新疆林果产业发展 - 新疆林果产业具有显著地理优势，2024年种植面积达2100万亩，果品总产量1400万吨，其中阿克苏地区占比约25%[5] - 阿克苏地区构建完整产业链，博斯坦合作社拥有核桃油生产线等精深加工设备，产品达国家一级标准[6][7] - 合作社采用"电商+中转仓"模式，在陕西咸阳设1200平方米中转仓，日均处理500-1000单，最高日发货量1万单，2024年销售额突破6000万元[13][14] - 2024年阿克苏地区果品加工能力154.36万吨，精深加工52.69万吨，产品拓展至133类，林果畅销国内外市场[18] 农产品电商转型 - 博斯坦合作社2017年转型电商，注册"丝路龟兹"品牌，线上渠道覆盖微信、淘宝、抖音，半年新增粉丝超万人[13] - 合作社通过直播带货实现年订单18万笔，主播年收入超10万元，培养返乡大学生成为专业主播[16] - 电商模式带动就业，解决148名脱贫户就业，辐射周边农民近3万人，2023-2024年累计收购核桃9600吨[16] 新疆自驾游产业升级 - 独库公路单日进出车辆超2万辆次，新疆跻身全国自驾游热门目的地前三甲[20] - 库车市东湖房车营地配置300余个智能水电桩及配套服务设施，2022-2024年自驾游客年均增长25%[23][27] - 营地带动周边形成综合消费区，新增夜市3处、商超15家，游客停留时间从0.5天延长至2天[27][28] - 2024年新疆接待游客3.02亿人次，旅游收入3595.42亿元，同比分别增长14%和21%[28] - 新疆规划到2030年建成自驾旅游环线，实现4A级景区自驾直通，打造千亿级自驾旅游产业[29]

业绩表现 - 公司上半年归属上市公司股东净亏损额约为1500万元—2500万元，较去年同期的3623.47万元缩减约4成至7成 [1] - 过去3年半累计亏损额度在3.27亿—3.37亿之间，2022年—2024年净亏损分别为1.89亿元、5189万元、7195.7万元 [1] - 上半年扣非后净利润预计1400万元—2100万元，同比增长38.56%—157.84%，但受投资收益减少影响净利润仍亏损 [2] - 一季度扣非净利润2922万元同比大涨101.30%，但二季度扣非净利润大概率为负值 [2] - 公司业绩呈现季节性波动，一季度表现最佳，2024年全年仅一季度实现净利润和扣非净利润正向表现 [3] 业务结构 - 红枣制品2023年营收12.21亿元，占总营收73.17%，仍是核心业务 [5] - 线下渠道收入占比超68%，毛利率19.75%同比下滑3.98%；线上收入占比28.43%，毛利率近30%仅微降0.83% [5] - 公司产品单一性明显，红枣作为支柱产品受季节性、礼品属性影响较大 [3][5] 战略布局 - 公司提出"百亿市值、百亿收入、百年品牌"战略目标，但目前市值44.65亿元与目标差距显著 [1] - 通过7亿元投资持有鸣鸣很忙6.6191%股份，并借助其1.44万家门店渠道推广枣类产品 [7] - 2021年以3000万元间接投资蜜雪冰城，持股比例仅0.5983% [6][7] - 已进入山姆、永辉、胖东来等渠道，并与东阿阿胶、海底捞等企业开展合作 [8] 投资与渠道 - 上半年因参股公司投资收益核算方法变更，非经常性损益同比减少约3700万元 [2] - 鸣鸣很忙正在冲击港股IPO，有望为公司带来渠道拓展机会 [7] - 公司尝试通过新零售渠道突破传统业务局限，但产品在鸣鸣很忙1800+SKU中竞争力存疑 [7][8]

收购终止 - 公司终止收购湖南爱零食科技有限公司的控制权或相关业务及资产，原计划全资子公司以不超过2亿元进行收购 [1] - 终止原因是交易各方就部分核心条款未达成一致，经过充分讨论和审慎研究后决定终止 [1] - 本次终止仅为意向性协议终止，未签订正式投资协议，不会对公司生产经营及经营业绩产生重大不利影响 [3] 公司业绩 - 2025年一季度公司实现营收37.23亿元，同比增长2.13% [4] - 2025年一季度归母净利润2.39亿元，同比减少22.46%，呈现增收不增利态势 [4] 公司发展 - 公司主营业务为自有品牌休闲食品的研发、检测、分装及销售，主要产品包括坚果制品、烘焙、肉制品、果干 [4] - 公司正在推进香港主板上市进程，已向中国证监会报送发行上市备案申请材料并获接收 [4]

