报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [14] 报告的核心观点 - 2024Q4 - 2025Q1剔除辛巴扰动后趋势佳，国补和AI床垫是催化因素，盈利短期受扰动，但公司志在加速AI床垫及出海业务成长，把握AI床垫和家居国补契机聚焦提份额 [2][7][14] - 伴随经营趋势向上及基数走低，后续增速逐季改善可期，看好公司提份额趋势，预计2025 - 2027年公司归母净利润为8.1/9.1/10.5亿元，对应PE 16/14/12x [14] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现营收/归母净利润/扣非净利润56.03/7.67/7.23亿元，同比+0.4%/-4%/-8%；2024Q4分别对应17.25/2.45/2.33亿元，同降3%/14%/17%；2025Q1分别对应11.21/1.18/1.19亿元，同降7%/16%/11% [2][6] 分渠道情况 - 2024年经销/电商/直供/外销渠道收入分别同比-0.3%/+6%/+27%/+61%，2024Q4经销在国补催化下估计同比正增，电商在2023Q4辛巴相关高基数下同比下降 [7] 分产品情况 - 2024年床垫/床架/沙发/床品分别同比+4%/-0.1%/-0.4%/-7%，床垫表现佳主因AI床垫快速放量，全年销售额破亿元且主要由Q4贡献 [7] 盈利情况 - 2024Q4公司毛利率/销售费用率/归母净利率同比-0.8/+1.7/-1.8pcts，与AI床垫起量初期盈利稍弱以及出海业务培育有关；2025Q1毛利率/销售费用率/归母净利率同比+1.7/-1.0/-1.2pcts，归母净利率下降与利息收入减少、公允价值变动收益减少等因素有关，扣非净利率同比基本微降（同比-0.5pct） [14] 业务发展情况 - AI床垫：持续打造差异化大单品，如3月推出T11 +系列新品，拟新开直营AI产品专卖店，加快提升消费者认知与市场接受度，推动在存量门店渗透，叠加渠道返点补贴等政策 [14] - 家居国补：已持续显效，有望托底需求和助力公司提份额 [14] - 产品端：强化产品套系化销售、爆款开发、SPU精减、智能科技发展，推动提升成单率和高端产品销售占比 [14] - 渠道端：梳理优化门店系列，2024年专卖店数净减少约300家至5400家 [14] - 品牌端：强化品牌建设，通过金管家服务体系建设积累老客资源，2024年公司会员系统新增注册量148.37万人至314.27万人 [14] - 出海业务：跨境电商与线下品牌拓展并进，收购新加坡床垫品牌Maxcoil及其印尼工厂后，东南亚品牌拓展有望加速，2024年境外收入同增61% [14] 财务预测情况 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|5603|6159|7084|8144| |归母净利润（百万元）|767|814|911|1050| |EPS（元）|1.95|2.03|2.28|2.62| |市盈率|19.39|15.77|14.09|12.23| |市净率|3.35|2.41|2.06|1.76| |总资产收益率|10.0%|10.7%|10.4%|10.3%| |净资产收益率|17.0%|15.3%|14.6%|14.4%| |净利率|13.7%|13.2%|12.9%|12.9%| |资产负债率|41.2%|29.7%|28.9%|28.4%| |总资产周转率|0.73|0.81|0.81|0.80|[19]

行业发展前景 - 国家政策推动家装消费品换新和智能家居消费，可扩大内需、促进家具产品消费市场繁荣，引导行业向智能化、绿色化、适老化方向发展，为行业公司创造良好市场环境 [1] 公司核心竞争力与发展战略 - 核心竞争力包括产品研发创新、品牌、营销、金管家服务、渠道、产品质量、智能化及数字化生产等优势，以“让人们睡得更好”为使命，聚焦健康睡眠主业，通过多举措实现升级迭代，保持市场领先 [2] - 2025 年发展战略为聚焦健康睡眠主业，纵深突破 AI，品牌全球出海 [5] 公司盈利情况 - 2024 年度营收 56.03 亿元，同比增长 0.43%；归母净利润 7.67 亿元，同比下降 4.36% [3][4] - 2025 年一季度营收 11.21 亿元，同比下降 6.66%；归母净利润 1.18 亿元，同比下降 16.43% [3] 行业整体业绩与公司表现 - 2024 年度软体家居行业业绩整体下滑，公司通过产品创新、运营提效和品牌升级增强竞争力，展现经营韧性和发展潜力 [4] 公司盈利增长点 - AI 产品方面，凭借技术积累与研发优势推出 AI 床垫，2024 年获 4 项国际大奖，2025 年将通过多举措提升竞争力和销售业绩 [5][6] - 渠道方面，在传统渠道稳健发展基础上发力家装渠道，AI 产品布局核心购物中心专卖店和慢闪店 [6] - 出海方面，品牌出海拓展东南亚及中东新市场，优化官网运营和强化社媒营销；跨境电商深耕现有渠道并布局新兴平台，扩大品牌国际影响力 [6] 员工持股计划影响 - 2024 年员工持股计划涉及 533 万股股票，可完善公司治理结构，建立激励约束机制，绑定员工与公司利益，吸引留住人才，提升核心竞争力 [7] 其他问题回复 - 智能 AI 产品已在经典事业部全部 KA 门店完成上样 [7] - 与深圳市龙华医院合作成立“睡眠障碍筛查站”并于 5 月 7 日揭牌成立 [7] - 2025 年一季度跨境电商渠道对欧洲市场乳胶床垫销售额占比不到 20%，反倾销调查对 Q1 出口影响小 [7]

