报告行业投资评级 - 增持（维持）[5] 报告的核心观点 - 服装家纺优先关注基本面稳健、质地优秀的品牌公司，2025年运动鞋服板块相关品牌公司增长韧性强；服饰制造关税事件短期影响订单及利润，长期利好竞争格局优化；黄金珠宝中长期标的公司提升产品与渠道力，有明确产品差异性和强品牌力的公司有望跑赢行业 [4][26][27] 根据相关目录分别进行总结 本周专题 - Puma2025Q1业绩整体符合预期，货币中性基础上营收同比增0.1%至20.76亿欧元，毛利率降0.6pcts至47%，经营利润降63.7%至0.6亿欧元，净利润降99.5%至50万欧元，库存同比增16.3%至20.8亿欧元，预计2025年营收同比低到中单位数增长 [1][15] - 分地区看，2025Q1EMEA地区营收同比增5.1%至8.9亿欧元，美洲地区降2.7%至7.5亿欧元，亚太地区降4.7%至4.3亿欧元；分业务模式看，批发业务营收同比降3.6%至15.3亿欧元，DTC业务营收同比增12%至5.5亿欧元 [2][3][20][22] 本周观点 - 服装家纺推荐安踏体育、滔搏、海澜之家、稳健医疗、波司登、罗莱生活等公司 [4][26][28] - 服饰制造推荐申洲国际、华利集团、伟星股份、浙江自然等公司 [27] - 黄金珠宝关注周大福、潮宏基 [27] 本周行情 - 沪深300指数+2%，纺织制造板块+4.72%，品牌服饰板块+2.4%；A股周涨跌幅前三为ST起步(+19.4%)、开润股份(+13.6%)、莱绅通灵(+11.33%)，后三为华孚时尚(-12.9%)、海澜之家(-4.94%)、潮宏基(-1.31%)；H股周涨跌幅前三为特步国际(+7.15%)、超盈国际控股(+6.56%)、裕元集团(+6.33%)，后三为中国利郎(-0.83%)、互太纺织(-0.82%)、维珍妮(0%) [33] 近期报告 - 服饰品牌2024年利润承压，2025Q1降幅收窄，全年业绩有望在低基数上修复 [38][41] - 服饰制造过去收入平稳增长、业绩卓越，当下关税冲击或加速格局优化，龙头公司持续受益 [39][41] - 黄金珠宝板块公司业绩分化，有拓店逻辑或产品差异化强的公司表现优，中长期关注产品设计和品牌力 [40][41] 重点公司近期公告 - 地素时尚2025年4月累计回购公司股份661,200股，占总股本0.1387%，截至4月30日累计回购5,346,280股，占总股本1.1214% [44] 本周行业要闻 - HOKA ONE ONE®全球首家品牌体验中心启幕；斯凯奇将以94亿美元出售给巴西投资公司3G Capital并退市；2025年中国运动装备市场规模预计达6021亿元，同比增长14.2% [45] 本周原材料走势 - 截至2025/05/06末国棉237价格同比-21%至22500元/吨，截至2025/05/09末长绒棉328价格同比-15%至14122元/吨，内棉价格高于外棉622元/吨 [46]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 服装家纺优先关注基本面稳健、质地优秀的品牌公司，期待2025年业绩修复、估值提升，运动鞋服板块增长韧性强 [4] - 服饰制造关税事件短期影响订单及利润，长期利好竞争格局优化，龙头公司或享受份额提升 [8] - 黄金珠宝中长期标的公司提升产品与渠道力增强竞争力，预计居民珠宝消费需求触底反弹，有产品差异性和强品牌力的公司有望跑赢行业 [8] 各部分总结 本周专题 - Puma2025Q1业绩整体符合预期，货币中性基础上营收同比增长0.1%至20.76亿欧元，毛利率略降，经营利润、净利润大幅下降，库存同比增长16.3%至20.8亿欧元，预计2025年营收同比增长低到中单位数 [1][15] - 分地区看，EMEA地区营收同比增长5.1%，美洲地区下降2.7%，亚太地区下降4.7%，大中华区营收下降17.7%；公司跟进美国关税政策，优化采购并重新分配中国生产产品 [2][20] - 分业务模式看，2025Q1批发业务营收同比下降3.6%，DTC业务营收同比增长12%，电商和自营零售店业务均增长，DTC业务营收占比同比提升2.8pcts [3][22] 本周观点 - 服装家纺推荐安踏体育、滔搏、海澜之家、稳健医疗、波司登等标的，运动鞋服板块受益政策和居民运动参与度提升，增长韧性强 [4][26] - 