文章核心观点 - 展望2026年，创新药的投资逻辑将从“BD为王”转变为“数据为王”，全球多中心临床试验数据读出将成为关键催化剂 [1] 2025年行业表现与核心催化 - 2025年医药行业迎来反转行情，以创新药为主导，各二级板块涨幅可观 [2] - 港股创新药表现最为突出，最高时年初至今涨幅超过80% [2] - 核心催化来自政策支持与BD出海逻辑兑现，如三生制药、信达生物等首付款超10亿美金的交易落地 [2] 政策层面关键变革 - 支付端迎来重要改革，2025年10月30日启动的商保创新药目录价格协商，拉开医保“双轨并行”序幕 [2] - 此举旨在解决医保保基本与高值创新药的矛盾，引导商业保险承接如CAR-T疗法等超百万级创新药的保障缺口 [2] - 七年医保谈判已纳入835种药品，诺西那生钠等天价药大幅降价惠及民生 [2] BD交易趋势与结构 - 2025年中国药企license-out数量快速增长，截至11月13日，交易数量达156个，同比增长22% [3] - 首付款总金额达62.98亿美元，同比增长53% [3] - 总交易金额达1188.62亿美元，同比增速达125% [3] - 增速结构显示单个项目的首付款和总金额大幅提升，主要源于双抗、ADC等新技术驱动药物在BD交易中占比高 [3] 2026年投资展望 - 投资创新药是投资中国创新药全球市占率的提升，BD仅是起始第一步 [1] - 企业收入大幅提升需经历多个临床数据验证及商业化能力考验 [1] - 2026年将是创新药数据精彩纷呈的一年，也是投资更具魅力的环节 [1]

文章核心观点 - 风电行业保持高景气度 投资机会可围绕两条主线展开：一是风机及零部件环节有望量利齐升 二是国内外海上风电需求共振带来成长性机会 [1] 风机及零部件环节 - 风机中标价格持续提升 2025年1-10月陆上风机平均中标单价为1618元/kW 同比上涨6.86% 陆上风机含塔筒平均中标单价为2096元/kW 同比上涨9.78% 各主机厂商风机销售盈利后续有望回暖 [2] - 2026年国内风机出货量有望超预期 2025年1-10月陆上风机不含框架协议招标量同比增长13.16% 2025年1-8月国内风电项目核准量同比增长29% [3] - 风机出海需求旺盛 金风科技、远景能源等企业2025年上半年海外订单中标量同比高增 风机出海打开成长空间 [3] - 基于风机盈利回暖及装机需求超预期 建议关注风机及风机零部件环节投资机会 [6] 海上风电环节 - 国内近海项目推进顺利 广东、江苏多项目陆续推进装机流程 深远海相关政策不断释放 浙江、上海、广东等区域已发布相关规划 后续深远海海风有望打开“十五五”海上风电成长空间 [4] - 海外海上风电建设加速 根据GWEC预测 2026年欧洲海上风电新增装机有望达到8.40GW 将成为除中国外的主要新增市场 2021年至2025年上半年 欧洲海上风电拍卖规模已达60.05GW 2026年第一季度英国第7轮CfD预计完成拍卖 项目储备充分 [5] - 基于国内外海风加速发展 建议关注海缆、桩基环节投资机会 [6]

公司法治宣传活动概况 - 公司在2025年第八个“宪法宣传周”期间组织系列法治宣传教育活动，旨在助力资本市场法治生态建设并展现责任担当 [1] - 活动期间共开展各类法治宣传活动220余场，覆盖社会群体超4.1万人次 [2] 具体活动形式与内容 - 12月4日国家宪法日，公司在西安的投资者教育暨法治宣传教育实践中心举行模拟宪法宣誓仪式，员工通过宣誓、观看微视频、获赠《宪法》单行本强化宪法意识 [1] - 同日举办读书分享会，业务骨干结合证券业务案例探讨依法规范展业的具体路径 [1] - 公司构建“线上+线下”立体宣传网络，线上通过自有平台推出专题讲座实现员工学习全覆盖 [1] - 线下组织投教志愿者深入西安、渭南、宝鸡等地的社区、广场、街道、高校及企业进行普法宣传 [1] - 公司联合地方政府部门、公安机关及社区举办专题座谈会，并深入乡村振兴帮扶点开展针对性普法 [1] 公司长期规划与目标 - 公司表示将以国家级投教基地和陕西省省级法宣中心为依托，持续履行资本市场法治建设参与者的责任 [2] - 公司致力于为进一步全面深化资本市场改革、防范化解金融风险、推进中国特色现代资本市场高质量发展贡献“西部力量” [2]