报告公司投资评级 - 给予报告研究的具体公司2025年18倍PE，对应目标价36.0元，“买入”评级 [4][90] 报告的核心观点 - 国补延续带动短期需求景气度回升，中长期行业仍具扩容空间，报告研究的具体公司AI床垫有望驱动新成长，后续具备主品类AI爆品扩大潜在需求、扩品牌和扩品类打开增长空间、出海打开中长期发展空间三方面增长驱动力，预计2025 - 2027年公司营业收入和归母净利润稳步增长 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 行业需求 - 国补延续正带动短期需求景气度回升：2025年国家推出大规模设备更新和消费品以旧换新政，家居产品在补贴范围内，多地提高补贴金额或比例，政策实施有效拉动床垫行业短期需求，2025年2、3月三大电商平台床垫销售总额同比增长27.61%/20.72%，龙头企业慕思股份2024Q4销售额同比提升24.32%，2025年Q1线上销售额同比增长17.14% [13][14][18] - 行业中长期扩容空间充足，头部企业份额提升可期：2022 - 2024年全球和中国床垫市场规模有一定变化，中国床垫市场规模仍有提升空间，量的维度上，中国床垫渗透率和更新率有提升空间，城镇化率提高、换新意识提升和产品力迭代将催化其提升，更新率加快时床垫市场需求有望增长；价的维度上，高价产品销量占比提升，销售均价上探；中国床垫行业集中度较低，头部企业有望逆势成长 [21][25][33] AI床垫有望驱动内销新增长，出海打开中长期发展空间 - 主品类：AI床垫助推逆势增长，品牌矩阵完善突破成长边际：AI床垫或成发展新引擎，2024年AI智能床垫全球市场规模约18亿美元，预计2025 - 2030年CAGR为7%，慕思研发投入构建技术壁垒，推出新品获认可，拉高客单价，助力商超店新布局；品牌矩阵完善触达广泛客群，慕思通过完善品牌矩阵覆盖不同价格段，旗下TRECA品牌有望突破高端消费市场 [42][46][47] - 扩品类：从单一床垫品牌到“睡眠生态”服务商：沙发品牌扩展覆盖差异化市场，慕思旗下羡慕和卡丽亚沙发品牌定位不同消费群体，沙发已成为核心增长引擎之一；场景化套餐销售，推动产品连带，客单价显著拉升，公司以“套餐”为营销策略，打造多样化组合方案，带动其他品类销售 [59][60][64] - 出海：东南亚先行，海外扩张打开长期空间：东南亚床垫市场具扩容空间，品牌格局仍未全面定型，2025年6个主要国家床垫市场规模预计达33.03亿美元，中长期随着人均GDP提升，渗透率有望提高，市场国别之间集中度与竞争格局存在差异；慕思锚定东南亚，品牌+产能+渠道三管齐下，2024年收购MIPL公司及PTTC公司，MIPL在东南亚有一定认知度和竞争力，其品牌和渠道助力慕思进入东南亚市场 [66][73][74] 盈利预测和估值 - 收入端预测：预计2025 - 2027年公司营收增速分别为10.57%/10.21%/10.02%，毛利率分别为50.10%/50.20%/50.20%，各品类营收和毛利率有不同变化趋势 [79][81][89] - 费用端预测：预计2025 - 2027年销售费率分别为25.00%/24.00%/23.00%，管理费率分别为5.0%/5.0%/6.0%，研发费率分别为3.66%/3.80%/3.90% [87]

