近期经营与接单情况 - 受益于冬装补单需求 公司近期接单趋势向好 但行业整体景气度仍需观察后续冬装消费表现 [1] - 公司今年整体毛利率提升主要受产品结构优化 客户结构优化及智能制造推进等多重因素驱动 [2] - 公司前三季度受国际汇率波动影响 录得汇兑净损失2285.85万元 [2] 海外产能布局与发展 - 公司运营孟加拉和越南两大海外生产基地 均呈良性发展态势 [1] - 越南工业园今年营收快速增长 经营亏损改善明显 但产能爬坡仍需时间 [1] - 截至2025年上半年 公司境外产能占比已达18.48% [1] - 未来将通过现有海外园区技改及全球化生产布局 进一步提升全球制造保障能力 [1] 竞争优势与市场策略 - 与国际龙头YKK相比 公司以“产品+服务”为核心 注重为客户提供“一站全程”服务 [3] - 公司拉链品类在多样性 时尚性 创新能力及配套能力上形成优势 [3] - 面对行业小批量 多批次 快交期的订单趋势 公司通过智能制造及柔性制造体系构建了较强的快速响应能力 [3] - 研发模式主要通过“自主设计供选”与“联合开发”两种形式与客户合作 [3] 关税与国际贸易环境影响 - 公司产品主要交付给客户自有或指定的成衣加工企业 直接出口欧美源头国家的业务量极低 [3] - 因此终端消费国关税调整对公司业务直接影响有限 [3] - 但终端消费景气度及国际贸易环境变化可能对纺织服装行业产生间接影响 [3]

财务与经营业绩 - 前三季度汇兑净损失2285.85万元 [2] - 2025年上半年境外产能占比为18.48% [2] - 公司整体毛利率有所上行，但追求合理可持续水平 [8] 生产与产能布局 - 孟加拉和越南海外工厂呈现良性发展态势 [2] - 越南工业园营收快速增长，经营亏损改善明显 [2] - 未来将通过海外园区技改和全球化布局提升制造能力 [2] 业务与市场情况 - 近期接单趋势向好，受益于冬装补单 [2] - 织带业务规模较小，已增加销售端和生产端资源投入 [2][3] - 主要服务于国内外中高档品牌服装及服饰类客户 [4] - 产品应用于服装、鞋帽、箱包、家纺、户外及体育用品等领域 [4] 竞争优势与战略 - 相比YKK，优势在于“产品+服务”理念、“一站全程”服务、产品多样性、时尚性、创新及配套能力 [5] - 通过智能制造和柔性制造体系打造强快反能力，适应小批量、多批次、快交期趋势 [5] - 产品研发模式包括自主开发新品和与客户联合开发 [6] 风险与外部环境 - 终端消费国关税调整对公司业务直接影响有限 [7] - 终端消费景气度及国际贸易环境变化对行业产生影响 [7]

公司基本情况与财务表现 * 公司是国内服装辅料行业龙头企业，主要业务为拉链（收入占比超过50%）和纽扣（收入占比约40%）[3] * 公司2020年至2024年收入复合增长率为17%，净利润复合增长率为28%[2][3] * 公司过去五年平均毛利率约为40%，近两年已超过40%，净利润率基本维持在15%左右，显著高于行业同行[2][5] * 公司以高分红比例著称，每年分红比例均在80%以上，ROE保持在15%以上[5] * 按品牌划分，30%多收入来自国内品牌，60%多来自海外品牌；按报表交付口径划分则相反[3] 行业市场现状与竞争格局 * 服装辅料行业市场规模庞大但分散，拉链和纽扣单价低，占服装成本比例个位数[7] * 全球拉链市场规模约1000亿人民币，中高端拉链占30%左右（约300-400亿人民币）[8] * 行业龙头YKK全球市场份额达20%，伟星股份市占率仅1-2%；在中高端市场，YKK市占率高达50%，伟星股份不到5%[8] * 