地缘政治与供应链影响 - 全球贸易紧张局势加剧，公司发展深度受制于地缘政治影响，尤其面临稀土出口管制带来的供应链压力[2] - 商务部近期出台的稀土新规覆盖含中国成分的境外稀土相关物项及技术，要求外国企业重新出口此类产品前需获得批准[2] - 公司的精密激光器、磁铁等部件高度依赖稀土材料，其磁铁和电池中使用了一些稀土材料[2] - 公司首席财务官回应称，已为稀土元素及其开采和精炼技术的出口管制制度做好了充分准备，因设备交货时间长，拥有充足的原材料库存来支持客户的短期需求[2] 2025年第三季度财务表现 - 公司实现净销售额75.2亿欧元，环比下滑2.28%，略低于市场预期的77.1亿欧元[4] - 毛利率为51.6%，高于市场预期的51.4%[4] - 净利润达21亿欧元，环比下滑约6.81%，但优于市场预期[4] 2025年第三季度订单与系统销售 - 该季度总订单金额达54亿欧元，其中核心的极紫外光（EUV）光刻机订单金额为36亿欧元[4] - 净系统销售额为55.54亿欧元，其中ArFi系统销售额占比52%，EUV系统销售额占比38%[4]

ASML Holding N.V. (NASDAQ: ASML ) has risen since my July note; shares are up ~33%, reflecting AI-led EUV momentum and a risk-on tape. The thesis remains the same: near-term prints look strong, but order visibility into 2026 isI'm a full-time analyst and portfolio manager of a technology fund with 5 years of experience. I graduated in Mechanical Engineering from the Federal University of Rio de Janeiro (Brazil) and École Centrale de Lyon (France). I'm currently licensed by the Brazilian Securities Commissio ...

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文章核心观点 - 全球AI基础设施年投入达3500亿美元，推动先进光刻设备需求，阿斯麦作为EUV光刻机全球唯一供应商，手握近300亿欧元积压订单，并设定了2030年营收冲刺600亿欧元的目标 [1] - 尽管2025年第三季度营收略低于预期，但公司结构性优势显著，包括EUV系统销售占比提升、每股收益超预期以及订单同比翻倍，增长动能充足 [1][3] - 公司的垄断地位由技术独特性、客户深度绑定及生态卡位三大“杀手锏”巩固，并通过布局High-NA EUV和3D集成技术开辟未来增长曲线 [6][7][9][10] Q3财报表现 - 2025年第三季度营收为75.2亿欧元，较市场预期的77.9亿欧元低2.7亿欧元，但EUV系统销售额占比达37.5%，显示结构优化 [3] - 调整后每股收益为5.49欧元，超出市场预期0.12欧元；净利润为21.3亿欧元，净利率升至28.3% [3] - 第三季度净系统订单达54亿欧元，同比增长105%，其中EUV订单占比66.7%；积压订单近300亿欧元，相当于2025年预期营收的92.3% [1][3] 核心竞争力与垄断地位 - 公司是全球唯一能量产EUV光刻机的企业，技术壁垒极高，单台设备含10万多个零件，依赖全球超500家供应商，研发投入常年占营收15%以上 [7] - 客户依赖度高，AI芯片和高端内存制程迭代增加EUV光刻层数，DRAM架构转向4F²后需求上升，形成“成瘾性”绑定 [9] - 通过投资AI公司Mistral、与晶圆厂共建实验室等方式，深度嵌入客户制程研发，构建“硬件+软件+AI”生态，阻挡竞争对手 [9] 未来增长驱动 - High-NA EUV技术成熟度超预期，首台设备EXE:5200已完成验证，累计运行超30万片晶圆，预计2026年下半年迎来大规模订单，单台售价可能突破3亿欧元 [10] - 3D集成技术首台产品XT:260已交付，可将产能提升4倍并实现近零水耗，推动公司从芯片制造设备商升级为先进封装解决方案提供商 [10][11] - 2030年营收目标路径清晰：短期靠EUV占比提升至35%以上，中期依托High-NA批量交付和3D集成业务，长期目标毛利率维持在56%-60% [12] 目标实现关键节点 - 2025年第四季度营收需达到92-98亿欧元目标，以验证产能释放有效性 [13] - 2026年下半年High-NA订单能否爆发，将决定中期增长动能 [13] - 中国市场DUV业务需在2026年第一季度后回归常态，避免对整体营收造成拖累 [13]

