投资评级 - 报告对李宁（2331.HK）维持“买入”评级 [1][11] 核心观点 - 2025年业绩好于预期，归母净利润虽同比下降2.6%至29.4亿元，但表现超出预期 [5] - 公司2025年继续夯实商品力，专业产品收入占比超56%，并积极扩大奥运相关投入，推出新店型和新产品系列 [10] - 基于奥运赞助合作及营销投入，预计2026年收入有望实现高单位数增长，增速较2025年（+3.2%）提升，但利润率预计仍有压力 [10] - 考虑到经营效率提高，报告上调了2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为29.1亿元、33.4亿元、36.7亿元 [11] 2025年业绩表现总结 - **整体业绩**：2025年实现营业收入296亿元，同比增长3.2%；归母净利润29.4亿元，同比下降2.6%；每股基本收益（EPS）为1.14元 [5] - **盈利能力**：毛利率同比下降0.4个百分点至49%；营业利润率同比提升0.4个百分点至13.2%；归母净利率同比下降0.6个百分点至9.9% [5][8] - **分红**：全年合计派息比例为50.1%，每股派发现金红利0.23元人民币（加上中期股息）[5] 分业务与渠道表现 - **分品类收入**：鞋类、服装、器材及配件收入分别占49.5%、41.6%、8.9%，收入同比分别增长2.4%、2.3%、12.7% [6] - **分渠道收入**：经销、直营店、电商渠道收入分别占46.5%、22.5%、29.5%，收入同比分别增长6.3%、下降3.3%、增长5.3% [6] - **零售流水**：2025年李宁品牌整体零售流水同比增长持平，其中线下渠道流水同比下降低单位数 [7] - **流水品类结构**：跑步（占流水31%）和综训（占流水16%）流水分别同比增长10%和5%；篮球（占流水17%）和运动休闲（占流水28%）流水分别同比下降19%和9% [7] 渠道运营与效率 - **门店网络**：2025年末总销售网点数为7609家，净增24家；其中李宁品牌门店减少26家至6091家，李宁YOUNG品牌门店增加50家至1518家 [7] - **门店效率**：李宁品牌平均月店效为28.4万元；九代店数量达1834家（渗透率30%），平均月店效约30万元 [7] - **渠道调整**：直营门店数量减少59家至1238家，经销门店增加33家至4853家 [7] 费用与成本控制 - **费用率**：期间费用率为36.4%，同比持平；销售/管理/财务费用率分别为31%、5.5%、-0.1% [8] - **费用结构**：广告及市场推广开支占比同比提升1.2个百分点至10.7%；研发费用率持平为2.4%；员工成本开支占比同比下降0.3个百分点至8.3% [8] - **折扣水平**：线下和线上渠道折扣均同比加深约1个百分点 [8] 财务状况与资产质量 - **存货**：2025年末存货同比增加3.7%至26.9亿元；存货周转天数为64天，同比持平；全渠道库销比为4个月，库龄6个月或以下的新品占比为85% [9] - **应收账款**：2025年末应收账款同比增加38.2%至13.9亿元；应收账款周转天数为15天，同比增加1天 [9] - **现金流**：2025年经营净现金流为48.5亿元，同比减少7.9% [9] - **税率**：实际所得税率为29.9%，同比提升3.2个百分点 [9] 未来展望与盈利预测 - **公司指引**：公司指引2026年收入实现高单位数增长，净利率维持高单位数 [10] - **预测调整**：报告上调2026-2027年、新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为29.1亿元、33.4亿元、36.7亿元，对应EPS分别为1.13元、1.29元、1.42元 [11] - **估值**：对应2026-2028年市盈率（PE）分别为15倍、13倍、12倍 [11]