债券发行 - 公司发行多期债券，包括23西部02 - 25西部04等[1] 短期融资券发行 - 2025年6月10日发行2025年度第五期短期融资券，金额15亿元[2] - 2025年度第五期短期融资券票面利率为1.67%[2] - 2025年度第五期短期融资券发行期限为181天[2] - 2025年度第五期短期融资券兑付日为2025年12月9日[2] 短期融资券兑付 - 2025年12月9日兑付2025年度第五期短期融资券本息15.1242205479亿元[2]

消费行业现状与催化剂 - 消费行业呈现底部特征 基本面触底修复构成股价催化剂 [1][2] - 政策面（2024年9月）领先资金面（2025年第三季度） 资金面领先基本面 [2] - 基本面积极信息增多 催化剂包括公司更注重分红回购 竞争理性化格局改善 白酒等公司清理报表包袱 企业沟通治理更透明国际化 [2] 短期配置策略 - “红利+”是短期稳妥配置策略 是第一波回流消费资金首选 [3] - 因底部盘整周期长、消费景气度分歧大 估值高或非主流板块关注度弱 红利+成为阻力最小方向 [3] - 看好两个细分策略：红利+优势全球资产 以及 红利+修复 [1][3] - 以白电为核心的红利+全球优质资产 随长线资金配置增加 有望享受高股息与估值提升 [3] - 以部分啤酒、乳业、复合调味品为代表的红利+边际修复标的 有望享受高股息与业绩上修带来的回报 [3] 内需长期结构性推手 - 新人群、新场景、新渠道成为内需长期结构性推手 [4] - 传统行业盘子基数大、产业动能较低 未来将保持稳定增长 [4] - 内需寻找高成长需围绕新人群、新市场带来的增量 [4] - “Z世代”人群消费能力较强 “新中产”悦己属性提升带动优质品质消费品 [4] - 对旅游、健康消费（保健品）、智能科技消费、奶茶、医美产品等高复购的情绪价值消费有较强带动 [4] - 以十月稻田为代表的新零售品牌 管理效率极高 具备成长性+高人效特征 享受结构性成长红利 [4] 出海投资主题 - 出海是2-3年的时代景气主题 [5] - 尽管贸易摩擦重塑供应链、产能等格局 但优质出海供给替代海外品牌是不可逆转的时代主题 [1][5] - 大部分高增长消费依然聚集在出海领域 [5] - 看好安克、春风等公司在品牌和渠道的长期竞争力与竞争格局 在估值具备相当安全边际时可进行配置 [5] 境外资产关注 - 稀缺的境外资产 逐渐将获得国内资金关注 [6] - 西锐（美国市场）、金界（东南亚市场）等港股上市的优质境外资产 在全球比较中逐步获得资金认可 [6]

行业核心观点与成长性判断 - 保险是产业结构转型中金融业最具成长性的方向，头部险企凭借规模效应、品牌积淀与客户粘性，投资价值突出 [1] - 2025年前三季度上市险企新业务价值增速均值接近45%，成本优化带来的盈利改善已明确显现 [1] - 经济复苏、政策支持及人民币升值的积极作用，使当前保险行业估值修复动能充足 [1] - 一旦总量政策进一步发力，通胀趋势加强，保险的估值修复将进入强周期 [1] 2025年保险股走势复盘与驱动因素 - 2025年前11个月保险股走势的核心驱动是资产端表现，具体可分为五个阶段 [2] - 阶段一（1月2日至3月19日）：利率上行、股市震荡下保险股趋势走平 [2] - 