政策动态 - 4月8日财政部办公厅、住房城乡建设部办公厅通知开展2025年度中央财政支持实施城市更新行动，支持部分城市实施城市更新，补齐基础设施短板，加强消费型基础设施建设，推动城市高质量发展 [1] - 4月8日多个城市正进行房地产市场止跌回稳相关政策研究及储备，如武汉做政策研究储备，昆明将出台“好房子”技术指南等 [2] 土地市场 - 4月8日武汉市汉阳区拟用专项债券收储四宗闲置土地，其中中城乐（武汉）文化产业管理有限公司P[2020]035号04B4部分地块收储价格为32751.18万元 [3] - 4月8日招商蛇口27.082亿摘得北京通州区八里桥片区棚户区改造项目地块，楼面价3.12万元/平方米，溢价率16.28% [3] 企业动态 - 4月7日碧桂园月度管理会议上杨惠妍表示保交房问题复杂，要采取极限措施，公司获多方支持，情况正向好发展 [5][6] 点评观点 - 城市更新政策或引导资金向绿色基建、高端制造倾斜，增强成长股牵引作用，加速低效项目出清 [1] - 房地产政策储备与落地节奏影响年中市场修复，地方债务管控或使龙头房企巩固地位 [2] - 专项债券收储政策强化核心城市土地资源优化能力，若执行效率提升或推动房企转型 [3] - 头部企业押注高能级城市稀缺资源，通州地块或推动区域住宅市场价值重估 [4] - 碧桂园保交房执行成效影响行业信用修复，若债务重组落地及交付数据兑现，或提振市场信心 [6]

文章核心观点 4月8日招商蛇口以27.082亿元竞得北京通州区一宗涉宅用地，溢价率16.28%，该地块入市将填补区域改善型住房缺口 [1][2] 地块竞拍情况 - 通州区八里桥地块起始价23.29亿元，竞价阶梯240万元，4家房企及联合体参与竞拍，招商蛇口最后阶段出手摘地 [3] - 历经线上4手报价、线下超150轮举牌，地块以27.082亿元成交，溢价率16.28%，成交楼面价约3.12万元/平方米 [1] 地块基本信息 - 地块位于通州区北关板块，周边交通、商业、医疗、教育配套较好，整体用地规模3.473公顷，地上建筑面积8.682万平方米，容积率2.5，控高48米 [3] - 6044地块用地规模1.334公顷，地上建筑规模3.334万平方米；6049地块用地规模2.139公顷，地上建筑规模5.348万平方米，需配建社区管理服务用房和再生资源回收站 [3] - 出让文件要求滨水一侧采用退台式建筑布局，建筑风格鼓励采用高明度、低艳度、冷暖灰色系视觉主基调，局部暖色点缀 [4] 区域规划情况 - 北京市规自委将该组团规划定位为运河商务中心区、文化传承展示区和生态宜居活力区，未来以商务服务、文化体验和居住为主导功能 [5] - 规划还提到打造城市滨水空间、增加公共车位数量、打造八里桥地区特色慢行系统等，将提升城市副中心城市发展活力 [5][6] 区域市场情况 - 招商蛇口在通州已有两个在售项目，云璟揽阅今年开盘热销，此次补仓是打算继续深耕 [7] - 地块周边在售项目有限，缦云ONE供应268套、网签138套，成交均价6.96万元/平方米；万科东庐网签均价5.88万元/平方米，将要清盘；北京城建·国誉朝华网签均价5.98万元/平方米，去化率超70% [7] - 地块周边近两年未有新地块推出，土地供应断档、存量项目快速消化，此次地块入市将填补区域改善型住房缺口 [2][8]

文章核心观点 4月8日北京通州一宗地块土拍竞争火热，招商蛇口以27.082亿元总价拿下，该地块入市将填补区域改善型住房缺口，招商蛇口在北京市场表现活跃，地块因综合素质高而受关注 [2][4] 土地出让情况 - 4月8日北京进行本月首场土拍，仅一宗出让地块，5家房企参与竞拍，招商蛇口以27.082亿元总价、31192元/平方米成交楼面价、16.28%溢价率竞得通州区八里桥棚户区改造项目地块 [2] - 该地块曾在2024年度第七轮拟供应商品住宅用地清单中流拍，今年北京二轮供地清单中再次出现且首个挂牌 [4] 招商蛇口情况 - 招商蛇口旗下北京招胜房地产于3月10日就该地块发出招标计划，投资估算8.1亿元 [6] - 招商蛇口通州的云璟揽阅开盘当日售出208套房源，推盘去化率达90.43%，销售总额11.46亿元 [6] - 自招商蛇口北京公司总经理吕传来上任后，一年来在北京共计获取5宗地块 [6] - 2024年招商蛇口在北京有璀璨公元等17个项目 [7] 地块优势 - 地段位置优越，位于东五环至六环之间通州区北关板块，南侧紧邻通惠河，东北约200米是在建地铁22号线永顺站，西北300米京承铁路贯穿 [10] - 用地规模3.473公顷，地上建筑面积8.682万平方米，容积率2.5，控高48米，部分地块需配建社区管理服务用房和再生资源回收站 [11] - 周边竞品有缦云ONE、万科东庐、北京城建.国誉朝华等，通州区二手房成交量较高，有发展潜力 [11][12] - 两个子块地较为方正，利于打造超大面宽河景产品，规划建面适中，起拍楼面价2.7万/平方米，成本可控、操盘容易 [12] 市场影响 - 地块入市将有效填补区域改善型住房缺口，为居民提供更高品质好房子项目 [1][2] - 地块从流拍到竞争火热，意味着房地产市场“小阳春”热度升温 [4]

