上涨3.09% [1] 个股涨幅情况 - 华工科技上涨7.88% [1] - 紫光股份上涨6.88% [1] - 中际旭创上涨6.76% [1] - 通富微电、长电科技、光迅科技涨幅均超过5% [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][7] 核心财务表现 - 2025年上半年营业收入474.25亿元 同比+24.96% 高于预期447.90-467.90亿元 [1] - 归母净利润10.41亿元 同比+4.05% 高于预期8.49-8.99亿元 [1] - 扣非归母净利润11.18亿元 同比+25.10% [1] - 第二季度单季营业收入266.35亿元 同比+27.17% [1] - 第二季度归母净利润6.92亿元 同比+18.01% [1] - ICT基础设施及服务业务收入360.42亿元 同比+37.80% 营收占比从69%提升至76% [1] 业务板块表现 - 控股子公司新华三营收364.04亿元 同比+37.75% [2] - 新华三国内政企业务营收310.35亿元 同比+53.55% [2] - 新华三国际业务营收19.19亿元 同比+60.25% [2] - 新华三净利润18.51亿元 [2] 运营指标与资产状况 - 存货438亿元 较2024年末净增70亿元 [3] - 合同负债159亿元 较2024年末净增14亿元 [3] 技术创新与产品发展 - 推出64卡单机柜UniPoD S80000超节点 训练效率提升25% 推理效率提升63% [4] - 推出新一代无损网络解决方案及算力集群交换机H3C S12500AI 有效带宽提升107% [4] - 推出高密液冷整机柜方案 单柜支持64张高性能AI加速卡或千核级CPU部署 [4] - 发布全新子品牌"H3C Aolynk" 覆盖国际中小企业及垂直行业客户 [4] 国际化进展 - 在日本、沙特、印尼、新加坡、菲律宾实现里程碑突破 [4] - 与德国、哈萨克斯坦、马来西亚等国家的头部ISV达成战略合作 [4] 财务预测 - 预测2025-2027年归母净利润分别为21.4亿元、28.1亿元和31.3亿元 [5] - 对应2025-2027年PE倍数分别为37倍、28倍和25倍 [5] - 预测2025-2027年营业收入分别为972.34亿元、1067.40亿元和1176.31亿元 [7] - 预测2025-2027年每股收益分别为0.75元、0.98元和1.09元 [7] 市场表现 - 当前收盘价27.90元 [8] - 总市值797.96亿元 [8] - 总股本28.60亿股 [8]

财务业绩 - 2025年上半年公司实现营业收入474.25亿元，同比增长24.96% [3] - 归母净利润10.41亿元，同比增长4.05% [3] - 扣非归母净利润11.18亿元，同比增长25.10% [3] - 第二季度营收266.35亿元，同比增长27.17%，环比增长28.12% [3] - 第二季度归母净利润6.92亿元，同比增长18.01% [3] - 新华三上半年营业收入364.04亿元，同比增长37.75% [3] - 新华三净利润18.51亿元，同比增长1.72% [3] - 国内政企业务收入310.35亿元，同比增长53.55% [3] - 国际业务收入19.19亿元，同比增长60.25% [3] 产品技术突破 - UniPoD S80000超节点使64卡单机柜训练效率提升25%，推理效率提升63% [4] - 高密液冷整机柜支持64张AI加速卡或千核级CPU部署 [4] - 新一代无损网络解决方案有效带宽提升107% [4] - LinSeer Hub平台适配20款GPU和60多个大模型，训推效率提升20% [4] - 发布基于DDC架构的无损网络方案和800G国芯智算交换机 [9] - 推出全光网络5.0解决方案提升园区网络建维效率 [9] 市场拓展成果 - 助力超100家企业实现智算集群落地 [5] - 中标互联网厂商800G高速网络交换机量产项目 [5] - 在金融领域服务工行、建行、农行等机构 [5] - 日本、沙特、菲律宾运营商市场实现里程碑突破 [6][7] - 新加坡、菲律宾数据中心项目落地 [6] - 与德国、哈萨克斯坦、马来西亚软件商达成战略合作 [7] - 推出海外子品牌"H3C Aolynk"面向中小企业 [7] 技术战略布局 - 深度参与全国智算中心建设及国产万卡集群落地 [3] - 重点发展scale up技术领域，具备计算连接技术优势 [7] - 冷板式液冷可作为服务器标配配置 [8] - 推出全冷板液冷服务器及浸没式解决方案 [8] - 整机柜产品将全面采用液冷方案 [8] - 积极跟进OCS光学交换技术部署 [9] - 布局相干光网连接技术与生态伙伴合作 [9] 资本运作进展 - 2024年9月新增90亿元境外并购贷款 [9] - 剩余19%新华三股权期权负债计提利息 [9] - 正在推动优化资本结构和降低资金成本 [9] - 已向香港联交所递交H股上市申请 [10] - 获中国证监会接收备案申请材料 [10]

奖项评选与荣誉 - 紫光股份董事会秘书张蔚荣获第十一届新浪财经金麒麟·金牌董秘十年成就奖 [1] - 新浪财经金麒麟·金牌董秘评选已成功举办十一届 累计评选出优秀金牌董秘900余人次 [1] - 该奖项是业内高度认可、影响力广泛的权威奖项之一 [1] 董秘角色与职能 - 董秘是上市公司与资本市场之间的关键纽带 在企业治理与发展中扮演多重角色 [1] - 职能包括公司规范运作的守门人、资本战略的参谋者、信息披露的发言人及投资者关系的架构师 [1] - 优秀董秘能精准传递公司价值 在合规基础上创新沟通方式 构建企业与投资者、监管机构、媒体公众之间的信任桥梁 [2] 评选标准与维度 - 评选不仅着眼于信息披露质量和投资者沟通成效 更综合考量公司治理、ESG建设和资本运作等多维度贡献 [1] - 张蔚的荣誉体现其在资本沟通、合规治理与战略协同方面的卓越能力 [2] - 同时反映市场和投资者对紫光股份治理水平与价值成长的高度认可 [2]

欧美股市与A股市场表现 - 欧美股市在美联储降息预期下短暂拉升后出现滞涨调整 属于区间震荡而非头部特征 [1] - A股市场呈现指数行情 但两市上涨个股数量及量能无法跟上拉升节奏 [1] - 外资仍有增配中国市场空间 因海外流动性易松难紧且国内基本面预期改善 [1] - 南向资金在互联互通标的中成交占比已超过50% 其流入持续性值得关注 [1] 美联储政策与黄金市场 - 美联储主席鲍威尔暗示最早9月降息 因美国就业市场下行风险上升 [1] - 过去25年美国4个连续降息周期内 黄金价格平均涨幅达28% [1] - 2024年9月至12月降息周期内黄金价格涨幅为8% [1] - 降息预期提升及无风险利率下行将降低持有黄金机会成本 利好金价上涨 [1] 黄金板块表现与机构观点 - 黄金概念股走强 西部黄金触及涨停 盛达资源/湖南白银等多股涨超5% [3] - 瑞士银行将2026年上半年金价目标上调至每盎司3700美元 [3] - 美国银行预计2026年上半年金价将触及每盎司4000美元高位 [3] - 贵金属板块成为市场领涨板块之一 [9] 算力与创新药板块动态 - 国产算力股开盘大涨 数据港涨停 旋极信息涨超10% 汇纳科技/紫光股份等多股涨超5% [4] - 阿里巴巴25Q2资本开支及云业务实现高增长 AI相关产品收入连续八个季度三位数增长 [4] - 创新药概念走强 迈威生物20cm涨停 百济神州涨超7%创历史新高 长春高新/百花医药等多股涨停 [4] - 国家医保局公布2025年医保及商保创新药目录调整名单 包含CAR-T产品及多个全球首创药物 [4] 证券市场走势与资金状况 - 上证指数高开高走盘中一度翻绿 指数冲高行情持续 需关注能否在3880点之上稳住 [6] - 创业板指数开盘涨近2%后回落 早盘红盘震荡显示资金活跃 需关注能否在2900点之上稳住 [6] - 两市共3020只个股上涨 86只个股涨停 1997只个股下跌 3只个股跌停 炸板率28% [10] - 监管层表示将加快推进新一轮资本市场改革开放 对行情保持积极态度 [6] 板块表现分化 - 领涨板块包括黄金/创新药/芯片/零售 [9] - 领跌板块包括军工/券商/铜缆高速连接/卫星互联网 [9] - 宏观面无明显变化 反内卷政策影响减退 大部分品种重回自身基本面 [6] - 工业品尤其是地产和消费下游品种走势疲弱 因宏观供需关系无显著变化 [6]

