报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 太阳纸业2024年业绩快报显示全年收入407.39亿元同比+3.0%，归母净利润31.26亿元同比+1.3%，扣非归母净利润32.63亿元同比+7.8%；单Q4收入97.64亿元同比-5.6%，归母净利润6.67亿元同比-29.7%，扣非归母净利润6.73亿元同比-28.6%，Q4浆纸价格周期触底，太阳逆势保持稳健盈利，底层利润温和扩张逻辑持续兑现 [1] 根据相关目录分别进行总结 纸价表现 - 24Q4双胶纸/铜版纸均价环比分别-4.0%/-2.0%，预计成本环比平稳，浆纸系吨盈利小幅承压；箱板纸/瓦楞纸环比分别+1.1%/5.2%，国废均价环比+3.8%，废纸系Q4产销售旺盛，预计吨盈利表现平稳 [2] - 25Q1阔叶浆外盘报价已合计提涨60美金，双胶/铜版年初至今均价相较24Q4分别+3.5%/+2.3%，3月仍在涨价通道（涨价200元/吨），预计纸价提涨落地情况较好，伴随低价浆入库，浆纸系吨盈利触底回暖；箱板/瓦楞/国废年初至今均价相较24Q4环比分别+3.0%/+6.1%/-0.7%，废纸系吨盈利有望延续改善 [2] 项目进展 - 2023年底公司合计产能已突破1200万吨，其中浆、纸产能分别合计达500万吨和714万吨；24Q3南宁生活用纸15万吨已进入试产阶段（二期仍规划15万吨）；20万吨兖州溶解浆搬迁有望于25Q2落地；2024H1山东基地颜店厂区3.7万吨特种纸基新材料项目（预计25H1试产）、14万吨特种纸项目二期工程开工建设（预计25H2投产）；南宁PM11和PM12（高档包装纸）已动工、预计25Q4投产；南宁二期项目后续计划建设特种纸40万吨、化学浆35万吨、化机浆15万吨产线及相关配套措施，成长稳健 [3] 盈利预测 - 预计2024 - 2026年公司归母净利润分别为31.3、36.1、41.6亿元，对应PE为12.5X、10.9X、9.4X [3] 重要财务指标 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |---|---|---|---|---|---| |营业总收入(百万元)|39,767|39,544|40,765|44,565|48,527| |增长率YoY %|23.7%|-0.6%|3.1%|9.3%|8.9%| |归属母公司净利润(百万元)|2,809|3,086|3,130|3,605|4,156| |增长率YoY%|-4.1%|9.9%|1.4%|15.2%|15.3%| |毛利率%|15.2%|15.9%|16.0%|15.6%|15.9%| |净资产收益率ROE%|12.2%|11.8%|11.1%|11.7%|12.3%| |EPS(摊薄)(元)|1.01|1.10|1.12|1.29|1.49| |市盈率P/E(倍)|13.97|12.72|12.54|10.88|9.44| |市净率P/B(倍)|1.70|1.51|1.39|1.27|1.16| [4] 资产负债表、利润表、现金流量表 - 包含2022A - 2026E会计年度的流动资产、货币资金、应收票据等资产负债表项目，营业总收入、营业成本、营业税金及附加等利润表项目，经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等现金流量表项目的相关数据 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][3][5] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩符合预期，24Q4归母净利润环比小幅下降，预计25Q1起利润环比改善 [6] - 春节后文化纸提价函陆续发出，预计3 - 4月出版招标季纸价有望继续上行；纸浆端平均成本下行，25Q1文化纸盈利环比改善；25Q2预计兖州溶解浆搬迁项目完成，溶解浆产量环比增加，贡献增量利润 [6] - 短期浆价延续温和修复或平稳趋势，25H1成本端压力同比降低 [6] - 公司25H1盈利改善确定性较强，行业中小纸厂亏损持续，行业格局有望改善；中长期看，公司林浆纸一体化优势逐步凸显，成本优势将进一步扩大；浆纸产能持续扩张，推动业绩增长 [6] 根据相关目录分别进行总结 基本状况 - 总股本27.9454亿股，流通股本27.7531亿股，市价13.62元，市值380.6157亿元，流通市值377.9968亿元 [1] 盈利预测及估值 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|39,767|39,544|40,739|42,694|44,444| |增长率yoy%|24%|-1%|3%|5%|4%| |归母净利润（百万元）|2,809|3,086|3,125|3,353|3,613| |增长率yoy%|-5%|10%|1%|7%|8%| |每股收益（元）|1.01|1.10|1.12|1.20|1.29| |每股现金流量|1.37|2.37|1.73|1.95|2.22| |净资产收益率|12%|12%|11%|11%|11%| |P/E|13.6|12.3|12.2|11.4|10.5| |P/B|1.6|1.5|1.4|1.2|1.1| [3] 