麦哲伦全球基金2025年第三季度表现 - 麦哲伦全球基金在2025年第三季度表现逊于基准指数 该基金的投资策略是寻找价格具有吸引力的杰出公司并利用对宏观经济的深刻理解来管理风险 但在当季风险偏好环境中 投机性公司表现强劲 导致基金组合表现不及MSCI世界指数（美元计）7.3%的涨幅[1] ASML控股公司(NASDAQ:ASML)表现与市场数据 - ASML在2025年第三季度是麦哲伦全球基金投资组合中表现的最大贡献者之一[3] - 截至2025年12月15日 ASML股价报收于每股1,087.82美元 公司市值为4,222.35亿美元[2] - ASML股价在过去一个月上涨8.34% 在过去52周内上涨47.96%[2] 推动ASML股价表现的关键驱动因素 - 半导体行业整体情绪积极 主要推动力是OpenAI宣布与甲骨文、英伟达和博通等关键行业参与者建立一系列合作伙伴关系[3] - 英伟达对关键客户英特尔进行了战略股权投资 此举也对ASML股价形成了支撑[3] 市场持仓与观点 - 截至2025年第三季度末 共有82只对冲基金的投资组合持有ASML 较前一季度的78只有所增加[4] - 有市场观点指出ASML“最近几个季度表现疲软”[4]

文章核心观点 - ASML对中国市场采取“选择性供应”策略，仅出售技术落后约10年的旧款光刻机，旨在将中国芯片制造业限制在成熟工艺领域，同时维持其市场收入并延缓中国自主技术发展 [1][3] - 该策略是一种“技术围栏战”与“可控依赖”，通过提供“比中国自研的强一点”但远落后于最先进技术的设备，诱导中国企业陷入“研发不如买”的陷阱，以维持ASML的技术垄断和市场利润 [5][6] - 中国芯片产业正通过自研光刻机量产、加大研发投入及构建本土技术生态等方式寻求破局，旨在减少对外部技术的依赖并最终实现自主可控 [9][10] ASML对华供应策略分析 - 光刻机占芯片制造设备成本20%以上并消耗30%工艺时间，是芯片制造的核心设备 [1] - ASML完全禁售EUV极紫外光刻机，仅向中国开放2013-2014年水平的旧型号DUV深紫外光刻机，该设备技术比其最新先进DUV落后四到五代，时间上落后约10年 [1][3] - 该策略旨在将中国芯片制造圈定在28nm及以上成熟工艺领域，阻止其进入7nm以下高端芯片制造门槛，同时确保ASML能继续从中国这个全球最大芯片消费市场获取每年数百亿美元的收入 [3] 策略背后的商业算计与历史类比 - ASML寻求“微妙平衡点”，供应设备需“比中国自研的强一点”：过于落后会促使中国全力自研，过于先进则会打破其技术垄断 [6] - 此策略与上世纪90年代日本对华机床出口策略类似，通过持续供应落后一代的产品，使中国企业认为“买比造划算”，从而抑制其自主研发并赚取大量利润 [6] - ASML将“有限供应”策略部分归因于美国压力，实则旨在平衡自身商业利益，既迎合美国打压中国的意图，又确保能从中国市场持续获利 [7] 对中国芯片产业的影响与潜在风险 - ASML的策略可能诱导中国芯片制造企业因短期利益而选择购买“刚好能用”的设备，从而削弱其投入数年时间和数十亿资金进行长期研发的动力 [6] - 这种“可控依赖”旨在让中国企业陷入“研发不如买”的陷阱，长期可能延缓中国芯片产业的技术升级和自主能力建设 [6] 中国产业的破局方向与进展 - 中国企业已开始行动，例如上海微电子的28nm光刻机实现量产，中芯国际等企业加大研发投入，表明产业正认清依赖陷阱并寻求突破 [9] - 破局关键在于建立自主技术生态，需整合发展高精度光学镜头、激光光源、掩膜版等光刻机核心部件上下游产业，而非仅追求购买更先进设备 [10] - 可行路径包括从28nm、14nm等成熟工艺进行“低端突破”，先满足国内基本需求，再向7nm、5nm等高端工艺进阶，当自研设备能覆盖80%市场需求时，外部技术限制策略将失效 [10]