云计算与AI行业增长 - 阿里云25Q2云收入增长26%且资本支出超预期 AI全产业链布局优势凸显 推动云计算及AI基础设施需求提升 [1] - 国内AI领域融资活跃 科技巨头持续加码核心技术研发 政策与资本双向驱动产业扩张 [1] - 云计算行业发展的第一驱动力是外部不断涌现的新需求 AI推动云计算从资源租赁转向智能服务模式转变 [2] 市场表现与个股动态 - 截至09月01日09:57 大数据ETF(159739 SZ)上涨0.76% 关联指数云计算(930851 CSI)上涨1.32% [1] - 主要成分股中 中际旭创上涨6.14% 润和软件上涨4.41% 紫光股份上涨2.97% 新易盛上涨0.79% 数据港上涨9.99% [1] - 部分成分股如中际旭创 润和软件等受益于AI服务器及算力需求增长 天承科技 欧陆通等企业产品获国际大厂认可 带动产业链景气度上行 [1] 行业前景与市场规模 - 云计算是AI推理范式下的算力核心环节 AI为行业带来质变和量变 服务模式升级和市场规模扩张 [2] - 预计未来几年全球云市场复合增长率约18% 2027年规模将超万亿美元 国内云市场增速显著高于全球水平 [2] - 国内云厂商盈利能力改善的核心在于AI业务占比提升带来的业务结构优化 [2]

宏观与汇率 - 人民币兑美元和一篮子货币加速升值 8月28-29日离岸人民币兑美元升值0.4% 市场力量推动人民币走强 人民币有进一步升值空间 重申12个月美元兑人民币汇率6.98的预测 [2] - 8月制造业PMI从7月的49.3%回升至49.4% 非制造业商务活动指数从7月的50.1%回升至50.3% 生产指数分项上行0.3个百分点至50.8% 购进价格及出厂价格较7月上行1.8/0.8个百分点至53.3%/49.1% [3] 策略与市场 - 科技板块拥挤度上升 TMT成交额占比突破40% 短期关税豁免期延长和联储降息预期下风险偏好有望延续改善 继续在AI链、医药、反内卷、军工等强势方向内部高切低 并左侧布局消费、非银、电新等 [5] - 人民币升值期间市场普遍上涨 港股弹性更大 有色、农林牧渔、机械等板块对汇率升值更敏感 恒生科技为代表的港股成长风格在升值区间更为占优 [6] - 上周A股市场延续量价齐升行情 全市场日均交易额突破2.9万亿元 创业板指和科创50周度涨跌幅均超过7% 成长类因子表现较强 红利类因子表现相对较弱 [7] - 高股息板块整体表现走弱 非银在高股息内部表现相对较优 "反内卷"相关周期型高股息品种本月表现较弱 [11] 固定收益与保险 - 债市资金流入股市但程度有限 纯债基金遭遇一定赎回但"固收+"扩容 理财、保险、年金等部分头寸转向权益资产 对债市有一定挤出效应 十年国债1.8%左右尝试配置 [9] - 上市保险公司1H25加快配置高息股 FVOCI股票平均配置比例较年初提升1.3ppts至4.2% FVOCI股票余额增加近3200亿元 FVTPL股票配置比例较年初上升0.3ppts至5.5% 1H25平均净投资收益率下滑至3% [10] 行业与公司业绩 食品饮料 - 大众品板块表现分化 饮料/啤酒/调味品/乳制品/速冻/休闲食品25Q2营收同比+22.8%/+1.8%/+4.5%/+3.5%/+2.6%/-0.3% 扣非净利润同比+18.3%/+11.5%/+10.3%/+43.7%/-23.6%/-61.2% [12] 科技与互联网 - 阿里巴巴1QFY26总收入2477亿元同增1.8% 经调整EBITA为388亿元同比-13.7% 云业务收入增速有望延续高增态势 闪购减亏目标为单均亏损收窄50% [14] - 地平线机器人1H25收入15.67亿元同比+67.64% 产品解决方案业务收入7.78亿元同比+49.7% 授权及服务业务收入7.38亿元同比+47.1% 