业绩情况 - 2024年实现营业收入407.4亿元，同比+3.02%；实现归母净利润31.26亿元，同比+1.3%，实现扣非后归母净利润32.63亿元，同比+7.8% [6] - 分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业收入101.85/103.39/104.51/97.64亿元，同比分别+3.87%/+8.41%/+5.99%/-5.59%；实现归母净利润9.56/8.02/7.01/6.67亿元，同比分别+69.04%/+16.94%/-20.84%/-29.72%；Q4归母净利润环比-4.9%；扣非后归母净利润9.52/8.65/7.74/6.72亿元，同比分别+72.22%/+30.01%/-10.74%/-28.59%；Q4扣非净利润环比-13.2% [6] 纸浆情况 - 纸浆价格从12月中旬起反弹，Arauco、Suzano（亚洲）2月报价均上涨20美金/吨；3月报价Arauco阔叶及针叶均上涨20美金（阔叶减量供应），Suzano亚洲价格上调20美金 [6] - 短期内浆价延续温和修复或平稳趋势，全年维度考虑去年新产能持续爬坡，整体供需较为平衡，预计波动幅度小于去年，25H1成本端压力同比降低 [6] 财务报表预测 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |货币资金|2,495|12,222|12,808|13,333| |应收票据|369|193|267|301| |应收账款|1,954|2,023|2,120|2,205| |预付账款|576|594|1,076|1,117| |存货|4,574|6,839|7,151|7,425| |流动资产合计|12,868|24,201|25,866|26,925| |固定资产|33,966|31,688|29,563|27,580| |非流动资产合计|37,683|35,570|33,615|31,700| |资产合计|50,551|59,771|59,481|58,625| |短期借款|8,079|13,378|10,139|5,577| |应付账款|4,324|4,493|4,508|4,800| |流动负债合计|16,879|22,904|19,802|15,466| |长期借款|6,702|7,867|7,867|8,276| |非流动负债合计|7,516|8,681|8,681|9,090| |负债合计|24,395|31,585|28,483|24,556| |归属母公司所有者权益|26,051|28,067|30,861|33,915| |所有者权益合计|26,155|28,187|30,998|34,069| [8] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入|39,544|40,739|42,694|44,444| |营业成本|33,261|34,306|35,872|37,244| |税金及附加|220|226|237|113| |销售费用|154|159|167|173| |管理费用|957|986|1,012|1,053| |研发费用|929|957|1,003|1,044| |财务费用|760|673|686|710| |营业利润|3,296|3,388|3,658|4,218| |利润总额|3,320|3,390|3,663|4,222| |净利润|3,101|3,140|3,370|3,631| |少数股东损益|15|16|17|18| |归属母公司净利润|3,086|3,125|3,353|3,613| [8] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|6,617|4,829|5,459|6,213| |投资活动现金流|-4,769|-335|-388|-266| |融资活动现金流|-1,846|5,232|-4,484|-5,422| [8] 主要财务比率 |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率|-0.6%|3.0%|4.8%|4.1%| |归母公司净利润增长率|9.9%|1.3%|7.3%|7.7%| |毛利率|15.9%|15.8%|16.0%|16.2%| |净利率|7.8%|7.7%|7.9%|8.2%| |ROE|11.8%|11.1%|10.8%|10.6%| |ROIC|9.5%|7.9%|8.6%|9.9%| |资产负债率|48.3%|52.8%|47.9%|41.9%| |债务权益比|67.8%|85.8%|67.6%|49.3%| |流动比率|0.8|1.1|1.3|1.7| |速动比率|0.5|0.8|0.9|1.3| |总资产周转率|0.8|0.7|0.7|0.8| |应收账款周转天数|19|18|18|18| |应付账款周转天数|45|46|45|45| |存货周转天数|54|60|70|70| [8] 