股价表现与交易概况 - 截至2026年3月20日收盘，李宁股价报收于21.44元，较前一交易日上涨8.56% [1] - 当日开盘21.3元，最高22.38元，最低21.2元，成交额达12.2亿元 [1] - 近52周股价最高为23.42元，最低为13.04元 [1] 财务业绩摘要 - 截至2025年12月31日止年度，集团收入同比增长3.2%至295.98亿元人民币 [1] - 毛利率为49.0%，较上年下降0.4个百分点 [1] - 权益持有人应占净利润为29.36亿元，净利率为9.9% [1] - 经营现金流净额为48.52亿元 [1] 运营与零售状况 - 整体零售流水同比持平 [1] - 线下新品零售流水占比达到83% [1] - 全渠道库销比维持在健康的4个月水平 [1] - 公司运营资金健康，现金循环周期为37天 [1] 股东回报与公司事件 - 董事会建议派发末期股息每股23.36分人民币，连同中期股息，全年股息为每股56.95分人民币 [1] - 全年派息比率为50% [1] - 年内无重大收购或处置事项 [1] - 公司面临一项关于历史贷款的诉讼，公司认为无需偿还并正积极抗辩 [1]

财务业绩 - 2025财年集团收入达295.98亿元人民币，较2024年同期上升3.2% [1] - 2025财年毛利为144.89亿元人民币，较2024年同期上升2.4%，整体毛利率为49.0% [1] - 2025财年经营活动产生的现金净额为48.52亿元人民币，每股基本收益为113.91分人民币 [1] - 董事会建议派发2025财年末期股息每股23.36分人民币，加上中期股息每股33.59分人民币，全年股息为每股56.95分人民币，全年派息比率为50% [1] 渠道与销售 - 集团成功开设户外独立店“COUNTERFLOW溯”，并与故宫博物院等IP开展合作 [1] - 截至2025年12月31日，李宁牌销售点数量为7609家，同比净增加24家 [1] - 电商运营中，“追风”、“DLO”、“ULTRALIGHT”及“利刃”等核心IP产品在各细分赛道销量与口碑榜单中位居前列 [1] - 童装业务李宁YOUNG继续强化奥莱渠道建设，并加速布局电商平台 [2] 运营与供应链 - 供应链配合大商品计划，采用分段生产规划与数据化管理，实现商品计划、供应链、物流配送和销售终端的高度协同 [2] - 集团推动绿色产品落地，绿色环保产品占比超额达标 [2] - 数字化方面引入货品入仓协同系统，并采用SKU级别精细化管理 [2] - 华东仓与华北仓率先采用RFID仓储全流程管理，预期将于2026年第一季度完成所有仓库的部署 [2] 业务发展与战略 - 童装业务李宁YOUNG推进产品优化和专属IP塑造，坚持批发与直营协同发展，实现规模与质量的双重提升 [2] - 面向2026年，集团战略布局包括：坚定贯彻“单品牌、多品类、多渠道”发展战略，以科技赋能产品升级 [2] - 以运动营销驱动价值创造，助力品牌价值稳步攀升 [2] - 持续聚焦业务全方位提质增效，探索新商业模式 [2] - 持续强化人才、财务、数智化三大核心支撑能力，推动AI、大数据与业务深度融合 [2] 行业前景 - 2026年为“十五五”规划开局之年，在加快建设体育强国战略指引下，国家将进一步释放体育消费潜力、推动体育用品制造业转型升级 [3] - 内需潜力不断释放，将为体育产业提供坚实支撑和广阔舞台 [3]

