白色家电行业 - 2024年和2025年一季度A股家电行业上市公司总体实现稳健增长，白色家电行业表现亮眼[2] - 美的集团2024年营业总收入4091亿元同比增长9.5%，净利润385亿元同比增长14.29%；2025年一季度营收1284.28亿元同比增长20.61%，净利润124.22亿元同比增长38.02%[4] - 海尔智家2024年营收2859.81亿元同比增长4.29%，净利润187.41亿元同比增长12.92%；2025年一季度净利润54.87亿元同比增长15.09%[4] - 2025年一季度白色家电行业上市公司普遍同比增长，惠而浦、深康佳A、美的集团等净利润同比增速均超过10%[4] 黑色家电行业 - 黑色家电行业业绩有所分化，但龙头公司增长稳健[7] - 四川长虹2024年营收1036.91亿元同比增长6.40%，净利润7.04亿元同比增长2.30%；2025年一季度营收268.37亿元同比增长12.89%，净利润3.45亿元同比增长96.68%[8] - 海信视像2024年营收585.30亿元同比增长9.17%，净利润22.46亿元同比增长7.17%；2025年一季度营收133.75亿元同比增长5.31%，净利润5.54亿元同比增长18.61%[8] - 兆驰股份、创维数字、四川九洲等规模较小公司2025年一季度营收和净利润均同比下滑[8] 小家电行业 - 小家电行业上市公司业绩分化，头部企业保持增长[11] - 苏泊尔2024年营收224.27亿元同比增长5.27%，净利润22.44亿元同比增长2.97%；2025年一季度营收57.86亿元同比增长7.59%，净利润4.97亿元同比增长5.82%[12] - 新宝股份2024年营收168.21亿元同比增长14.84%，净利润10.53亿元同比增长7.75%；2025年一季度营收38.34亿元同比增长10.36%，净利润2.47亿元同比增长43.02%[12] - 九阳股份2024年营收同比下滑7.94%，净利润同比下滑68.55%；2025年一季度营收同比下滑3.17%，净利润同比下滑21.91%[13]

报告行业投资评级 - 报告对浙江苏泊尔的投资评级为“Overweight”（增持），目标价从63元下调至61元 [2][5] 报告的核心观点 - 苏泊尔2025年第一季度销售和盈利同比增长7.6%和5.8%，符合市场预期，虽2025年销售增长放缓，但预计表现将优于同行 [2] - 看好苏泊尔强大的现金生成能力，受益于中国以旧换新政策，近期盈利有上行空间 [10][20] - 中国小家电行业2025年国内外需求面临不确定性，但苏泊尔因美国销售敞口较低、生产基地多元化、母公司OEM订单利润率固定，销售和盈利增长将优于同行 [2][10][20] - 盈利调整后，预计2025年销售和盈利同比增长3.9%和5.8%，2025 - 2027年盈利复合年增长率为7%，股息收益率为5% [2][10][20] 根据相关目录分别进行总结 1Q25业绩亮点 - 国内销售同比增长约3%，主要受以旧换新政策扩大到小家电的推动；出口销售同比增长约16%，主要因美国对从中国/东南亚进口商品加征关税前的提前订单 [7] - 毛利率同比提高0.1个百分点至23.9%，国内外毛利率均有所改善；营业利润率同比提高0.4个百分点至9.9%，净利润率同比下降0.1个百分点至8.6%，主要因利息收入降低 [7] 2025年展望 - 苏泊尔维持2025年营收和盈利正增长目标，净利润率稳定；国内市场目标销售正增长，考虑到消费需求仍疲软和以旧换新计划刺激效果减弱；出口销售预计从2025年第二季度开始增长放缓，在关税和外部需求前景更明朗前，暂维持全年约5%的增长目标 [7] 美国关税的一阶/二阶影响 - 对美销售影响（一阶）：对美出口占苏泊尔海外销售的一小部分，大部分出口美国的产品在越南工厂生产（越南有90天美国关税豁免期），剩余从中国出口美国的产品在加征关税后目前不可行，苏泊尔将通过推动其他海外市场更高增长来弥补美国市场的收入损失 [7] - 中国市场竞争加剧（二阶）：预计此前针对美国市场的品牌（大多为OEM供应商，品牌资产较低）将加入电商平台低端市场竞争，对行业平均销售价格和利润率产生负面影响，但苏泊尔在中高端市场定位强，受影响小于行业 [7] 价格表现 - 