文章核心观点 - 文章探讨了在众多人工智能股票中，ASML控股和台积电这两家领先的AI基础设施公司哪一个是更好的长期投资选择，并指出台积电可能略占优势 [1][2][9] ASML控股分析 - ASML控股是领先的AI基础设施公司，生产用于制造半导体的设备，在该领域占据主导地位，拥有90%的光刻市场份额，其竞争对手的技术估计至少落后十年 [4] - 公司不仅向包括台积电在内的大型科技公司销售昂贵设备，还通过服务合同从设备销售中产生经常性收入，2025年前九个月服务收入增长39%至60亿欧元（70亿美元），且设备通常可使用数十年，未来服务收入前景广阔 [5] - 随着客户增加支出，公司营收和盈利增长强劲，今年前九个月营收增长21%至230亿欧元（270亿美元），稀释后每股收益增长40%至每股17.38美元，毛利率保持在50%左右的低位区间，盈利能力突出 [6] 台积电分析 - 台积电是先进处理器制造的领导者，估计占据90%的市场份额，是顶级人工智能股票 [7] - 公司与ASML的主要区别在于，台积电制造AI处理器，而ASML生产用于制造这些处理器的设备，当前科技巨头对新建数据中心的大力投资推动了业务繁荣 [8] - 第三季度销售额翻倍至330亿美元，盈利增长39%至每份美国存托凭证2.92美元，显示出强劲的增长势头 [8] 投资比较 - ASML是领先的半导体设备公司，市场份额达90%，而台积电制造全球最先进的AI处理器，并拥有可能持续数十年的竞争优势 [9] - 两家公司的股票都值得持有，但台积电的估值相对略低一些 [9]

股价表现与市场地位 - 截至12月12日，公司股价年内飙升55.9%，收于1080.85美元，仅比52周高点1141.72美元低5.3% [1] - 公司股价表现远超Zacks计算机与科技板块年内25.5%的涨幅，并成为表现最佳的半导体股之一 [2] - 在可比半导体公司中，博通和英伟达年内股价分别上涨55.2%和30.3%，而迈威尔科技则下跌23.6% [2] 核心技术优势与增长动力 - 公司在极紫外光刻技术领域占据近乎垄断的地位，该技术对于制造3纳米及以下的最先进芯片至关重要，主要客户包括台积电、三星和英特尔 [4] - 下一代增长动力在于高数值孔径极紫外光刻系统，该系统专为2纳米以下制程设计，预计将在2026年末或2027年初开始商业应用 [5][9] - 人工智能需求的加速增长为公司提供了强大的增长顺风，因为AI工作负载需要依赖公司极紫外光刻机制造的先进芯片 [10] - 技术的复杂性和高复制成本为公司构筑了深厚的竞争壁垒，目前没有现实的竞争对手能够挑战其主导地位 [11] 财务业绩与展望 - 2025年第三季度营收同比增长0.7%，达到75.2亿欧元，每股收益同比增长3.8%至5.48欧元 [12] - 第三季度毛利率扩大至51.6%，上升80个基点，主要得益于低数值孔径极紫外光刻工具和升级产品的销量增加 [13] - 服务和现场运营部门营收强劲增长27%，支撑了整体营收 [12] - 公司预计第四季度营收将在92亿至98亿欧元之间，毛利率预计在51%至53%之间，中值环比改善40个基点 [14] - 管理层预计2025年全年销售额将增长约15%，毛利率接近52% [14] 估值分析 - 公司股票基于未来12个月预期收益的市盈率为35.95倍，高于行业平均的28.16倍 [15] - 与同业相比，公司市盈率高于英伟达的25.84倍和迈威尔科技的24.31倍，但低于博通的37.83倍 [19] - 公司在极紫外光刻领域的垄断地位、在先进芯片生产中不断扩大的作用以及稳定的利润率表现，为其溢价估值提供了合理性 [15]