公司基本信息 - 慕思股份2022年6月23日在深交所上市[5] - 注册资本为40,001.00万元[5] 募集资金使用 - 置换自筹资金32,431.94万元及发行费用自筹资金571.32万元[10] 项目进展 - 华东健康寝具生产线项目2024年12月31日完成[14] - 数字化营销等两项目2024年5月31日实施完毕[11] 督导相关 - 招商证券督导期限至2024年12月31日[1] - 张燚、汤玮2023年10月起接替履行督导工作[4]

保荐相关 - 保荐机构查询公司募集资金专户12次[3] - 保荐代表人列席公司董事会1次[3] - 保荐机构现场检查1次[3] - 保荐机构发表独立意见5次[4] - 保荐机构对上市公司培训1次，2024年12月17日进行[5] 项目进展 - 截至2024年5月31日，“数字化营销”等两项目实施完毕[4] - 截至2024年12月31日，“华东健康寝具生产线建设项目”实施完毕[4] 承诺履行 - 公司填补被摊薄即期回报措施及承诺已履行[7] - 相关人员未履行承诺约束措施已履行[7] - 公司股份减持承诺已履行[8]

睡眠健康行业现状 - 国人平均睡眠时长从7.02小时缩短至6.67小时 [3] - "睡得好比睡得多更重要"的理念逐渐成为共识 [3] 慕思股份的AI睡眠解决方案 - 发布旗舰款AI智能床垫T11+，搭载慕思潮汐算法2.0，基于百万级人体工学数据构建睡眠模型 [3] - 床垫内置毫米波雷达与压力传感器，精准捕捉心率波动、呼吸节律等生理信号 [3] - 临床测试显示，使用T11+的用户平均入睡速度提升近50%，翻身次数减少14.6%，睡眠时长有效延长38% [3] 慕思与喜马拉雅的合作 - 联合升级"慕思晚安电台"，通过AI技术重构从入眠到唤醒的全周期睡眠解决方案 [1] - 电台引入AI主播功能，包括慕思专属声线、苏轼/李清照等历史人物音色 [5] - 电台内容涵盖睡眠知识科普、人文关怀类内容及古人AI诗词疗愈模块 [6] - 智能哄睡算法动态匹配白噪音、ASMR等声景，与智能床垫形成「声场+睡感」的协同闭环 [6] 技术创新与市场影响 - AI技术深度解构睡眠场景，将高质量睡眠从玄学变为可量化的科学 [6] - 创造了"床+音频"的新物种，开辟用AI解码生命节律的创新路径 [6]

回购方案 - 2024年7 - 19日审议通过回购方案，资金1.2 - 2.4亿元，价不超39元/股[3] - 2024年9月27日权益分派后，回购价上限调为不超38.26元/股[4] 回购情况 - 截至2025年4月30日，累计回购426.59万股，占1.07%[6] - 截至2025年4月30日，最高30.07元/股，最低27.72元/股，成交1.22亿元[6] 后续计划 - 公司将在期限内继续实施回购并履行信披义务[9]