服饰制造推荐申洲国际、华利集团、伟星股份、浙江自然等标的，关税事件长期利好格局优化 [8][27] - 黄金珠宝关注周大福、潮宏基，预计居民珠宝消费需求触底反弹，产品差异和品牌力强的公司有望跑赢行业 [8][27] 本周行情 - 沪深300指数+2%，纺织制造板块+4.72%，品牌服饰板块+2.4%；A股周涨跌幅前三为ST起步、开润股份、莱绅通灵，后三为华孚时尚、海澜之家、潮宏基；H股周涨跌幅前三为特步国际、超盈国际控股、裕元集团，后三为中国利郎、互太纺织、维珍妮 [33] 近期报告 - 服饰品牌2024年利润承压，2025Q1降幅收窄，盈利能力受负向经营杠杆影响，营运表现存货增加、毛利率稳中有升，现金流与分红匹配业绩且分红比例高 [38] - 服饰制造过去收入和业绩表现好，当下关税冲击或加速格局优化，核心制造商订单及出货正常，龙头公司持续受益 [39] - 黄金珠宝板块公司业绩分化，有拓店逻辑或产品差异化强的品牌公司表现优，消费者或更关注产品设计和品牌力 [40] 重点公司近期公告 - 地素时尚2025年4月累计回购公司股份661,200股，占总股本0.1387%，截至4月30日累计回购5,346,280股，占总股本1.1214% [44] 本周行业要闻 - HOKA ONE ONE®全球首家品牌体验中心启幕 [45] - 斯凯奇以94亿美元出售给巴西投资公司3G Capital并退市 [45] - 2025年全国运动装备市场规模预计达6021亿元，同比增长14.2% [45] 本周原材料走势 - 截至2025/05/06末国棉237价格同比-21%至22500元/吨，截至2025/05/09末长绒棉328价格同比-15%至14122元/吨，内棉价格高于外棉622元/吨 [46]

关税政策影响 - 美国对等关税政策落地待观察，目前未出现客户因关税大幅取消或减少订单情况，公司出货节奏未变，生产旺季订单饱满 [2] - 以往关税由品牌客户承担，多数客户未与公司商讨关税成本问题，不同盈利能力制造商面临压力有差异 [2] - 公司针对美国对越南、印尼关税加征假定不同情况拟定应对方案，并与客户密切沟通 [2] - 短期内公司不对整体产能建设做大改动，越南、印尼新工厂建设按既定节奏推进，投产节奏根据订单调节 [2] - 2024 年度越南工厂从当地采购原材料金额超采购总额 50%，来自中国大陆原材料占比降至约 30%，越南工厂来料加工模式进口原材料免税 [2][3] 产能布局规划 - 公司主要生产基地在越南，今年越南有新成品鞋工厂投产 [4] - 印尼生产基地预计产能 6000 万双以上，2024 年上半年开始投产，工厂建设完毕还需约 3 年 [4] - 公司在四川租赁厂房的成品鞋工厂于 2025 年第一季度投产 [4] 工厂差异情况 - 印尼对公司不陌生，新工厂处于投产初期未盈利，管理团队经验丰富，投产进度和前期运营符合预估 [5] - 综合考虑工作时长和工资水平，印尼和越南工厂用工成本预计差别不大；根据属地化报价原则，印尼工厂运转成熟后与越南工厂利润率预计差异不大 [5] 应对劳动力成本提升 - 越南劳动力成本提升不可避免，但投资环境对制鞋业仍有吸引力 [6] - 公司采用成本加成定价模式，会随人工工资调整销售价格 [6] - 公司已在印尼建设新工厂分散风险并把握成本优势 [6] 自动化发展情况 - 运动鞋生产全自动化有难度，自动化水平提升是不断完善的过程 [7] - 2024 年公司引进超 500 台龙门式智能裁切机和 4 条自动化成型线，推进产线自动化升级 [7] 分红情况 - 2021 年度两次分红，现金分红合计占全年净利润约 89%；2022 年年度现金分红占净利润 43%；2023 年年度现金分红占净利润约 44%；2024 年现金分红占净利润约 70% [8] - 公司利润分配兼顾股东利益和发展需要，未来几年资金开支处于高峰期，但积累较高未分配利润（2024 年末约 104 亿人民币），现金流好，满足开支后会尽可能多分红 [8]

