文章核心观点 - 李宁公司当前处于品牌势能向上周期，但短期因消费环境波动基本面承压，2025年上半年营收同比增长3.3%至148亿元，归母净利润同比下降11%至17亿元 [1] - 中长期看，若公司收入或利润改善，有望修复市场长期业绩预期并带动股价上涨 [1] - 公司签约中国奥委会标志着进入新一轮产品与营销周期，奥运营销、产品优化及渠道调整是2025-2028奥运周期核心看点 [1] 行业趋势 - 2020-2024年居民运动参与度提升带动运动鞋服需求扩张，2024年中国运动装市场规模达2602亿元 [2] - 2025-2029年运动装市场规模预计年复合增长率为9% [2] - 运动需求呈现多元化与专业化趋势，跑步运动参与度提升带来更专业需求，具有强社交属性的“圈层运动”（如户外、羽毛球、网球）成为重要增长动力 [2] 品牌看点 - 2025年上半年李宁签约中国奥委会，计划通过多样化奥运营销提升品牌知名度 [2] - 运动鞋服市场竞争加剧，国内外品牌对核心营销资源竞争激烈 [2] - 公司持续加大对跑步、篮球品类支持力度，马拉松赞助数量及赞助运动员持续增加 [2] - 公司强化对户外、羽毛球、匹克球等小众运动赞助，2025年举办多场李宁冠名的羽毛球、匹克球赛事 [2] 产品看点 - 2025年上半年公司流水占比：跑步34%、篮球17%、训练16%、运动生活29% [3] - 2025年上半年跑步与综训系列流水表现较好，均同比增长15% [3] - 公司以跑鞋为重要发力方向，推广策略以飞电、赤兔、超轻为核心单品，以点带面推动品类销售 [3] - 对表现较好的综训系列，公司强化研发投入以提升科技属性 [3] - 后续奥运荣耀系列产品持续推出有望带来增量贡献 [3] - 公司加大户外品类开发，提升门店货品丰富度以推动流水增长 [3] 渠道看点 - 截至2025年上半年，公司拥有加盟商门店4821家，直营门店1278家 [3] - 公司正逐步推进奥运金标及户外系列单品店开设，长期有望贡献增量 [3] - 2025年上半年电商渠道营收同比增长7%至43亿元，占公司总营收比重达29% [3] - 电商渠道秉持稳健经营战略，已成为公司重要营收来源 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.42亿元、29.01亿元、33.02亿元 [4] - 对应增速分别为-9%、+5.8%、+13.8% [4] - 当前市值对应公司2026年市盈率为17倍 [4] - 中长期看，随着奥运营销战略及产品优化推进，业绩改善效果或逐步显现，公司估值存在提升空间 [4]

投资评级 - 报告给予李宁（02331.HK）“买入”评级，当前价格为20.90港元，合理价值为22.30港元 [8] 核心观点 - 公司2025年第四季度（Q4）线下流水环比降幅收窄，渠道库存保持健康 [2] - 短期来看，Q4李宁大货流水同比降低单位数，环比Q3大货流水同比降低中单位数，降幅有所收窄 [8] - 分渠道看，Q4线下渠道流水同比降低中单位数（其中零售渠道降低低单位数，批发渠道降低中单位数），电商渠道流水同比持平 [8] - 中长期看好公司品牌和业绩势能持续向上，主要基于三点：(1) 有望借助洛杉矶奥运周期实现品牌和业绩势能向上；(2) 产品端创新推出荣耀金标系列，切入通勤、商旅、轻运动需求客群，超䨻胶囊科技产品反馈良好；(3) 渠道端推出龙店、户外店等品类店，创新零售业态，持续拓宽目标消费客群 [3][8] - 公司将持续提质增效，在加大研发、营销投入的同时，严控其他费用，以提升盈利水平 [3] 运营与渠道分析 - 截至2025年Q4，李宁大货门店总数为6，091家，同比减少26家，其中零售渠道净减少59家，批发渠道净增加33家 [8] - 在终端零售环境疲软及冬季气温偏暖的情况下，公司Q4流水承压，但预计公司将坚持开大店、关小店及低效店的渠道优化策略，以提升门店店效 [8] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025年至2027年归母净利润分别为26.06亿元、28.78亿元、31.31亿元 [8] - **收入预测**：预计公司2025年至2027年主营收入分别为289.29亿元、309.54亿元、333.31亿元，增长率分别为0.9%、7.0%、7.7% [4] - **每股收益（EPS）**：预计2025年至2027年EPS分别为1.01元、1.11元、1.21元 [4] - **估值方法**：参考可比公司，给予2026年18倍市盈率（PE），对应合理价值22.30港元/股 [8] - **关键财务比率预测**： - 毛利率：预计2025-2027年维持在49.0%-49.4%之间 [12] - 净资产收益率（ROE）：预计2025-2027年分别为9.5%、10.0%、10.3% [4] - 市盈率（P/E）：预计2025-2027年分别为18.6倍、16.8倍、15.5倍 [4]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 报告认为，李宁公司已进入2025-2028年奥运新周期，品牌势能处于向上阶段，但短期受消费环境波动影响，基本面承压 [1] - 中长期来看，若公司后续收入或利润出现改善，市场对其长期业绩预期有望修复，从而带动股价上涨 [1] - 2025年上半年签约中国奥委会是重要转折点，有望通过奥运营销提升品牌力，并借助产品优化推动业绩改善，公司估值存在提升空间 [2][4][14] 公司概况与历史复盘 - **短期经营承压**：2022年以来消费环境波动，公司经营承压。2024年营收/归母净利润为286.76亿元/30.13亿元，同比+3.9%/-5.5%。2025年上半年营收/归母净利润为148亿元/17亿元，同比+3.3%/-11%。2025年第三、四季度李宁品牌流水分别录得中单位数和下降低单位数下降 [1][15] - **渠道与品类结构**：截至2025年上半年，渠道以批发为主，批发/直营/电商营收占比分别为46%/23%/29%。运动品类中，跑步/篮球/训练/运动生活流水占比分别为34%/17%/16%/29% [3][15] - **股权结构**：创始人家族战略控股。截至2025年12月9日，非凡中国持有李宁公司股份达14.27%，2025年持续增持反映了股东对公司长期发展的信心 [24] - **高速增长期（2016-2021年）**：公司战略转型成功，营收年复合增长率达23%，归母净利润年复合增长率达44%。2018-2021年迎来业绩与估值双击，市值大幅增长 [27][30] - **业绩低迷期（2022-2025年）**：受消费环境波动、篮球及运动生活品类需求走弱、以及2024年直营渠道大量净关店影响，公司基本面承压，股价经历估值回调与业绩估值双杀 [36][42][46] 行业趋势 - **市场规模持续扩张**：2020-2024年，中国运动装市场规模从1777亿元增长至2602亿元，年复合增长率达10%。预计2025-2029年市场规模年复合增长率为9% [2][53] - **需求向专业化、多元化发展**：跑步运动参与度提升，需求更加细分（如竞速、慢跑、越野）。具有强社交属性的“圈层运动”（如户外、羽毛球、网球、匹克球）成为重要增长动力。“她经济”推动女性运动消费多元化 [2][55] 公司竞争力分析 品牌营销 - **奥运营销为核心**：2025年上半年签约中国奥委会，将借多样化奥运营销提升品牌知名度与专业形象，并有望推出联名产品带动销售 [2][57] - **强化细分品类赞助**：持续加大对跑步（如赞助无锡、北京、深圳马拉松）和篮球（CBA等）的赞助力度。同时加强对户外、羽毛球、匹克球等小众运动的赛事赞助 [2][58][60] 产品策略 - **跑步品类为增长引擎**：2025年上半年跑步品类流水占比34%，同比增长15%。公司以飞电、赤兔、超轻为核心单品推动销售，上半年专业跑鞋销量突破1400万双 [3][61][64] - **综训品类表现优异**：2025年上半年训练品类流水占比16%，同比增长15%。公司加大研发投入，例如与航天技术创新应用平台合作 [3][64] - **开发奥运与户外新品**：推出“荣耀金标系列”奥运相关产品。同时加大户外品类（如的卢系列跑鞋、万龙甲冲锋衣）开发，以捕捉增长机会 [3][67][68] 渠道发展 - **线下门店结构优化**：截至2025年上半年，拥有加盟门店4821家，直营门店1278家。直营门店经过调整后趋于稳定，公司正推进奥运金标店及户外系列单品店（如“CounterFlow溯”、“龙店”）的开设 [3][73][77] - **电商业务稳健**：2025年上半年电商渠道营收43亿元，同比增长7%，占总营收比重达29%，已成为重要营收来源。公司秉持稳健经营，并布局即时零售等新渠道 [3][80] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为292.68亿元、311.60亿元、335.20亿元，同比增速分别为+2.1%、+6.5%、+7.6% [4][5][84] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为27.42亿元、29.01亿元、33.02亿元，同比增速分别为-9.0%、+5.8%、+13.8%。