收购终止 - 公司全资子公司安徽一件事创业投资有限公司终止收购湖南爱零食科技有限公司的控制权或相关业务及资产，因交易各方未能就部分核心条款达成一致 [1] - 本次收购原计划以不超过2亿元进行，自2024年10月28日启动程序，期间延长了《投资意向协议》有效期至正式投资协议签署之日 [4] - 终止收购事项不会对公司生产经营、经营业绩及未来发展战略产生重大不利影响，且不涉及正式投资协议签署 [5] 公司扩张战略 - 公司通过其他并购及增资方式持续扩张，包括以1.14亿元取得松鼠爱折扣60%股权，以及以1295.66万元增资松鼠甄养20%股权 [6] - 公司目前孵化33个子品牌，涵盖方便速食、健康轻食、中式滋补等多个垂直品类，目标成为全品类、全渠道制造型自有品牌零售商 [7] 财务表现 - 2024年公司营业收入106.22亿元，同比增长49.30%，归母净利润4.08亿元，同比增长85.51%，扣非归母净利润3.19亿元，同比增长214.33% [7] - 分产品来看，坚果类收入占比50.52%（53.66亿元），同比增长40.76%，肉制品和果干类增速显著，分别达60.19%和66.49% [8] - 线上销售占比69.73%（74.07亿元），线下销售占比30.27%（32.15亿元），两者增速均接近49% [8] 市场表现 - 截至6月16日收盘，公司股价微涨0.78%至27.05元/股，总市值108.5亿元 [8]

广东荔枝产业动态 - 广东中熟荔枝上海采购商精准对接会于6月10日在上海举行，来自广州、惠州、东莞等主产区的企业携桂味、糯米糍等品种及加工品与长三角40家采购商对接 [1] - 活动由广东省农业农村厅等政府机构联合主办，是继5月早熟荔枝对接会后第二次入沪推广 [1] - 清一色农业公司通过空运实现48小时内从果园采摘到上海上架，当前已供应桂味、糯米糍、妃子笑等品种 [1] 荔枝品种与产业链 - 广东形成早中晚熟品种有序衔接的产业格局，包括三月红、白糖罂（早熟）和桂味、糯米糍（中熟）等 [2][4] - 桂味荔枝具有桂花香气，糯米糍荔枝果肉软糯多汁，甜度适中 [2] - 产业链涵盖种植（绿色生态）、加工（果汁/果干/果酱）、物流（冷链）、销售（线上线下结合）全环节 [3] 科技应用与品质管控 - 种植环节采用物联网技术监测环境参数，实现精准灌溉施肥 [4] - 病虫害防治运用生物技术减少农药使用，确保品质安全 [4] - 部分产区通过科学规划实现错峰上市，延长供应期 [4] - 13家龙头企业现场承诺本季荔枝品质上乘 [4] 市场拓展与合作成果 - 活动促成采购商与供应商就供应链优化、品牌共建等达成多项合作意向，部分当场签订采购协议 [6] - 上海邻荟选计划将荔枝列为"美食生活节·广东篇"重点品类，已与多家广东企业达成合作 [6] - 广东省驻沪办将整合在沪资源推动冷链物流、品牌共建等项目落地 [6] 区域合作战略 - 沪粤两地2023年起依托上海推介中心持续引入"粤字号"农产品 [7] - 未来将通过品牌共建、渠道共享深化合作，推动农业高质量发展 [7]

行业概况 - 伊春地区林下经济资源丰富，包括蓝莓、黑木耳、山野菜等特色产品，成为当地百姓增收致富的重要途径 [1] - 邮储银行伊春市分行为林下经济的生产、收购、加工、销售等环节提供金融支持 [1] 公司案例1：伊春市忠芝大山王酒业有限公司 - 公司以蓝莓为核心，主营蓝莓果酒、果汁、罐头、果干等加工销售业务，产品受消费者欢迎 [1] - 邮储银行自2012年起累计发放贷款9500万元，支持其扩大生产规模、引进设备、创新产品及资金周转 [1] - 在银行支持下，公司在生产能力、产品研发、市场拓展、技术创新及品牌知名度方面显著提升 [1] 公司案例2：伊春市安全森林食品有限公司 - 邮储银行新青区支行在2024年秋季提供50万元"极速贷信用"贷款，缓解其松子收购资金压力 [1] - 信贷支持使公司营业额同比增长80% [2] - 2024年1月因经营良好需扩产，银行通过"极速贷法人保证"方式10日内发放150万元贷款 [2] 银行服务模式 - 邮储银行采用"极速贷信用"和"极速贷法人保证"等灵活贷款产品，放款速度最快10日 [2] - 未来将持续创新金融产品和服务模式，强化对林下经济的金融支持力度 [2]