理财金额 - 2025年度公司委托理财及现金管理预计交易金额不超55亿元[2] - 闲置募集资金现金管理不超20亿元[2] - 截至公告披露日，最近十二个月累计使用闲置募集资金委托理财未到期余额157400万元[9] - 公司购买产品合计金额为157400元[14] 赎回情况 - 公司近期赎回闲置募集资金理财产品本金17100万元，收益189.21万元[3] 产品收益 - 中国银行产品年化收益率0.2%，收益1.9万元[4] - 富邦华一银行产品年化收益率2.38%，收益31.6万元[4] - 广发银行产品年化收益率2.5%，收益155.71万元[4] 产品购买 - 公司购买兴业银行产品金额12000万元，预期年化收益率1.3%或2.45%[6] - 2024年5月8日购买富邦华一银行5笔单位大额存单，每笔2000万元，预期年化收益率3.35%，到期日2026年2月6日[10] - 2024年5月29日购买兴业银行中山分行单位大额存单3000万元，预期年化收益率3.30%，到期日2025年9月29日[10] - 2024年7月5日购买兴业银行中山分行单位大额存单25000万元，预期年化收益率2.9%，到期日2026年9月26日[10] - 2024年11月20日购买中国银行人民币结构性存款5000万元，预期年化收益率0.2%或2.53%，到期日2025年5月13日[10] - 2024年11月21日购买广发银行“薪加薪16号”G款定制版人民币结构性存款10000万元，预期年化收益率0.3%或2.55%，到期日2025年5月20日[10] - 2024年12月5日购买中国银行人民币结构性存款500万元，预期年化收益率0.2%或2.51%，到期日2025年5月27日[11] - 2024年12月5日购买玉山银行（中国）对公保本型结构性存款500万元，预期年化收益率1.1%或2.45%，到期日2025年6月10日[11] - 2024年12月13日购买广发银行“物华添宝”G款定制版人民币结构性存款4000万元，预期年化收益率2.65%，到期日2025年7月7日[11] - 2024年12月20日购买广发银行“薪加薪16号”定制版人民币结构性存款6000万元，预期年化收益率0.3%或2.43%[11] - 2024年12月27日购买广发银行“物华添宝”G款定制版人民币结构性存款4800万元，预期年化收益率2.65%，到期日2025年7月29日[11] - 购买广发银行“物华添宝”G2025年第84期定制版人民币结构性存款金额5500，预期年化收益率0.3%或2.35%[12] - 购买广发银行“薪加薪16号”G款2025年第55期定制版人民币结构性存款金额6000，预期年化收益率0.3%-2.35%[12] - 购买广发银行“薪加薪16号”W款2025年第66期定制版人民币结构性存款金额4000，预期年化收益率0.3%-2.35%[12] - 购买广发银行“薪加薪16号”W款2025年第76期定制版人民币结构性存款金额4000，预期年化收益率0.3%-2.35%[12] - 购买广发银行“薪加薪16号”W款2025年第114期定制版人民币结构性存款金额7000，预期年化收益率0.3%或2.32%[12] - 购买中国银行股份有限公司人民币结构性存款金额5000，预期年化收益率0.2%或2.52%[13] - 购买玉山银行（中国）有限公司对公保本型结构性存款第202503004期金额3000，预期年化收益率0.3%-2.4%[13] - 购买广发银行“薪加薪16号”W款2025年第162期定制版人民币结构性存款金额4500，预期年化收益率0.5%-2.25%[13] - 购买玉山银行（中国）有限公司对公保本型结构性存款第202503014期金额3900，预期年化收益率0.3%-2.4%[13] - 购买广发银行“物华添宝”W款2025年第356期定制版人民币结构性存款金额6000，预期年化收益率0.3%或2.33%[13] - 购买广发银行“薪加薪16号”W款2025年第235期定制版人民币结构性存款金额为6000元，预期年化收益率为0.3%或2.33%，起始日期2025 - 4 - 21，到期日期2025 - 11 - 11[14] - 购买兴业银行企业金融人民币结构性存款金额为12000元，预期年化收益率为1.3%或2.45%，起始日期2025 - 5 - 6，到期日期2025 - 5 - 30[14]