阶段二（3月20日至4月7日）：中美关系紧张导致市场大幅波动 [2] - 阶段三（4月8日至8月25日）：政策支持与市场情绪提升驱动股市上涨，保险新单改善推动股价上行 [2] - 阶段四（8月26日至9月24日）：业绩预期落地及高基数担忧，保险板块阶段性调整跑输市场 [2] - 阶段五（9月25日至11月28日）：三季报投资端表现亮眼带动保险股走强 [2] - 短期业绩预期弹性不同带来了个股表现的分化 [2] 保险公司核心盈利支柱与关键变量 - 投资收益贡献的本质是利差收益，是保险公司核心盈利支柱 [2] - 利差收益主要依赖两大核心变量：一是资产规模的稳步增长，二是利差率的持续改善 [2] - 险企需通过持续获取低成本、稳定的现金流入，搭配高效的资产配置策略实现稳健投资回报 [2] 资产规模增长的驱动因素与确定性 - 在低利率常态化、居民“挪储”需求背景下，分红险“保底+浮动”特征优势凸显 [3] - 头部险企在投资能力、渠道拓展和产品储备等方面具备核心竞争力，在分红险推动下有望带动新单保费扩量 [3] - 从经营现金流维度看，上市险企已经步入稳增长通道，现金流韧性持续增强，增强了规模增长的确定性 [3] 利差率改善的驱动因素 - 权益市场中枢上行趋势清晰，叠加政策对资本市场的强力支持，险企权益投资有望继续扩容，增厚投资收益 [3] - 低利率环境下定期存款、债券等到期再配置压力较大，非标收益率持续下滑，非标转标有望贡献权益增量 [3] - 成本侧在报行合一持续深化、预定利率下调的双重驱动下，人身险打平收益率持续改善，财险综合成本率下行，共同推动行业利差改善 [3]

评选概况 - 2025年第十三届Wind“金牌分析师”评选结果于12月10日揭晓 [1] - 评选依据为万得平台上“买方机构研究报告阅读数”这一客观指标，并经过第三方审计机构复核 [1] - 买方机构阅读数统计范围涵盖公募基金、保险及保险资管、银行及银行理财子、券商资管、社保机构、信托公司及规模在百亿以上的私募机构 [1] - 本次评选共设立33个研究领域单项奖及4个机构奖项 [1] - 共有38家研究机构的600余个团队参与报名，其中26家机构最终获奖 [1] 研究领域单项奖获奖名单 策略研究 - 第一名：银河证券（杨超、王雪莹、周美丽）[3] - 第二名：国信证券（王开、陈凯畅）[3] - 第三名：浙商证券（廖静池、王杨、王大霁、高旗胜、赵闻恺、黄宇宸、陈吴、林琪、安健）[3] - 第四名：东吴证券（陈刚、陈梦、谢立昕、蒋珺逸、葛晓媛等）[3] - 第五名：国联民生（包承超、邓宇林、张晓春、吴安东、万清昱、肖遥志、周长民、付祺泰、肖辉煌）[3] 固定收益 - 第一名：浙商证券（覃汉、杜渐、邓贺方、沈聂萍、郑莎、唐蒿、李艳、崔正阳、陈婷婷、杨语涵）[3] - 第二名：华创证券（周冠南、张晶晶、许洪波、靳晓航、宋琦、王紫宇、张文星、赤少桦）[3] - 第三名：东吴证券（李勇、陈伯铭、徐沐阳、徐腊起等）[3] - 第四名：西部证券（姜珮珊、魏旭博、景高琦、维雨凡）[3] - 第五名：信达证券（李一爽、朱金保、沈扬、张弛）[3] 金融工程 - 第一名：国信证券（张欣慰、张宇、胡志超、陈梦琪、杨昕宇）[4] - 第二名：开源证券（魏建榕、张翔、傅开波、高鹏、苏俊豪、胡亮勇、王志豪、盛少成、何申昊、蒋韬）[4] - 第三名：国金证券（高智威、赵妍、许坤圣、胡正阳）[4] - 第四名：天风证券（王喆、惠政宝）[4] - 第五名：民生证券（叶尔乐、关舒丹、祝子涵）[4] ESG研究 - 第一名：国信证券（王开、陈凯畅、陈锐）[5] - 第二名：银河证券（马宗明、王新月）[5] - 第三名：浙商证券（祁星）[5] 餐饮旅游 - 第一名：国信证券（曾光、张鲁、杨玉莹）[6] - 第二名：开源证券（初敏、李睿娴、程婧雅）[6] - 第三名：国泰君安（刘越男、于清泰、许樱之、宋小寒、赵国振）[6] - 