回购情况 - 公司拟以自有或自筹资金回购股份用于注销并减资[1] - 截至2025年3月31日，累计回购金额占拟回购上限37.75%[1] 未来计划 - 加快实施回购维护投资者利益等[1] - 按规定在期限内择机决策并实施回购及披露信息[2]

人事变动 - 刘晔辞去总法律顾问、首席合规官职务，仍任副总经理[2] - 公司聘任唐坚担任总法律顾问、首席合规官[2] 人员信息 - 刘晔持有公司股份89,000股[2] - 唐坚1977年出生，毕业于武大获法学硕士学位[5] - 唐坚现任公司三部总经理，未持股，无关联关系[5]

会议信息 - 公司第四届董事会2025年第一次临时会议通知于3月31日送达，4月1日通讯举行[1] - 应到董事9人，实到9人，9票同意通过议案[1] 人事变动 - 董事会同意聘任唐坚为总法律顾问、首席合规官，任期至第四届董事会届满[1]

回购计划 - 回购资金总额不低于3.51亿元且不超过7.02亿元，价格不超过15.68元/股[1] - 实施期限自2024年11月1日起12个月内[1] 回购进展 - 截至2025年3月31日，累计回购26,681,658股，占比0.294%[2] - 最高成交价10.78元/股，最低9.16元/股，支付2.650320341亿元[2] 资金来源与规则 - 自筹资金为招行深圳分行股票回购贷款[2] - 不在重大事项披露期回购，按规定择机回购并披露[3][4] - 集中竞价交易，委托价不为涨幅限制价，不在特定时段委托[4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][8] 报告的核心观点 - 考虑公司2024年及2025年开年销售同比下降较明显且2024年毛利率延续下滑，预计2025年毛利率仍将处于筑底阶段，下调公司2025 - 2026年归母净利润预测为42.1/44.7亿元（原预测为59.2/68.6亿元），新增2027年归母净利润预测为54.4亿元，当前股价对应25 - 27年PE估值分别为21.1/19.8/16.1倍，公司财务稳健，拿地实力较强，未来有望持续提升市占率和业绩 [3] 根据相关目录分别进行总结 营收与利润情况 - 2024年公司实现营业收入1789.5亿元，同比增长2.3%，营收稳定因期初合同负债充足；房地产开发业务收入1563.6亿元，同比增长1.4%，占营收87%，资产运营业务和物业服务收入分别为71.5亿元、154.4亿元，同比分别增长7.4%、9.4%，多元化业务发展优化第二增长曲线 [1] - 2024年公司综合毛利率为14.6%，同比下降1.3pct，房地产开发业务毛利率15.6%，同比下降1.5pct，降幅收窄，或代表低毛利项目拖累缩小 [1] - 2024年公司实现归母净利润40.4亿元，同比下降36.1%，主要因毛利率下降、资产减值和信用减值损失合计同比增加36亿元、财务利息收入减少致财务费用增长等因素影响 [1] 拿地情况 - 2024年公司新增土储225万平米，总地价约486亿元，“核心10城”投资额占比90%，一线城市投资额占比59%，聚焦核心土储；拿地销售比为22.2%，同比下降16.5pct，拿地强度下降受2024年房地产市场需求下滑影响 [2] - 2025年一季度核心城市土拍回暖，公司于北京、上海、成都等地累计新增拿地约219亿元，拿地强度约62% [2] 销售情况 - 2024年公司实现销售额2193亿元，同比下降25.3%，在西安、长沙等五城销售额排名第一，在上海、深圳等九城销售额排名前五，保持核心城市深耕优势 [2] - 2025年一季度公司实现销售额约351亿元，同比下降12.7%，保持百强房企销售榜第五名，3月实现销售额约156亿元，同比下降18.4%，短期销售弱势，Q1新拿地有望年内入市助力全年销售提升 [2] 财务情况 - 截至2024年末，公司剔除预收账款的资产负债率62.4%、净负债率55.9%、现金短债比1.59倍，“三道红线”保持绿档；有息负债余额2226亿元，综合融资成本2.99%，同比下降48BP，信用优势显著 [3] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|175,008|178,948|172,809|155,090|157,140| |营业收入增长率|-4.37%|2.25%|-3.43%|-10.25%|1.32%| |归母净利润（百万元）|6,319|4,039|4,211|4,469|5,440| |归母净利润增长率|48.20%|-36.09%|4.27%|6.13%|21.73%| |EPS（元）|0.65|0.37|0.44|0.46|0.57| |ROE（归属母公司)（摊薄）|5.28%|3.64%|3.71%|3.84%|4.53%| |P/E|14.1|24.8|21.1|19.8|16.1| |P/B|0.7|0.7|0.7|0.7|0.7|[4]