公司股价表现 - 1月16日股价大幅跳水，盘中一度跌超34%，最低触及3.91港元/股，收盘跌幅30.33%，市值66亿港元 [3] - 1月19日报收3.71港元/股，市值58.93亿港元，较上市最高价7.04港元跌去近5成 [4] - 1月11日宣布回购计划，拟斥资6.34亿元回购不超过1.18亿股H股 [3][9] 财务表现 - 2023年上半年营收62.94亿元，同比增6.42%；归母净利润2.61亿元，同比增34.1% [6] - 2020-2023年上半年净利率分别为0.50%、2.20%、2.70%、3.98% [26] - 2022年营收113.12亿元，其中加盟门店贡献88.51亿元，占比80.6% [6] 业务模式 - 截至2023年6月30日共有5958家门店，其中加盟店5945家，占比99.78% [6][29] - 推出"甜月亮""小鲜紫"等四个新产品品牌 [3] - 高度依赖加盟模式，面临净利率偏低问题 [3][40] 行业竞争格局 - 中国水果销售市场规模从2016年8273亿元增至2022年13280亿元，CAGR 8.06% [8] - 预计2026年市场规模达17752亿元，CAGR 7.6% [8] - 行业CR5仅3.6%，其中百果园占1% [13] 供应链挑战 - 水果产业链长，冷链覆盖率仅35%，远低于欧美95% [36] - 分销环节多导致高损耗率，运输半径受限 [33] - 产区分布不均，产品非标准化导致品控难度大 [37] 资本运作 - 2015-2018年完成多轮融资，累计金额超20亿元 [8] - 2023年1月16日完成港股上市，此前多次尝试IPO未果 [8] - 洪九果品2022年9月上市，鲜丰水果仍在IPO进程中 [12] 扩张战略 - 提出"2027年万店计划"，2042年目标3万家店 [15] - 2023年门店数达5958家，预计全年突破6000家 [15] - 洪九果品2020-2023年上半年营收从57.71亿元增至85.38亿元 [15][18] 品控问题 - 2023年被曝销售变质水果，引发品控质疑 [29] - 加盟模式占比过高导致管理难度大 [29] - 鲜丰水果和洪九果品同样存在品控问题 [32]

公司财务表现 - 2023年营收113.92亿元，同比增速0.69%，创历史新高但增速显著低于2022年的9.39%和2021年的16.21% [7][12] - 2023年归母净利润3.62亿元，同比增长11.88%，较2021-2022年369.49%和40.35%的增速大幅放缓 [7][13] - 销售成本占比持续高位，2020-2023年分别为90.9%、88.8%、88.4%、88.0% [16] - 2024年1月16日股价单日暴跌30.33%，市值较年初高点93.72亿港元缩水近50%至50.04亿港元 [5][7] 门店运营与扩张 - 截至2023年底门店总数6093家，其中加盟店6081家（占比99.8%），自营店仅12家 [7][17] - 单店收入从2022年157.73万元降至2023年140.27万元，门店数量同比增长7.84%但销售收入下降 [18] - 2023年新增门店443家，但315期间曝出腐烂水果制果切、隔夜水果充当鲜果等品控问题 [7][21] - 黑猫投诉平台累计1982条投诉涉及变质水果和虚假宣传 [21] 行业竞争与资本动态 - 中国水果零售市场规模从2016年8273亿元增至2023年1.4万亿元，预计2026年达1.7万亿元（CAGR 7.6%） [9] - 行业集中度极低，2021年CR5仅3.6%，百果园市占率1% [17] - 2015-2018年累计完成4轮融资，总额超19亿元，包括天图资本、深创投等机构参与 [12] - 2023年1月港股上市前曾两次IPO折戟，2020年转战A股未果 [12] 供应链挑战 - 水果行业供应链分散，涉及采摘、分选、包装、保鲜、储存、运输等多环节，标准化难度高 [25][27] - 中国果蔬冷链流通率仅35%，远低于欧美95%水平 [27] - 百果园尝试通过深度合作果农、品牌标准化和数字化建设改善供应链，但成本压力显著 [30] 战略目标与风险 - 2016年提出"2020年万店计划"未达成，2023年调整目标至2027年实现万店，2042年扩至3万家 [17] - 加盟模式主导下管理难度加剧，品控问题频发影响品牌声誉 [21][31] - 资本驱动扩张导致财务与运营失衡，需平衡增长与成本控制、食品安全等核心问题 [16][24]