第四名：中信建投（刘乐文、陈如练）[6] - 第五名：浙商证券（拱洪印）[6] 传媒 - 第一名：东吴证券（张良卫、周良玖、张家琦、陈欣、郭若娜、张文雨、周高鼎等）[7] - 第二名：国海证券（杨仁文、方博云、谭瑞娇、吴倩、壬春宸）[7] - 第三名：开源证券（方光照）[7] - 第四名：中信建投（杨艾莉、杨晓玮、蔡佳成）[7] - 第五名：华创证券（刘欣、刘文轩、赵海楠、郭子萱、吴婧）[7] 电力及公用事业 - 第一名：东吴证券（袁理、唐亚辉、任逸轩、陈孜文、名明美）[8] - 第二名：国信证券（黄秀杰、郑汉林、刘汉轩、崔佳诚）[8] - 第三名：天风证券（郭丽丽、裴振华、王钰舒、赵阳、胡冰清、杨嘉政）[8] - 第四名：国泰君安（吴杰、于鸿光、傅逸帆、阎石、胡鸿程）[8] - 第五名：中信建投（高兴、侯启明）[8] 电力设备 - 第一名：东吴证券（曾朵红、阮巧燕、岳斯瑶、谢哲栋、郭亚男、司鑫尧、徐铖嵘、朱家佟、胡隽颖、许钧赫等）[9] - 第二名：国信证券（王蔚棋、王晓声、李恒源、李全、徐文辉、袁阳）[10] - 第三名：天风证券（孙潇雅、张童童、吴佩琳、高鑫、杨志芳）[10] - 第四名：民生证券（邓永康、李孝鹏、王一如、李佳、朱碧野、赵丹、林誉韬、席子屹、许浚哲、郝元斌）[10] - 第五名：中信建投（朱玥、许琳、任佳玮、陈思同、王吉颖、雷云泽、胡颖、郑博元）[10] 电子 - 第一名：民生证券（方竞、李少青、宋晓东、李萌、卢瑞琪、李伯语）[10] - 第二名：国信证券（胡剑、胡慧、叶子、张大为、詹浏洋、李书颖、连欣然）[10] - 第三名：中邮证券（吴文吉、翟一梦、万玮、陈天瑜、周晴）[10] - 第四名：中泰证券（王芳、杨旭、李雪峰、刘博文、丁贝渝、洪嘉琳、康丽侠）[10] - 第五名：长城证券（唐泓翼、周安琪）[10] 房地产 - 第一名：开源证券（齐东、胡耀文）[11] - 第二名：光大证券（何缅南、韦勇强）[11] - 第三名：中信建投（竺劲、黄啸天）[11] - 第四名：国信证券（杨侃、郑茜文、王懂扬、郑南宏）[11] - 第五名：国泰君安（涂力磊、谢皓宇、陈子仪、谢盐、白淑媛、曾佳敏、黄可意、陈昭颖）[12] 纺织服装 - 第一名：浙商证券（马莉、詹陆雨、邹国强、钟烨晨、马远方、周敏、陈钊）[13] - 第二名：华西证券（唐爽爽、李佳妮）[13] - 第三名：天风证券（孙海洋）[13] - 第四名：国信证券（丁诗洁、刘佳琪）[13] - 第五名：开源证券（吕明、林文隆、骆扬、郭彬）[13] 家电 - 第一名：天风证券（宗艳）[14] - 第二名：浙商证券（张云添、马莉、文煊、芦家宁）[14] - 第三名：国信证券（陈伟奇、王兆康、邹会阳、李晶）[14] - 第四名：国联民生（管泉森、孙珊、贺本东、崔甜甜、莫云皓）[14] - 第五名：国泰君安（蔡雯娟、谢丛睿、李阳）[14] 建材 - 第一名：光大证券（孙伟风、陈奇凡、吴钰洁、鲁俊）[15] - 第二名：天风证券（鲍荣富、王涛、林晓龙、王雯、塞青青）[16] - 第三名：东吴证券（黄诗涛、房大磊、石峰源等）[16] - 第四名：中泰证券（孙颖、聂磊）[16] - 第五名：国泰君安（鲍雁辛、花健祎、冯晨阳、杨冬庭、申浩、巫恺洋）[16] 建筑 - 第一名：天风证券（鲍荣富、王涛、王雯、王悦宜、塞青青）[17] - 第二名：银河证券（龙天光）[17] - 第三名：光大证券（孙伟风、陈奇凡、吴钰洁、鲁俊）[17] - 第四名：国信证券（任鹤、朱家琪）[17] - 第五名：国泰君安（韩其成、郭浩然、曹有成）[17] 交通运输 - 第一名：浙商证券（李丹、李逸、张梦婷）[18] - 第二名：华创证券（吴一凡、吴晨玥、梁婉怡、卢浩敏、霍鹏浩、李清影）[18] - 第三名：西南证券（胡光怪、杨蕊）[18] - 