年初至今、1个月、3个月、12个月的绝对涨幅分别为4.2%、3.0%、5.6%、 - 6.5%，相对涨幅分别为7.2%、7.1%、7.5%、 - 16.3% [9] 公司数据 - 流通股数量8.09亿股，52周股价范围为45.70 - 64.30元，市值61.54亿美元，自由流通股比例16.7%，3个月日均成交量214万股，3个月日均成交额1600万美元，90天波动率21 [9] 关键指标 - 预计2025 - 2027年营收分别为233亿、243.39亿、254.26亿元，调整后息税折旧摊销前利润分别为26.35亿、28.51亿、30.40亿元，调整后息税前利润分别为25.03亿、27.11亿、28.93亿元，调整后净利润分别为23.74亿、25.56亿、27.18亿元 [9] - 预计2025 - 2027年营收增长率分别为3.9%、4.5%、4.5%，毛利率分别为24.9%、25.2%、25.4%，息税折旧摊销前利润率分别为11.3%、11.7%、12.0%，息税前利润率分别为10.7%、11.1%、11.4%，调整后每股收益增长率分别为5.8%、7.6%、6.4% [9] - 预计2025 - 2027年调整后市盈率分别为18.7倍、17.4倍、16.3倍，自由现金流收益率分别为4.3%、5.1%、5.5%，股息收益率分别为4.8%、5.2%、5.5% [9] 投资论点 - 看好苏泊尔强大的现金生成能力，受益于中国以旧换新政策，近期盈利有上行空间 [10][20] - 苏泊尔是中国第一的炊具制造商和小厨房电器制造商，2024年第三季度线下/线上市场份额分别为49%/27%和35%/25% [10][20] - 中国小家电行业2025年国内外需求面临不确定性，但苏泊尔因美国销售敞口较低、生产基地多元化、母公司OEM订单利润率固定，销售和盈利增长将优于同行 [2][10][20] - 盈利调整后，预计2025年销售和盈利同比增长3.9%和5.8%，2025 - 2027年盈利复合年增长率为7%，股息收益率为5% [2][10][20] 估值 - 基于现金流折现模型，得出2026年6月目标价61元，对应18倍远期市盈率，假设加权平均资本成本为8.0%，终端增长率为1.0% [11][21] 盈利预测和目标价调整总结 - 下调2025 - 2026年盈利预测3 - 4%，主要因国内外市场不确定性增加，销售预测下调3 - 4%，并引入2027年预测 [16] - 基于现金流折现模型的目标价从63元下调3%至61元，主要因盈利调整 [16]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，给予公司 2025 年 23xPE，对应目标价 68.77 元（+9%） [4][8] 报告的核心观点 - 公司 25Q1 持续稳健增长，2025 年外销在大股东 SEB 推动下、内销在行业以旧换新、公司份额提升及品类拓展拉动下有望实现稳健增长 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|21,304|22,427|23,821|25,073|26,392| |(+/-)%|5.6%|5.3%|6.2%|5.3%|5.3%| |净利润（归母，百万元）|2,180|2,244|2,397|2,557|2,708| |(+/-)%|5.4%|3.0%|6.8%|6.7%|5.9%| |每股净收益（元）|2.72|2.80|2.99|3.19|3.38| |净资产收益率(%)|34.4%|34.9%|34.7%|33.9%|33.0%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|20.28|19.70|18.44|17.29|16.33| [3] 交易数据 - 1M、3M、12M 绝对升幅分别为 -6%、4%、-1%，相对指数分别为 2%、7%、-5% - 52 周内股价区间为 46.36 - 60.00 元，总市值 44,211 百万元，总股本/流通 A 股为 801/800 百万股，流通 B 股/H 股为 0/0 百万股 - 股东权益 6,924 百万元，每股净资产 8.64 元，市净率 6.4，净负债率 -32.53% [4] 业绩简述 - 25Q1 实现收入 57.86 亿元，同比增长 7.59%，归母净利润 