业绩发布 - 招商蛇口2024年度业绩说明会暨投资者交流会由财务总监兼董事会秘书余志良主持，介绍了公司管理层、业绩及主要财务数据；董事总经理朱文凯介绍2024年经营情况及2025年发展策略；董事长蒋铁峰分享未来发展战略及规划 [1] 城市更新 - 公司聚焦核心城市，在长三角和粤港澳大湾区，重点是深圳、上海、佛山、广州等地参与城中村改造项目，目前在孵化项目近20个，储备项目计容建筑面积约700万平方米；2024年完成专规批复的有深圳后海蛇口饼干厂项目、佛山宝华项目等；在上海参与“两旧一村”标杆项目徐汇清和玺及历史风貌项目弘安里、桐安里等；2025年将推进深圳蛇口爱榕园、蛇口渔二村旧改和太子湾北等项目 [2] - 公司摸索出城市更新经验，开发速度提升；积极尝试外立面改造、加装电梯等老旧小区改造；未来三年预计有8个旧改项目实现销售贡献，供应货值约600亿 [2] 2025年展望 经济形势 - 2024年国家经济平稳运行，增长5%；2025年人工智能突破为产业升级和经济高质量发展注入动力，中央将实行更积极有为的宏观政策，经济有望平稳增长 [3] 房地产政策 - 2024年9月中央政治局会议释放稳地产信号，12月中央经济工作会议提出推动房地产市场止跌回稳，2025年政府工作报告明确表态促进楼市、股市健康发展，推动房地产市场止跌回稳，政策基调积极，将围绕释放需求和改善供给持续发力 [3][4] 市场方面 - 2024年房地产市场波动大，一季度同比跌45%，四季度同比涨19%；“926”后政策效果持续性强，2025年前两个月市场延续回暖企稳态势，重点30个城市1、2月二手房成交量25万套，增长25%，核心城市土地市场升温，溢价率上升；2025年房地产市场筑底回稳，政策将持续发力，公司对市场稳定尤其是核心城市结构性机会持乐观态度 [5] 开源节流 开源 - 开发业务中代建业务成重要组成部分，2024年新增77个代建项目，将强化开发业务基本盘；资产运营业务涵盖多种业态，持有业务收入规模增长，开业3年以上项目EBITDA率超6%，通过REITs有效周转；物业服务业务利润增长速度超收入增长，落实精益运营取得阶段性成果 [7] 节流 - 对“三费”和开发成本进行压降，2226亿负债年末综合资金成本2.99%，2024年新增债务平均资本成本约2.78%；公司将利用央企和资金成本低的优势稳杠杆、稳投资，夯实资产质量 [8] 土地市场与拿地策略 - 房地产行业是强周期行业，2021年以来市场下跌对房企资产负债表和现金流造成巨大伤害；中央推出系列政策改善供求关系，2025年房地产市场止跌企稳、结构分化，1 - 2月房地产投资增速负9.8%，销售面积负5.1%左右，整体金额大概率企稳，核心城市有结构性机会 [8][9][10] - 公司短期经营策略“四个不失”：战略上不失误，选择核心城市、核心区域投资；不失血，手握大量现金，修复资产负债表；不失速，守稳开发基本盘，稳杠杆降杠杆，谨慎投资；不失志，坚定转型信心，提升运营板块营收占比 [11] 代建业务 - 招商蛇口2010年开始做代建业务，2024年将其作为专业化和品牌化发展，成立招商建管统筹全国代建业务；过去主要是商业代建和政府代建，2024年新增77个项目，面积898万平米，累计管理超2000万平米；代建业务有收益，可维护合作关系，锻炼管理队伍，预计随代建面积增加持续培育平台 [12][13] 资产运营业务 - 2024年集中商业、产业园区、公寓三大主力业态贡献收入43.89亿元，EBITDA 21.81亿元，同比提升15%；进入稳定期的三大主力业态EBITDA回报率平均达6.69%，较去年提升0.3个百分点 [14][15] - 长期目标：集中商业业务稳住商业地产十强地位，2027年成为国内领先的商业资产管理公司；公寓业务保持行业前五地位，锚定REITS扩募目标，巩固招商伊敦在中高端细分市场领先优势；产业园业务保持中国领先的产业园区综合运营服务商地位，向产业发展运营商转型 [15] 物业服务 - 招商积余是招商蛇口轻型化转型核心平台，公司将在开发板块输出好房子匹配好服务，发挥代建、代运营项目优势寻找物业管理协同机会，借助招商局集团业务优势拓展业务 [16][17] - 2025年招商积余将保持市场化及非住物业规模的行业地位，提升住宅市场服务品质和盈利能力 [18] 公募REITs - 国内低息环境有利于REITs产品发行，国家政策不断优化；REITs与公司资产运营业务贴合，是房地产出租持有市场的新融资产品和资产上市通道，形成产融协同 [18] - 公司有产业园区REITs、保租房REITs和香港商办平台，定位清晰；公司将运用REITs发行和常态化扩募促进资产运营周转，形成新模式 [18]

