文章核心观点 - 公司作为国产燕麦龙头营收稳健增长、利润边际改善，在行业扩容且集中度有望提升背景下，通过拓展品类、布局渠道等有望保持领先优势，成本下降或释放利润弹性，给出投资建议并维持“推荐”评级 [1][2][3] 公司情况 经营业绩 - 24Q1 - 3实现营收14.3亿元，同比增长26%，实现归母净利1.1亿元，同比增长17%，净利率边际改善 [1] - 预计2024 - 2026年营业收入分别为19.92/24.20/29.13亿元，分别同比增长26.22%/21.52%/20.37% [3] - 预计2024 - 2026年实现归母净利润1.25/1.74/2.35亿元，分别同比增长8.01%/39.63%/35.08%，对应24 - 26年PE为33.5/24.0/17.8X [3] 发展战略 - 24年实施新战略，在燕麦谷物以外积极布局大健康业务 [1] - 25年2月推出员工持股计划，未来3年锚定营收增速15% [1] 产品与渠道 - 产品结构持续优化，复合燕麦片和冷食系列营收占比提升，围绕健康化开发新品，丰富产品矩阵 [2] - 开发即食啵啵粥、藕粉等新赛道产品，战略合作纯澳布局燕麦奶，收购德赛康谷拓展酸奶谷物盖业务 [2] - 积极拥抱零食量贩、抖音电商、会员店等新渠道，传统渠道精耕细作巩固和提升市占率 [2] 品牌营销 - 持续打造专业健康和年轻的品牌形象，重视品牌投入，中国第一燕麦谷物品牌形象深入人心 [2] 成本利润 - 成本结构中谷麦粒占比约40%，主要进口自澳大利亚，24年澳燕麦产量同比增长31.1%至131.1万吨，预计采购价降10%将使毛利率正向贡献约3.6pct [2] 行业情况 市场规模 - 我国早餐谷物市场规模24年达101.3亿元，人均燕麦消费水平对标海外有较大提升空间，在老龄化和健康化趋势下有望扩容 [1] 行业集中度 - 我国早餐谷物市场CR3从15年的39.7%提升至24年的51.9%，对标日本和美国仍有提升空间 [1]

纪要涉及的公司和行业 - 公司：西麦食品、贵格、德赛康股 - 行业：燕麦行业、酸奶谷物细分赛道、大健康业务行业 纪要提到的核心观点和论据 西麦食品一季度情况 - 核心观点：1 - 2月动销和出货良性，有增长但具体数字未确定，利润可能比去年好但存在不确定性 [1][2] - 论据：今年春节错期，春节前有效发货时长不足；新采购原材料成本一季度开始使用，但费用投放和确认影响利润 抖音平台情况 - 核心观点：2025年抖音收入增速放缓，追求提升利润率 [3][4][5] - 论据：抖音流量增量见顶，日活和月活庞大；抖音是品宣和卖货的品效合一平台，公司持续投放费用并追求效率 量贩渠道策略 - 核心观点：通过资源倾斜和定制化产品带动量贩渠道增量和单店销售 [6] - 论据：过往在量贩渠道售卖的传统冲调类产品与渠道特性不匹配 利润率预期 - 核心观点：2024年利润率稳定，2025年大致稳定，除非行业有巨大变化 [7] - 论据：未提及具体论据 燕麦粥销售情况 - 核心观点：燕麦粥市场反响好，消费者接受度高，日销售额稳定在七八万，年化至少千万以上 [7] - 论据：产品进入市场约一个月的销售数据 后续产品规划 - 核心观点：后续产品正在沟通打磨，期望年中第二款产品上线 [8] - 论据：未提及具体论据 传统渠道表现 - 核心观点：传统渠道表现亮眼，近两年双位数增长 [8] - 论据：未提及具体论据 2025年增长思路 - 核心观点：线下在强势区域扎实下沉渠道，弱势区域完善基本渠道 [9][10] - 论据：强势区域渠道承载能力强，现有产品可能限制渠道能力发挥；行业需求不错，中老年人在商超有消费习惯 贵格情况 - 核心观点：贵格对商业和中国消费市场有信心，长期投入；投入主要在线上，以价格竞争为主，冲击线下经销渠道 [11][12] - 论据：观察到贵格在江苏新建合资工厂；西麦食品观察到贵格线上低价产品对自身线下经销渠道的影响 成本和利润指引 - 核心观点：成本锁到2025年七八月份，较2024年下滑；全年收入最低要求按股权激励，利润年中可能有更清晰指引 [12][13] - 论据：成本下滑是确定性因素，但利润受费用管理、营销、资本投入、债券工程转固等多种因素影响 销售和管理费用率 - 核心观点：2025年销售费用率保持稳定，管理费用率可能下降，但存在不确定因素 [14] - 论据：市场竞争格局变化可能调整销售费用；新增固定资产折旧影响利润测算 德赛康股情况 - 核心观点：2024年营收五六千万，表现弱于预期；2025年营收一亿以上较稳，利润看新增客户产能爬坡情况 [15][16] - 论据：乳业大环境压力大，客户来自乳企，市场成长不如预期；产能扩张受限，产能磨合时间长 大健康业务情况 - 核心观点：2024年大单品表现不错，2025年加大投入，希望保持高增速，利润率不错 [19][20] - 论据：蛋白粉2024年接近四千万销量，口服液类产品半年接近一千万销量；渠道与传统渠道复用率高，毛利高，经销商售卖动力强 燕麦行业情况 - 核心观点：行业在疫情后逐渐复苏，增速可能恢复到疫情前并进一步提速；市场格局短期内延续现状，中长期不确定 [23][26] - 论据：消费者需求和认知度提升；原材料成本上涨时，行业采取结构化调整和升级策略 其他重要但是可能被忽略的内容 - 西麦食品和贵格市占率加起来约40% - 50%，西麦体量约二十来亿，贵格稍少，第二梯队有十亿规模企业，十亿左右小品牌多为部分渠道品牌 [25][26] - 酸奶谷物细分赛道市场规模连上酸奶可能在30 - 60亿之间，德赛康股是该赛道产能第一的龙头 [18]