4.97 亿元，同比增长 5.82% [4][8] 收入拆分 - 外销增速快于内销，25Q1 外销延续 24 年高景气度，内销在国家补贴背景下收入增速转好 [4][8] 盈利能力 - 25Q1 毛利率 -0.51pp 至 23.91%，销售/管理/研发费用率分别变动 -0.90pp/-0.09pp/0.02pp 至 10.04%/1.62%/1.77%，25Q1 归母净利润率同比 -0.14pp 至 8.59%，整体利润率保持稳定 [4][8] 公司展望 - 2025 年预计向 SEB 出售商品 73.69 亿元，同比增长约 5%，内销有望在行业以旧换新、公司份额提升及品类拓展拉动下实现稳健增长 [4][8] 可比公司估值 |股票代码|股票简称|收盘价（元）|EPS（元/股） - 2023A|EPS（元/股） - 2024E|EPS（元/股） - 2025E|PE（倍） - 2023A|PE（倍） - 2024E|PE（倍） - 2025E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |002242.SZ|九阳股份|9.18|0.51|0.16|0.40|18.10|57.55|22.93| |002959.SZ|小熊电器|46.30|2.84|1.83|2.34|16.33|25.26|19.77| |301332.SZ|德尔玛|9.69|0.24|0.31|0.36|41.13|31.41|26.69| |平均值| - | - | - | - | - |25.19|38.08|23.13| [6]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和归母净利润同比增长，2025年Q1延续增长态势；内销收入维稳，外销收入增速较好；费用率控制良好，盈利能力较为稳定；调整盈利预测后维持“增持”评级 [2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司实现营业收入224.27亿元，同比+5.27%；归母净利润22.44亿元，同比+2.97%；拟每10股派发现金红利28.10元，现金分红比例99.74% [2] - 2025年Q1公司实现营业收入57.86亿元，同比+7.59%；归母净利润4.97亿元，同比+5.82% [2] 收入分析 - 2024年烹饪电器收入86.64亿元，同比-2.57%；食物料理电器收入38.00亿元，同比+9.09%；炊具及用具收入68.36亿元，同比+12.88%；其他家用电器收入31.27亿元，同比+8.89% [3] - 2024年内销收入149.25亿元，同比-1.21%，核心品类市占率提升；外销收入75.02亿元，同比+21.07% [3] - 2025年Q1公司营收增长或因内外销收入平稳增长，厨房小电部分品类线上销额同比增长 [3] 费用与盈利分析 - 2024年公司毛利率24.65%，同比-0.63pct；25Q1毛利率23.91%，同比+0.10pct [4] - 2024年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为9.73%、1.77%、2.09%、-0.32%，25Q1分别为10.04%、1.61%、1.77%、-0.12% [4] - 2024年公司净利率10.01%，同比-0.22pct；25Q1净利率8.56%，同比-0.18pct [4] 投资建议 - 预计公司25 - 27年实现营业收入分别为236/247/257亿元，归母净利润23.8/25.1/26.4亿元，相应EPS分别为2.97/3.13/3.29元，2025年4月28日收盘价对应PE分别为19/18/17倍，维持“增持”评级 [5] 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|21,304|22,427|23,644|24,715|25,661| |YoY（%）|5.6%|5.3%|5.4%|4.5%|3.8%| |归母净利润(百万元)|2,180|2,244|2,378|2,511|2,638| |YoY（%）|5.4%|3.0%|6.0%|5.6%|5.1%| |毛利率（%）|25.3%|24.7%|24.7%|24.8%|24.8%| |每股收益（元）|2.72|2.82|2.97|3.13|3.29| |ROE|34.4%|34.9%|37.0%|39.0%|41.0%| |市盈率|20.29|19.56|18.59|17.61|16.76| [8] 财务报表和主要财务比率 - 涵盖利润表、现金流量表、资产负债表等多表数据及成长、盈利、偿债、经营效率等指标预测 [10]

