券商与金融 - 券商权益自营业务规模从2015年的4497亿元下滑至2024年的3992亿元，占投资资产比重仅8%[6] - 24Q3券商权益自营业务在万得全A上涨18%的行情下，对部分券商利润贡献增量超过20%[7] - 2025年第34周新增专项债发行额2392.7亿元，同比上升76.7%，今年以来累计发行额30761.6亿元，同比上升40.5%[21] 新能源与电池技术 - 固态电池短期以氧化物半固态技术为主，长期硫化物路线更适配全固态电池体系[9] - 半固态电池已实现量产装车，全固态电池预计2027年前后规模化量产[10] - 富锂锰基正极材料理论克容量达320mAh/g，成本比三元材料低15-20%[35] 人工智能与计算 - DeepSeek-V3.1模型通过混合推理架构提升思考效率，输出token数减少20%-50%[15] - 模型针对国产AI芯片设计，使用UE8M0 FP8精度，并已在开源平台发布[16] 光伏与能源 - 2025年8月光伏产业链价格保持稳定，N型182组件均价0.685元/W，环比持平[18] - 光伏板块TTM估值20.93倍，相对沪深300估值溢价1.54倍，处于历史较低水平[20] 消费与制造业 - 2025年7月家用空调内销同比增长14%，出口同比下降15%，表现好于排产预期[42] - 小米集团25Q2智能大家电收入同比增长66.2%，空调出货量超540万台，同比增长60%+[42] - 造纸行业废纸系纸价8月上涨110-170元/吨，木浆系外盘9月报价上涨20美元/吨[44]

财务表现 - 2025年上半年实现营业收入14.89亿元 [2] - 归属于上市公司股东的净利润为3.89亿元 [2] - 扣除非经常性损益后净利润为3.56亿元 [2] 业务结构 - 酒类产品业务收入占比88.49% [2] - 香精香料板块收入占比11.51% [2] - 预调鸡尾酒和烈酒构成酒类主营业务 [2] 市场地位 - 预调鸡尾酒行业市场领导地位稳固 [2] - RIO品牌市场占有率连续多年全国第一 [2] - 崃州蒸馏厂作为国内重要威士忌生产基地 [2] 战略举措 - 通过餐饮、即饮等新渠道拓展实现渠道创新 [2] - 推出新口味与新包装进行产品创新 [2] - 采用数字营销手段巩固品牌优势 [2] - 持续投入研发能力提升与产品矩阵丰富 [2] - 加强品牌建设应对激烈市场竞争 [2]

投资评级 - 维持"增持"评级 [1][9] 核心观点 - 预调酒业务阶段性承压 25H1酒类产品收入12.97亿元同比-9.35% 销量1503.27万箱同比-12.68% [5] - 威士忌业务有望提供新增长动能 已发布"百利得"单一调和威士忌和"崃州"单一麦芽威士忌系列 崃州蒸馏厂累计灌桶达50万桶 [8] - 数字零售渠道表现韧性较强 25H1数字零售收入1.55亿元同比仅-0.57% [5] - 盈利能力有所提升 25H1销售费用率20.21%同比-4.18pcts 净利率26.13%同比+1.59pcts [6] 财务表现 - 25H1营业收入14.9亿元同比-8.6% 归母净利润3.9亿元同比-3.3% [4] - 25Q2营业收入7.5亿元同比-9% 归母净利润2.1亿元同比-10.9% [4] - 毛利率保持较高水平 25H1毛利率70.33%同比+0.26pcts [6] - 下调盈利预测 预计2025-2027年归母净利润7.67/9.09/10.55亿元 [9] 业务发展 - 预调酒产品矩阵持续完善 推出微醺系列新品青梅龙井及果冻酒 强爽系列推出茉莉青提新口味 [7] - 布局高度预调酒 7月上市12度轻享系列含三种风味 [7] - 经销商网络扩大 从24年末2068家增至25H1末2268家净增200家 [5] - 威士忌渠道拓展中 后续计划进入歪马送酒及便利店等渠道 [8] 估值指标 - 当前股价27.95元对应2025年PE 38倍 [9] - 预测2025-2027年EPS分别为0.73/0.87/1.00元 [9] - 总市值293.30亿元 总股本10.49亿股 [1]