文章核心观点 - 慕思股份2024年财报及2025年一季度财报显示营收和利润有不同表现，各产品、销售模式、子公司及市场区域情况存在差异，公司布局国际化战略加速出海 [1][2][5][8] 分组1：整体业绩情况 - 2024年公司营收同比增长0.43%至56.03亿元，归母净利润同比下滑4.36%至7.67亿元，扣非净利润同比下滑7.67%至7.23亿元 [1] - 2025年一季度，公司营收同比下滑6.66%至11.21亿元，归母净利润同比下滑16.43%至1.18亿元，扣非净利润同比下滑10.90%至1.19亿元 [1] 分组2：分产品业绩情况 - 公司产品有床垫、床架、沙发、床品、其他和其他业务，营收占比分别为47.81%、29.72%、7.70%、5.43%、7.90%、1.44% [2] - 2024年床垫营收同比增长3.78%至26.79亿元，床架营收同比下滑0.07%至16.65亿元，沙发营收同比下滑0.42%至4.32亿元，床品营收同比下滑7.47%至3.04亿元，其他营收同比下滑12.68%至4.43亿元，其他业务营收同比增长29.43%至0.81亿元 [2] - 2024年床垫和床架毛利率分别为61.42%和47.89%，分别同比下滑0.91%和同比增长1.25% [2] 分组3：分销售模式业绩情况 - 公司销售模式有经销、电商、直供、直营及其他模式，经销和电商是主要模式，2024年经销营收占比74.13%，电商为19.51% [5] - 2024年经销模式营收同比微降0.26%至41.53亿元，毛利率同比增长1.52%至50.27%；电商模式营收同比增长6.04%至10.93亿元，毛利率同比下滑1.32%至52.71% [5] - 2021 - 2024年，经销模式营收分别为44.47亿元、38.91亿元、41.64亿元、41.53亿元，营收增幅分别为 - 12.51%、7.03%、 - 0.26%；电商模式营收分别为8.80亿元、7.98亿元、10.31亿元、10.93亿元，营收增幅分别为 - 9.32%、29.18%、6.04% [6] - 2024年公司全资子公司慕思电商营收7.64亿元，净亏损20.86万元，2023年营收9.94亿元，净利润14.55万元，2024年营收增幅同比下滑23.14%，净利润下滑243.37% [6] 分组4：分地区业绩情况 - 2024年境内市场营收同比下滑0.63%至54.47亿元，境外市场营收同比增长61.07%至1.55亿元 [8] 分组5：子公司情况 - 2024年国际控股营收1.30亿元，净亏553.45万元，2023年营收1.38亿元，净利润为1591.60万元 [8] - 2024年东莞市艾慕寝室用品有限公司营收5.13亿元，净亏4161.63万元，2023年营收9.14亿元，净利润4431.53万元 [9] 分组6：公司战略 - 公司布局国际化战略，培育第二增长曲线，海外营销网络覆盖19个国家或地区，深耕亚马逊、沃尔玛及OTTO渠道，探索tiktok、shein等新兴电商平台布局 [8] - 2024年12月18日，公司拟以4600万新加坡币分别收购一家新加坡家居企业100%的股权以及该公司制造商的特定资产 [8]

财务表现 - 2024年营业收入56.03亿元 同比增长0.43% 归母净利润7.67亿元 同比下降4.36% 扣非归母净利润7.23亿元 同比下降7.67% [1] - 经营活动现金流量净额10.91亿元 较2023年19.35亿元大幅下降43.63% 经营活动现金流入60.61亿元 同比下降8.69% 流出49.70亿元 同比上升5.68% [5] - 总资产76.79亿元 同比增长7.37% 金融资产占比从11.19%提升至35.05% 交易性金融资产从8.00亿元增至26.91亿元 [5] 产品结构 - 核心产品床垫收入26.79亿元 同比增长3.78% 占总营收比重提升至47.81% [1][4] - 床架收入16.65亿元 基本持平 床品收入下降7.47% 其他产品收入下降12.68% [4] - 智能产品收入占比超过15% 定价1.5-3万元的高端区间 客户复购率和推荐率高于传统产品 [9] 销售渠道 - 传统经销渠道收入41.53亿元 同比下降0.26% 占总营收74.13% [4] - 电商渠道收入10.93亿元 同比增长6.04% 占比提升至19.51% [2][4] - 境内市场收入54.47亿元 同比下降0.63% 占比97.23% 境外市场收入1.55亿元 同比大增61.07% 占比2.77% [4] 研发创新 - 2024年研发投入2.05亿元 同比增长10.51% 占营业收入3.66% 较2023年提升0.33个百分点 [7] - 研发人员543人 较2023年增加15.04% 研发人员占比达10.47% 本科及以上学历研发人员占比从42.58%提升至46.41% [8] - 研发项目主要围绕智能睡眠 健康监测 材料创新三大方向 60%投向智能化和健康监测技术 20%用于材料创新 [8] 行业趋势 - 2024年我国家具类限额以上企业实现商品零售额1691亿元 同比增长3.6% 家具及其零件出口678.8亿美元 同比增长5.8% [7] - 家居消费向舒适化 智能化 个性化 绿色环保等方向发展 传统竞争对手加码睡眠产品线 科技公司如华为 小米切入智能家居领域 [1][7] - 公司通过数字化 智能化和品牌化"三化融合" 探索从"卖床垫"到"提供健康睡眠解决方案"的转型 [2][9]