创业板融资余额整体变动 - 创业板两融余额合计3328.14亿元，较上一交易日减少32.41亿元，连续5个交易日减少 [1] - 融资余额合计3319.59亿元，环比减少32.34亿元，连续5个交易日减少 [1] - 融券余额8.55亿元，环比减少747.23万元 [1] 融资余额增长个股情况 - 融资余额增长创业板股257只，其中20股增幅超10% [1] - 博创科技融资余额3.36亿元，环比增幅69.00%，股价上涨2.81% [1][3] - 拓斯达融资余额1.23亿元，环比增幅51.33% [1][3] - 大叶股份融资余额1.41亿元，环比增幅37.83%，股价上涨17.07% [1][3] - 融资余额增幅超10%个股当日平均上涨3.63%，16只上涨 [1] 融资余额增幅居前个股主力资金流向 - 融资余额增幅居前个股中，13只主力资金净流入 [2] - 震裕科技主力资金净流入1.09亿元 [2] - 恒工精密主力资金净流入8353.48万元 [2] - 拓斯达主力资金净流入7779.26万元 [2] - 7只主力资金净流出，大叶股份净流出6067.85万元 [2] 融资余额下降个股情况 - 融资余额下降创业板股675只，其中26只降幅超10% [4] - 华利集团融资余额1.36亿元，环比下降24.88% [4][5] - 匠心家居融资余额2600.25万元，环比下降22.21% [4][5] - 中兰环保融资余额2934.19万元，环比下降21.16% [4][5] 行业分布特征 - 融资余额增幅居前个股主要集中在机械设备行业（拓斯达、大叶股份、恒工精密等） [3] - 融资余额降幅居前个股涉及纺织服饰（华利集团、曼卡龙、南山智尚）、国防军工（六九一二、观想科技、天秦装备）等行业 [4][5]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司发布2025年一季报，营收端符合预期，利润端低于预期，订单延续量价齐升趋势 [7] - 新工厂投产初期影响利润率，随着运转成熟毛利率将企稳回升 [7] - 新品牌订单快速放量，与Adidas合作空间大 [7] - 公司核心竞争力增强，多元产地扩张且本地化采购配套完善，中底技术有突破并推行自动化升级 [7] - 维持“买入”评级，上调25 - 27年营收预测，下调毛利率和盈利预测 [7] 财务数据及盈利预测 - 2024 - 2027E营业总收入分别为240.06亿、276.08亿、317.62亿、363.01亿元，同比增长率分别为19.4%、15.0%、15.0%、14.3% [6] - 2024 - 2027E归母净利润分别为38.4亿、41.48亿、48.16亿、55.28亿元，同比增长率分别为20.0%、8.0%、16.1%、14.8% [6] - 2024 - 2027E每股收益分别为3.29、3.55、4.13、4.74元/股 [6] - 2024 - 2027E毛利率分别为26.8%、25.7%、25.9%、26.0% [6] - 2024 - 2027E ROE分别为22.0%、22.0%、23.6%、25.0% [6] - 2024、2025E、2026E、2027E市盈率分别为16、14、12、11 [6] 财务摘要 - 2023A - 2027E营业总收入分别为201.14亿、240.06亿、276.08亿、317.62亿、363.01亿元 [18] - 各年营业成本、税金及附加、各项费用、利润等有相应数据体现 [18] 公司经营情况 - 25Q1营收53.5亿元（同比+12.3%），归母净利润7.6亿元（同比 - 3.25%） [7] - 25Q1销量0.49亿双（同比+8.2%），人民币均价108.4元（同比+3.8%） [7] - 25Q1毛利率22.9%（同比 - 5.5pct），期间费用率5.4%（同比 - 2pct），归母净利率14.2%（同比 - 2.3pct） [7] - 24年前五大客户营收合计贡献占比79%，同比下降3.2pct [7] - 24年与Adidas开始合作，9月启动量产出货 [7] - 24年在越南投产3家新工厂，24H1首个印尼工厂投产，25年2月在中国新设首个工厂，印尼基地另一厂区投产 [7] - 印尼未来预计总产能达5000 - 6000万双/年，有条件重启多米尼加基地 [7] - 24年度越南工厂原材料本地采购金额比重超50% [7] - 首次披露超临界物理发泡中底实现量产，推行自动化裁剪设备，引进4条自动化成型线 [7]