核心观点 - 东吴证券发布百润股份2025年中报点评报告 给予买入评级 预调酒主业延续调整 威士忌业务逐步贡献增量并有望打开成长空间 [1][2][4] 财务表现 - 2025年上半年营收14.89亿元 同比下降8.56% 归母净利润3.89亿元 同比下降3.32% 扣非归母净利润3.56亿元 同比下降9.04% [2] - 2025年第二季度营收7.52亿元 同比下降8.98% 归母净利润2.08亿元 同比下降10.85% 扣非归母净利润1.78亿元 同比下降22.61% [2] - 酒类业务营收12.97亿元 同比下降9.35% 食用香精业务营收1.69亿元 同比下降3.91% [2] 业务表现 - 预调酒业务中微醺系列受新品带动表现较好 清爽和强爽系列阶段性承压 [2] - 威士忌业务3月推出百利得单一调和威士忌 6月推出崃州单一麦芽威士忌 逐步贡献增量 [2] - 线下渠道营收13.11亿元 同比下降9.63% 数字零售渠道营收1.55亿元 同比下降0.57% [2] - 华东地区营收5.34亿元 同比下降4.73% 华南地区营收4.82亿元 同比增长3.09% 华北地区营收2.31亿元 同比下降21.43% 华西地区营收2.19亿元 同比下降23.05% [2] 盈利能力 - 2025年第二季度扣非净利率同比下降4.18个百分点至23.71% [3] - 销售毛利率同比下降0.79个百分点至71.00% [3] - 税金及附加率同比上升1.20个百分点至6.86% 销售费用率同比下降0.35个百分点至19.17% 管理费用率同比上升1.59个百分点至8.05% [3] - 其他收益0.36亿元 主要因政府补助增加 所得税率28% 主要因高新技术企业资格重新认证影响 [3] 产品与渠道 - 果冻酒6月上市 8月逐步进行线下铺货 轻享系列7月上市 [4] - 预调酒库存水平保持良性 百利得和崃州威士忌进入铺货阶段 [4] - 预调酒业务具备品类创新能力 产品营销经验和全国化产能优势 威士忌业务具有先发优势 [4] 盈利预测 - 东吴证券更新2025-2027年归母净利润预测至7.86亿元 9.02亿元 10.48亿元 对应PE分别为37倍 33倍 28倍 [4] - 东北证券预测2025年归属净利润8.82亿元 对应预测PE33.27倍 [5] - 最近90天内共有12家机构给出评级 买入评级9家 增持评级3家 目标均价33.01元 [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 预调酒主业延续调整节奏，威士忌业务逐步贡献增量并有望打开第二成长曲线 [7] - 2025年上半年营收14.89亿元同比-8.56%，归母净利润3.89亿元同比-3.32% [7] - 短期关注预调酒新品动销及威士忌中秋旺季备货反馈，中期看好威士忌业务动销拐点 [7] 财务表现 - 2025Q2营收7.52亿元同比-8.98%，归母净利润2.08亿元同比-10.85% [7] - 2025Q2扣非净利率同比-4.18pct至23.71%，主因毛利率下滑及费用率上升 [7] - 预测2025-2027年归母净利润7.86/9.02/10.48亿元，对应PE 37/33/28倍 [1][7] 业务分析 - 酒类业务25H1营收12.97亿元同比-9.35%，食用香精营收1.69亿元同比-3.91% [7] - 威士忌新品"百利得"（3月）、"崃州"（6月）进入铺货阶段 [7] - 华东/华南区域表现稳健，营收分别同比-4.73%/+3.09% [7] 盈利指标 - 25Q2销售毛利率71.00%同比-0.79pct [7] - 预测2025-2027年毛利率69.77%/70.35%/71.04% [8] - 25Q2管理费用率同比+1.59pct至8.05% [7] 预测数据 - 2025E营收32.76亿元同比+7.46%，2026E营收37.20亿元同比+13.56% [1][8] - 2025E归母净利润7.86亿元同比+9.31%，2027E达10.48亿元同比+16.26% [1][8] - 每股收益2025-2027年预测0.75/0.86/1.00元 [1][8]