核心业绩表现 - 公司2025财年总收入为295.98亿元人民币，同比增长3.2% [2][3] - 归母净利润为29.36亿元人民币，同比下滑2.6%，这是自2023年以来连续第三年出现“增收不增利”的局面 [2][4] 收入结构分析 - 按产品划分：鞋类业务收入146.51亿元，占总收入49.5%，同比增长2.4%；服装业务收入123.27亿元，占总收入41.6%，同比增长2.3%；器材及配件业务收入26.21亿元，占总收入8.9%，同比大增12.7% [3][4] - 按渠道划分：特许经销商渠道收入占比46.6%，同比增长6.3%；电子商务渠道收入占比29.5%，同比增长5.3%；两者合计贡献超过76%的收入；直接经营零售渠道收入占比22.5%，同比下降3.3% [3][4] 盈利能力与效率 - 集团整体毛利率为49.0%，同比微降0.4个百分点，主要原因是市场竞争加剧导致促销折扣力度加大，以及渠道结构战略性调整 [8] - 净利率从10.5%降至9.9%，受毛利率下降及实际税率提升的综合影响 [8] - 经营溢利率从12.8%逆势提升至13.2%，显示核心业务盈利能力通过精细化管理得到保持 [10] 渠道与门店网络 - 截至2025年底，总销售点数量净增加24家至7,609家 [8][9] - 其中，直接经营零售店净减少59家至1,238家，同比下降4.5%；特许经销商门店净增加33家至4,853家，同比增长0.7% [8][9] 利润下滑原因分析 - 净利润下滑并非源于主营业务衰退，实际税率从26.7%显著上升至29.9%是关键因素，这源于公司基于汇率波动、资金收益率对境内外资金结构进行规划调整，计提了相应预提所得税 [7] 行业对比与战略路径 - 与同业相比，公司面临的盈利压力更为突出：特步集团上半年收入增长7.1%至68.38亿元，净利润增长21.5%至9.14亿元；361度集团上半年收入增长11%至57.05亿元，净利润增长8.6%至8.58亿元；安踏集团核心品牌安踏实现中个位数增长，FILA斐乐录得高个位数增长 [7] - 公司坚持“单品牌、多品类、多渠道”的核心战略，通过科技研发和体育营销聚焦主品牌，并内部孵化“中国李宁”、“LI-NING 1990”等子品牌进行延伸 [11] - 这与行业龙头安踏集团采取的“多品牌矩阵”外延式扩张战略形成鲜明对比 [11] 未来展望 - 公司表示未来将继续以科技创新和奥运营销为双轮驱动 [12]

核心财务表现 - 2025年公司实现营收296亿元人民币，同比增长3.2%，创历史新高 [1] - 实现净利润29.4亿元人民币，净利润率为9.9% [1] - 经营利润率上升0.4个百分点至13.2%，整体利润率表现好于预期 [1] - 净现金同比增加18.1亿元至199.7亿元，为后续发展提供充足资金 [2] - 全渠道存货周转月数为4个月，存货周转天数为64天，在挑战性市场环境下保持稳定 [2] 战略方向与经营思路 - 公司坚持“单品牌、多品类、多渠道”战略，并加速布局 [1] - 经营主思路为“夯实基础、积极拓展”，在夯实基础的同时，以更积极心态抓住不同细分赛道的机会 [4] - 通过多品类运营打开新增量空间、平抑周期波动、强化专业壁垒，以实现更稳健、更高质量的长期发展 [5] 核心品类运营成果 - 跑步品类流水增长10%，流水占比31%，连续5年攀升，为公司第一大品类 [7] - 全年专业跑鞋销售超2600万双，核心三大跑鞋IP新品销量超1100万双 [7] - 飞电跑鞋在上海马拉松“破三”跑者中穿着率第一，同比大幅提升 [7] - 羽毛球品类收入增长30%，增速引领行业 [9] - 综训品类流水增长5% [9] - 篮球品类通过持续产品创新和运动资源投入，保持行业领先地位 [9] 新兴与增量品类布局 - 户外品类流水实现翻倍增长，公司看好其布局潜力 [12] - 户外产品线中，“行”、“林”、“浔”三大系列鞋款年销量已超50万双 [11][12] - 抓住奥运契机推出“荣耀金标”系列，切入通勤、商务等场景，触达城市中产新客群 [14] - 积极拓展女性专属产品系列矩阵，提升品牌在女性市场的关注度和号召力 [14] - 持续加大青少年运动资源投入，李宁YOUNG门店数达1518家，期内增加50家 [14] - 抢占先机布局网球、匹克球等细分高增长赛道 [14] 品牌营销与资源布局 - 在2025至2028年期间，将为洛杉矶奥运会、米兰冬奥会、亚运会等十余项国际性赛事的中国体育代表团提供装备支持 [15] - 2025年新增中国国家击剑队合作，共为四支国家运动队伍提供专业装备支持 [15] - 2026年米兰冬奥会期间，整合营销获得市场良好反馈，据第三方报告，李宁品牌全网社交声量在运动品牌中排名第一，全品类中排名第三 [17] - 与中国奥委会标识联合运用的产品（如龙店、荣耀金标系列）在终端获得较好早期消费者评价 [17] - 通过“航天技术创新应用实验室”推出动态保暖科技平台，相关科技首次应用于冬奥中国代表团领奖服 [18] - 持续深化与故宫博物院的战略合作，推出联名产品及故宫配色核心IP产品 [18]