毛利率65.36%同比下降13.4pct [15] - 源杰科技1H25营收2.05亿元同比+71% 归母净利润0.46亿元同比+330% 2Q25营收1.21亿元同比+101% [33] - 紫光股份1H25收入474.25亿元同比+25% 归母净利润10.41亿元同比+4% 2Q25收入266.35亿元同比+27% 归母净利润6.92亿元同比+18% [33] 制造业与工业 - 汇川技术1H25收入205.09亿元同比+26.73% 归母净利润29.68亿元同比+40.15% 2Q收入115.31亿元同比+18.99% 归母净利润16.46亿元同比+25.91% [18] - 中望软件1H25营收3.34亿元同比+8.24% 归母净利润-5241万元 Q2营收2.08亿元同比+10.59% [21] - 东微半导1H25营业收入6.16亿元同比+46.79% 毛利率16.0%同比提升2.14pct 归母净利润0.28亿元同比+62.80% [36] - 爱柯迪1H25营收34.50亿元同比+6.16% 归母净利润5.73亿元同比+27.42% Q2营收17.84亿元同比+11.01% 归母净利润3.16亿元同比+44.95% [37] 消费与零售 - 特海国际2Q25营收1.99亿美元同比+8.5% 经营利润3.7百万美元同比-56.5% 1H25营收3.97亿美元同比+7.0% 归母净利润0.28亿美元同比扭亏 [24] - 同庆楼1H25营收13.3亿元同比+4.67% 归母净利润0.72亿元同比-11.06% 2Q25营收6.38亿元同比+10.03% 归母净利润0.20亿元同比+34.08% [25] - 茶百道1H25收入24.99亿元同比+4.3% 归母净利润3.26亿元同比+37.48% 归母净利率13.0%同比+3.1pct [29] - 老凤祥1H25收入333.6亿元同比-16.5% 归母净利润12.2亿元同比-13.1% 2Q25收入158.3亿元同比+10.5% 归母净利润6.1亿元同比+0.9% [30] 房地产与基建 - 中国海外发展1H25收入832亿元同比-4% 归母净利润86亿元同比-17% [22] - 建发股份1H25营收3153.21亿元同比-1.16% 归母净利8.41亿元同比-29.87% Q2营收1715.48亿元同比-8.59% 归母净利2.57亿元同比-56.85% [26] 能源与公用事业 - 国投电力1H25营收256.97亿元同比-5.18% 归母净利润37.95亿元同比+1.36% 2Q25营收125.75亿元同比-3.22% 归母净利润17.16亿元同比+0.48% [28] - 南网能源1H25营收16.03亿元同比+21% 归母净利2.14亿元同比+4.5% Q2营收9.10亿元同比+22% 归母净利1.22亿元同比+6.7% [45] - 湖北能源1H25营收84.93亿元同比-13.52% 归母净利9.56亿元同比-32.91% 2Q25营收43.10亿元同比-6.61% 归母净利6.00亿元同比-7.08% [49] - 晶科科技1H25营收21.24亿元同比+10% 归母净利1.23亿元同比+40% Q2营收10.12亿元同比-12% 归母净利1.58亿元同比-15% [50] 医疗健康 - 海吉亚医疗1H25收入19.9亿元同比-16.5% 经调整净利润2.63亿元同比-34.5% [53] - 春立医疗1H25收入4.88亿元同比+28.3% 归母净利润1.14亿元同比+44.9% 2Q25收入2.58亿元同比+62.9% 归母净利润0.56亿元同比+136.7% [56] 汽车与交通 - 上汽集团1H25营业总收入2995.88亿元同比+5.23% 归母净利60.18亿元同比-9.21% Q2营业总收入1587.27亿元同比+12.08% 归母净利29.94亿元同比-23.50% [19] - 保隆科技1H25收入39.5亿元同比+24.1% 归母净利润1.35亿元同比-9.2% Q2收入20.4亿元同比+20.2% 归母净利润0.4亿元同比-50.8% [31] - 科博达1H25营收30.47亿元同比+11.10% 归母净利4.51亿元同比+21.34% Q2营收16.73亿元同比+26.22% 归母净利2.45亿元同比+60.66% [52] - 拓普集团1H25收入129.3亿元同比+5.83% 归母净利润12.95亿元同比-11.1% Q2收入71.7亿元同比+9.7% 归母净利润7.3亿元同比-10.0% [60]