每股指标（元） |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |每股收益|1.10|1.12|1.20|1.29| |每股经营现金流|2.37|1.73|1.95|2.22| |每股净资产|9.32|10.04|11.04|12.14| [8] 估值比率 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |P/E|12|12|11|11| |P/B|1|1|1|1| |EV/EBITDA|21|20|19|18| [8]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价15.7元 [1][8][13] 报告的核心观点 - 太阳纸业2024年业绩快报显示，预计收入407.4亿元（yoy+3.0%），归母净利润31.3亿元（yoy+1.3%），略低于预期，主因Q4纸价低迷拖累盈利能力 [1] - 2025年以来，文化纸价格因龙头纸企提价函提振，浆价稳步修复，有望带动公司盈利能力企稳向好，林浆纸一体化龙头有望凭借成本优势巩固行业龙头地位 [1] 根据相关目录分别进行总结 造纸 - 2月10日，太阳纸业等多家造纸头部企业发布文化纸提价函，提价幅度200元/吨，有利于板块盈利性协同修复，3 - 4月招标旺季临近，有望支撑纸价延续回暖趋势 [2] - Q4箱板纸和白卡纸价格小幅上涨，瓦楞纸价格略有下降，市场格局较为稳定；节后出货平缓，短期内对纸厂库存或仍有一定压力 [2] 制浆 - 自12月中下旬以来，针叶浆、阔叶浆价格有所回升，截至2月19日，较12月低点分别上涨4.5%/10.8%，主因下游纸企节后需求订单集中释放，叠加海外浆厂外盘报价继续提涨推动 [3] - 伴随前期原料库存消耗，后续需求有望得到入市采浆支撑，但考虑到纸企为改善盈利而采取的压价策略，浆价或在博弈中呈现温和上涨趋势 [3] 林浆纸一体化布局 - 2024年9月，公司广西基地生活用纸一期项目4条产线顺利投产，“三大基地”协同发展的战略布局得到推进，有利于丰富生活用纸产品类型，并发挥原料端成本优势 [4] - 2025年南宁一期高端箱板纸、二期特种纸/化学木浆/机械木浆亦计划陆续投产，驱动业绩成长 [4] - 公司自备木浆比例约达60%，高于行业平均水平，有利于减少纸浆价格波动对利润的影响 [4] - 老挝林场面积已达到6万公顷，每年扩张约1 - 1.2万公顷，有望进一步夯实行业领先的成本优势 [4] 盈利预测与估值 - 考虑到下游需求仍存不确定性，价格尚在持续修复中，行业供需平衡仍需要一定时间，下调公司2024 - 2026年归母净利润预期至31.3/37.2/41.0亿元（前值33.1/42.5/45.3亿元） [5] - 选取四家纸业可比公司，2025年PE均值为11.8x，给予公司2025年11.8xPE，维持目标价15.7元 [5][13] 经营预测指标与估值 |会计年度|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|39,767|39,544|40,739|43,619|44,941| |+/-%|24.28|(0.56)|3.02|7.07|3.03| |归属母公司净利润 (人民币百万)|2,809|3,086|3,126|3,719|4,098| |+/-%|(5.01)|9.86|1.29|18.99|10.19| |EPS (人民币，最新摊薄)|1.01|1.10|1.12|1.33|1.47| |ROE (%)|12.16|11.86|10.68|11.23|11.08| |PE (倍)|13.55|12.33|12.18|10.23|9.29| |PB (倍)|1.65|1.46|1.30|1.15|1.03| |EV EBITDA (倍)|8.99|8.53|6.66|5.37|5.01| [7] 可比公司估值 | | 收盘价（元） | 市值（亿元） | PE（2024E） | PE（2025E） | PE（2026E） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 仙鹤股份 | 20.63 | 146 | 13.6 | 10.7 | 9.0 | | 博汇纸业 | 4.73 | 63 | 19.4 | 10.5 | 7.5 | | 五洲特纸 | 12.25 | 58 | 13.5 | 9.9 | 7.9 | | 山鹰国际 | 1.76 | 96 | 33.0 | 15.9 | 11.5 | | 均值 | | | 13.6 | 11.8 | 7.9 | [14] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） 报告详细列出了2022 - 2026年公司资产负债表、利润表、现金流量表等各项财务指标的预测数据，包括流动资产、现金、应收账款、营业收入、营业成本等，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率和每股指标、估值比率等 [19]