阿斯麦CEO对华技术出口限制的观点 - 阿斯麦CEO富凯指出，当前西方对华出口限制禁止了所有EUV光刻设备及最先进的DUV光刻设备，导致中国市场能获取的设备比最新的高数值孔径光刻技术落后八代，技术水平仅相当于该公司2013至2014年销往西方客户的产品，时间差已超过十年 [2] - 富凯的核心观点是西方需找到“微妙的平衡点”，通过“适度输出技术”来维系中国对西方技术的依赖，从而牵制中国自主研发的步伐，其策略是拒绝提供“最新和最好的产品”以保持技术代差优势，同时避免彻底切断技术联系 [2] - 富凯担忧若西方过度收紧限制，将中国逼入“无技可用”的绝境，反而会促使中国全力攻坚自主替代，从长远看西方将彻底失去中国庞大市场并可能培养出一个强劲的竞争对手，因中国已在多个科技领域实现自主研发突破，未来甚至可能实现技术反超 [3] 全球科技产业链的战略角力 - 围绕光刻机的技术博弈本质上是全球科技产业链重构背景下的一次战略角力，富凯的论调暴露了西方在技术封锁与市场利益之间的摇摆不定 [3] - 技术壁垒或许能延缓发展速度，但无法阻挡一个国家追求科技自立的决心，当外部限制层层加码，自主创新便成为破局的唯一出路 [3]

文章核心观点 - 文章基于近六年中国公募基金数据分析，并结合“木头姐”和柏基投资等案例，论证了在权益投资中，控制回撤比追求高弹性更为重要，较小的回撤（15%-30%）往往能带来更高的长期累计回报 [4][5][7] - 文章将投资哲学与中国传统智慧相结合，提出“知止不殆”、“不争”等理念，强调投资是一场关于风险与收益平衡的艺术，需要克服人性弱点，依靠耐心资本和长期视角方能实现长久盈利 [17][18][20][22] 基金业绩数据分析 - 从2020年1月1日至2025年11月20日，中国权益型公募基金中位数回报约44.78%，年化复合回报约6.45%，中位数回撤达45.12% [5] - 基金回撤控制难度大：最大回撤在30%以上的基金比例高达81.28%，回撤高于45%的基金占比也超过50.38% [6] - 回撤与回报呈反向关联：回撤越大，平均回报越低。回撤超过30%需要反弹43%回本，回撤50%则需要反弹100%回本 [7] - 风险收益最佳平衡点：最大回撤控制在15%-30%之间的基金，同期平均回报最高，达到72.25%，年化回报约9.6% [7] 高波动基金的投资者行为分析 - 投资者难以从波动大的基金中赚钱，主要因为情绪驱动交易：上涨时因害怕错过而追高买入，下跌时因恐惧而在错误时间离场 [8] - 以“木头姐”凯西·伍德的ARKK基金为例：其在2021年高点时管理资产超过500亿美元，较一年前的36亿美元增长近13倍，但大量投资者在净值冲顶及回落初期仍在买入，导致深度亏损 [8] - ARKK基金在2022年初净值下跌最快时，基金份额却逆势上涨，显示投资者试图抄底；直到2023年净值跌至谷底，份额才开始快速下滑，表明投资者最终失去耐心 [11] 长期成长投资的案例与启示 - 柏基投资作为正面案例，其长期全球成长策略近20年总回报约13.64倍，年化回报率约13.88%，超越同期标普500指数、纳斯达克指数及伯克希尔·哈撒韦的表现 [14] - 柏基投资同样伴随高波动和回撤，其旗舰产品苏格兰抵押贷款信托基金在2021年后回撤超过50%，其核心理念是“忍受波动”，认为波动率可能是风险的反面 [14][15] - 能够忍受巨大波动的关键在于资金属性：柏基投资的主要客户是信托、养老金、主权基金等“耐心资本”；巴菲特管理的伯克希尔·哈撒韦历史上也经历过3次超过50%的回撤，但其资金来源于保险浮存金，无赎回压力 [15][16] 投资哲学与风险管理 - 投资需在逆人性和顺人性间寻求平衡：对于以散户资金为主的资产管理模式，必须理解和尊重人性的“损失厌恶”弱点，避免投资者因深度亏损而赎回 [16] - 最佳实践是通过专业的投资能力，以较小的回撤获得最高的累计回报，实现风险与收益的较好平衡 [7][16] - 引用《道德经》智慧阐释投资：“曲则全，枉则直”，可控的回撤为净值反弹创造条件；“洼则盈”，价格洼地是逆向投资机会；“不自见，故明”，投资中切忌过度自信；“夫唯不争，故天下莫能与之争”，投资是马拉松，复利依赖时间力量，不争一时 [17][18][19][20] - 核心总结：“知足不辱，知止不殆，可以长久”，投资是平衡收益与风险的艺术，任何所得都暗藏代价，懂得满足和适可而止方能长久 [18][22]