财务表现 - 2025年中报营业总收入14.89亿元，同比下降8.56%，归母净利润3.89亿元，同比下降3.32% [1] - 第二季度营业总收入7.52亿元，同比下降8.98%，归母净利润2.08亿元，同比下降10.85% [1] - 扣非净利润3.56亿元，同比下降9.04% [1] - 毛利率70.33%，同比增0.36%，净利率26.14%，同比增6.48% [1] - 三费占营收比28.7%，同比减8.41% [1] - 每股收益0.38元，同比减2.56%，每股净资产4.37元，同比增9.58% [1] - 每股经营性现金流0.47元，同比增67.11% [1] 资产负债与现金流 - 货币资金20.93亿元，同比增21.57%，应收账款9344.23万元，同比降69.12% [1] - 有息负债24.95亿元，同比增16.66%，有息资产负债率达29.97% [1][5] - 经营活动现金流量净额同比增67.06%，因加强应收账款管理 [3] - 投资活动现金流量净额同比增70.09%，因资本性支出减少 [3] - 筹资活动现金流量净额同比降249.86%，因分配现金股利 [3] 业务与回报特征 - 公司ROIC为11.41%，净利率23.5%，产品或服务附加值高 [3] - 近10年中位数ROIC为12.94%，业绩具周期性，最差年份2016年ROIC为-7.13% [3] - 公司业绩主要依靠营销驱动 [3] - 所得税费用同比增31.81%，因香精业务主体调整及高新技术企业资格重认导致税率变化 [3] 市场预期与机构持仓 - 分析师普遍预期2025年业绩8.07亿元，每股收益0.77元 [5] - 鹏华中证酒ETF持有1100.40万股，为新进十大持仓，基金规模126.4亿元 [6] - 国富中小盘股票A减仓至728.26万股，中欧消费主题股票A增仓至323.25万股 [6] - 多只基金持仓变动显著，如博时成长优势混合A增仓，国富弹性市值混合A减仓 [6]

**行业与公司** * 预调鸡尾酒行业与国产威士忌行业 * 百润股份及其旗下Rio预调鸡尾酒品牌和威士忌业务 [1] **核心观点与论据：财务表现与市场挑战** * 2024年安徽地区预调鸡尾酒销售额为1.18亿元 较2023年的1.2亿元出现轻微下滑 但较2022年的7500万元有显著增长 [2] * 2025年夏季销售受大环境影响 回转速度比2024年同期至少慢了30% [16] * 公司2025年在安徽地区的一季度和二季度目标是1.44亿元 但根据目前进度最终达成可能低于1亿元 [16] * 销量增速放缓主因是经销商毛利空间下降和市场上临期品增多 经销商为获得返利超量进货导致库存积压 [3] * 线上平台（如拼多多、淘宝）低价倾销是导致整体价盘混乱的重要原因之一 [5] * 公司采取处罚经销商团队和收缩市场费用投入等措施整治市场乱象 但效果有限 [5] **核心观点与论据：产品与渠道策略** * Rio产品针对18-35岁消费群体 推出不同酒精度以吸引男性消费者 但三度酒女性消费者占比达60%至70% 男性消费群体增长有限 [9] * 强爽产品销量下滑 线上售价约5元而线下约6元的价格差异影响消费者选择 [9] * 2024年安徽地区产品结构为：强爽占比50% 微醺占比30% 清爽占比15% 其他产品占比5% 2025年目标维持此结构 [22] * 预调鸡尾酒销售渠道比饮料窄 主要集中于传统渠道 餐饮渠道基本没有涉猎 [8] * 公司缺乏专门团队负责餐饮渠道 之前尝试但因费用管控严格且缺乏维护人员未能成功 [13] * 超大型会员商超（如山姆）是重要渠道且价格稳定 但地方性折扣店的低价策略会影响整个市场价格体系 [15] **核心观点与论据：经销商与库存管理** * 经销商库存周转期健康水平应控制在1.5到2个月之间 超过两个月则有风险 安徽地区已调整至此水平附近 但其他省份可能存在三到五个月周转期 [18] * 