财务表现 - 2025Q1收入同比增长7.6%，归母净利润同比增长5.8%，扣非归母净利润同比增长5%，符合市场预期 [1] - 一季度经营活动现金流净额5.8亿元，超出业绩绝对值 [1] - 毛利率同比下滑0.5pct，主要因质保金费用重新调整，但毛销差同比改善0.4pct，显示盈利水平持续优化 [2] - 其他费用基本保持稳定，业绩增长与收入基本同步 [2] 国内市场 - 25Q1国内收入恢复增长3.5%，较24H2下滑2.7%有明显环比改善，主要受益于国补提振终端需求 [1] - 合同负债同比大幅增长44%，显示经销商打款积极性高 [1] - 厨小电行业25Q1零售额同比增长2.5% [1] - AWE期间发布多款电饭煲、破壁机、空气炸锅等新品，迭代饮水机、熨烫机、吹风筒、母婴系列产品，有望凭借产品力受益国补 [1] 海外市场 - 25Q1外销收入预计同比增长18%，主要受SEB持续订单转移推动 [2] - 预计全年SEB订单同比增长5% [2] - SEB的toC业务25Q1可比增长2.8%，其中北美增长4.9%、西欧增长1.7%、EMEA增长7.2%、除中国外亚太增长7.7%，仅南美下滑8.3% [2] - SEB的稳健表现将为公司外销订单提供持续增长动能 [2] 业绩展望 - 预计2025-2027年业绩分别为24.3/26.3/27.5亿元，同比分别增长8%、8%及5% [2] - 对应PE分别为19倍、18倍及17倍 [2]

公司基本信息 - 投资者关系活动类别为电话会议，时间是2025年4月25日，地点在公司会议室 [1] - 参与单位及人员包括申万宏源、合煦智远基金管理等众多机构人员 [1] - 上市公司接待人员有董事会秘书叶继德、证券事务代表方琳、证券事务专员张珂 [1] 业绩与市场表现 - 2025年第一季度内外销均增长，国家以旧换新政策对公司内销业务有积极影响 [2] - 全年希望通过产品创新和渠道变革推动增长，内销优于行业，外销协同赛博集团稳定增长 [2] 关税影响 - 美国对中国出口产品加征高额关税，因公司北美地区业务在整体外贸业务中占比不高，且可通过越南基地灵活配置产能，总体影响不大 [3] 利润率稳定措施 - 积极投入资源推动销售增长，坚持产品创新，提供高品质、高附加值产品提升毛利率 [3] - 通过严格的费用管控及成本管理，提升营销效率保护利润率水平 [3] 新品类考量与发展 - 选择新品类会综合考量市场容量和空间，进入有一定规模且具备功能及技术迭代空间的品类 [3] - 2024年在传统优势品类推出旋焰釜蒸汽远红外IH电饭煲和有钛铁不粘炒锅等产品，进入台式净饮机、茶吧机等新兴品类 [4] - 未来持续洞察消费者需求，在核心优势品类投入研发创新和营销，培育研发新品类 [4] 分红规划 - 自2021年度起实施较高比例现金分红方案，未来每年分红方案取决于当年资本开支及现金流情况 [4] 线上渠道发展 - 传统电商平台天猫、京东和拼多多发展稳定，贡献主要销量，未来继续投入资源优化产品和店铺矩阵 [4] - 抖音、快手、视频号等社交电商增长快，贡献增量，未来注重高质量内容输出，提高营销效率和盈利能力 [4] 以旧换新政策影响 - 2025年中央政府加大以旧换新政策力度，希望对公司全年内销业务有积极影响 [4]