预计同期归母净利率分别为9.4%、9.3%、9.9% [4][5][85] - **估值分析**：当前市值对应2026年预测市盈率约为17倍。随着奥运营销与产品优化推进，业绩改善效果有望显现，估值存在提升空间 [4][87][90]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 短期来看，李宁公司基本面因消费环境波动而承压，2025年上半年营收同比增长3.3%至148亿元，归母净利润同比下降11%至17亿元，2025年第三、四季度品牌流水分别录得中单位数和下降低单位数下降 [1] - 中长期来看，公司已进入2025-2028年奥运周期，品牌势能向上，若后续收入或利润迎来改善，市场长期业绩预期有望修复，从而带动股价上涨 [1][4][52] - 2025年上半年签约中国奥委会标志着公司进入新一轮产品与营销周期，有望借助奥运营销提升品牌知名度，并通过产品优化推动基本面改善 [1][2][14] 行业趋势 - 中国运动鞋服市场需求韧性强，2024年市场规模达2602亿元，预计2025至2029年复合年增长率为9% [2] - 运动需求呈现多元化与专业化趋势：跑步运动参与度提升带动专业细分需求；“圈层运动”（如户外、羽毛球、网球）因强社交属性成为重要增长动力 [2][55] 公司竞争力：品牌 - 借力奥运周期提升品牌力：2025年上半年签约中国奥委会，未来将通过多样化奥运营销提升品牌知名度与专业运动形象 [2][57] - 强化细分品类赞助：持续加大对跑步和篮球品类的支持，马拉松赞助数量及赞助运动员增加；同时加强对户外、羽毛球、匹克球等小众运动的赛事赞助 [2][58][60] 公司竞争力：产品 - 产品结构以专业运动为主：2025年上半年，跑步、篮球、训练、运动生活流水占比分别为34%、17%、16%、29%，其中跑步和综训品类流水均增长15% [3][61] - 跑鞋为核心发力方向：以飞电、赤兔、超轻为核心单品推动销售，2025年上半年专业跑鞋销量突破1400万双，三大核心系列销量占比达38% [3][64] - 开发增量产品线：后续奥运荣耀系列产品（如荣耀金标系列）有望带来增量；同时加大户外品类（如的卢系列跑鞋、万龙甲冲锋衣）开发，丰富增长动力 [3][67][68] 公司竞争力：渠道 - 线下渠道结构稳定，探索新店型：截至2025年上半年，拥有加盟商门店4821家，直营门店1278家；公司正逐步推进奥运金标系列及户外系列单品店的开设 [3][73][77] - 电商渠道稳健增长：2025年上半年电商渠道营收同比增长7%至43亿元，占公司总营收比重达29%，已成为重要营收来源 [3][80] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计公司2025至2027年归母净利润分别为27.42亿元、29.01亿元、33.02亿元，同比增速分别为-9%、+5.8%、+13.8% [4][85] - 收入预测：预计公司2025至2027年营业收入分别为292.68亿元、311.60亿元、335.20亿元，同比增速分别为+2.1%、+6.5%、+7.6% [5][84] - 估值分析：当前市值对应2026年预测市盈率约为17倍；随着奥运营销与产品优化推进，业绩改善效果有望显现，估值存在提升空间 [4][87]

2025年第四季度运营状况 - 截至2025年第四季度，李宁主品牌（不包括李宁YOUNG）全平台零售流水按年录得低单位数下降 [1] - 线下渠道（包括零售及批发）录得中单位数下降，其中零售（直接经营）渠道录得低单位数下降，批发（特许经销商）渠道录得中单位数下降 [1] - 电子商务虚拟店铺业务录得持平 [1] - 截至2025年12月31日，李宁主品牌销售点数量共计6,091个，较上一季末净减少41个 [1] - 在净减少的销售点中，零售业务净减少59个，批发业务净增加33个 [1] - 截至同期，李宁YOUNG销售点数量共计1,518个，较上一季末净增加38个 [1] 品牌升级与渠道拓展 - 2025年12月14日，李宁全球首家“龙店”在北京三里屯太古里开业，并正式发布全新“荣耀金标”产品系列 [2] - 新店型与新产品系列旨在形成协同效应，是品牌发展与零售渠道升级的关键实践 [2] - 李宁户外首店「COUNTERFLOW 溯」新店启幕，定位为连接城市与山野的桥梁，融合自然与都市美学 [2] - 