经销商库存中约60%至70%是强爽单品 因大面积铺货导致部分产品在终端过期 [17] * 公司为处理过期产品问题 将回购比例从最高50%或100%降至30%-50% [17] * 经销商一年通常有四个主要打款节点 第二季度和第四季度相对较高 [20] * 经销商对Rio强爽产品积极性不高 因每箱仅赚2至3元 毛利空间几乎为零 依赖返利维持盈利且存在价格倒挂现象 [11] **核心观点与论据：利润与价格体系** * 强爽经销商打款价为98.5元/箱 供给终端价格介于95元至96元之间 存在价格倒挂 [26] * 强爽供到终端价格约为105元 终端零售价为12元一罐（144元/箱） [27] * 强爽返利政策：季度返利4元 年度返利2元 总计6元 经销商实际可获得80%返利（约5元） 因此经销商底价约93元 [27] * 微醺产品打款价为112.8元 供到终端价格在120至125元之间 零售价在7.5至8元之间 [28] * 微醺返利政策：季度返利6元 年度返利3.4元 总计9.4元 经销商实际可获得80%返利 [28] * 清爽产品打款价是91.5元 供到终端价格约110元 终端零售价在6.5至7元之间 [29] * 清爽返利政策：季度返利4元 年度返利2元 总计6元 经销商实际可获得70%至80%返利 [29] **核心观点与论据：新品与威士忌业务** * 轻享新品定位餐饮渠道但未有效执行 难以成为大单品 [12] * 轻享更多受到女性消费者青睐 而非其定位的男性消费者 [24] * 威士忌业务有专门团队负责（与预调酒团队完全分开） 但招商情况不理想 多数客户年销售额仅几百万 缺乏消费者拉动活动 [32] **其他重要内容：公司战略与调整** * 公司进行大区调整 引入来自可口可乐、香飘飘等外部公司的管理人员 以提升业绩 [7] * 预调鸡尾酒与饮料产品在销售渠道、消费群体和保质期上存在差异 调整效果需时间验证 [7] * 公司更注重渠道增量而非消费者增量 因整体市场份额有限 抢占渠道份额更现实 [31] * 经销商缺乏积极性 若公司无法成功调整价格体系和渠道结构 问题难以解决 [34] * 公司预计至少要到2025年底才能完成渠道和库存调整 使情况变得健康 [33]

财务表现 - 2025年上半年公司营收14.89亿元，同比下滑8.56% [2] - 归母净利润3.89亿元，同比减少3.32%，扣非净利润同比下滑9% [2] - 二季度营收7.52亿元，同比下降9.0%，归母净利润2.08亿元，同比下降10.9% [3] - 酒类产品收入12.97亿元（占营收近九成），同比下滑9.35%，销售量同比下滑12.68% [3] 核心业务困境 - RIO预调酒去年收入26.77亿元，同比降7.17%，今年一季度收入再度下降 [3] - 即饮渠道收入同比下降43.58%，数字零售渠道降30.75%，线下渠道微降1.48% [3] - 除华南市场增长外，华北、华西和华东地区均出现下滑 [3] 新品表现与竞争环境 - 8月推出12度花果香小酒（单价29.9元/300ml），市场表现平淡 [4] - 低度酒赛道竞争加剧，面临梅见、贝瑞甜心及五粮液（29度一见倾心）、洋河等白酒企业冲击 [5] - 五粮液通过明星代言（邓紫棋）和产品创新（39度酒、青梅酒）抢占市场 [5] 烈酒业务进展 - 崃州蒸馏厂威士忌产能国内领先，灌桶数量达50万桶（2025年6月） [6][7] - 2023年推出金酒、伏特加，2025年推出百利得流通款（99元起）和单一麦芽威士忌系列 [6] - 烈酒业务尚未贡献显著收入，未单独披露业绩 [6] 成本与费用控制 - 上半年销售费用同比下降24%，主要因广告费用减少 [7] - 成本降幅大于营收，毛利率保持稳定 [7]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入14.89亿元，同比下降8.6% [1] - 归母净利润3.89亿元，同比下降3.3%；扣非归母净利润3.56亿元，同比下降9.0% [1] - 第二季度营业收入7.52亿元，同比下降9.0%；归母净利润2.08亿元，同比下降10.9% [1] - 