股份回购 - 2023年11月至2024年10月累计回购股份2,202,600股，约占总股本0.9866%[2] 员工持股计划 - 本次非交易过户股份数量为2,202,600股，过户后回购专用账户余额为0股[2] - 资金来源为公司提取的专项奖励基金[3] - 2025年3月18日，2,202,600股过户至员工持股计划账户，占当前股本总额0.9866%[6] - 全部有效计划所持股票总数累计不超公司当前股本总额10%[6] - 单个员工所获对应股票总数累计不超公司当前股本总额1%[6] - 持有人与计划有关联，与控股股东无一致行动关系[7] - 按《企业会计准则第11号——股份支付》规定进行会计处理[9] 其他 - 已开立“桂林西麦食品股份有限公司－2025年员工持股计划”专用证券账户[5] - 备查文件为《证券过户登记确认书》[10]

会议信息 - 股东大会由董事会根据2025年2月18日决议召集，2月19日发布通知，股权登记日为2月26日[4] - 现场会议于3月6日14:30召开，网络投票时间为3月6日9:15 - 15:00[5] 参会情况 - 现场出席股东（及委托代理人）0名，持股0股，有表决权股份总数221,044,285股[7] - 参加网络投票股东141名，代表股份50,256,027股，占比22.7357%[8] 议案表决 - 《公司2025年员工持股计划（草案）》等三议案同意率超98%[11][13][15] - 三议案中小投资者同意率超80%[11][13][16]

股东大会股份情况 - 享有表决权股份总数为221,044,285股[10] - 网络投票股东141名，代表股份50,256,027股，占比22.7357%[10] 议案表决情况 - 《公司2025年员工持股计划（草案）》等议案同意比例超98%[11][14][15] - 中小投资者对相关议案同意比例超80%[11][14][15] 其他信息 - 股权登记日为2025年2月26日[7]