李宁户外产品以可靠防护性能融合东方美学，打造从专业级到轻量化的多场景户外装备 [3] - 2025年11月7日，李宁与淘宝闪购达成合作，上海31家直营门店作为首批入驻门店上线即时零售服务 [3] - 此次合作是深化“单品牌、多品类、多渠道”战略的重要实践，旨在满足用户对专业运动装备的即时性需求 [3] 机构财务预测 - 考虑到奥运周期加持，天风证券上调了公司2025至2027年的盈利预测 [3] - 预计2025-2027年营收分别为291亿元人民币、300亿元人民币、311亿元人民币 [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为26.6亿元人民币、27.4亿元人民币、29.4亿元人民币（原预测值分别为25亿、27亿、29亿元人民币） [3] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.03元人民币、1.06元人民币、1.14元人民币 [3]

核心观点 - 李宁公司旗下高端时尚运动线“中国李宁”于米兰时装周首次发布2026秋冬系列，以“THE ATHLETE IN ALL OF US”为主题，旨在通过融合专业运动、品牌历史、中国体育荣耀与时尚潮流，深化品牌的高端化与国际化叙事，并致敬体育精神 [1][3][19] 产品与设计 - 2026秋冬系列包含“中国李宁”与“李宁荣耀金标”两个独立又关联的系列，均围绕同一主题展开 [3] - “中国李宁”系列设计灵感源自三条故事线：李宁品牌DNA、全球体育盛会文化和冰雪运动，呈现青春活力与先锋表达 [4] - 系列从专业单板滑雪和冰球运动中汲取灵感，融合复古运动美学的现代演绎，重塑怀旧运动廓形 [3] - 产品设计将运动功能与科技语言转化为时尚设计表达，并推出了单板滑雪专业装备 [4] - 系列复刻了品牌历史中具有胜利意义的标志性色调，包括多重中国红，并从2004年雅典奥运会中国体育代表团领奖服提取配色灵感 [7] - “李宁荣耀金标”系列强调简约质感与功能美学，注重服装的多场景穿着和多元适配性，让体育精神融入都市生活 [12] - 该系列首次将中国奥委会商用徽记与李宁品牌标志联合使用，并首度亮相了与成龙联名的系列 [12] 鞋履产品 - 鞋履产品是表达冬季时尚运动风格叙事的重要载体，打造了多元矩阵 [7] - 全新“游侠2.0”以潮流户外为基调，结合传统文化底蕴与现代功能 [7] - “烈骏ACE 3.0”作为标志性IP鞋款，升级了复古时尚张力并推出新配色 [7] - 推出以李宁先生2008年北京奥运会点燃主火炬台时所穿鞋款为蓝本的“弓ACE”鞋款 [7] - “悟道”家族推出多款新鞋型，包括以雪地靴为灵感的“悟道BOOT”、采用袜靴设计的“悟道3.0 MID”以及首次采用超䨻3D打印技术的“悟道FUTURE” [7] - “悟道ACE 3.0”和“悟道3.0”以曾亮相纽约时装周的魔方配色全新亮相 [8] - 女子鞋履方面，全新“玲珑RACER”融合赛车运动灵感与复古优雅，“贴地飞行ACE”以经典羽毛球鞋为灵感打造复古未来风格 [10] - 品牌还推出了以啄木鸟头部生物缓冲系统为灵感的多级缓震结构概念鞋款，极具未来感 [10] - “李宁荣耀金标”系列下的通勤鞋履代表“超燃”，灵感源于李宁先生飞天点火穿着的“祥云”跑鞋，结合了“李宁弧”与“超䨻”科技，并配备快速穿脱系统 [12] 大秀体验与叙事 - 大秀以沉浸式场景开启，从复古高山火车站氛围过渡到受雪原和滑雪跳台启发的纯白景观主秀场，空间设计灵感取自专业滑雪赛道与运动员姿态 [15] - 大秀共呈现六十八套造型，“李宁荣耀金标”系列先行亮相，“中国李宁”系列接续登场 [17] - 闭幕环节，李宁品牌创始人李宁先生、演员成龙与品牌代言人马龙一同亮相，将氛围推向高潮 [17] - 大秀叙事旨在构建一个属于所有人的“领奖台”，礼赞体育文化背后的人文精神与“前进不息”的本能 [19] 品牌战略与意义 - 此次米兰首秀展现了公司对专业运动的极致追求，并深化了对冬季运动的持续探索 [1][3] - 通过大秀，公司希望点燃每个人心中的运动员精神，激励大众突破自我，追寻荣耀时刻 [19] - 在米兰举办大秀，体现了公司以坚定行动支持运动员突破、传承中国体育精神、向世界推广运动文化并助力全球体育发展的决心 [19] - 系列设计将李宁先生的冠军记忆与全球体育盛会文化深度融合，重新书写品牌的运动文化符号 [4] - 在米兰冬奥会即将到来的背景下，系列也致力于展现当代中国体育实力 [4]

