公司与央视春晚合作深化 - 哔哩哔哩被宣布为2026年央视春晚独家弹幕视频平台，春晚首次引入UP主参与策划讨论 [1] - 公司UP主参与了春晚纪录片的创作和拍摄，该纪录片将在春晚后于B站独家播出 [1] - 2025年，公司与春晚共创的节目《春意红包》全网播放量超过10亿，成为该年海外播放量第二的春晚节目 [1] 用户数据与年轻化趋势 - 2024年央视春晚，15-44岁年轻用户占比达到51.59%，显示春晚在年轻群体中的受欢迎度提升 [1] - 2025年央视春晚在B站的直播观看人数超过1亿，其中30岁以下年轻人占比高达83% [1] - 春晚内容持续向年轻化探索，例如2024年春晚设置了年轻人合唱动画主题歌的环节 [1] 市场反应 - 合作消息公布后，哔哩哔哩美股盘前股价上涨超过3%，报32.10美元 [1]

公司与央视春晚合作深化 - 哔哩哔哩作为2026年央视春晚独家弹幕视频平台，双方共同宣布首次引入UP主参与春晚策划与讨论 [1] - UP主参与了春晚纪录片的创作和拍摄，该纪录片将在春晚后于B站独家播出 [1] - 公司与央视春晚已有成功合作先例，25年共创节目《春意红包》全网播放量超过10亿次，成为该年海外播放量第二的春晚节目 [1] 春晚用户结构年轻化趋势 - 2024年央视春晚15-44岁的年轻用户占比达到51.59% [1] - 2025年央视春晚B站直播观看人数超过1亿，其中30岁以下年轻人占比高达83% [1] - 春晚内容持续向年轻化探索，例如2024年节目《看动画片的我们长大了》引发了年轻观众共鸣 [1] 市场反应与公司动态 - 合作消息公布后，哔哩哔哩美股盘前股价上涨超过3%，报32.10美元 [1]

市场整体表现 - 香港恒生指数收盘上涨0.31% [1][1] - 恒生科技指数收盘上涨0.9%，涨幅高于恒生指数 [1][1] 个股表现 - 涨幅居前 - 哔哩哔哩股价上涨超过5% [1][1] - 腾讯音乐、小米集团、金蝶国际股价均上涨超过4% [1][1] - 比亚迪股份、药明生物、新东方股价均上涨超过3% [1][1] 个股表现 - 跌幅居前 - 泡泡玛特股价下跌超过5% [1][1] - 中国人寿股价下跌接近4% [1][1]

投资评级 - 维持哔哩哔哩-W“优于大市”评级 [1][4][13] 核心观点 - 2026年是游戏大年和AI应用投放大年，哔哩哔哩有望承接更多游戏及AI应用广告主投放预算，带动收入与利润高增长 [1][2][3][5] 需求侧分析：广告增长驱动力 - **游戏行业**：2025年App/PC/主机游戏版号数量同比增速近60%，预计2026年头部游戏厂商新游推广流量争夺更激烈、行业整体预算增加，测算2026年哔哩哔哩游戏广告增速可实现超30%的同比增速 [3][5] - **AI应用行业**：预计2026年国内AI应用广告投放大盘增加3倍，哔哩哔哩用户与AI核心客群重叠度高，测算2025年AI应用广告主在哔哩哔哩投入预算1-2亿元，可购买约300万激活用户；预计2026年AI应用在哔哩哔哩消耗5-6亿元预算，可购买约1200万个激活用户 [3][5] - **广告主结构**：从2023年第一季度至2025年第三季度，游戏行业持续为哔哩哔哩第一大广告主行业 [12] 供给侧分析：流量与变现能力 - **用户增长**：预计2026年哔哩哔哩DAU仍可保持5%以上增速 [3][6] - **广告加载与效率**：在AI技术提升匹配精准度带动下，广告加载率（ad load）有望从6.7%增长至7.1%，ECPM预计增长5% [3][6][7] - **广告类型差异**：原生和品牌广告受宏观经济影响更大，预计2026年收入增速为个位数 [3][7] 用户画像与潜在市场 - 哔哩哔哩平台AI相关兴趣人群覆盖广泛，包括AI搜索工具类、AI娱乐陪伴类、AI内容创作类及AI编程类等细分场景，预估覆盖人数从148万至7006万不等 [11] 财务预测 - 预测哔哩哔哩2025-2027年营业收入分别为302亿元、326亿元、365亿元 [4][13][16] - 预测哔哩哔哩2025-2027年经调整净利润分别为25亿元、34亿元、46亿元 [4][13][16] - 预测毛利率持续改善，从2025年的34%提升至2027年的38% [16]