财务表现 - 2025年一季度营业总收入57.86亿元同比增长7.59%归母净利润4.97亿元同比增长5.82%扣非净利润4.84亿元同比增长4.98% [2][4] - 经营活动现金流量净额5.84亿元同比下降44.03%主要因销售商品提供劳务收到的现金减少48.89亿元同比下滑7% [1][2] - 2024年经营活动现金流量净额25.83亿元同比增长26.96% [2] - 加权平均净资产收益率7.44%总资产131.68亿元归属于上市公司股东的所有者权益69.24亿元 [4] 高管减持 - 董事苏显泽财务总监徐波董事会秘书叶继德计划2025年减持51272股35553股12255股原因为自身资金需求 [5] - 2024年三人分别减持68363股47404股16339股2021年曾在股价高点80元/股左右抛售 [5][6] - 历史除权价高点88.8元当前股价55.45元 [6][7] 行业与战略 - 国内厨房炊具及小家电行业进入增量与存量并存时代呈现两极分化趋势 [3] - 公司通过产品结构升级激发换新需求发掘新品类新场景寻找增长点并受益于国家以旧换新政策 [3] - 出口业务预计2025年稳健增长将与外贸客户合作推动新品研发提升效率降低成本 [3] - 面临综合类大型家电企业在原材料采购和价格上的竞争压力 [3] 运营布局 - 拥有7大生产制造基地包括越南胡志明市通过自动化升级规模效应海外产能优化推动供应链降本 [7] - 越南工厂为减少关税扰动提供有力保障内销在国补带动下多品类增长较好 [2][7] - 未来将持续推动降本增效项目改善新品上市和品控流程加强供应链管理提升工业竞争力 [7]

财务表现 - 2025Q1公司营收57.86亿元（同比+7.59%），归母净利润4.97亿元（+5.82%），扣非净利润4.84亿元（+4.98%）[1] - 预计2025~2027年归母净利润为24.43/25.99/27.69亿元，对应EPS为3.05/3.24/3.46元，当前股价对应PE为18.2/17.1/16.0倍[1] - 2025Q1净利率8.59%（同比-0.07pct），盈利能力维持稳定[3] 内外销表现 - 2025Q1外销受益于客户提前备货，预计实现较好增长，对美出口占比较低且有越南基地保障[2] - 2024年公司对SEB及其附属公司收入70.5亿元，预计2025年销售金额73.7亿元[2] - 2025Q1内销在以旧换新政策加持下或实现正增长，苏泊尔线上京东+天猫+抖音渠道销售额同比+22%（2024Q4同比+26%）[2] - SEB数据显示2025Q1中国大区营收同比+3.5%（2024Q4为-3.4%）[2] 毛利率与费用 - 2025Q1毛利率23.91%（同口径下同比+0.1pct），维持稳定[3] - 期间费用率13.31%（同口径下同比+0.08pct），销售费用率10.04%（同比-0.29pct），管控效果良好[3] - 管理/研发/财务费用率分别为1.61%/1.77%/-0.12%，同比分别-0.10/+0.19/+0.43pct[3] 行业与政策 - 短期关注2025年政策带动内需改善，长期看好营收稳健增长及利润率稳定[1] - SEB集团2025Q1 EMEA/美洲地区营收同比分别+2.5%/+0.1%（2024Q4为+10.1%/+4.1%），中西欧/其他地区营收同比+0%/+7.2%[2]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025Q1公司内外销稳健增长，盈利能力维持稳定，维持盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为24.43/25.99/27.69亿元，对应EPS为3.05 /3.24/3.46元，当前股价对应PE为18.2/17.1/16.0倍，维持“买入”评级 [6] 报告各部分总结 公司基本情况 - 2025年4月25日，当前股价55.45元，一年最高最低为64.30/45.70元，总市值444.35亿元，流通市值443.82亿元，总股本8.01亿股，流通股本8.00亿股，近3个月换手率15.45% [1] 业绩情况 - 2025Q1公司实现营收57.86亿元（同比+7.59%），归母净利润4.97亿元（+5.82%），扣非净利润4.84亿元（+4.98%） [6] 内外销情况 - 外销方面，大客户终端动销稳定，虽受关税政策影响客户提前备货，但公司对美出口占比低且有越南基地保障，预计2025Q1外销较好增长，全年外销增长仍有保障，2024年对SEB及其附属公司收入70.5亿元，预计2025年销售金额73.7亿元 [7] - 内销方面，SEB数据显示2025Q1中国大区营收同比+3.5%，久谦数据显示2025Q1苏泊尔线上京东+天猫+抖音渠道销售额同比+22%，预计2025Q1内销在以旧换新政策加持下或实现正增长 [7] 盈利情况 - 