公司技术路线与产品规划 - High NA EUV光刻机预计将于2027年至2028年正式投入先进制程的大规模量产作业中 [1] - 公司已启动下一代Hyper NA EUV技术的研究，为本世纪30年代的投运打下基础 [4] 客户合作与设备进展 - High NA EUV光刻机目前正由英特尔等客户测试，结果显示新设备的成像和分辨率表现良好 [3] - 公司2026年的任务之一是与客户合作将设备的停机时间最小化 [3] 行业技术采用与节点规划 - 英特尔代工在导入新一代图案化技术上最为积极，其支持High NA EUV的Intel 14A节点将在2027年正式推出 [3]

公司历史与地位 - 公司全称为ASM Lithography，是飞利浦与ASM International于1984年成立的5050合资企业，最初成立于荷兰埃因霍温的一个漏雨棚屋[1] - 公司是全球唯一能够制造用于在最先进芯片上印刷最微小电路的光刻机企业[2] - 公司早期发展得到了英特尔、德州仪器和AMD等公司的推动，这些公司选择不内部研发，而将数十亿美元的商业化光刻系统订单交给了这家新成立的荷兰公司[2] 核心产品与技术 - 公司的皇冠产品是极紫外光刻机，每台成本超过3亿美元[3] - 该机器尺寸如双层巴士，重量与波音747相当，据一些分析师称包含超过10万个零件[3] - EUV技术使用紫外光在硅片上蚀刻比病毒还小的微观图案，使芯片制造商能在指甲盖大小的面积上集成数十亿个晶体管[4] 行业角色与供应链 - 公司处于全球复杂芯片供应链的核心位置[4] - 英伟达、AMD和美光等顶级半导体公司负责芯片设计，然后将设计发送给台积电和三星等主要在亚洲的晶圆代工厂进行制造[5] - 对于最先进的半导体，其制造几乎完全依赖于ASML生产的EUV机器，这些机器全部在荷兰制造[5] 行业挑战与驱动力 - 行业数十年来面临的巨大挑战是在越来越小的空间内集成越来越多的计算能力[5] - 这一竞赛由摩尔定律概括，即计算能力大约每两年翻一番，而每一次进步都变得更加昂贵且技术挑战更大[6] - 公司对于维持摩尔定律的延续至关重要[6]