哔哩哔哩股价表现 - 公司股价上涨5.16%至252.8港元，成交额达10.5亿港元 [1] 游戏行业广告机遇 - 2025年App/PC/主机游戏版号数量同比增速近60% [1] - 预计2026年头部游戏厂商新游推广流量争夺将更激烈，行业整体广告预算增加 [1] - 公司游戏广告收入在2026年有望实现超过30%的同比增速 [1] AI应用广告机遇 - 2026年AI应用广告主投流预算预计将显著增加 [1] - 公司用户与AI应用核心客群重叠度高 [1] - AI应用广告主可在公司平台获取高留存用户 [1]

哔哩哔哩股价表现 - 截至发稿，哔哩哔哩-W(09626)股价上涨5.16%，报252.8港元 [1] - 成交额达到10.5亿港元 [1] 游戏行业广告机遇 - 2025年游戏版号数量快速增长，据新闻出版署数据，App/PC/主机游戏版号数量同比增速近60%（不含休闲类游戏）[1] - 预计2026年头部游戏厂商新游推广流量争夺将更激烈，行业整体广告预算增加 [1] - 国信证券测算，2026年哔哩哔哩的游戏广告收入增速可实现超30%的同比增速 [1] AI应用广告机遇 - 2026年AI应用广告主的投放预算预计将显著增加 [1] - 哔哩哔哩的用户群体与AI应用的核心客群重叠度高 [1] - AI应用广告主在哔哩哔哩平台可获取高留存用户 [1]

行业概览与市场增长 - AI漫剧行业在2025年迎来爆发，全年整体播放量突破700亿，全年上线漫剧数量高达46931部 [7] - 2025年国内漫剧用户规模约1.2亿，预计2026年将增至2.8亿 [7] - 漫剧市场规模预计在2026年突破220亿，贡献短剧行业50%的增量 [7] - 漫剧赛道日消耗成功突破2000万，成为过去一年涨势最猛的垂类赛道之一 [4] - 行业头部公司如酱油文化员工人数在一年内提升10倍至千人规模，月产能突破100部；灵矩动漫员工人数突破700人 [18] 技术驱动与成本变革 - 字节跳动推出AI视频生成模型Seedance2.0，在视频大范围运动、分镜、音画匹配等方面表现惊艳，被业内高度关注 [1] - AI技术进步是漫剧发展的核心推动力，持续降低制作成本 [1] - 头部AIGC平台已将精品真人AI剧制作成本压缩至约1000元/分钟，随着Seedance2.0等新技术出现，成本有望进一步降低 [1] - AI漫剧承制单价从2024年每分钟3000-5000元大幅下降至500-1000元，部分团队甚至将价格卷到200元/分钟 [21] - 酱油文化可将一部80分钟长剧成本压缩至传统实拍剧的十分之一，制作周期从45天缩短至7-10天 [21] - 制作核心是利用Sora、Veo、即梦、可灵等AI工具完成从剧本到成片的全流程工作 [18] 内容特征与用户画像 - 爆款AI漫剧具备三大核心要素：男频、脑洞、情绪，通过极具想象力的脑洞为男性用户提供强烈情绪刺激 [9] - 漫剧用户中40岁以下占比约85%，男性用户占比超过65% [9] - 爆款AI漫剧播放量TOP10中仅有一部女频向作品，男频向作品占据绝对主导 [9] - 热门题材包括末日、诡异、御兽等超现实世界观，以及“金手指”设定，带来破坏规则的爽感和新鲜感 [11][13] - 相比画面精致度，当前漫剧用户更在乎情绪共鸣，仿真人短剧虽画面简单但能产出多部破亿播放作品 [14] 商业模式与商业化进展 - 行业已形成版权方、平台方、制作方三方核心角色，抖音已认证剧场号可关联的漫剧厂商共172家，贡献总播放量643.32亿 [17] - 酱油文化每月可出品超百部漫剧，爆款率在60%-70%之间，月营收达5000万元 [21] - AI漫剧收益天花板在100万-200万元之间，现象级作品可达1000万元 [21] - 在抖音平台，千万播放量平均对应约30万账面收入，扣除投流成本后净利润约10万；2亿播放量的爆款净利润可达200-300万 [21] - 行业尝试了漫剧直播带剧等新变现方式 [21] 竞争格局与主要参与者 - 腾讯、字节、百度等大厂均已上线独立漫剧App，快手、B站、爱优腾芒等平台也通过布局AI工具、启动大赛或成立频道等方式入局 [2] - 腾讯推出“火龙漫剧”App并与中文在线达成合作，阅文集团发布创作合伙人计划从IP、资金、技术、生态四大维度布局漫剧 [2] - 上线不足5个月的红果免费漫剧月活已跻身短剧类App TOP3 [4] - 制作方背景多元，包括传统番剧制作方转型、网文平台、投融资机构以及内容领域资深团队 [18] 爆款案例与市场反响 - 2025年行业跑出至少42部破亿播放的AI漫剧 [7] - 现象级爆款《斩仙台下，我震惊了诸神》在抖音、红果分别斩获11.5亿播放和106万收藏 [7] - 其真人AI版《斩仙台真人AI版》在红果收获92万收藏，证明了仿真人短剧的潜力 [7] - 其他爆款包括《我在末世当老板，员工全是S级丧尸》、《全民诡异，开局掌握零元购第一季》等 [11] 未来机会与细分方向 - **女频市场**：被视为潜力增量市场，35岁以上女性是当前用户，18-35岁年轻女性是待触达群体，已出现《奶团太后宫心计》等破亿播放作品 [24] - **仿真人剧**：可打破二次元属性触达更广用户，国内短剧用户规模超6.96亿，仿真人剧被认为更具爆发力和市场吸引力 [26] - **IP系列化**：因成本低、不受演员等因素影响，更容易进行IP化开发，已有《全民诡异》等多部漫剧开启系列化尝试，《我是陈卓，开局发癫一刀999第一季》已更新至第九季 [26] 现存挑战与行业问题 - **内容稳定性不足**：AI工具带来工业化效率，但播放量上下限极大，同一账号作品既有近3亿播放爆款，也有不足10万播放的作品 [31] - **顶级爆款缺乏**：过去一年多仅出现一部播放破10亿的漫剧，其出圈影响力相比真人爆剧仍有差距 [32] - **用户反馈问题**：46.7%的用户对AI漫剧配音情感不足不满，44.9%的用户认为角色扁平化，37.1%的用户觉得内容质量参差 [33] - **行业规范缺乏**：行业存在抄袭、恶意挖角、骗稿、压榨员工等争议，体现紧张无序的竞争态势 [34]