会议基本信息 - 活动类别为 2024 年年报及 2025 年一季报解读交流会 [1] - 45 家机构的 62 位机构投资者参与，时间为 2025 年 4 月 25 日，地点在广东省东莞市厚街镇公司会议室，采用电话会议形式 [1] 经营业绩情况 2024 年 - 实现营业收入 56.03 亿元，同比增长 0.43%；净利润 7.67 亿元，同比下降 4.36%；基本每股收益 1.95 元；经营活动现金流量净额 10.91 亿元；加权平均净资产收益率 16.68% [1][2] - 分品类：床垫、床架、沙发、床品、其他品类营收分别为 26.79/16.65/4.32/3.04/4.43 亿元，同比分别变动 3.78%/-0.07%/-0.42%/-7.47%/-12.68% [2] - 分渠道：经销、电商、直供、直营、其他渠道营收分别为 41.53/10.93/2.32/0.72/0.52 亿元，同比分别变动 -0.26%/6.04%/27.40%/-51.10%/-2.46% [2] - 分地区：境内、境外营收分别为 54.47/1.55 亿元，同比分别变动 -0.63%/61.07% [2] - 综合毛利率 50.08%，同比变动 -0.21pct；床垫、床架、沙发、床品毛利率分别为 61.42%/47.89%/30.26%/40.35%，同比分别变动 -0.91/1.25/-1.69/-0.8pct [2] - 销售、管理、研发费用分别为 14.03/3.10/2.05 亿元，同比分别变动 -0.18%/2.11%/10.51%，三费合计 19.19 亿元，同比增长 1.23%；销售、管理、研发、财务费率分别为 25.05%/5.53%/3.66%/-0.46%，同比分别变动 -0.15/0.09/0.33/0.64pct [2] 2025 年一季度 - 实现营业收入 11.21 亿元，同比下降 6.66%；净利润 1.18 亿元，同比下降 16.63%；扣非后净利润 1.19 亿元，同比下降 10.90% [2] - 分品类：床垫、床架、沙发、床品、其他品类营收分别为 5.65/3.14/0.84/0.54/0.89 亿元，同比分别变动 1.80%/-16.02%/-10.83%/-21.31%/-5.12% [2] - 综合毛利率为 51.84%，同比增长 1.69pct；床垫、床架、沙发、床品毛利率分别为 63.77%/51.14%/26.94%/41.78%，同比分别变动 2.31/4.39/-10.87/-2.96pct [2] - 销售、管理、研发费用分别为 2.87/0.82/0.44 亿元，同比分别变动 -10.13%/0.90%/-4.59%，三费合计 4.12 亿元，同比减少 7.55% [2][3] 会员系统情况 - 2024 年新增注册量 148.37 万人，累计达 314.27 万人，原因是优化会员运营系统、丰富会员权益及终端门店全面上线会员系统 [4] - 2025 年将持续优化会员生态，启动“金管家会员俱乐部”计划 [4] 渠道布局规划 境内 - 已建成多元化、全渠道销售网络体系，截至 2024 年末有线下专卖店 5400 余家 [5] - 2025 年在传统渠道稳健发展基础上，发力新零售渠道（家装渠道），AI 产品布局购物中心专卖店和慢闪店 [5] 境外 - 已在中国香港、澳大利亚等国家地区设专卖店，初步形成国际销售网络布局 [5] - 2025 年跨境电商深耕亚马逊等渠道，布局 tiktok 等新兴平台；线下零售拓展东南亚及中东新市场 [5][8] 客单价情况 - 2024Q4 受益于 AI 产品放量及配套产品让利，客单价总体稳定 [6] - 2025 年受益于传统产品结构优化与 AI 产品放量，客单价有望稳步增长 [6] 产品经营策略 传统产品 - 2025 年聚焦套系化开发、爆款开发、SPU 精减，优化产品结构 [7] AI 床垫 - 2025 年通过跨学科合作实现 AI 产品智能科技应用创新，推进传感器研发，优化动态支撑系统和 AI 算法 [8] 电商渠道情况 2024 年 - 电商渠道营收 10.93 亿元，同比增长 6.04%；天猫、京东、抖音等直播平台、主要跨境电商平台收入占比分别约 39%、18%、34%、6% [8] 2025 年 - 境内电商推进全域覆盖，布局新兴渠道；跨境电商深耕现有渠道，布局新兴平台，强化品牌国际影响力 [8] 套餐化运营规划 - 2025 年拟卧室拉通客餐厅，优化产品组合，丰富套餐方案供给，提升客单值 [9] 资金与分红情况 - 募投项目“华东健康寝具生产线建设项目”2024 年 12 月 31 日实施完毕，2025 年暂无重大项目资金支出计划 [10] - 未来分红政策坚持长期主义，综合多因素确保连续性和稳定性 [10]