文章核心观点 2025Q1公司收入增幅亮眼但利润率短暂波动 量价齐增新客户订单量显著增长 新厂效率爬坡致毛利率波动但控费优异 未来产能储备充足 盈利能力有望逐季修复 维持“买入”评级 [1][2][3][4][5] 分组1：2025Q1财务表现 - 实现营业收入53.53亿元（同比+12.3%） 归母净利润7.62亿元（同比-3.2%） 扣非后归母净利润7.51亿元（同比-3.4%） 净利率14.3%（同比-2.3pp） [1] 分组2：销量与单价情况 - 运动鞋销量0.49亿双（同比+8.24%） 人民币ASP为108.4元/双（同比+3.8%） 销量增长主要来自新锐客户 新客户占比提升带动整体ASP提升 [2] 分组3：毛利率与费用率情况 - 毛利率22.9%（同比-5.5pp 环比-1.2pp） 主要因新工厂生产效率尚在爬坡期 24年投产4家新工厂 25年2月投产2家新工厂 25Q1末员工数约18.4万人 较24Q1末增长约17% 近半年增加约1.4万人 [3] - 净利率14.3%（同比-2.3pp） 销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.13/-1.47/+0.18/-0.60pp 控费能力优异 [3] 分组4：工厂投产情况 - 2024年在越南投产3家新工厂、印尼投产1家新工厂 2025年2月中国新工厂及印尼第2家新工厂投产 未来3 - 5年在越南、印尼还将新建多个工厂 储备产能充足 [4] 分组5：盈利预测与投资建议 - 4月关税摩擦后客户未取消、减少订单或调整出货计划 生产交付正常 预计25 - 27年实现收入276.3/317.2/363.7亿元 同比+15.1%/14.8%/14.6% 归母净利润41.2/47.6/55.0亿元 同比+7.2%/15.7%/15.4% 对应PE 15/13/11倍 维持“买入”评级 [5]

财务表现 - 25Q1营收54亿，同比增长12%，归母净利润7.6亿，同比减少3%，扣非后归母净利润7.5亿，同比减少3% [1] - 新工厂投产初期效率爬坡影响毛利率，2025年3月末员工人数约18.4万人，较2024年3月末增加约17%，最近半年增加约1.4万人 [1] 客户与订单 - 战略性拓展新客户及深化新兴运动品牌客户合作，2025Q1新客户订单量同比显著增长 [1] - 客户相对多元且多为上市公司，多数客户业绩保持成长，公司在高增速客户中的订单快速成长，在增速一般或下滑客户中订单份额有保障 [2] - 新增客户及合作深入是业绩稳健成长的重要保障 [2] 产能与工厂 - 为匹配快速增长产能需求，2025Q1投产2家成品鞋工厂，继2024年上半年和下半年各投产2家成品鞋工厂 [1] - 通过优化培训机制、加快推进智能化生产设备和生产管理系统部署提升新工厂运营效率 [1] 关税与产能布局 - 量产工厂主要在越南，未来印尼产能逐步增加，产品按客户指令从越南、印尼出口至全球市场 [3] - 运动鞋进口关税由客户承担，关税政策变化影响客户决策供应链产能区域分布，公司根据客户要求调整产能布局 [3] 盈利预测调整 - 基于25Q1业绩表现，短期新厂爬坡拖累盈利，调整25-27年归母净利预测分别为40亿、47亿、55亿（前值44亿、52亿、60亿） [4] - 25-27年EPS分别为3.41/3.99/4.68元，对应PE为20/17/14x [4]

经营情况 - 2025年1 - 3月，营业收入53.53亿元，同比增长12.34%；归属于上市公司股东的净利润7.62亿元，同比减少3.25% [2] - 2025年1 - 3月，销售运动鞋0.49亿双，同比增长8.24% [2] - 2025年第一季度毛利率环比2024年第四季度下降1.19%，净利率环比下降1.02% [2] - 2025年3月末员工人数约18.4万人，较2024年3月末增加约17%，近半年增加约1.4万人 [2] 投资者问答 关税相关 - 美国暂缓关税90天，部分客户要求优先生产、出货美国订单，公司整体出货节奏无大变化 [2] - 目前无客户因关税取消减少订单，多数客户未商讨关税成本问题，公司拟定应对方案并与客户密切沟通 [3] 毛利率预期 - 2025年第一季度新工厂影响毛利率，公司将优化培训、推进智能化等提升运营效率，预计集团运营效率逐步提升 [4] 行业前景与业绩增长 - 运动鞋属必需品和易耗品，发展中国家渗透率提升空间大，行业格局稳定，产能紧张 [5] - 公司多客户模式、技术流程全面，开发和量产能力强，客户业绩及拓展新客户保障业绩成长 [5] 产能布局 - 越南今年有新成品鞋工厂投产，印尼基地预计产能6000万双以上，建设还需约3年，四川工厂2025年第一季度投产 [6][7] 下单节奏 - 客户下单模式和节奏变化不大，正式订单按月下达，有半年到一年预告订单并定期刷新，会追加紧急订单 [8] 平均单价提升原因 - 平均单价变化与客户组合、产品组合变化有关，不同品牌占比及不同价格区间产品占比波动影响单价 [9] 分红比例 - 2021 - 2024年现金分红占净利润比例分别约为89%、43%、44%、70%，未来兼顾股东利益和公司发展，满足开支后尽可能多分红 [10]