公司财务表现 - 2025年第一季度营收37.23亿元，同比增长2.13%，但归母净利润2.39亿元，同比下降22.46%，呈现增收不增利现象[2] - 2024年全年营收106.22亿元，同比增长49.3%，净利润4.08亿元，同比增长85.51%，但2025年一季度净利润再次下滑[16] - 2020-2023年营收四连降，从97.94亿元降至71.15亿元，归母净利润分别为3亿元、4.1亿元、1.3亿元、2.2亿元[7] - 毛利率波动较大，2022-2024年分别为26.2%、22.7%和23.8%[16] - 市值从2020年峰值360亿元跌至107亿元，跌幅达70%[8] 业务发展历程 - 2012年创立，起家品类为坚果，初期借助淘宝电商平台快速崛起[4][5] - 2015-2018年营收从20.43亿元增至70.01亿元，三年增长242%[6] - 2019年上市当年营收达101.73亿元，成为国内最快达到百亿规模的休闲零食企业[6] - 2020年开始布局多品牌战略，孵化"小鹿蓝蓝"品牌，2024年收入近10亿元[16] - 产品线从坚果扩展到全品类休闲零食，并拓展至宠物食品、预制菜、咖啡等新领域[17] 渠道布局与竞争环境 - 线上渠道占比69.73%，2024年营收74.07亿元，短视频平台销售占比从2022年9.8%提升至2024年24.8%[10][22] - 线下渠道占比30.45亿元（24.8%分销+3.8%门店），与2026年线下100亿元目标差距较大[12] - "万店计划"推进缓慢，2024年底仅333家门店，远低于竞争对手良品铺子的2700家[12] - 面临零食量贩店快速崛起的竞争压力，2023年行业门店超2万家，销售规模超700亿元[14] - 2024年10月收购量贩零食品牌爱零食以加强线下布局[15] 港股上市募资用途 - 强化线下门店网络，设立旗舰店和样板店，吸引加盟商[16][21] - 新建21座国内加工工厂和1座越南工厂，加强供应链建设[21] - 拓展产品组合及品牌矩阵，孵化宠物食品、饮料等新品类[18] - 增加短视频平台广告投放，2022-2024年相关销售费用累计超20亿元[22][23] - 探索战略收购，计划并购区域性食品加工企业[21] 供应链与食品安全 - 推进"一品一链"供应链战略，在东区、北区、西南区建立全品类集约供应基地[19] - 规划建设七大零食工厂，实现全球原料直采[19] - 产品质量和食品安全问题一直备受关注[19]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 报告的核心观点 - 2025年Q1公司实现营业收入37.23亿元、归母净利润2.39亿元、扣非净利润1.62亿元，同比分别为2.13%、 -22.46%、 -38.31%，业绩表现符合预期 [5] - 一季度线上承压，线下分销实现高速增长，线上抖音平台1月承压，2 - 3月逐月恢复至正增长，线下分销增长显著，日销品销售比例大幅提升 [6] - 年货节错位影响单季度利润表现，2025年Q1公司毛利率/归母净利率为26.74%/6.42%，分别同比 -0.66/-2.04pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为18.67%/1.76%/0.15%/0.03%，分别同比2.41/0.43/0/-0.03pct [6] - 2025年重点调整品类结构，提升零食品类占比，弱化对坚果单一品类的依赖，4月推出软饮料产品，还推出方便速食、果干、蛋黄酥等新品，形成宽品类组合 [7] - 渠道上保持综合电商增长，优化抖音等短视频渠道投入，降低对头部主播依赖，提升自营流量运营能力，线下分销预计保持高速增长，通过日销品、9.9元专柜等模式提升终端渗透率 [7] - 考虑到公司即将并表爱折扣，调整2025 - 2027年营业收入预测至138.47/177.63/205.76亿元，同比 +30.36%/28.28%/15.84%，调整2025 - 2027年归母净利润预测至4.85/6.75/8.23亿元，同比 +19%/39.18%/21.84% [8] 公司基本情况 - 最新收盘价27.04元，总股本/流通股本4.01 / 2.80亿股，总市值/流通市值108 / 76亿元，52周内最高/最低价40.32 / 15.86元，资产负债率58.1%，市盈率26.51，第一大股东章燎源 [4] 盈利预测和财务指标 盈利预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|10622|13847|17763|20576| |增长率(%)|49.30|30.36|28.28|15.84| |EBITDA（百万元）|643.66|837.75|1128.19|1281.39| |归属母公司净利润（百万元）|407.74|485.20|675.28|822.73| |增长率(%)|85.51|19.00|39.18|21.84| |EPS(元/股)|1.02|1.21|1.68|2.05| |市盈率（P/E）|26.27|22.07|15.86|13.02| |市净率（P/B）|3.79|3.36|2.98|2.63| |EV/EBITDA|23.64|14.85|11.46|10.22|[10] 