近年来因个性化需求增加、环保法规实施及宏观环境变化，市场份额向龙头企业集中，行业整合加速[2][7] * 中小代工厂在拓展产能方面无显著动作，市场呈现头部企业挤压竞争的模式[8] 公司发展战略与竞争优势 * 公司自2011年提出国际化、智能化及产品品质提升战略，2015年开始贯彻，2017年后加大海外投放和国内产能技改[3] * 竞争优势体现在性价比（产品均价比YKK低20%-30%）、快速交期（快返周期3-15天）及优质客户服务[11][18] * 公司通过智能化和数字化提升效率，与浪潮、IBM合作优化供应链管理和质量检验[11] * 采取跟随产业链转移（在印度、印尼、南非等地建厂）和客户战略（在美国、欧洲等地建厂）进行全球布局[12] * 顺应环保需求，持续投入研发，成功吸引李维斯、优衣库等大品牌进入供应链体系[4][15][16] 竞争对手YKK分析 * YKK优势在于全面覆盖全球市场（72个国家布局67家公司）、强大产能、丰富产品品类及技术创新[10] * 2021年YKK扁平化组织架构以应对市场竞争，表明其意识到伟星股份在交期和服务方面带来的冲击[14] * 2021年越南供应链熔断事件促使部分品牌订单从YKK转移至伟星股份[17] 未来展望与增长动力 * 预计未来3-5年公司收入和净利润每年复合增长率将在10%以上，整体复合收益回报约为15%[4][19] * 2026年服装行业零售预计提振，国内外库存正常化将带动补库行情，改善品牌订单[19] * 公司海外产能占比仅约15%，通过增加海外布局有望提高人均创收、创利及毛利率[20] * 公司通过智能制造和数字化投入有助于毛利率稳步提升，但需平衡箱包拉链等低毛利产品发展[20] * 公司当前收入体量仅为YKK约八分之一，仍具备广阔市场空间[21] 管理团队与股权结构 * 公司管理团队主要由内生培养，核心领导层一致行动人持股比例约为40%，目前进入第三到第四代管理层接班阶段[6] * 核心人员大多在公司工作十年以上，并通过股权激励措施得到扶持[6] 销售与激励 * 公司销售人员薪资较高且不断提升，激励措施出色，提升了销售团队的积极性和效率[13]

核心观点 - 报告核心观点为“整固蓄势，挖掘新消费，看好全球制造”，认为内需在2025年低位整固后，2026-2027年有望回暖，应围绕年轻消费群体特征挖掘新消费高景气方向，同时全球关税博弈变量逐步落定，不改核心制造全球竞争力，看好运动制造产业链、澳毛涨价周期和卫材升级周期等投资机会 [3][16][17][18] 本周板块表现与行业数据 - 本周（11月17日～11月21日）SW纺织服饰指数下跌4.8%，跑赢SW全A指数0.3个百分点，其中SW服装家纺指数下跌4.1%，跑赢SW全A指数1.0个百分点，SW纺织制造指数下跌6.7%，跑输SW全A指数1.6个百分点 [3][4] - 行业数据显示，1-10月全国服装鞋帽、针纺织品类零售总额12053亿元，同比增长3.5%，10月纺织服装出口额222.6亿美元，同比下滑12.6% [3] - 本周涨幅前五的个股为真爱美家（39.0%）、九牧王（31.7%）、康隆达（8.3%）、太平鸟（7.0%）、泰慕士（4.3%） [6] 纺织制造板块观点与机会 - 澳毛价格指数报于983美分/公斤，月内上涨5.4%，同比上涨32.3%，因供给收缩及运动羊毛纱等新增需求，认为澳毛价格仍处上涨初期，看好其涨价周期催生的投资机会，推荐新澳股份 [3][10] - 