公司基本信息 - 公司注册资本为22324.6885万元人民币[12] - 2017年5月由桂林西麦生物技术开发有限公司整体变更发起设立股份有限公司[13] - 2019年6月19日公司股票在深交所上市，代码002956[13] 员工持股计划 - 2025年2月18日第三届董事会第十三次会议审议通过相关议案[14] - 参加对象总人数不超62人（不含预留份额）[16] - 存续期36个月，分三期解锁，比例30%、30%、40%[18] - 全部有效计划持股不超股本总额10%，单个员工不超1%[19] - 尚需公司股东大会审议通过方可实施[34]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][8][83] 报告的核心观点 - 燕麦食品健康功能获广泛认知，顺应老龄化与健康意识觉醒趋势，国内市场处于发展早期，人均及消费总量提升空间大 [3][83] - 报告研究的具体公司作为燕麦行业龙头，将持续受益于市场扩容与集中度提升，此前因成本上升和高营销投入，后续利润端有改善空间 [3][83] - 预测公司 2024 - 2026 年 EPS 分别为 0.57、0.75、0.99 元/股，当前股价对应 PE 分别为 28.2x、21.3x、16.2x [3][8][83] 根据相关目录分别进行总结 精耕燕麦三十载，再造一个新西麦 - 报告研究的具体公司是全球领先的中国燕麦品牌，连续四年被评为“全球第一的中国燕麦谷物品牌”，2022 年起被评为“中国第一燕麦谷物品牌”，线上线下全渠道市场份额全国第一 [12] - 2024 年提出“再造一个新西麦”，围绕健康事业布局两大主导业务，构建三大增长曲线，打造四大核心能力，未来 3 年业务和运营机制将有重大变革 [14][15] - 公司为家族经营模式，董事长家族合计控制 56.24%股权，管理集中稳定，传承有序 2025 年 2 月发布员工持股计划，未来三年业绩目标为每年营收增长 15% [16][19] 燕麦市场持续扩容，双寡头完成超车 - 燕麦富含多种功能成分，具有降糖降脂等功效，其健康声明获多国认证 [22] - 老龄化和健康意识提升将催生燕麦需求，国内市场处于发展早期，人均消费提升空间大 [26][27] - 报告研究的具体公司 2022 年成为国内第一燕麦品牌，2024 年市占率达 24% 行业集中度提升，公司全产业链布局，产品创新，渠道多元 [28][31][35] - 2024 年提出构建燕麦谷物生态圈、开拓大健康朋友圈、发展国际化业务三大增长曲线 [47] 业绩快速增长，成本费用优化空间较大 - 2018 - 2023 年公司营收 CAGR 达 13.1%，净利润下降 15%，毛利率和净利率降低，销售费用率下降 2024 年前三季度营收和净利润创新高 [52][53] - 燕麦粒原料成本占比下降，进口价格与国际价格有稳定价差，价格回落有望提升毛利率 [55][56][57] - ROE 下降主要因销售利润率下滑，公司收现比良好，现金充足，分红稳定 [59][60] 西麦的空间展望 - 未来 10 年保健需求或使燕麦受众增加 5000 万人以上，增量市场超 200 亿元，公司收入有望增超 40 亿元 [65] - 疾病年轻化和产品多样化或使燕麦市场发展超预期 [66][68] - 讨论了β - 葡聚糖替代物、膳食纤维替代作用、含β - 葡聚糖食物、青稞大麦替代作用及燕麦摄入风险等问题 [69][75][79] 盈利预测与投资建议 - 公司有望巩固行业领先地位，实现超越行业增速增长，成本和费用有优化空间，利润端弹性大 [81] - 预测公司 2024 - 2026 年营收分别为 19.52 亿、23.56 亿、28.63 亿元，归母净利润分别为 1.26 亿、1.67 亿、2.20 亿元 [1][86] - 维持“买入”评级 [83]

公司信息 - 公司2025年2月24日审议通过江苏西麦存续分立议案[1] - 江苏西麦成立于2017年11月29日，注册资本5800万元，公司持股100%[5] 业绩数据 - 2023年末江苏西麦资产总额53010.57万元，负债19321.65万元，净资产33688.92万元[7] - 2023年度江苏西麦营收79160.03万元，营业利润9932.61万元，净利润8498.05万元[7] 分立情况 - 分立后江苏西麦注册资本变为5000万元，新设公司800万元，公司均持股100%[8][9][10] - 存续公司业务不变，新设公司有食品销售业务[10] - 分立后按清单承接资产负债，对前债务担连带责任[12] - 员工按“人随业务走”原则分配[13] 分立影响 - 分立利于优化资源配置，不影响合并报表和经营状况[14][15]

会议信息 - 公司第三届董事会第十四次会议通知于2025年2月21日发出[2] - 本次董事会于2025年2月24日以通讯会议方式召开[3] - 本次董事会应出席董事5名，实际出席5名[4] 议案审议 - 会议审议通过《关于全资子公司存续分立的议案》[5] - 该议案表决结果为5票赞成、0票反对、0票弃权[6] 公告发布 - 公告发布时间为2025年2月25日[10]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 公司推出《2025年员工持股计划(草案)》，立足中长期稳健发展，核心员工激励力度充足，考核目标贴近公司发展情况，有望充分调动员工积极性，预留份额利于吸引人才和组织架构搭建，维持2024 - 2026年盈利预测并维持“增持”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 当前股价15.76元，一年最高最低为18.10/10.09元，总市值35.18亿元，流通市值35.18亿元，总股本2.23亿股，流通股本2.23亿股，近3个月换手率182.5% [1] 员工持股计划情况 - 本次持股计划员工总人数不超过62人（不含预留部分），规模不超过220.26万股，约占公司当前总股本的0.99% [4] - 激励对象中高管仅1人，授予5万股，占授予总量比例2.27%；核心骨干人员61人，共授予175.6万股，占授予总量比例79.74%；预留39.63万股，占总量的17.99% [5] 业绩考核目标 - 对2025 - 2027年收入增速进行考核，2025/2026/2027年收入同比增速目标分别为15%/15%/15%，公司有望通过新产品和新渠道开拓达成目标 [6] 财务预测 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,327|1,578|1,929|2,298|2,690| |YOY(%)|15.1|18.9|22.3|19.1|17.1| |归母净利润(百万元)|109|115|132|180|220| |YOY(%)|4.4|6.1|14.8|36.2|22.0| |毛利率(%)|43.1|44.5|42.0|43.9|44.3| |净利率(%)|8.2|7.3|6.9|7.9|8.2| |ROE(%)|7.7|7.9|8.7|11.0|12.3| |EPS(摊薄/元)|0.49|0.52|0.59|0.81|0.99| |P/E(倍)|32.2|30.3|26.4|19.4|15.9| |P/B(倍)|2.5|2.4|2.3|2.1|2.0| [8]