涉及的行业或公司 * 公司为紫光股份 (UNIS, 000938 SZ) [1] * 行业涉及AI服务器 交换机 云计算基础设施 以及中国云服务提供商(CSP)的资本开支 [1][2] 核心观点和论据 **业绩表现与驱动因素** * 公司2Q25业绩超预期 净收入为266.35亿元人民币 环比增长28% 同比增长27% 高于高盛预期的250.75亿元人民币 [7] * 净收入增长主要由中国云服务提供商对计算基础设施（通用服务器 AI服务器）的强劲需求驱动 [3] * 2Q25净利润为6.92亿元人民币 环比大幅增长99% 同比增长18% 比高盛预期高出19% 主要得益于收入与毛利率高于预期 以及运营费用率低于预期 [3][7] * 产品组合升级和本地芯片替代有助于降低成本并提高毛利率 [3] * 公司通过全面的运营效率提升实现了运营利润率(OPM)的增长 2Q25 OPM为5.1% [3][7] **增长前景与预期** * 管理层强调 受中国云AI服务器推动 1H25服务器收入实现中双位数同比增长 [2] * 高盛对公司的AI服务器增速持积极态度 预计其AI服务器收入在2025E至2027E期间的复合年增长率(CAGR)将达65% 到2027E将贡献总收入的39% [2] * 高盛因此上调了盈利预测 将2025E/2026E/2027E的净利润预测分别上调13%/12%/14% 主要反映更高的收入和毛利率预期 [9] * 驱动公司持续增长的因素包括 1) 中国云在AI基础设施上的资本开支扩张 2) 公司在中国云AI服务器市场份额的提升 3) 交换机规格向800G升级 [1] * 公司正从交换机和传统企业客户 向AI服务器和云服务提供商(CSP)市场扩张 并多元化其芯片组平台 采用本地芯片的AI服务器正在增加 [2] * 管理层对中国云在AI基础设施上的资本开支以及支持市场需求的相关政策保持乐观 [2] **估值与评级** * 高盛采用短期市盈率(P/E)法得出目标价 将12个月目标价从27.5元人民币上调至31.4元人民币 [10] * 新目标价基于29.7倍的2026E目标市盈率（此前为29.3倍） 该倍数源自其同行市盈率与每股收益(EPS)增长的相关性 基于公司2026-27E平均EPS年增长率22% [10] * 目标价上调主要因2026E EPS预测从0.94元人民币上调至1.06元人民币 反映对公司盈利能力改善的积极看法 [10] * 公司当前交易于26.4倍2026E市盈率 接近高盛29.7倍的目标市盈率 高盛认为其全栈网络和计算解决方案的价值已在当前市值中得到较大程度反映 因此维持中性(Neutral)评级 [1][10] 其他重要内容 **财务数据摘要** * 2Q25毛利率(GM)为14.9% [7] * 2Q25运营费用率为9.8% [7] * 高盛预测公司2025E总收入为1030.97亿元人民币（原预测985.18亿元） 2026E为1316.21亿元人民币（原预测1255.83亿元） 2027E为1515.01亿元人民币（原预测1463.34亿元） [10] **关键风险提示** * 中国云资本开支扩张速度的快于/慢于预期 [17] * 本地竞争激烈程度的高于/低于预期 [17] * AI服务器出货量增速的快于/慢于预期 [17] **披露与合规信息** * 报告由高盛(亚洲)的Verena Jeng和Allen Chang编写 并包含标准的监管披露和免责声明 [4][5][20][21][26][27][28][29][30][31][32][33][34][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55]