报告公司投资评级 - 文档未提及报告公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 文档未提及报告核心观点相关内容 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 报告研究的具体公司股票代码为 002078.SZ，2025 年 2 月 27 日 A 股收盘价 14.04 元，上证指数 3388.06，总股本 279454 万股，实际流通 A 股 277531 万股，流通 A 股市值 389.65 亿元 [2] 主要财务指标预测 - 2023 - 2026 年预测营业收入分别为 39544.34 百万元、40739.14 百万元、43566.44 百万元、45923.38 百万元，收入增长率分别为 -0.56%、3.02%、6.94%、5.41% [5] - 2023 - 2026 年预测归母净利润分别为 3085.69 百万元、3125.57 百万元、3435.21 百万元、3899.30 百万元，利润增速分别为 9.86%、1.29%、9.91%、13.51% [5] - 2023 - 2026 年预测毛利率分别为 15.89%、15.80%、16.04%、16.51%，摊薄 EPS 分别为 1.10 元、1.12 元、1.23 元、1.40 元，PE 分别为 12.72、12.55、11.42、10.06 [5] 公司财务预测表 资产负债表 - 2023 - 2026 年预测流动资产分别为 12868.09 百万元、12876.29 百万元、14520.92 百万元、17055.52 百万元，非流动资产分别为 37682.66 百万元、39931.10 百万元、41637.12 百万元、42915.64 百万元，资产总计分别为 50550.75 百万元、52807.39 百万元、56158.04 百万元、59971.16 百万元 [6] - 2023 - 2026 年预测流动负债分别为 16879.09 百万元、16724.86 百万元、16952.90 百万元、17102.61 百万元，非流动负债分别为 7516.35 百万元、7835.68 百万元、8435.68 百万元、9235.68 百万元，负债合计分别为 24395.44 百万元、24560.54 百万元、25388.58 百万元、26338.29 百万元 [6] - 2023 - 2026 年预测少数股东权益分别为 104.11 百万元、122.97 百万元、143.71 百万元、167.24 百万元，归属母公司股东权益分别为 26051.21 百万元、28123.88 百万元、30625.75 百万元、33465.63 百万元，负债和股东权益总计分别为 50550.75 百万元、52807.39 百万元、56158.04 百万元、59971.16 百万元 [6] 现金流量表 - 2023 - 2026 年预测经营活动现金流分别为 6617.50 百万元、6085.52 百万元、6831.22 百万元、7746.91 百万元，投资活动现金流分别为 -4768.85 百万元、-4760.04 百万元、-4527.12 百万元、-4465.40 百万元，筹资活动现金流分别为 -1846.16 百万元、-801.33 百万元、-1051.63 百万元、-1011.29 百万元，现金净增加额分别为 6.04 百万元、524.54 百万元、1252.47 百万元、2270.22 百万元 [6] 利润表 - 2023 - 2026 年预测营业收入分别为 39544.34 百万元、40739.14 百万元、43566.44 百万元、45923.38 百万元，营业成本分别为 33260.52 百万元、34301.35 百万元、36578.38 百万元、38341.43 百万元 [7] - 2023 - 2026 年预测营业利润分别为 3296.44 百万元、3477.44 百万元、3871.00 百万元、4393.45 百万元，利润总额分别为 3319.61 百万元、3493.82 百万元、3883.09 百万元、4407.68 百万元，净利润分别为 3101.04 百万元、3144.44 百万元、3455.95 百万元、3922.84 百万元 [7] - 2023 - 2026 年预测少数股东损益分别为 15.35 百万元、18.87 百万元、20.74 百万元、23.54 百万元，归属母公司净利润分别为 3085.69 百万元、3125.57 百万元、3435.21 百万元、3899.30 百万元 [7] - 