全球体育用品行业呈现“两超多强”格局，Nike在26财年第一季度营收首次转为正增长（同比增长1%），Adidas已连续7个季度营收正增长，随品牌巨头走出困境，看好运动制造产业链，推荐申洲国际、华利集团、裕元集团、伟星股份、百隆东方 [3][11] - 热风无纺布在海外卫护产品的替代市场规模测算超500亿元，推荐深度绑定国际卫护品牌集团的延江股份 [3][12] 品牌服装板块观点与机会 - 亚玛芬体育25年第三季度收入同比增长30%至17.6亿美元，调整后净利润同比增长161%至1.9亿美元，并上调全年指引，彰显户外板块高景气度，四季度旺季叠加米兰冬奥催化，建议关注户外运动板块投资机会 [3][13] - 四季度重点推荐波司登，逻辑包括全国降温利好冬装销售、26年春节较25年延后19天拉长销售窗口期、过往分红率保持在80%及以上测算股息率约6%，同时提示女装板块困境反转机会，推荐歌力思、地素时尚 [3][15] 2026年行业投资策略 - 内需方面，围绕年轻消费群体挖掘四大高景气方向：1）高性能户外（24年市场规模1027亿元，同比+17%），推荐安踏体育、波司登、滔搏、361度等；2）折扣零售，推荐海澜之家（旗下京东奥莱）；3）个护清洁，推荐诺邦股份、稳健医疗；4）睡眠经济，推荐罗莱生活、水星家纺 [3][17] - 制造端看好三大方向：1）Nike创新周期带来的补库存与产品创新共振，推荐申洲国际、华利集团等；2）澳毛涨价周期；3）卫材升级周期（海外热风无纺布替代空间超500亿元） [3][18][19] 2025年三季报总结 - 内需延续复苏趋势，1-10月社零总额同比增长4.3%至41.2万亿元，纺服零售总额同比增长3.5%，外需方面10月纺织服装出口同比下滑12.6%，但伴随中美经贸磋商利好，后续对美出口有望回暖 [20] - 港股运动品牌25年第三季度销售边际转弱，垂类户外及高性价比品牌表现更优，安踏其他品牌增长45-50%，特步主品牌流水同比低单位数增长，索康尼品牌流水同比增长超20%，361度主品牌及童装线下流水均取得约10%同比增长 [21] - 纺织制造企业25年第三季度业绩受关税等因素扰动，华利集团收入同比-0.3%，裕元集团收入同比-6.1%，预计后续随关税影响落地，接单节奏将回归正常，上游纺织企业如伟星股份、新澳股份单三季度归母净利润均同比增长3% [22] - 男女装及家纺品牌表现分化，男装收入平稳但利润承压，女装部分个股如歌力思单三季度归母净利润2845万元，相比24年同期亏损3703万元大幅改善，家纺品牌中罗莱生活、水星家纺利润表现超预期 [23][24] 国际公司与行业动态 - 多家国际户外品牌如Nike旗下ACG、挪威Norrøna、英国Rapha等在中国开出首店，显示中国户外市场进入更专业、更细分的新阶段 [31] - 海澜之家已于2025年11月21日向香港联交所递交H股上市申请 [33] 行业长期数据跟踪 - 2024年中国运动服饰市场规模达4089亿元，同比增长6.0%，公司口径CR10为82.5%，其中安踏市占率提升至23.0%，Nike市占率降至20.7% [54][55] - 2024年中国男装、女装、童装、内衣市场规模分别为5687亿元（同比+1.3%）、10597亿元（同比+1.5%）、2607亿元（同比+3.2%）、2543亿元（同比+2.1%） [57][60][63][65]