市场整体表现 - 主要股指期货普遍上涨，道指期货涨0.25%，标普500指数期货涨0.27%，纳指期货涨0.42% [1] - 芯片板块表现强势，英伟达涨1.07%，博通涨1.69%，AMD涨0.78%，美光科技涨2.66% [1] 台积电业绩与股价 - 公司第三季度合并营收为9899.2亿元新台币（约331亿美元），同比增长30.3% [1] - 第三季度净利润达4523亿元新台币，同比增长39.1%，创历史新高 [1] - 第三季度毛利率为59.5%，环比提升0.9个百分点 [1] - 受强劲业绩推动，公司股价上涨2.14% [1] 蔚来汽车法律诉讼 - 公司及其部分高管遭新加坡政府投资公司起诉，指控涉嫌证券欺诈 [2] - 此诉讼源于2022年6月灰熊发布的做空报告，公司此前已完成内部审查并称所有指控不成立 [2] - 受此消息影响，公司股价下跌7.47% [2] 阿斯麦目标价上调 - 德意志银行将公司目标价从900欧元上调至1000欧元，维持"买入"评级 [2] - 该行预计公司第四季度订单将增至69亿欧元 [2] - 公司股价上涨1.28% [2] Salesforce营收展望 - 公司预计2030年营收将超过600亿美元，高于分析师预期的583.7亿美元 [3] - 此增长预期基于公司在其软件服务中积极推出人工智能功能 [3] - 公司股价上涨5.55% [3] 科技公司合作与采购 - 英国人工智能云公司Nscale与微软达成价值140亿美元的交易 [3] - 微软将向Nscale购买约20万个Nvidia GB300图形处理器 [3] - 微软股价上涨0.26% [3] Stellantis生产转移争议 - 加拿大威胁对汽车制造商Stellantis采取法律行动 [3] - 争议起因是公司计划将一款车型的生产转移到美国工厂，加拿大方面称此举不可接受 [3] - 公司股价下跌0.59% [3]

公司市场地位与业务概况 - 阿斯麦是极紫外光刻设备的独家供应商，台积电、英特尔等企业均依赖其设备生产最先进芯片[1] - 公司在深紫外光刻设备领域也形成实际垄断，该设备是晶圆厂最主要的光刻生产工具[1] - 任何企业若需采购DUV或EUV设备都必须向阿斯麦下单，尽管佳能、尼康销售少量性能较差DUV设备但市场占比可忽略不计[1] 股价表现与市场情绪 - 2024年年中公司股价创下1002欧元历史高点，此后在“解放日”低点时累计下跌45%，之后在700欧元左右区间震荡[1] - 2025年第二季度财报电话会议被形容为“灾难性”，首席执行官主动表示“无法确认”2026年增长情况，将看空情绪推向顶峰[1] - 公司订单具有“间歇性”特征，单台EUV设备售价超2亿美元，交货周期长达12个月以上，且全球仅有5至6家客户[4] - 管理层反复提醒市场不应将季度订单视为企业基本面健康状况反映，但市场过度关注短期订单情况[4] 中国市场动态分析 - 2024年上半年阿斯麦对中国销售额占系统净销售额比例最高达49%，而截至2025年第二季度这一比例已降至27%[4] - 管理层预计中国市场销售额占比将逐步回归至25%常态水平，与订单积压结构相符[5] - 中国正急于扩大半导体产能以满足国内需求，中芯国际尝试在不依赖EUV设备情况下实现7纳米甚至5纳米芯片量产[5] - 在国内GPU量产压力下，除非荷兰政府进一步出台出口限制，否则中国市场对DUV设备需求不会大幅下降[5] 技术演进与设备需求 - 2纳米全环绕栅极晶体管架构转型后，相比3纳米工艺无需额外增加极紫外光刻层，意味着光刻设备在晶圆厂设备资本支出中占比已达“峰值”[3] - 2纳米GAA技术是晶体管架构变革而非传统意义上由光刻技术驱动的制程节点缩小，此次技术转型以蚀刻和沉积工艺为主导[5] - 当行业突破2纳米进入埃级制程时代后，光刻技术进步将再次成为制程节点升级主要驱动力[5] - 台积电多次表示N2系列将成为其规模最大制程节点，流片数量将超过N3和N5，因此无需担心EUV设备需求减少[10] 客户集中度与行业生态 - 英特尔和三星晶圆代工业务面临挑战已被DRAM厂商在先进制程中引入EUV设备所抵消[11] - 高带宽存储器需求旺盛，其晶圆换算比例高达3:1甚至4:1，新兴智能体人工智能系统对传统DRAM也有需求，为DRAM行业EUV设备需求提供强劲支撑[11] - 台积电在美国建设先进制程产能时，由于不同制程节点间复用光刻设备机会有限，其生产效率将低于台湾本土工厂[10] - 尽管台积电是阿斯麦最大客户（历史上营收占比约30%），但绝非唯一EUV设备客户[11] 行业产能扩张动态 - OpenAI宣布与三星、SK海力士达成合作，计划“加速扩产”，每月新增90万片DRAM晶圆产能，相当于两家企业2024年现有产能两倍[12] - 随着美国政府及英伟达对英特尔投资，以及三星与特斯拉达成165亿美元多年合作为特斯拉2纳米制程AI6芯片代工，市场对英特尔和三星晶圆代工业务可行性担忧已有所缓解[12] - 对于台积电所有先进制程客户而言，若台积电工厂及研发中心因不可抗力停产，在美国拥有“备用产能”符合其自身利益[12]