2025Q1公司毛利率23.91%（同口径下同比+0.1pct），期间费用率为13.31%（同口径下同比+0.08pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为10.04%/1.61%/1.77%/-0.12%，同比分别-0.29/-0.10/+0.19/+0.43pct，净利率8.59%（-0.07pct），盈利能力维持稳定 [8] 财务预测摘要 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|21,304|22,427|23,895|25,385|26,906| |YOY(%)|5.6|5.3|6.5|6.2|6.0| |归母净利润(百万元)|2,180|2,244|2,443|2,599|2,769| |YOY(%)|5.4|3.0|8.9|6.4|6.5| |毛利率(%)|25.3|24.7|25.0|25.1|25.1| |净利率(%)|10.2|10.0|10.2|10.2|10.3| |ROE(%)|34.2|34.7|27.4|26.1|24.1| |EPS(摊薄/元)|2.72|2.80|3.05|3.24|3.46| |PE(倍)|20.4|19.8|18.2|17.1|16.0| |PB(倍)|7.0|6.9|5.0|4.5|3.9|[9]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025Q1公司内外销稳健增长，盈利能力维持稳定，维持盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为24.43/25.99/27.69亿元，对应EPS为3.05 /3.24/3.46元，当前股价对应PE为18.2/17.1/16.0倍，维持“买入”评级 [6] 报告各部分总结 公司基本信息 - 2025年4月25日，当前股价55.45元，一年最高最低为64.30/45.70元，总市值444.35亿元，流通市值443.82亿元，总股本8.01亿股，流通股本8.00亿股，近3个月换手率15.45% [1] 业绩情况 - 2025Q1公司实现营收57.86亿元（同比+7.59%），归母净利润4.97亿元（+5.82%），扣非净利润4.84亿元（+4.98%） [6] 内外销情况 - 外销方面，大客户终端动销稳定，虽受关税政策影响客户提前备货，但公司对美出口占比低且有越南基地保障，预计2025Q1外销实现较好增长，全年外销增长仍有保障，2024年公司对SEB及其附属公司收入为70.5亿元，预计2025年销售金额73.7亿元 [7] - 内销方面，SEB数据显示2025Q1中国大区营收同比+3.5%，久谦数据显示2025Q1苏泊尔线上京东+天猫+抖音渠道销售额同比+22%，预计2025Q1内销在以旧换新政策加持下或实现正增长 [7] 盈利情况 - 2025Q1公司毛利率23.91%（同口径下同比+0.1pct），期间费用率为13.31%（同口径下同比+0.08pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为10.04%/1.61%/1.77%/-0.12%，同比分别-0.29/-0.10/+0.19/+0.43pct，净利率8.59%（-0.07pct），盈利能力维持稳定 [8] 财务预测摘要 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|21,304|22,427|23,895|25,385|26,906| |YOY(%)|5.6|5.3|6.5|6.2|6.0| |归母净利润(百万元)|2,180|2,244|2,443|2,599|2,769| |YOY(%)|5.4|3.0|8.9|6.4|6.5| |毛利率(%)|25.3|24.7|25.0|25.1|25.1| |净利率(%)|10.2|10.0|10.2|10.2|10.3| |ROE(%)|34.2|34.7|27.4|26.1|24.1| |EPS(摊薄/元)|2.72|2.80|3.05|3.24|3.46| |PE(倍)|20.4|19.8|18.2|17.1|16.0| |PB(倍)|7.0|6.9|5.0|4.5|3.9| [9]