全球AI与半导体竞争格局 - 美国在AI领域遥遥领先于中国 其生态系统极为强大 例如英伟达是典型代表[1] - 美国公司如谷歌 Meta 微软正非常强劲地驱动AI发展[2] - 全球约80%最先进芯片在美国被购买[1] 欧洲的落后现状与挑战 - 欧洲目前在AI竞赛中明显落后 主要扮演消费者角色而非生产者或建设者[2] - 欧洲的AI生态系统非常薄弱[2] - 欧洲在半导体制造方面没有建立起来 无论是先进还是成熟制程[3] - 欧洲缺乏半导体消费 这是其制造环节缺失的主要原因[4] - 对ASML而言 欧洲市场的系统出货量仅占其总业务的1%至2% 且过去十年一直如此[3] - 欧洲若想追赶 需创造条件吸引整个生态系统回归[4] 欧洲的技术主权与供应链依赖 - 欧洲若想实现技术主权 必须确保其参与生态系统的多个环节而非单一环节[7] - 欧洲在供应链上严重依赖中国 例如汽车行业依赖恩智浦等中国公司提供的稀土和传统芯片[7] - 欧洲需要发展更庞大的供应链 以减少对中国的完全依赖[8] - 保持市场开放对欧洲至关重要[8] 中国市场的战略地位与技术限制 - 中国是一个重要市场 例如对ASML而言依然意义重大[9] - 中国拥有14亿人口 不会接受被技术隔绝 其发展是现实需求[11] - 西方可以选择通过不提供最新产品来保持中国技术落后[12] - 目前运往中国的产品比其最先进的High NA工具落后八代 相当于西方客户在2013-2014年使用的技术[12] - 中国的技术进步因此放缓 落后程度超过十年[13] - 过度限制可能导致中国停止依赖西方技术 转而自主研发 长期来看可能使部分贸易消失 甚至未来向西方销售产品[14] - 关键问题在于西方希望中国落后多少年 需要在延缓其发展与可能引发的后果之间找到平衡[14]

光刻技术发展路线 - 光刻技术将持续发展 其核心目标是追求更好的分辨率、精度和生产率 公司将在未来多年围绕这三个维度进行工作 [1] - 得益于极紫外光刻技术 公司已清楚未来10至15年如何服务客户 在此期间光刻技术仍将出现重大创新 以持续帮助客户优化成本和晶体管密度 [2] - 公司计划在下一个十年的中期引入更高数值孔径的工具 即Hyper NA 其数值孔径为2.75% 目前正在为此进行长期准备 [3][4] 先进封装的重要性 - 先进封装或3D封装对公司变得重要 主要原因之一是客户持续追求更高的晶体管密度 [5] - 摩尔定律要求晶体管密度每两年翻一番 但人工智能客户的需求远超于此 他们希望晶体管数量每两年增长16倍 这在过去两到四年已经发生 [6] - 仅靠光刻技术在一个平面上集成尽可能多的晶体管已不足够 因此需要发展先进封装技术 [6][7] 人工智能带来的机遇与投资 - 公司视人工智能为巨大机遇 每年投入45亿欧元进行研发 人工智能可在软件开发周期和生成大量操作程序方面提供巨大帮助 从而显著提升效率 [8][9] - 公司投资约15亿美元收购欧洲领先大语言模型公司Mistral约10%的股份 旨在利用人工智能提升产品和服务 [7][8] - 公司认为人工智能对产业的影响刚刚开始 未来多年将对行业产生积极影响 产业人工智能的价值极高且将持续发展 [11][12] 市场需求与投资周期 - 超大规模云计算公司今年的资本支出承诺达3000亿美元 明年可能达4000亿美元 这将最终转化为对芯片的实质需求 并传导为对公司设备的需求 [14][15] - 投资人工智能基础设施是必要的 否则将被淘汰 这适用于企业和政府 当前存在巨大的需求积压 [16][17] - 芯片技术快速迭代 例如英伟达的芯片将在两三年后变得更强大 这可能促使客户在2027年再次投资 从而形成不同的投资周期和“军备竞赛” [17] 行业竞争格局展望 - 人工智能领域最初只有少数赢家 但由于初始需求极高 未来将看到越来越多的公司参与芯片设计、产品制造等环节 [13] - 短期内将看到更多参与者进入市场 随后行业可能会出现整合或变化 这是此类行业的自然规律 但市场空间巨大 吸引各方参与 [19][20] - 并非所有参与者都会获胜 关键在于做出正确的决策和投资 时间将检验一切 [20]