公司与平台合作 - 2026年春晚首次引入B站UP主参与策划、讨论及纪录片创作 [1] - B站是2026年春晚的独家弹幕视频平台 [1] - 公司与总台在2025年蛇年春晚共创节目《春意红包》 [1] 内容创作者与内容表现 - 参与春晚的UP主平均年龄不超过30岁，是青年文化、创意内容、知识科普等领域的代表，且多为B站历年百大UP主 [1] - 2025年共创节目《春意红包》全网播放量超过10亿次 [1] - 2025年共创节目《春意红包》是海外播放量第二的蛇年春晚节目 [1]

投资评级 - 维持哔哩哔哩-W（09626.HK）“优于大市”评级 [1][4][13] 核心观点 - 2026年是游戏大年和AI应用投放大年，哔哩哔哩有望承接更多游戏及AI应用广告主投放预算，带动收入与利润高增长 [1][2][3][5] 需求侧分析：广告增长驱动力 - **游戏行业**：2025年App/PC/主机游戏版号数量同比增速近60%（不含休闲类游戏），预计2026年头部游戏厂商新游推广流量争夺更激烈、行业整体预算增加，测算哔哩哔哩2026年游戏广告增速可实现超30%的同比增速 [3][5] - **AI应用行业**：预计2026年国内AI应用广告投放大盘增加3倍，哔哩哔哩用户与AI核心客群重叠度高，广告主可在该平台买到高留存用户 [3][5] - **AI应用广告预算与用户测算**：测算2025年哔哩哔哩上AI应用广告主投入预算1-2亿人民币，可购买约300万激活用户；预计2026年AI应用在哔哩哔哩消耗5-6亿预算，可购买约1200万个激活用户 [3][5] 供给侧分析：流量与变现能力 - **用户增长**：预计2026年哔哩哔哩DAU仍可保持5%以上增速 [3][6] - **广告加载与效率**：在AI技术提升匹配精准度带动下，广告加载率（ad load）有望从6.7%增长至7.1%，广告千次展示收入（ECPM）预计增长5% [3][6][7] - **广告结构**：原生和品牌广告受宏观经济影响更大，预计2026年收入增速为个位数 [3][7] 用户画像与广告主结构 - **AI兴趣人群规模**：哔哩哔哩平台AI相关兴趣人群覆盖广泛，例如AI搜索工具类预估覆盖人数约1100万，AI娱乐陪伴类预估覆盖人数约583.5万，AI内容创作类预估覆盖人数约1480万，AI编程类预估覆盖人数约221.4万 [11] - **核心广告主行业**：游戏行业长期稳居哔哩哔哩前五大广告主首位，数码家电、电商、网服、汽车等行业亦为主要广告主 [12] 财务预测 - **收入预测**：预测2025-2027年收入分别为302亿、326亿、365亿人民币 [4][13][16] - **盈利预测**：预测2025-2027年经调整净利润分别为25亿、34亿、46亿人民币 [4][13][16] - **关键财务指标趋势**：预测毛利率将从2025年的34%提升至2027年的38%，净资产收益率（ROE）将从2025年的8%提升至2027年的15% [16]

公司定位与生态护城河 - 公司是国内最大的基于UP主生态的PUGV视频平台，其核心竞争力在于构建了高壁垒、强关注且高粘性的视频兴趣社区，用户与UP主之间存在极强的情感纽带和信任背书 [1] - 截至2025年第三季度，平台月活跃用户和日活跃用户分别达到3.76亿和1.17亿，均创历史新高，日活用户日均使用时长增长至112分钟，显示出极高的用户忠诚度 [1] - 用户群体实现跨代际扩张，用户平均年龄已由2018年的21岁增长至当前的26岁，覆盖了中国绝大多数Z+世代，这部分人群正逐步成为社会消费主力军，为平台的商业化提供了极具潜力的流量池 [1] 业务结构与增长驱动 - 公司商业化形态多元，由增值服务、广告、游戏和IP衍生品四大板块构成，增值业务作为第一大收入来源，保持年化近10%的稳健增长，为公司贡献了稳定的现金流底座 [1] - 广告业务得益于算法迭代与社区心智的成熟，在2025年前三季度实现同比增长21%，增速显著优于行业平均水平 [1] - 游戏业务在经历战略调整后重新聚焦，凭借2024年上线的爆款SLG手游《三国：谋定天下》实现了质的飞跃，该产品打破了公司过度依赖二次元题材的固有印象，并在2024年推动游戏收入同比高增长，成为平台盈利的破局点 [1] - 公司业务结构正从单一增值驱动向“社区+内容+商业化”多点开花转型，显著增强了营收的抗风险能力与成长空间 [1] 财务表现与盈利能力 - 受惠于高毛利广告及游戏业务占比的提升，公司毛利率与净利率自2023年起持续改善，成功在2024年第三季度实现单季利润转正，并预计在2025年实现全年扭亏为盈，开启利润加速释放期 [2] - 公司独特的PUGV生态使其在成本端具备天然优势：2024年内容成本仅占营收的10%，远低于传统长视频平台，同时营销费用率已降至16%，表明平台已脱离“烧钱换增长”阶段，依靠内生社区动力即可实现用户的长效留存 [2] - 在现金流方面，公司经营性现金流于2023年转正，2025年前三季度进一步增长至53.08亿元，健康的自身造血能力结合持续优化的治理结构，正推动公司从流量平台向高利润商业体演进 [2] 成长前景与战略方向 - 游戏业务正从9%市场份额的二次元小众领域向大众IP品类全面转型，潜在市场规模具备显著扩张空间，《逃离鸭科夫》等现象级单机作品的成功，证明了平台具备跨品类研发、发行及激活高价值玩家的能力 [3] - 广告业务变现效率仍有巨大“补齐”空间，当前每千人单位时长的收入贡献处于行业低位，公司正通过哔哩必达等平台与工具提升营销效率，结合GEO产业趋势，深度视频内容的广告商业化变现能力有望加速释放 [3] - 若其广告变现效率未来能对标行业平均水平，有望带来百亿级别的广告增量贡献，推动公司估值逻辑由“社区平台”向“高壁垒AI内容商业化生态”跃迁 [3]