核心财务表现 - 2025财年收入同比增长3.2%至295.98亿元人民币，毛利率为49%，较上年微降0.4个百分点 [1] - 权益持有人应占净溢利为29.36亿元人民币，净利率为9.9% [1] - 经营现金净流入48.52亿元人民币，运营资金健康，平均运营资金总额占收入比例为7.7%，现金循环周期为37天 [1] - 董事会建议全年派息每股普通股56.95分人民币，全年派息比率达50% [1] 市场反应与评级 - 业绩发布后，大和资本认为其业绩显著优于市场及该行预期，给予“买入”评级 [1] - 公告次日股价一度上涨13%，截至发稿时上涨8.66% [1] 产品与品类表现 - 公司执行“单品牌、多品类、多渠道”战略，各产品品类均实现增长 [1] - 器材及配件品类收入同比大增12.7%至26.21亿元人民币 [1] - 鞋类收入为146.51亿元人民币，同比增长2.4% [1] - 服装收入为123.27亿元人民币，同比增长2.3% [1] - 跑步、篮球核心品类持续领跑，相关IP产品销量创新高 [3] - 成功开拓户外、网球、匹克球等新兴赛道，户外鞋类家族销量超50万双 [3] 销售渠道分析 - 特许经销商渠道收入同比增长6.3%至137.73亿元人民币，占比提升至46.6%，成为核心支柱 [2] - 电子商务渠道收入为87.43亿元人民币，同比增长5.3% [2] - 直接经营销售收入微降3.3%至66.55亿元人民币，受门店布局调整影响 [2] - 中国南部市场收入增长4.7%，北部市场增长2.6%，海外收入占比保持在1.4% [2] 渠道布局与运营 - 截至2025年末，李宁牌销售点总数达7609家，较上年净增24家 [2] - 特许经销商门店4853家，同比增长0.7% [2] - 李宁YOUNG门店1518家，同比增长3.4% [2] - 直接经营零售门店1238家，进行了策略性优化 [2] - 通过关闭低效门店、优化租金结构实现成本管控，销售及经销开支同比微降0.1% [2] 营销与品牌建设 - 策略性增加市场推广投入，强化奥运及国家队合作等体育营销布局 [2] - 深化与中国奥委会合作，以“中国荣耀，李宁同行”为核心开展体育营销，推出“荣耀金标”系列产品 [3] - 首家户外品类独立店“COUNTERFLOW溯”于北京落成 [3] 供应链与库存管理 - 推进数字化、自动化建设，华东仓与华北仓率先实现RFID仓储全流程管理 [2] - 库存结构持续优化，全渠道库销比保持4个月的健康水平，存货拨备较上年有所下降 [2] 科技创新与产品研发 - 2025年推出“超䨻胶囊”中底缓震科技并实现商业化应用，落地于多款旗舰跑鞋产品 [3] - 打造航天动态保暖科技平台，推动尖端科技与产品深度融合 [3] 组织与人力资源 - 截至2025年末，公司雇员总数为5152名 [3] - 人力资源体系围绕组织发展、人才梯队建设持续优化，打造“肌肉型”组织 [3]