报告公司投资评级 - 华福证券维持华利集团“买入”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 华利集团25Q1营收53.53亿元同增12.34%，归母净利7.62亿元同比-3.25%，扣非净利7.51亿元同比-3.35% [2] - 新品牌贡献优质增长，ASP同比提升，25Q1销售运动鞋约0.49亿双同比增长8.24%，ASP同比提升约3.8%至约107元，新客户订单量同比显著增长，关税政策变动未影响品牌客户出货节奏 [3] - 新厂爬坡拖累毛利率，净利率阶段性承压，25Q1毛利率约为22.9%同比下降约5.5Pct，预计Q2将边际改善，25Q1归母净利率为14.2%同比下降2.3Pct [4] - 产能加速扩张匹配需求，员工人数显著增长，25Q1有2家成品鞋工厂投产，截止25Q1末员工人数约18.4万人较24Q1末增加约17%，截至25Q1末存货36.74亿元较年初增长17.7%，25Q1经营活动产生的现金流量净额为12.11亿元同比增长12.94% [5] - 维持此前预测，预计公司2025 - 27年分别实现归母净利润43.94亿元/50.72亿元/58.94亿元，分别同比增长14%/15%/16%，25年对应14x PE [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|20,114|24,006|27,425|31,637|36,823| |增长率|-2%|19%|14%|15%|16%| |净利润（百万元）|3,200|3,840|4,394|5,072|5,894| |增长率|-1%|20%|14%|15%|16%| |EPS（元/股）|2.74|3.29|3.76|4.35|5.05| |市盈率（P/E）|19.0|15.8|13.8|12.0|10.3| |市净率（P/B）|4.0|3.5|3.1|2.6|2.2| [6] 基本数据 - 日期：2025 - 04 - 29 - 收盘价：52.00元 - 总股本/流通股本(百万股)：1,167.00/1,166.99 - 流通股市值(百万元) A：60,683.60 - 每股净资产(元)：15.51 - 资产负债率(%)：22.94 - 一年内最高/最低价(元)：85.00/47.77 [7] 资产负债表（单位:百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金|5,588|6,126|8,212|10,969| |应收票据及账款|4,378|4,785|5,269|6,023| |预付账款|89|161|232|296| |存货|3,121|3,683|4,669|5,434| |流动资产合计|15,389|16,914|20,663|25,125| |固定资产|4,738|4,860|5,014|5,197| |在建工程|757|857|857|757| |无形资产|671|763|839|906| |商誉|130|130|130|130| |非流动资产合计|7,375|7,817|8,161|8,400| |资产合计|22,765|24,732|28,824|33,524| |短期借款|288|0|0|0| |应付票据及账款|2,410|2,227|2,625|3,133| |合同负债|38|27|32|37| |流动负债合计|4,935|4,741|5,401|6,080| |非流动负债合计|386|386|386|386| |负债合计|5,321|5,127|5,787|6,466| |归属母公司所有者权益|17,432|19,598|23,036|27,063| |少数股东权益|11|7|1|-5| |所有者权益合计|17,443|19,604|23,037|27,058| |负债和股东权益|22,765|24,732|28,824|33,524| [11][12] 