2023 - 2026 年主要财务比率方面，营业收入增长率分别为 -0.56%、3.02%、6.94%、5.41%，营业利润增长率分别为 8.70%、5.49%、11.32%、13.50%，归属母公司净利润增长率分别为 9.86%、1.29%、9.91%、13.51% [7] - 2023 - 2026 年毛利率分别为 15.89%、15.80%、16.04%、16.51%，净利率分别为 7.80%、7.67%、7.88%、8.49%，ROE 分别为 11.84%、11.11%、11.22%、11.65%，ROIC 分别为 8.82%、8.11%、8.24%、8.59% [7] - 2023 - 2026 年资产负债率分别为 48.26%、46.51%、45.21%、43.92%，净负债比率分别为 55.20%、53.62%、47.11%、38.72%，流动比率分别为 0.76、0.77、0.86、1.00，速动比率分别为 0.42、0.46、0.54、0.69 [7] - 2023 - 2026 年总资产周转率分别为 0.80、0.79、0.80、0.79，应收账款周转率分别为 18.89、21.01、22.57、23.86，应付账款周转率分别为 8.07、8.53、9.66、9.83 [7] - 2023 - 2026 年每股收益分别为 1.10 元、1.12 元、1.23 元、1.40 元，每股经营现金分别为 2.37 元、2.18 元、2.44 元、2.77 元，每股净资产分别为 9.32 元、10.06 元、10.96 元、11.98 元 [7] - 2023 - 2026 年 P/E 分别为 12.72、12.55、11.42、10.06，P/B 分别为 1.51、1.40、1.28、1.17，EV/EBITDA 分别为 7.75、8.31、7.29、6.26，P/S 分别为 0.99、0.96、0.90、0.85 [7]

报告公司投资评级 - 华福证券维持太阳纸业“买入”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 太阳纸业2024年业绩快报显示Q4业绩底部确立，2025年趋势向上，短期浆纸联动可期、盈利有望向上，中长期一体化龙头成本优势显著 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 公司动态跟踪 - 2024年公司实现营收407.39亿元，同比+3.02%，归母净利润31.26亿元，同比+1.29%，扣非归母32.63亿元，同比+7.81%；24Q4营收97.64亿元，同比/环比分别-5.6%/-6.6%，归母净利润6.67亿元，同比/环比分别-29.7%/-4.8%，扣非归母6.72亿元，同比/环比分别-28.6%/-13.2%，纸价承压和成本滞后致Q4业绩底部确立 [3] - 11月以来文化纸多轮提价，规模纸企停机减产，行业供需边际改善；1 - 3月外盘木浆连续三月报涨，目前阔叶浆价格为610美金/吨，文化纸同期发布涨价函，3月将再度提涨200元/吨；2月下旬双胶纸、铜版纸均价小幅回暖，截至2月22日，双胶纸/铜版纸周度价格分别5415、5680元/吨，较1月初分别提升27.5、150元/吨；3月教辅教材招标旺季开启和浆价支撑下提价有望进一步落地；截至2月20日，双胶纸、铜版纸周度开工负荷率分别为50.51%和56.49%，较年后（2月6日）提升6.29/3.64pct；随着低价浆逐步兑现至成本有望增厚盈利；25Q2公司溶解浆线搬迁改造将完成投产，或进一步增厚Q2业绩 [4] - 2023年起南宁基地建设项目逐步投产，23年10月南宁一期100万吨包装纸及50万吨配套本色化学浆投产，30万吨生活用纸一期产能于24Q3投产，一期项目中PM11/PM12高档包装纸生产线预计2025年四季度陆续进入试产阶段；2024年5月公司通过南宁二期项目议案，将建设年产40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施，预期二期项目产能将于26年起陆续释放，进一步巩固公司林浆纸一体化的规模及成本优势 [5] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2024 - 2026年收入增速分别为3.0%、6.6%、6.2%（前值2.8%、6.6%、6.2%），归母净利润增速分别为1.3%、8.4%、16.8%（前值-0.5%、6.8%、17.4%），对应EPS分别为1.21元、1.42元；当前市值对应25年估值约11X，安全边际凸显 [5] 财务数据和估值 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|39,767|39,544|40,739|43,419|46,115| |增长率|24%|-1%|3%|7%|6%| |净利润（百万元）|2,809|3,086|3,126|3,390|3,959| |增长率|-5%|10%|1%|8%|17%| |EPS（元/股）|1.01|1.10|1.12|1.21|1.42| |市盈率（P/E）|13.6|12.3|12.2|11.2|9.6| |市净率（P/B）|1.6|1.5|1.4|1.2|1.1|[7] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 详细数据见文档[16]，涵盖货币资金、应收票据及账款等资产负债表项目，营业收入、营业成本等利润表项目，经营活动现金流、投资活动现金流等现金流量表项目，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率