第四名：国金证券（郑树明、王凯婕、霍泽嘉）[18] - 第五名：天风证券（陈金海）[18] 煤炭 - 第一名：开源证券（张绪成、程镜）[19] - 第二名：民生证券（周泰、李航、王姗姗、卢佳琪）[19] - 第三名：信达证券（左前明、高升、李睿）[19] - 第四名：国海证券（陈晨、王璇）[19] - 第五名：山西证券（胡博）[19] 农林牧渔 - 第一名：天风证券（陈潇、吴立、黄建霖、陈炼、林毓鑫、戴飞、周新宇）[20] - 第二名：国信证券（鲁家瑞、李瑞楠、江海航）[20] - 第三名：开源证券（陈雪丽、王高展）[20] - 第四名：华安证券（王莺、万定宇）[20] - 第五名：国海证券（程一胜、熊子兴、王思言）[20] 非银行金融 - 第一名：中信建投（赵然、吴马涵旭、元良宸、沃听宇、李梓豪、何泾威）[21] - 第二名：开源证券（高超、卢崑）[21] - 第三名：东吴证券（孙婷、何婷、曹锟、武欣姝等）[21] - 第四名：国联民生（刘雨辰、朱丽芳、耿张逸、陈昌涛）[22] - 第五名：国泰君安（刘欣琦、孙坤、李嘉木、吴浩东、肖尧、王思玥）[22] 钢铁 - 第一名：民生证券（邱祖学、张弋清、南雪源、李挺、袁浩）[22] - 第二名：国泰君安（李鹏飞、刘彦奇、魏雨迪、王宏玉）[22] - 第三名：光大证券（王招华、戴默）[22] - 第四名：信达证券（高升、刘波）[22] - 第五名：中信建投（王介超、覃静、王晓芳、郭衍哲、汪明宇、邵三才）[22] 国防军工 - 第一名：中航证券（张超、方晓明、梁晨、李博伦、宋浩田、王绮文、闫天路、王玉茜、严慧、闫政圆、滕明滔、王菁青）[23] - 第二名：民生证券（尹会伟、孔厚融）[23] - 第三名：东吴证券（苏立赞、许牧、高正泰等）[23] - 第四名：国金证券（杨晨、任旭欢）[23] - 第五名：天风证券（王泽宇）[23] 机械 - 第一名：浙商证券（邱世梁、王华君、何家恺、周艺轩、王家艺、张菁、刘巍、黄华栋、陈明雨、李思扬、陈姝姝、孙旭鹏、王一帆、陈晨、姬新悦、周向昉、陈红、谢金翰、尹仕昕、杨子伟、汪成、曹宇、张筱晗）[24] - 第二名：东吴证券（周尔双、李文意、钱尧天、韦译捷、黄瑞等）[24] - 第三名：开源证券（孟鹏飞、欧阳蕤、黄雄）[24] - 第四名：国金证券（满在朋、秦亚男、李嘉伦、倪赵义、房灵聪）[24] - 第五名：西南证券（部桂龙、周鑫雨）[24] 基础化工 - 第一名：国海证券（董伯骏、李永磊、陈云、杨丽蓉、李娟廷、仲逸涵、李振方）[24] - 第二名：开源证券（金益腾、龚道琳、张晓锋、毕挥、蒋跨跃、徐正凤、李思佳、宋梓荣）[24] - 第三名：华安证券（王强峰、潘宁馨、刘天其）[24] - 第四名：民生证券（刘海荣、费晨洪、刘隆基、李家豪、曾佳晨、李金凤）[24] - 第五名：国金证券（陈屹、王明辉、杨翼荣、李含钰、任建斌）[24] 计算机 - 第一名：浙商证券（刘雯蜀、童非、刘静一、郑毅、张致远）[25] - 第二名：民生证券（吕伟、杨立天、郭新宇、丁辰晖、赵奕豪）[25] - 第三名：华西证券（刘泽晶、孟令儒奇、李静远）[25] - 第四名：中信证券（刘熹）[25] - 第五名：东吴证券（王紫敬、李康桥、戴晨、王世杰、张文佳等）[25] 汽车 - 第一名：东吴证券（黄细里、刘力宇、孟璐、郭雨蒙等）[25] - 第二名：民生证券（崔琰、白如、乔木、杜丰帆、马天韵、姜煦洲、完颜尚文）[25] - 第三名：国信证券（唐旭霞、杨衫、唐英韬、孙树林、贾济恺、余珊、曹翰民）[25] - 第四名：国联民生（高登、陈斯竹、辛鹏、喻虎、裴婉晓、于健）[25] - 第五名：西南证券（郑连声、郭靖雯、张雪晴、郭瑞晴）[25] 轻工制造 - 第一名：浙商证券（史凡可、傅嘉成、曾伟、褚远熙）[25] - 第二名：天风证券（孙海洋）[25] - 