三季度财务业绩 - 净销售额为75亿欧元，同比基本持平，系统设备收入为56亿欧元，净利润达21亿欧元 [2] - 毛利率为51.6%，维持在51-53%的目标区间，研发投入为11亿欧元，较上年同期略增 [2] - 设备收入中，DUV光刻机贡献34亿欧元销售额，EUV光刻机贡献21亿欧元销售额 [2] - 新订单总额为54亿欧元，其中EUV系统订单占36亿欧元 [2] - 对四季度展望乐观，预计净销售额在92亿至98亿欧元之间，环比增长显著，毛利率预计维持在51%至53%区间 [2] 市场动态与需求驱动 - 增长动力主要来自行业对先进制程的需求以及对AI产品的需求 [2] - AI应用的高商业价值支撑芯片制造商加速迁移至更先进节点，持续拉动对EUV及High-NA光刻机的需求 [4] - 越来越多的客户进入AI相关逻辑与存储芯片市场，客户集中度下降，有助于行业长期健康发展 [4] - 行业积极消息流，特别是在AI基础设施领域，有助于削弱不确定性 [2][5] 中国大陆市场展望 - 受出口管制影响，中国大陆客户囤货基本告一段落，超常增长周期已接近尾声 [3] - 预计2026年在华销售额将从2024-2025年的历史高点显著下降，回归更合理水平，被视为周期性正常化 [3][6] - 销往中国大陆的浸没式设备毛利率较高，因此该地区业务下降会对公司整体毛利率产生稀释效应 [3][10] 技术与产品战略 - 从6F²架构转向4F²架构后，EUV光刻层数预计不会减少，反而将继续增加，同时需要更先进的光刻掩模，利好先进DUV业务 [7] - 公司已向生成式人工智能公司Mistral AI投资13亿欧元，持股约11%，双方将合作在光刻机控制与制造优化中深度嵌入AI算法 [4] - High-NA设备在收入确认上将对毛利率造成一定稀释，但已安装基础中的升级业务对毛利率贡献显著 [10] 产能与供应链规划 - 过去两季度订单表现强劲，但公司认为订单存在周期性波动，连续稳定的订单流属于反常现象 [7] - 公司为增长做准备，对2026年EUV业务持更强劲的预期，并针对性扩充产能与长期规划，对满足未来需求没有担忧 [8][9] - 公司保持充足准备与高度灵活性，已提前储备长周期零部件，但客户给予充足准备时间对确保产能提升同样关键 [9] 行业趋势与竞争格局 - AI驱动的需求正改变行业逻辑，过去业内对推进先进节点存疑，现在AI应用的商业价值足以覆盖更高的晶圆成本，推动节点加速量产 [10][11] - 更多客户进入AI相关逻辑与DRAM领域，改变了此前单一客户主导领先节点投资的局面，这对整个行业及公司而言是重要利好 [11]