营业相关数据变化 - 2024年度营业总收入407.39亿元，同比增长3.02%[3][5] - 2024年度营业利润36.17亿元，同比增长9.72%[3][5] - 2024年度利润总额35.97亿元，同比增长8.35%[3][5] 净利润相关数据变化 - 2024年度归属于上市公司股东的净利润31.26亿元，同比增长1.29%[3] - 2024年度扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润32.63亿元，同比增长7.81%[3] 资产相关数据变化 - 2024年末总资产527.53亿元，较期初增长4.36%[3][5] - 2024年末归属于上市公司股东的所有者权益286.38亿元，较期初增长9.93%[3][5] 负债相关数据变化 - 2024年末总负债240.02亿元，较期初降低1.61%[5] - 2024年末资产负债率45.50%，较期初降低2.76%[5] 股份数据变化 - 公司股份总数由27.95亿股变更为27.95亿股，减少3.8万股[5]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：造纸行业，细分包括文化纸、特种纸、白卡纸、瓦楞纸等板块 - **公司**：陈明纸业、太阳纸业、先赫股份、华旺科技、九龙纸业、Suzano、UPM、APP、APRO 纪要提到的核心观点和论据 造纸行业整体情况 - **2025年供需面**：整体呈宽松平衡，销版纸、文化纸新增产能少，特种纸、白卡纸新增产能多；行业是典型顺周期行业，需求随宏观经济和消费走，供给端在行业盈利处于历史底部仍有投产，原因一是资金链变化，地产吸纳资金减少后部分流向制造业，二是地方政府鼓励投产 [1][2][3] - **价格走势**：去年年底以来阔叶浆外盘价格止跌企稳，1 - 2月上涨，国内纸厂提价，小厂跟随，陈明旺季停产提供涨价催化，供给阶段性偏紧；龙头企业业绩不错、估值合理，下行风险不大，但3月对造纸行业价格走向很关键，二季度起纸价由补库周期主导 [4][5] 纸浆板块 - **2024年情况**：全年平均浆价处于历史中等水平，走势先涨后跌，推手是供给端；上半年供给端压力大，欧美需求复苏带动浆价回升，真汇浆涨约15%；下半年汇业浆价快速下跌，真业浆表现更坚挺，因新增供给少且部分产区关停老旧产线 [6][7][8] - **短期价格判断**：阔叶浆上半年震荡为主，下半年或迎上行拐点，虽年初海外浆厂上调报价，但去年投产项目放量、库存较高、一季度需求季节性偏弱，上涨动能不足，不过有成本支撑且下游纸厂需提价，下行空间有限，波动范围550 - 650美元；针叶浆2025年表现坚挺，无新产能压力，但针叶阔叶浆价差处于历史高位，向上可能性小 [10][11] - **长期价格判断**：考虑林地资源紧缩、融资成本增加，未来海外浆厂拟建项目资本开支高于过去，木材价格中枢大概率因林地资源紧张而上移，浆价中枢上升，浆纸一体化程度高的公司有望受益 [11] 文化纸板块 - **2024年情况**：三季度纸张价格下跌，小企业带头降价，部分大企业也降价；11月旺季招标需求增加，陈明停产催化行业涨价约200元；12月陈明全线停机，部分基地有复产和再关停情况，行业短期供给压力不大 [13][14] - **2025年情况**：需求小幅度正增长、基本持平，供给端有边际压力，陈明200万吨产能若复产及岳阳林纸、九龙纸业等约200万吨新产能投放会有影响；整体供需面宽松平衡，龙头企业盈利稳健，但需关注纸浆价格下跌和新产能投放时价格下行风险 [15] 特种纸板块 - **2024年情况**：四季度纸箱价格崩后，龙头企业对部分品类下调价格，曾担心价格战，但情况受控，一季度表现较好 [17] - **2025年情况**：本质上是调整年，供需扰动大，市场共700万吨（400万吨薄纸、300万吨特种卡纸），龙头企业新增产能多，如先赫3月投30万吨项目，年底希望保险特种纸产能达200万吨，五洲下半年也有几十万吨产能投放 [18] 瓦楞纸板块 - **2024年情况**：前三个季度因进口纸压力，龙头企业提价失败；四季度需求端国内企业和海外客户抢出口、国内消费端备货，供给端进口纸量大幅下降，龙头企业提价顺畅，但纸厂库存不高，社会库存较高 [19] - **2025年情况**：压力不大，新增产能投放接近尾声，进口纸增量有限，龙头纸企协力提价可出现阶段性涨价行情 [20] 太阳纸业老挝项目 - **现状**：在老挝扎根十六七年，经历探索、培育林地和规划产能布局阶段，17 - 18年是转折点；目前布局主要产品为30万吨溶解浆和80万吨镶板纸，占太阳整体产能约10%，净利润贡献20% - 30%；溶解浆赚自有木片和国际运费差价，镶板纸赚区位优势和高端产品价格溢价 [26][27][28] - **未来发展**：量的方面，种植森林面积每年1 - 1.5万公顷且后期速度加快，砍伐比例受公司调控和综合因素影响，量持续放大；成本方面，随木片中枢抬升，与外采木片价差拉大，全部自供时与国内对比价差更大，预计到2030年节约成本约10亿；未来可在老挝自制浆运到国内或生产纸制品，实现老挝和广西连通放大成本优势 [33][34][35][36] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 芬兰工业工会1月末开始罢工，罢工范围以胶合板厂、锯木厂、化工厂为主，非直接影响浆厂，市场关注但预计影响不如去年 [9] - 国内木片价格因地产和家具行业情况，近两年不贵，但长期森林资源会稀缺，实现浆纸产业链打通的企业最有竞争力，如海外的Suzano、UPM、未上市的APP、APRO，A股的太阳纸业 [12] - 分析师发布了太阳纸业的两篇深度报告，可参阅了解品种壁垒、盈利、周期位置、估值等量化测算细节 [39]

行业与公司 - 行业：造纸行业[3] - 公司：太阳纸业[1] 核心观点与论据 - **造纸行业周期性特点**：造纸行业具有显著的周期性，主要体现在产能投放滞后期导致供需关系波动较大，当前行业处于周期底部阶段，2024年需求复苏不明显，更多是补库需求[3] - **太阳纸业表现**：太阳纸业在过去三年中表现出稳定且持续的高盈利能力，能够穿越周期，预计2024-2026年净利润分别为29亿、33亿和39亿元，市值增长空间10%-25%[4] - **木浆价格走势**：木浆价格先涨后跌，2025年预计维持平稳或小幅上涨，主要受新增产能有限和海外钢厂检修计划影响[5] - **文化纸市场**：文化纸供需平衡，盈利确定性高，价格受成本波动影响，长期需求相对刚性[6] - **包装用瓦楞纸市场**：包装用瓦楞纸受宏观经济影响大，需求回暖价格易上涨，2024年四季度因政策刺激价格上涨，长期看顺周期属性强[7] - **太阳纸业未来发展**：短期具备业绩修复弹性，中期通过产能扩张实现成长，长期具备成本优势和布局价值[8] - **山东瓦楞纸行业供需**：山东瓦楞纸行业供给宽松，但龙头企业集中度提升，2024年市场集中度达到53%（300瓦箱板纸）和22%（6C20）[9][10] - **未来纸价走势**：包装纸价在四季度上涨后近期有小幅回落，2025年在政策刺激下预计宏观经济有望迎来积极复苏[11] - **太阳公司基本面**：太阳公司是国内大型综合造纸龙头之一，成立40多年，坚守造纸主业，并在林浆纸产业链上延伸业务[12] - **太阳公司财务表现**：2014-2023年收入年复合增速16%，2023年收入规模接近400亿，利润率稳定在7%-9%区间[13] - **太阳公司穿越周期保持盈利的原因**：管理层踏实稳重且具前瞻性，通过调结构、三大基地布局协同、原料自给率提升及高效率投资等形成综合成本优势[14] - **太阳公司成本控制措施**：通过调结构提毛利、三大基地布局协同及原料自给率提升等措施控制成本[15] - **三大基地布局优势**：山东基地覆盖北方市场，广西基地覆盖南方市场，老挝基地定位为原料基地，形成区位协同效应[16] - **原料自给率提升的影响**：漂白木浆自给率在2021年达到50%-60%，自制木浆吨成本明显低于外购木浆[17] - **老挝砍伐量对造纸行业的影响**：预计到2026至2027年，老挝将在造纸行业中发挥更大作用，公司的成本优势将更加突出[18] - **公司盈利预测**：2024年收入增速预计接近5%，利润可能小幅下滑[19] - **未来几年公司业绩增长趋势**：2025年业绩将呈现前低后高的走势，2026年将迎来产能释放，收入增长应接近10%以上，利润可能接近40亿元[20][21] - **公司产能释放计划及对未来收益的影响**：预计到2026年，公司将迎来产能释放的一年，收入增长应接近10%以上，利润可能接近40亿元[21] - **公司市值空间**：目前公司市值约为393亿元，还有10%-25%的上涨空间[22] 其他重要内容 - **文化纸库存**：目前文化纸库存约100-200万吨，总体上供需较为平衡[6] - **包装用瓦楞纸总产能**：国内瓦楞总产能约8,000多万吨，新增产能温和，对未来供应端影响有限[7] - **太阳公司原料自给率**：自制木浆吨成本约为0.27万元，外购木浆吨成本接近0.33-0.45万元[17] - **老挝林地资源**：公司拥有老挝46万公顷林地资源，截至2023年底已种植6万公顷，今年计划种植1万公顷[15]