公司财务表现 - 2025年下半年销售额同比增长3%，超出市场预期4% [1] - 2025年下半年净利润同比增长13%，超出市场预期28% [1] - 若不包含政府补贴，2025年下半年净利润同比增长17% [1] - 2025年全年销售额及净利润均超过市场预期 [1] 业务驱动因素 - 2025年下半年批发销售额同比增长8%，显著高于市场预期的3%增长 [1] - 自2022年下半年以来，2025年下半年是首个实现净利润同比恢复增长的半财年 [1] 未来展望与管理层策略 - 公司对2026年的业绩指引至关重要 [1] - 在净利润率扩张方面，预计管理层不会采取非常积极的策略 [1]

核心财务表现 - 2025年全年收入达295.98亿元人民币，同比增长3.2% [1] - 全年毛利为144.89亿元人民币，同比增长2.4%，整体毛利率为49.0% [1] - 权益持有人应占溢利为29.36亿元人民币，溢利率为9.9%，每股基本收益为113.91分人民币 [1] - 经营活动产生的现金净额为48.52亿元人民币，同比下降，主要受收入增长带动付现费用增加及电商平台结算时间差影响 [1] - 截至2025年末，现金及等同现金项目达167.17亿元人民币，较上年增加92.18亿元人民币；加回银行定期存款后现金余额为199.73亿元人民币，同比净增加18.33亿元人民币 [1] 股东回报与现金流 - 董事会建议派发年度末期股息每股23.36分人民币，连同中期股息每股33.59分人民币，全年股息每股达56.95分人民币，派息比率为50% [1] - 投资活动现金净额因定期存款到期赎回而显著增加，未来将持续重点推进现金流管理以保障企业长期稳定发展 [1] 公司战略与品牌建设 - 公司持续深化“单品牌、多品类、多渠道”战略，围绕六大核心品类发力，并积极拓展户外、网球等新兴细分赛道 [2] - 通过科技创新赋能产品升级，并作为中国奥委会官方合作伙伴，以“中国荣耀，李宁同行”为叙事主轴，强化品牌专业心智 [2] - 开设全球首家“龙店”并推出“荣耀金标”系列，以深化品牌建设 [2] 渠道运营与拓展 - 截至2025年末，李宁牌（含李宁YOUNG）销售点总数达7609家，同比净增24家，其中李宁YOUNG销售点1518家，同比净增50家 [2] - 开设户外独立店“COUNTERFLOW溯”，并推进线上线下协同，核心IP产品在电商大促中表现突出，有效带动营收增长 [2] 供应链与物流优化 - 公司优化供货商矩阵，推进数字化与自动化升级，华东仓与华北仓已率先采用RFID仓储全流程管理 [2] - 预计在2026年一季度完成所有仓库的RFID部署，以持续降本增效 [2] 未来展望与战略重点 - 2026年，公司将紧抓内需释放机遇，聚焦四大方向：科技驱动产品升级、奥运营销赋能品牌、业务运营质效双升及稳固发展基础 [2] - 未来战略包括深耕核心战略，优化品类矩阵，拓展新兴赛道，强化产品专业优势与科技实力 [2]

市场整体表现 - 恒生指数低开0.64% [1] - 恒生科技指数下跌0.97% [1] 公司股价异动：下跌 - 网易股价下跌超过2% [1] - 小米集团股价下跌超过2% [1] - 京东集团股价下跌超过2% [1] 公司股价异动：上涨 - 李宁股价上涨接近8% [1] - 宁德时代股价上涨超过3% [1]

公司财务表现 - 公司2024年下半年销售额按年增长3%，净利润按年增长13% [1] - 销售额和净利润表现均超出市场预期，分别超出4个百分点及28个百分点 [1] - 销售额增长主要由批发业务驱动，该部分销售额按年增长8%，显著高于市场预期的3% [1] 业绩趋势与展望 - 2024年下半年是自2022年下半年以来，首个录得净利润按年恢复增长的半年财年报告 [1] - 公司对于2026年的业绩指引至关重要 [1] 机构观点 - 里昂维持对公司“持有”的评级，目标价为18港元 [1]