文章核心观点 2024年招商蛇口“增收不增利”，受毛利率下滑和存货减值影响利润大幅下降，公司调整土地投资策略，2024年收缩拿地规模并聚焦核心城市，2025年高溢价补仓，高溢价土地能否贡献高利润存疑，公司需警惕定价与去化风险，利润修复依赖销售端回暖 [1][2][4] 分组1：2024年业绩情况 - 营收约1789亿元，同比微增2.25%；归母净利润约40.4亿元，同比骤降36%；扣非归母净利润约24.49亿元，同比下降57.27% [1][4] - 净利率从2023年末的5.20%下滑至2.34%；加权平均净资产收益率从2023年末的6.04%下滑至3.36%；每股收益0.37元，同比减少43.08% [5] - 综合毛利率14.61%，上年同期为15.89%；计提资产减值及信用减值损失60.34亿元，远超归母净利润，其中存货减值35.75亿元 [7] 分组2：利润下降原因 - 受行业整体下行影响，开发业务项目结转毛利率同比下降，计提房地产项目减值准备同比增加 [6] - 公司销售量价承压，与房地产市场下行有关 [8] - 公司修复资产负债表，提前释放风险，计提60亿元减值规模 [9] 分组3：土地投资策略调整 - 2024年收缩拿地规模，全年仅拿地26宗，对比2023年缩水52.7%，地块总计容建面约225万平方米，总地价约486亿元，权益支付地价约335亿元，权益拿地金额占比68.9% [11] - 投资布局从过去70城收缩至30城，又进一步聚焦10个核心一、二线城市，2024年核心10城投资金额占比90%，一线城市投资占比59% [12] 分组4：2025年拿地情况 - 2025年高溢价补仓，如3月斥资26.6亿元拿下上海嘉定新城板块“地王”，溢价30%；以总价27亿元、溢价率70.4%拿下成都高新区一地块 [13][14] - 去年9月与南通瑞城联合体以56.6亿元、溢价率31.2%摘得曹家渡“地王”；3月18日在北京海淀树村地块争夺中表现激进 [15][16] - 2025年1月新增货值179亿元占据榜单第一，1 - 2月新增土储货值247亿元，相当于去年新增货值的36%，排名全国第五 [17] 分组5：高溢价拿地看法 - 蒋铁峰认为抢占核心市场、聚焦核心城市和区域是头部房企普遍策略，2024年至今获取的20多宗土地毛利率预估较高，有望成业绩和利润重要来源 [18] - 高溢价土地能否贡献高利润还是未知数 [19] 分组6：企业转型与销售安排 - 蒋铁峰提出打造“综合开发运营服务商”愿景，2024年开发业务营收占比高达87.39%，公司要守稳开发业务基本盘，加快存货去化 [20] - 预计2025年可售货值3250亿元，79%为住宅项目，93%位于强30城市范围内，预计上下半年上市节奏各50%，下半年或有当年拿地、当年入市项目 [21] 分组7：“四个不失”稳字诀及风险 - “不失误”指政策、形势判断和战略方针不能失误；“不失血”指保持充足现金流；“不失速”指营收和利润保持一定规模 [22] - 高溢价拿地项目需警惕定价与去化风险，利润修复依赖销售端回暖，减值风险释放反映资产质量隐忧 [22]