财务报表和主要财务比率 |财务报表(百万元)|2024A|2025E|2026E|2027E|主要财务比率|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|10622|13847|17763|20576|营业收入增长率|49.3%|30.4%|28.3%|15.8%| |营业成本|8046|10454|13340|15391|营业利润增长率|74.1%|25.5%|42.0%|22.9%| |税金及附加|52|69|89|103|归属于母公司净利润增长率|85.5%|19.0%|39.2%|21.8%| |销售费用|1868|2520|3162|3642|毛利率|24.2%|24.5%|24.9%|25.2%| |管理费用|221|249|302|329|净利率|3.8%|3.5%|3.8%|4.0%| |研发费用|28|35|46|51|ROE|14.4%|15.2%|18.8%|20.2%| |财务费用|7|43|80|93|ROIC|12.4%|14.9%|14.3%|14.9%| |资产减值损失|-20|-15|-20|-23|资产负债率|58.1%|65.3%|68.1%|68.0%| |营业利润|484|608|863|1061|流动比率|1.39|1.33|1.32|1.35| |营业外收入|58|44|42|41|应收账款周转率|18.97|15.77|15.77|15.77| |营业外支出|5|5|5|5|存货周转率|3.86|4.20|4.20|4.20| |利润总额|537|647|900|1097|总资产周转率|1.57|1.50|1.57|1.61| |所得税|130|162|225|274|每股收益（元）|1.02|1.21|1.68|2.05| |净利润|407|485|675|823|每股净资产（元）|7.05|7.96|8.96|10.17| |归母净利润|408|485|675|823|PE|26.27|22.07|15.86|13.02| |每股收益（元）|1.02|1.21|1.68|2.05|PB|3.79|3.36|2.98|2.63| |货币资金|866|1385|1776|2058|经营活动现金流净额|568|-625|246|529| |交易性金融资产|0|0|0|0|投资活动现金流净额|95|12|11|12| |应收票据及应收账款|560|878|1127|1305|筹资活动现金流净额|-156|1131|134|-259| |预付款项|213|219|282|326|现金及现金等价物净增加额|505|518|392|281| |存货|2083|2487|3174|3662| | | | | | |流动资产合计|5248|7853|10057|11635| | | | | | |固定资产|935|847|759|671| | | | | | |在建工程|0|0|0|0| | | | | | |无形资产|113|109|105|102| | | | | | |非流动资产合计|1519|1372|1225|1134| | | | | | |资产总计|6767|9225|11282|12769| | | | | | |短期借款|360|1689|2208|2395| | | | | | |应付票据及应付账款|2097|2591|3306|3814| | | | | | |其他流动负债|1325|1630|2082|2405| | | | | | |流动负债合计|3782|5910|7597|8614| | | | | | |其他|150|116|86|68| | | | | | |非流动负债合计|150|116|86|68| | | | | | |负债合计|3932|6026|7682|8682| | | | | | |股本|401|401|401|401| | | | | | |资本公积金|535|535|535|535| | | | | | |未分配利润|1891|2255|2656|3144| | | | | | |少数股东权益|8|8|8|8| | | | | | |其他|0|0|0|0| | | | | | |所有者权益合计|2835|3199|3599|4087| | | | | | |负债和所有者权益总计|6767|9225|11282|12769| | | | | |[13]