核心观点 - 全球关税博弈变量逐步落定，不改核心制造全球竞争力，看好两大产业链（新消费、全球制造）和一个涨价周期（澳毛）[3][4] - 2026年纺织服装行业投资策略聚焦“整固蓄势，挖掘新消费，看好全球制造”，内需有望回暖，制造板块确定性更高[1][4] 板块复盘与市场表现 - 2025年1月1日至11月14日，SW纺织服饰指数绝对收益16.9%，相对申万A股指数-7.9%，相对收益位列全市场第17位[4][8] - 子行业表现：SW服装家纺绝对收益15.5%，SW纺织制造绝对收益15.7%[8] - 估值水平：截至2025年11月14日，SW纺织服饰PE（TTM）21.0倍，处于过去5年14%分位水平；港股纺织服饰PE（TTM）18.8倍，权重标的如申洲国际、安踏体育、李宁、波司登PE分位数分别为19%、2%、35%、41%，估值性价比显现[9][12] - 基金持仓：截至25Q3末，A+H股纺服板块基金重仓市值81亿元，占总市值0.20%，环比下降；海澜之家重仓市值约14亿元位居板块首位，申洲国际、锦泓集团、波司登等获较大幅度加仓[13][17] - 业绩跟踪：25Q1-3纺织制造业绩呈现高弹性，服装家纺延续弱复苏；细分来看，运动服饰中361度营收同比+11%，家纺中水星家纺营收同比+11%[20] - 内需景气度：2025年1-10月限额以上单位服装鞋帽、针纺织品零售额累计同比+3.5%，7-10月单月增速分别为+1.8%、+3.1%、+4.7%、+6.3%，呈现温和复苏态势[21][23] - 外需景气度：2025年1-10月中国纺织业出口额2439.9亿美元（同比-1.8%），其中纺织纱线、织物及制品1177.5亿美元（同比+0.8%），服装及衣着附件1262.3亿美元（同比-4.1%）；越南纺织品出口额326.6亿美元（同比+10.6%），增速快于中国[24][26] 新消费赛道分析 高性能户外 - 2024年中国高性能户外服饰市场规模1027亿元，同比+17%，2019-2024年CAGR为14%，预计2025-2029年CAGR为16%[29][33] - 行业格局分散，2024年CR10为27.2%，最大品牌市占率仅5.5%；国产品牌增速更快，2019-2024年国际/国产品牌零售额复合增速分别为12%/18%[34][38] - 本土公司加码布局：安踏体育拥有迪桑特、科隆、狼爪等品牌；滔搏独家代理Soar、Norrøna等；伯希和2022-2024年收入/归母净利润CAGR高达116%/241%[39][45] 折扣零售 - 奥莱行业抗周期性强，2024年7月至2025年6月205家品质化奥莱实现销售额1800亿元（同比+8.9%），客流量近9亿人次；渠道下沉至低线市场仍是蓝海[46][50] - 海澜之家旗下京东奥莱发展迅速，预计全国开店数达40~50家；25Q1-3其他品牌业务营收24亿元（同比+37%），主要受益于阿迪达斯FCC项目及京东奥莱贡献[51][57] - 运动品牌创新支线：超级安踏店效约普通门店2倍；361度超品店截至25Q3末达93家；特步精选奥莱25年规划开店约30家，月店效百万[58][61] 个护清洁 - 湿巾是全球千亿、中国百亿级市场，2024年中国湿巾零售市场规模129亿元，近9年CAGR约+10%；前十大品牌零售份额合计48%，本土品牌占半壁江山[62][64] - 诺邦股份25Q1-3营收20.2亿元（同比+30%），归母净利润0.96亿元（同比+38%）；自有品牌小植家25H1营收同比+70%[65][68] - 稳健医疗25Q3消费品收入同比+17%，卫生巾业务25Q1-3高增64%；股权激励指引2025-2027年收入均同比增长13-18%[68] 睡眠经济 - 中国睡眠经济市场规模从千亿向万亿级扩大；亚朵集团旗下亚朵星球品牌22-24年零售业务收入从2.5亿元扩大至22亿元，贡献集团营收占比从11%提升至30%[69][73] - 