投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 核心观点 - 报告认为李宁公司短期零售承压，但预计将在2026年进入稳健修复阶段 [1][6] - 2025年第四季度全渠道流水录得低单位数下滑，线下渠道录得中单位数下滑（其中直营渠道低单位数下滑，批发渠道中单位数下滑），电商渠道流水与去年同期持平 [2][6] 运营数据分析 - 2025年第四季度运营数据显示零售端面临压力 [2][6] - 分月度看，预计2025年10月因国庆和中秋连休零售表现较优，但11月和12月有所承压，整体折扣预计维持加深态势 [9] - 预计2026年1月整体表现仍较弱，行业竞争态势加剧 [9] 未来修复驱动因素 - 跑鞋新科技的推出及放量有望在2026年第一季度逐步显效，带动跑鞋相关销售提振 [9] - “李宁荣耀”系列、户外相关货盘及新店型仍在开设，或将拓展更多消费人群，有望带动品牌势能提升和生意增长 [9] - 利润率修复存在不错弹性 [9] 财务预测 - 综合预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为27亿元、29亿元、31亿元 [9] - 归母净利润同比增速预计分别为-10%、+5%、+7% [9] - 对应市盈率（P/E）分别为18倍、17倍、16倍 [9] - 根据盈利预测表，预计2025-2027年营业收入分别为289.55亿元、300.21亿元、314.76亿元，同比增速分别为1%、4%、5% [11] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.05元、1.10元、1.18元 [11]

投资评级与核心观点 - 报告对李宁(2331 HK)的投资评级为“中性” [2][3][5] - 报告将目标价上调至19.50港元，较当前收盘价19.55港元有-0.3%的潜在跌幅 [2][8] - 核心观点：2025年第四季度零售流水降幅环比收窄，显示边际改善，但品牌复苏动能尚待稳固，整体运营仍处磨底阶段，因此维持中性评级 [3][8] 近期经营表现与渠道分析 - 2025年第四季度李宁品牌（不包括李宁YOUNG）全平台零售流水录得低单位数下降，较第三季度的中单位数降幅有所收窄 [8] - 分渠道看，第四季度线下渠道流水录得中单位数下降，其中零售与批发渠道分别录得低单位数与中单位数下降；电商渠道流水则录得持平，增速环比第三季度的高单位数增长走弱 [8] - 第四季度线下折扣压力加大，同环比均加深低单位数百分点，达到约6折中段 [8] - 截至2025年第四季度末，公司库销比已回落到4-5个月的健康水平 [8] - 公司持续优化门店网络，第四季度末李宁门店数量（不包括李宁YOUNG）较上季度末净减少41家至6,091家 [8] 财务预测与估值调整 - 报告维持2025-2027年盈利预测大致不变，主要因公司费用控制有效及有政府补贴等贡献，管理层指引有望达成 [8] - 具体盈利预测：预计2025/2026/2027年收入分别为28,929/30,286/31,206百万人民币，同比增长0.9%/4.7%/3.0%；预计同期净利润分别为2,664/3,007/3,370百万人民币 [4][10] - 预计2025年每股盈利为1.03元人民币，同比下降11.6%，2026及2027年则预计同比增长12.9%和12.1% [4] - 上调目标价主要基于估值倍数调整：考虑到2026年为体育赛事大年，公司作为中国奥委会官方合作伙伴有望受益，因此将目标市盈率上调至15倍 [8] 行业与公司比较 - 在交银国际消费行业覆盖公司中，李宁评级为“中性”，而同行业运动品牌安踏(2020 HK)评级为“买入” [18]

股价表现 - 李宁公司股价在交易时段内再次上涨超过4% [1] - 截至发稿时，股价上涨3.82%，报21.18港元 [1] - 成交额达到3.38亿港元 [1]

公司股价表现 - 李宁股价上涨3.82%，报21.18港元，成交额达3.38亿港元 [1] 公司运营与财务数据 - 2025年第四季度，李宁销售点（不包括李宁YOUNG）整个平台的零售流水按年录得低单位数下降 [1] - 第四季度大货流水下降低单位数，但较第三季度环比降幅收窄，主要受益于线下渠道降幅收窄 [1] - 第四季度折扣同环比加深低单位数，库销比改善至4-5个月 [1] - 公司预期2025年营收将实现温和增长，净利率预计稳定在高单位数的高位 [1] 机构观点与市场预期 - 摩根士丹利认为市场对公司去年净利润的共识预期将上调 [1] - 浦银国际认为，一旦李宁品牌力回升及流水改善趋势明确，其股价有望获得较大的上升动力 [1]