第三名：国信证券（夜欣、江祖）[25] - 第四名：国金证券（赵中平、张杨桓、尹新悦、张敏敏、唐执敬）[26] - 第五名：华西证券（徐林锋、吴菲菲）[26] 商贸零售 - 第一名：东吴证券（吴劲草、石旖瑄、阳靖、郗越、张家璇、王琳婧等）[26] - 第二名：国泰君安（刘越男、于清泰、许樱之、宋小寒、赵国振）[26] - 第三名：开源证券（黄泽鹏）[26] - 第四名：国信证券（张峻豪、柳旭、孙乔容若）[26] - 第五名：浙商证券（宁浮洁、吴安琪）[26] 石油石化 - 第一名：光大证券（赵乃迪、周家诺、蔡嘉豪、王礼沫、胡星月）[26] - 第二名：信达证券（左前明、刘红光、刘奕麟、胡晓艺）[26] - 第三名：东吴证券（陈淑娴、周少玟等）[26] - 第四名：国信证券（杨林、薛聪、余双雨、张歆钰、王新航、董丙旭）[26] - 第五名：天风证券（张墀墀、黄凯、朱韬宇、姜美丹、厉泽昭）[26] 食品饮料 - 第一名：方正证券（王泽华、梁甜、毛学东）[27] - 第二名：浙商证券（孙天一、杜宛泽、张家祯、满静雅）[27] - 第三名：东吴证券（苏轼、郭晓东、李茵琦、邓洁、孙瑜等）[27] - 第四名：华创证券（欧阳予、范子盼、田晨曦、刘旭德、严文炀）[27] - 第五名：华西证券（寇星、郭辉、卢周伟、王厚、沈嘉雯、吴越）[27] 通信 - 第一名：天风证券（王奕红、唐海清、康志毅、会芳沁、袁昊、陈汇丰）[28] - 第二名：开源证券（蒋颖）[28

文章核心观点 - 国家金管总局下调保险公司部分业务风险因子 旨在引导保险资金优化资产配置 形成“稳健底盘+创新引擎”的双轮引导格局 为权益市场引入长期稳定增量资金 [2][3][5] 监管政策调整 - 事件：12月5日 国家金管总局发布通知 对长期持有特定股票及特定保险业务的风险因子进行下调 这是5月监管推动险资入市举措的具体落地 也是继2023年9月后的再优化 [2] - 权益投资调整：对持仓时间超三年的沪深300指数成分股、中证红利低波动100指数成分股 风险因子从0.3下调至0.27 对持仓时间超两年的科创板普通股 风险因子从0.4下调至0.36 实现长期持有资本消耗“打九折” [3] - 跨境业务调整：保险公司出口信用保险及中国出口信保海外投资保险业务 保费风险因子从0.467下调至0.42 准备金风险因子从0.605下调至0.545 [3] 行业偿付能力与资金空间 - 截至2025年第三季度末 保险行业综合与核心偿付能力充足率分别为186.3%和134.3% 显著高于监管红线（100%和50%）[1][4] - 经简单测算 在偿付能力充足率不变的前提下 仅考虑沪深300成分股风险因子调降 将释放11%的股票加仓空间 [1][4] - 截至2025年第三季度末 保险资金股票余额为3.62万亿元 假设30%为符合要求的沪深300指数成分股 风险因子下调释放的最低资本为326亿元 理论上可增加股票投资1207亿元 占当前保险股票余额的3.3% [4] - 2025年上半年 主要上市险企（国寿/平安/太保/新华/人保）股票占总资产比例在5.4%至11.6%之间 占比较年初提升0.4至1.7个百分点 [4] 对险资配置的影响与展望 - 政策引导形成“价值+成长”双轮引导格局：沪深300与中证红利标的风险因子调整利好银行、公用事业、煤炭等红利板块 科创板因子优化助力科技成长企业融资 [1][3][5] - 部分已进入险资视野的科创板标的及科创50ETF成分股有望获得更多配置 [1][5] - 伴随新会计准则即将全面落地 中小险企或将加强OCI（其他综合收益）股票配置 风险因子松绑下 红利板块有望充分受益 [5] - 长期看 政策旨在继续加强险资的“压舱石”作用 为权益市场注入稳定增量资金 [4] 机构观点与公司关注 - 西部证券认为 保险将是产业结构转型中金融业最具成长性的方向 一旦通胀趋势加强 保险的估值修复将进入强周期 [5] - 以估值、弹性、股息率作为筛选维度 建议关注：存量成本较低、经营稳健的中国太保（601601.SH） 股息率高且欠配明显的中国平安（601318.SH） 业绩优异、股息率具备竞争力的中国人寿（601628.SH） 估值低、投资改善幅度大的中国太平（00966） 权益投资能力强、弹性大且股息率高的新华保险（601336.SH）[5]