上半年归母净利润率23.9%，同比微降0.13个百分点 [4] 分业务表现 - 酒类产品收入12.97亿元，同比下降9.4%；食用香精收入1.69亿元，同比下降3.9% [1] - 预调酒线下渠道收入13.11亿元，同比下降9.6%；数字零售渠道收入1.55亿元，同比下降0.6% [1] - 威士忌业务完成双品牌矩阵布局，覆盖100-500元/700ml价格带 [3] 产品战略与新品动态 - 预调酒业务以库存消化为核心，加强渠道管理并收缩费用 [1] - 微醺系列6月推出果冻酒新品，8月邀请金靖担任形象大使 [2] - 强爽系列消化高基数影响，清爽系列完成渠道整理 [2] - 8月上市12度花果香小酒新品 [2] - 威士忌品牌百利得推出两款中档产品，崃州发布5款中高档产品 [3] 渠道与经销商网络 - 华北地区经销商560家，较年初增加76家 [3] - 华东地区经销商541家，较年初增加64家 [3] - 华南地区经销商635家，较年初增加12家 [3] - 华西地区经销商532家，较年初增加48家 [3] 盈利能力与费用管控 - 上半年毛利率70.3%，同比提升0.26个百分点 [4] - 第二季度毛利率71.0%，同比下降0.79个百分点 [4] - 销售费用率20.2%，同比下降4.18个百分点；管理费用率7.7%，同比上升1.55个百分点 [4] - 研发费用率2.9%，财务费用率0.8%，均保持稳定 [4] 行业前景与公司展望 - 威士忌品类有望受益于消费代际更迭与饮酒文化演进 [5] - 中国作为全球最大烈酒消费市场，国产威士忌发展前景广阔 [5] - 公司具备领先威士忌基酒产能与储酒资源，新品推广经验成熟 [5] - 预计2025年全年营业收入33.91亿元，同比增长11.2% [5] - 预计2026年营业收入39.53亿元，同比增长16.6% [5]

核心财务表现 - 2025年上半年营业总收入14.89亿元同比下滑8.56% 归母净利润3.89亿元同比下降3.32% 扣非归母净利润3.56亿元同比下滑9.04% [1] - 酒类产品营收12.97亿元同比下滑9.35% 占总营收88% 香料香精板块营收1.69亿元同比下滑3.91% 占总营收12% [1] - 主营业务毛利率70.51% 较上年小幅增长0.15% 销售费用3.01亿元 费用率达20.21% [14] 区域市场表现 - 华北市场营收2.31亿元同比下降21.43% 华西市场营收2.19亿元同比下降23.05% [2] - 预调鸡尾酒经销商总数达2268个 较去年年末净增约10% 华北地区经销商560个环比增16% [1][2] 主力产品挑战 - 预调鸡尾酒面临啤酒高端化分流 五粮液/珍酒等白酒品牌进军精酿啤酒市场 [3] - 多元化低度酒饮爆发 梅酒/果酒/茶酒/无醇啤酒以低糖健康概念分流市场份额 [4] - 即饮场景占比低 酒吧渠道因自调酒毛利高而缺乏进货动力 [5][7] 渠道结构分析 - 线下渠道占比超89% 营收同比下降9.63% 线上渠道占比约11% 营收同比小幅下降0.57% [4] - 线上渠道占比低源于冲动购买特性与电商目的性采购模式错位 [4] - 产品缺乏主流佐餐饮酒场景适配性 视觉呈现较弱影响拍照打卡需求 [7] 产品创新尝试 - 推出0糖鸡尾酒及果冻酒新品 以0糖/真实果汁/果冻口感为卖点 [4] - 果冻酒面临消费动机模糊挑战 对业绩贡献存在不确定性 [4] 新业务发展 - 烈酒业务转入运营阶段 百利得单一调和威士忌与崃州单一麦芽威士忌系列已发布 [9] - 崃州蒸馏厂完成50万支陈酿桶灌注 计划4-5年内实现100万桶原酒储备 [9] - 威士忌业务需长期陈酿与高成本仓储 现金回流缓慢且需重构专业分销网络 [12] - 威士忌品类具文化底蕴优势 但定价策略与市场接受度仍需观察 [9][12] 盈利修复措施 - 2025年第一季度通过压缩33.53%销售费用 驱动净利润同比增长7.03% [14] - 降本调整模式可持续性存疑 未能根本解决业务颓势 [14]