投资评级 - 太阳纸业（002078 SZ）的投资评级为"优于大市" [1][5] 核心观点 - 太阳纸业是大型综合造纸龙头 具备规模与品牌优势 主要产品文化纸 牛皮箱板纸与溶解浆收入占比分别为42 5% 24 8% 9 3% [1] - 2014-2023年公司收入与净利润复合增速分别为15 9% 23 3% 截至2023年纸浆合计总产能超1200万吨 具备熨平造纸行业周期性波动的能力 [1] - 2024年行业需求弱复苏 长期供需矛盾仍存但短期供需有望回归动态平衡 供给端受益于龙头暂时停产而改善 需求有望迎来顺周期下的积极复苏 行业处于周期底部蓄势向上阶段 [1] 产能扩张 - 2022-2024年广西北海 南宁一期项目相继顺利投产 2025年仍处于此轮产能扩张周期中 [2] - 山东颜店3 7万吨特种纸基新材料项目预计将于2025H1投产 兖州14万吨特种纸项目二期工程已开工建设 [2] - 广西南宁一期100万吨高档包装纸 二期40万吨特种纸+35万吨漂白化学木浆+15万吨机械木浆预计2025年底陆续试产 30万吨生活用纸二期项目也在规划中 [2] 盈利表现 - 2022年以来造纸行业处于需求收缩 供给冲击与大宗价格高涨的周期底部 纸企盈利大幅波动且普遍承压 [3] - 太阳纸业近3年利润率维持在7-9% 其背后是管理层的高瞻远瞩与公司内外兼修的综合实力 [3] - 预计2024-26年归母净利润28 9 32 9 39 2亿元 同比-6 4% 14 1% 19 1% 摊薄EPS=1 03 1 18 1 40元 对应PE=13 9 12 2 10 2x [3] 行业供需 - 2024年行业需求弱复苏 长期供需矛盾仍存但短期供需有望回归动态平衡 [1] - 文化纸需求刚性 新增供给有限 主要由浆价主导盈利变化 箱板纸社零强相关 供给宽松 盈利修复弹性更多在于需求 [1] - 2024年11月晨鸣宣布暂时停产 停机浆 纸产能703万吨 占晨鸣总产能的71 7% 预计影响月度浆纸产量约58万吨 纸销量约35万吨 [44] 产品结构 - 公司产品包括文化纸 包装纸 生活原纸 特种纸与各类浆产品等 其中溶解浆全部外售 其他浆种基本自用或销售给关联公司 [21] - 三大生产基地布局形成攻守兼备的能力 山东基地服务北方市场 广西基地服务南方市场 老挝基地定位为原料基地 [21] - 2023年公司文化纸 牛皮箱板纸与溶解浆收入占比分别为42 5% 24 8% 9 3% [33] 成本控制 - 公司通过三大基地布局 原料自制率提升与高效生产优化成本 展望后续 老挝林木资源的布局将有望进一步内化外部成本 奠定中长期利润优势 [3] - 公司通过海外再生纤维产能的布局与原料多元化补原料缺口 降成本 老挝基地的牛皮箱板纸以优质外废为主 加工的40万吨再生纤维浆运回国内供山东总部生产 [92] - 公司溶解浆产品具备技术 产能与成本优势 2022年在国内产能中占比约19% 2023年公司溶解浆收入36 7亿 毛利率16 1% [94][97] 估值与投资建议 - 预计公司合理股价16 5-18 9元 股 维持"优于大市"评级 [3] - 通过多角度估值 预计公司合理股价16 5-18 9元 股 [3]

投资评级 - 首次覆盖，给予"买入"评级 [5][49] 核心观点 - 太阳纸业是国内林浆纸一体化综合性造纸龙头企业，拥有超过1200万吨的纸浆总产能，三大基地协同发展 [3][15] - 2024年前三季度公司实现营收309.75亿元，同比增长6.07%，归母净利润24.59亿元，同比增长15.08% [3] - 公司经营韧性强，2019-2023年平均ROE为14.3%，净利率为8.6%，均显著高于行业平均水平 [4][31] - 林浆纸一体化战略持续推进，南宁二期项目将新增90万吨产能，进一步巩固成本优势 [4][37] - 短期文化纸供需格局改善，纸价回升有望带动盈利修复 [5] 公司概况 - 公司主要从事机制纸、纸制品、木浆、纸板的生产和销售，产品涵盖文化用纸、包装用纸、生活用纸等多个品类 [3][16] - 2023年末公司纸浆总产能超1200万吨，山东、广西、老挝三大基地协同发展 [3][15] - 公司股权结构稳定，控股股东山东太阳控股集团持股44.73%，实控人为李洪信 [19] 财务表现 - 2023年公司实现营收395.44亿元，同比下降0.6%，归母净利润30.86亿元，同比增长9.9% [20] - 2024年前三季度毛利率16.4%，净利率8.0%，同比均有小幅提升 [25] - 公司资产负债率持续下降，2023年降至50%以下，财务负担减轻 [4] - 预计2024-2026年收入增速分别为2.8%、6.6%、6.2%，归母净利润增速分别为-0.5%、6.8%、17.4% [5][41] 行业与竞争 - 2024年11月晨鸣停产导致文化纸短期供需改善，纸价已上调200元/吨 [5] - 2025年可比公司平均PE为17倍，太阳纸业2025年PE为12倍，估值具有吸引力 [49] - 公司通过林浆纸一体化和多元化产品矩阵有效应对行业周期波动 [25]