报告行业投资评级 - 行业评级为“强于大市”，且为维持评级 [3] 报告的核心观点 - 政策松绑为券商“适度加杠杆”打开了空间，有望推动行业做优做强，打造具有国际竞争力的一流投资银行 [1] - 杠杆是券商ROE提升的关键要素，未来随着杠杆进一步松绑，ROE有望持续提升 [6] - 我国券商杠杆提升空间大，头部券商扩表积极，在政策松绑周期中有望占据先机 [6] - 行业格局将聚焦“大而强”与“小而美”，在分类监管下加速迈向头部做优做强与中小特色化发展的新格局 [6] - 持续看好政策松绑与资本市场改革深化下券商板块的配置价值 [7] 根据相关目录分别进行总结 【事项】总结 - 2025年12月6日，证监会主席提出将对优质机构优化评价指标、适度拓宽资本空间与杠杆上限，为券商行业“适度加杠杆”打开了政策空间 [1] 【评论】总结 - 杠杆是券商重资本业务扩张的核心驱动力，能直接提升整体盈利能力和ROE [6] - 中国证券业经历了两轮扩表：第一轮（2012-2016年）是信用资产扩张，第二轮（2020-2022年）是金融投资资产带动的加杠杆扩表 [6] - 在扩表推动下，2018年至2025年第三季度，行业除客户资金杠杆率从3.27倍提升至4.09倍，同期行业年化ROE从3.2%大幅提升至7.5% [6] - 2025年第一季度至第三季度，自营投资和信用业务两大重资本业务合计贡献了上市券商超过53%的收入 [6] - 截至2025年第三季度末，我国上市券商除客户资金杠杆率仅为4.09倍，而同期海外一流投行的杠杆率普遍达到12-15倍，是国内券商的3倍以上 [6] - 截至2025年第三季度末，我国资产规模前10家、第11-20家、第21-42家上市券商的杠杆率分别为4.54倍、3.59倍、2.99倍，头部机构更为积极 [6] - 政策强调“强化分类监管”，支持头部机构整合资源，并对中小券商、外资券商探索实施差异化监管，促进特色化发展 [6] 【配置建议】总结 - 建议关注两类券商：一是头部优势显著、综合实力强劲的大型券商，如中信证券、中国银河、广发证券、华泰证券；二是特色化经营卓有成效的中小券商，如西部证券、华西证券及金融科技相关标的 [7]

证券市场回顾 - 上周（12月1日-12月5日）A股主要指数普遍上涨，上证综指周涨0.37%收于3902.81点，深证成指周涨1.26%收于13147.68点，创业板指周涨1.86%收于3109.3点 [1] - 全球主要市场指数亦普遍上涨，纳斯达克综指涨0.91%，道琼斯工业指数涨0.5%，标普500涨0.31%，亚太地区恒生指数涨0.87%，日经225指数涨0.47% [1] ETF市场整体表现 - 上周股票型ETF周度收益率中位数为1.04% [2] - 按分类看，规模指数ETF中周度收益率最高的是国泰中证2000ETF（3.06%），行业指数ETF中最高的是永赢国证商用卫星通信产业ETF（8.1%），策略指数ETF中最高的是华夏中证500自由现金流ETF（3.83%），风格指数ETF中最高的是大成深证成长40ETF（4.5%），主题指数ETF中最高的是广发中证工程机械主题ETF（5.41%） [2] ETF涨跌幅排行 - 