利润表（单位:百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|24,006|27,425|31,637|36,823| |营业成本|17,572|20,130|23,159|26,954| |税金及附加|4|4|4|5| |销售费用|76|110|95|147| |管理费用|1,074|1,207|1,370|1,547| |研发费用|375|439|475|552| |财务费用|-84|-192|-204|-212| |信用减值损失|-6|-3|-3|-4| |资产减值损失|-113|-137|-285|-331| |公允价值变动收益|10|0|0|0| |投资收益|78|55|63|74| |其他收益|6|3|3|4| |营业利润|4,967|5,646|6,518|7,572| |营业外收入|2|2|2|2| |营业外支出|21|21|24|26| |利润总额|4,948|5,627|6,496|7,548| |所得税|1,112|1,238|1,429|1,661| |净利润|3,836|4,389|5,067|5,888| |少数股东损益|-4|-5|-5|-6| |归属母公司净利润|3,840|4,394|5,072|5,894| |EPS（按最新股本摊薄）|3.29|3.76|4.35|5.05| [11][12] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力：营业收入增长率|19.4%|14.2%|15.4%|16.4%| |成长能力：EBIT增长率|23.2%|11.7%|15.8%|16.6%| |成长能力：归母公司净利润增长率|20.0%|14.4%|15.4%|16.2%| |获利能力：毛利率|26.8%|26.6%|26.8%|26.8%| |获利能力：净利率|16.0%|16.0%|16.0%|16.0%| |获利能力：ROE|22.0%|22.4%|22.0%|21.8%| |获利能力：ROIC|31.7%|31.6%|30.5%|29.8%| |偿债能力：资产负债率|23.4%|20.7%|20.1%|19.3%| |偿债能力：流动比率|3.1|3.6|3.8|4.1| |偿债能力：速动比率|2.5|2.8|3.0|3.2| |营运能力：总资产周转率|1.1|1.1|1.1|1.1| |营运能力：应收账款周转天数|61|60|57|55| |营运能力：存货周转天数|60|61|65|67| |每股指标（元）：每股收益|3.29|3.76|4.35|5.05| |每股指标（元）：每股经营现金流|3.96|3.85|3.97|4.69| |每股指标（元）：每股净资产|14.94|16.79|19.74|23.19| |估值比率：P/E|16|14|12|10| |估值比率：P/B|3|3|3|2| |估值比率：EV/EBITDA|72|66|58|50| [12] 现金流量表（单位:百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|4,617|4,492|4,634|5,468| |现金收益|4,569|4,984|5,701|6,566| |存货影响|-380|-562|-986|-765| |经营性应收影响|-525|-342|-270|-488| |经营性应付影响|620|-183|399|508| |其他影响|333|595|-209|-353| |投资活动现金流|-2,165|-1,174|-1,119|-1,056| |资本支出|-1,630|-1,102|-1,069|-1,041| |股权投资|0|0|0|0| |其他长期资产变化|-535|-73|-51|-15| |融资活动现金流|-1,937|-2,780|-1,430|-1,655| |借款增加|-458|-288|0|0| |股利及利息支付|-1,427|-1,638|-1,865|-2,098| |股东融资|8|0|0|0| |其他影响|-60|-854|435|444| [12]