家纺爆品迭出：从23年羽绒被畅销到24-25年人体工学枕打爆破圈；24年罗莱/水星枕芯营收及毛利率逆势提升，25H1罗莱枕芯类营收1.5亿元（同比+56%）、毛利率59.5%（同比+4.4pct）[74][77] 全球制造与产业周期 Nike创新周期 - Nike调整已超两年，26Q1（2025年6-8月）单季营收首次转正，期末库存开始环比加库；参照Adidas，自24Q1起已连续7个季度营收正增长，25Q3期末库存54.7亿欧元（同比+21%）[90][93] - Nike占产业链标的营收比重高：丰泰86%、申洲国际26%、华利集团33%、裕元集团25%[96] - 制造商业绩改善：申洲国际25H1Uniqlo/Nike/Adidas/Puma营收同比+27%/6%/28%/15%；华利集团25Q3毛利率22.2%（环比+1.1pct）；裕元集团25Q1-3制鞋出货量1.9亿双（同比+1.3%），ASP为20.88美元（同比+3.2%）[99][102] 澳毛涨价周期 - 澳毛价格每隔4-5年迎一轮2-3年上行周期；2025年10月1日澳毛东部综合指数触达1032美分/公斤（年内+41%），10月30日回落至933美分/公斤（年内+28%）[107][110] - 供给端收缩：25/26年度澳大利亚绵羊存栏数量约5790万头（同比-8.1%），羊毛产量25.2万吨（同比-10.2%）；需求端运动羊毛T恤等跑量级产品涌现[111][113] - 新澳股份低位充足备料，期末库存处于历史较高水平；越南、中国宁夏基地扩产，全球化产能网络竞争优势显著[115][119] 卫材升级周期 - 热风无纺布在海外卫护产品替代市场规模超500亿元，其中面层、底层无纺布可替代空间超250亿元；全球纸尿裤零售市场规模497亿美元，卫生巾365亿美元[120][123] - 延江股份深度绑定宝洁、金佰利等国际客户；2024年前五大客户销售额12.43亿元（同比+24.1%），CR2达67.6%；全球化产能布局中国、埃及、美国、印度[124][129] 投资分析意见 - 高景气新消费方向包括高性能户外、折扣零售、个护清洁、睡眠经济，相关标的如安踏体育、波司登、海澜之家、诺邦股份、罗莱生活等[4] - 全球制造竞争力标的聚焦Nike产业链（申洲国际、华利集团、裕元集团）、澳毛涨价周期（新澳股份）、卫材升级（延江股份）[4][99][107][120]

公司海外业务发展态势 - 公司持续看好全球化未来发展前景 [1] - 孟加拉和越南两家海外工厂均呈现良性发展态势 [1] - 越南工业园营收快速增长，经营亏损情况明显收窄 [1] 公司订单与运营重点 - 主要客户陆续验厂通过后进行下单，订单趋势良好 [1] - 公司持续看好其未来发展前景 [1] - 公司将重点着力于提升交付保障能力 [1]

公司近期动态 - 公司于2025年11月14日接受国金证券调研，由公司黄志强等参与接待并回答投资者问题 [1] - 公司当前市值为134亿元 [2] 公司财务与业务构成 - 2025年1至6月份，公司营业收入100%来源于其他制造业 [1]