半导体设备行业 - 每台EUV光刻机需要消耗1.2吨稀土永磁体 [2] - 荷兰ASML公司生产EUV光刻机所需的稀土80%来自中国内蒙古的稀土矿 [2] - 2023年，因稀土永磁体供应减少，ASML的DUV光刻机生产线曾停产两周，每日损失达400万欧元 [2] - 每台EUV光刻机售价为1.5亿美元，2024年计划产量为60台 [2] - 若EUV光刻机产能减少一半，将导致荷兰半导体设备出口额减少60亿欧元，占其全年设备出口的35% [2] - 荷兰ASM International公司对华营收占比达25%，若遭遇反制可能减产30% [9] 农业与食品行业 - 荷兰是全球第二大农产品出口国，中国是其第三大市场，2024年对华农产品出口额达120亿欧元 [4] - 荷兰对华奶酪出口量为18万吨，占其奶酪出口总量的25% [4] - 荷兰郁金香等花卉对华出口量占其总出口的30% [4] - 若中国转购其他国家奶酪，荷兰可能面临10万吨奶酪库存积压，价格预计下跌25%，奶农损失将达上亿欧元 [4] - 中国每年从荷兰进口5亿支郁金香，若实施检疫限制，荷兰花卉拍卖行需降价30%以维持销售，花农收入将减少15% [6] 物流与港口行业 - 2024年鹿特丹港处理的4.6亿吨货物中，22%与中国相关 [8] - 荷兰物流巨头DSV在2024年对华营收占比为18% [8] - 若中国减少经鹿特丹港的货运，转至汉堡港或安特卫普港，鹿特丹港集装箱吞吐量将下降8%，相当于减少368万标准箱 [8][9] - 吞吐量下降可能导致鹿特丹港裁员2000名码头工人 [8] - 2023年因中欧班列运力增加，鹿特丹港海运量减少，当时已裁员800人，DSV关闭了3家在荷兰的分公司 [9] 宏观经济与贸易 - 2024年荷兰对华贸易顺差为45亿欧元，若中方实施反制，顺差可能转为逆差，影响荷兰GDP增长 [11] - 美国英特尔公司在2024年从中国进口了12亿美元的光刻胶，较2023年增长15% [9]

半导体行业与设备 - 阿斯麦第三季度订单额显著增长，带动股价盘前暴涨4% [2] - 阿斯麦预计全年净销售额将实现15%的增长 [2] - 面向1.4纳米及更先进制程的新一代EUV光刻机售价可能比现有设备高出50%-100%，到2030年公司年营收或将突破600亿欧元 [2] 投资银行业绩 - 摩根士丹利净营收达182.2亿美元，远超市场预期 [3] - 摩根士丹利股票销售和交易业务营收达到41.2亿美元，比分析师预估高出7亿美元 [3] - 美国银行业绩亮眼，投行业务强劲表现推动其股价盘前上涨4% [3] 人工智能与数据中心 - 初创公司Nscale将为微软建造240MW的AI数据中心，计划部署10.4万个英伟达最新GB300芯片，预计2026年投入运营 [4] - 汇丰银行将英伟达目标价从200美元上调至320美元，此估值意味着英伟达市值将达7.78万亿美元 [5] 科技巨头供应链动态 - 苹果首席运营官Sabih Khan造访江苏泰州的蓝思精密工厂，观摩iPhone 17系列中框生产全过程 [4] 全球资本市场表现 - 纳斯达克期货跃升1% [1] - 欧洲股市表现分化，法国CAC40指数大涨2.24%，德国DAX指数微跌0.04%，英国富时100指数下跌0.4% [6] - 加密货币交易所Coinbase宣布加码投资印度和中东交易所CoinDCX [6] 通信设备与技术竞争 - 爱立信与加拿大出口发展局签署30亿美元合作协议，涉及5G、量子计算等前沿技术 [6]

2025年第三季度财务业绩 - 2025年第三季度净销售额为75亿欧元，毛利率为51.6%，净利润为21亿欧元 [1] - 第三季度新增订单金额为54亿欧元，其中36亿欧元为EUV光刻机订单 [1] - 公司预计2025年第四季度净销售额在92亿至98亿欧元之间，毛利率介于51%至53% [1] 2025年全年及长期财务展望 - 预计2025年全年净销售额将达到325亿欧元左右，同比增长约15%，毛利率约为52% [1] - 预计2026年净销售额不会低于2025年 [2] - 预计到2030年，公司总营收有望达到440亿欧元至600亿欧元，毛利率将达到56%至60% [3] 市场需求与业务驱动因素 - AI相关投资持续强劲，推动先进逻辑芯片和DRAM需求增长 [2] - 光刻在晶圆厂总体投资中所占比重不断提升，尤其是EUV在DRAM和先进逻辑芯片客户中的采用势头增强 [2] - 2024年和2025年公司在中国的业务表现强劲 [2] 技术进展与产品创新 - EUV光刻技术应用持续扩大，包括在高数值孔径EUV上取得进展 [2] - 公司已发运首款服务于先进封装的产品TWINSCAN XT:260，其生产效率相较现有解决方案提升高达4倍 [2] - 通过与Mistral AI合作，公司将人工智能全面融入产品组合以提升系统性能和生产效率 [2] 未来增长机遇与战略重点 - 人工智能将持续推动先进半导体应用发展，并提升光刻在晶圆厂投资中的比重 [3] - 3D集成领域被视为新的增长机遇，公司正在积极拓展 [3] - 人工智能将在公司产品中创造更多价值，技术路线图上存在强劲发展机遇 [3]