上周股票型ETF涨幅前五名分别为：永赢国证商用卫星通信产业ETF（8.1%）、万家中证工业有色金属主题ETF（7.97%）、广发中证工程机械主题ETF（5.41%）、富国中证卫星产业ETF（5.38%）、广发中证卫星产业ETF（5.37%） [4][5] - 上周股票型ETF跌幅前五名分别为：富国创业板ETF（-49.01%）、鹏华上证科创板新能源ETF（-3.78%）、工银瑞信中证线上消费主题ETF（-3.68%）、易方达上证科创板新能源ETF（-3.65%）、富国上证科创板新能源ETF（-3.6%） [6] ETF流动性 - 上周股票型ETF市场日均成交额减少11.0%，日均成交量增加14.3%，换手率减少0.11% [7] ETF资金流向 - 上周股票型ETF资金流入前五名分别为：华泰柏瑞中证A500ETF（流入19.18亿元）、南方中证500ETF（流入12.92亿元）、华夏上证科创板50成份ETF（流入10.8亿元）、南方中证1000ETF（流入8.05亿元）、华泰柏瑞沪深300ETF（流入6.36亿元） [10] - 上周股票型ETF资金流出前五名分别为：永赢中证沪深港黄金产业股票ETF（流出4.52亿元）、华宝中证银行ETF（流出4.36亿元）、华宝中证全指证券公司ETF（流出3.72亿元）、鹏华中证细分化工产业主题ETF（流出3.34亿元）、国泰中证军工ETF（流出3.2亿元） [10][11] ETF融资融券情况 - 上周股票型ETF融资余额由前一周的470.97亿元微降至470.318亿元，融券余量由前一周的25.87亿份提升至26.049亿份 [12] - 周内融资买入额最高的ETF为华夏上证科创板50成份ETF，买入总额6.19亿元；周内融券卖出量最高的ETF为南方中证1000ETF，卖出总量0.07亿份 [12] ETF存量市场情况 - 上周市场上存量ETF共计1365只，其中股票型ETF1070只，债券型ETF53只，货币型ETF27只，商品型ETF17只，跨境型ETF198只 [13] - 上周ETF市场总规模达到57525.53亿元，较前一周增加624.71亿元，其中股票型ETF规模为36655.01亿元，债券型ETF为7173.32亿元，货币型ETF为1890.4亿元，商品型ETF为2416.0亿元，跨境型ETF为9390.8亿元 [15] - 股票型ETF的存量数量、规模分别占比整个ETF市场的78.4%、63.7%，是规模最大的种类，其总规模较前一周增加393.0亿元 [17] - 聚焦股票型ETF各分类周度规模增幅：规模指数中华泰柏瑞沪深300ETF增幅最高（49.59亿元），行业指数中南方中证申万有色金属ETF增幅最高（11.67亿元），策略指数中华宝标普中国A股红利机会ETF增幅最高（4.91亿元），风格指数中华夏创业板动量成长ETF增幅最高（1.85亿元），主题指数中华夏中证机器人ETF增幅最高（7.91亿元） [17] ETF发行与成立 - 上周无新ETF发行，但有4只新ETF成立，分别为：华宝中证港股通汽车产业主题ETF、兴证全球沪深300质量ETF、景顺长城中证科创创业人工智能ETF、永赢中证科创创业人工智能ETF [18] 机构观点：商业航天与卫星互联网 - 西部证券指出，结合近期卫星互联网政策、商业火箭首飞排期和产业链企业订单变化，我国卫星互联网和商业航天产业有望在明年迎来基本面拐点 [18] - 西部证券认为，政策顶层规划支持商业航天产业，卫星互联网产业未来有望保持翻倍复合增速，商业运力有望取得突破，朱雀三号、天龙三号、长征十二号甲等主流商业运力火箭将进行首飞及回收测试，明年航天运力大幅提升确定性高，坚定看好商业航天产业及各细分领域核心标的订单释放 [18] - 华西证券（原文误为浙商证券）认为，朱雀三号首飞成功填补国内大型商业火箭空白，国内火箭能力迎来重大突破，未来多款新型大推力商业火箭将密集首发，可回收技术有望突破，建议商业航天投资方向可向低轨卫星端倾斜 [18]