业务结构 - 国内业务权重较大，占比为63.03% [2] - 钮扣产品占国内中高端市场的20%左右 [2] 竞争策略 - 竞争优势在于“产品+服务”的经营理念和“一站全程”的服务 [2] - 拉链产品在多样性、时尚性、创新能力和配套能力方面有较强优势 [2] - 通过智能制造和柔性制造体系提升快反能力，应对小批量、多批次、快交期的订单趋势 [2] - YKK拉链平均价格比公司拉链产品的价格高 [3] 客户与销售 - 客户对接方式包括直接与品牌客户对接和与成衣加工厂对接 [3] - 销售模式特点决定销售费用占比不会低，全球化战略推进下销售费用总额预计增长，但销售费用率会相对稳定 [3] 资本开支与海外拓展 - 未来几年资本开支主要用于募投项目、现有工厂智能制造改进和海外产能扩张 [3] - 越南园区正常运营后盈利水平将逐渐向国内园区靠拢，看好海外园区发展前景 [3]

公司历史与发展战略 - 公司成立于1988年，业务可追溯至1976年，2004年成为国内纽扣与拉链行业首家上市公司 [2] - 2010年后通过推进国际化战略、营销模式转变及智能制造，打造新核心竞争力，实现业绩较快增长 [2][3] - 中长期目标是通过5-10年努力，成为"全球化、创新型的时尚辅料王国" [4] 海外业务与产能布局 - 孟加拉和越南两家海外工厂呈现良性发展态势，越南工业园营收快速增长，经营亏损明显收窄 [5] - 基于行业环境研判，公司对整体投资节奏有所控制，海外产能占比短期内无重大变化 [5] - 未来将通过技改和全球化生产布局提升全球制造保障能力 [5] 行业竞争格局与公司定位 - 服饰辅料行业竞争格局稳定，关税冲突将加速国际订单迁徙，但有利于拥有国际化能力的企业 [7][8] - 公司以"产品+服务"为经营理念，提供"一站全程"和快速响应服务，在产品多样性、时尚性及配套能力上形成竞争优势 [8] - 拉链产品应用领域广，市场空间广阔，但公司目前市场份额仍较小 [6] 企业文化与团队建设 - "可持续发展"的核心价值观和"稳中求进"的经营理念是公司的核心竞争力之一 [8] - 公司通过"传帮带"、导师制等模式强化梯队建设，预计更多年轻骨干将在未来发挥重要作用 [8]

核心观点 - 2025年纺服行业整体承压，品牌端表现平淡，制造端受关税影响出口前高后低 [1] - 2026年预计制造端将先于品牌服饰企稳复苏，投资聚焦于运动户外赛道、优质制造企业和品牌革新的公司 [1] 2025年行业回顾 - 服饰品牌社零增速平缓，纺织制造在关税冲击下出口转弱，东南亚鞋服类出口增速相对好于中国 [2] - 前三季度纺织制造业务高开低走，服装家纺营收降幅收窄，运动服饰品牌流水增速较好，休闲家纺线上渠道普遍好于线下 [2] - A股及港股年内纺服指数均跑输大盘，品牌预期持续下调，制造估值缓慢波动上升 [2] 2026年品牌服饰展望 - 社零增速与品牌收入整体增速趋缓，行业存在结构性机会 [3] - 运动细分定位与户外品类持续占优，大单品驱动的家纺线上增速出色，社媒营销与新品迭代齐发力的新锐品牌有望脱颖而出 [3] - 具有中高端定价能力、细分场景挖掘能力和差异化产品创新能力的品牌在偏谨慎的消费环境下更具优势 [3] 2026年纺织制造展望 - 鞋服类产品出口受关税扰动后呈企稳回暖趋势，部分原材料如羊毛价格出现短期快速反弹 [4] - 纺织代工订单压力随关税成本逐渐由品牌向下提价传导而缓解，企业预期四季度至明年初订单已逐渐回稳 [4] - 看好具备新品开发与管理提效竞争优势的制造企业基本面与估值戴维斯双击的机会 [4] 投资主线与标的 - 投资主线包括运动户外、优质制造、品牌革新 [5] - 看好户外运动赛道长期成长优势，以及以产品创新驱动结构性提价的品牌与产业链公司 [5] - 具体标的包括运动板块的安踏体育、李宁、特步国际、滔搏，纺织制造板块的申洲国际、华利集团、开润股份、新澳股份、伟星股份，服装家纺板块的稳健医疗、波司登、海澜之家 [5]