投资评级 - 维持“买入”评级 [9][2] 核心观点 - 美团2025年第三季度外卖业务竞争压力达到峰值，但中高价订单市场份额稳固 [2][10] - 伴随补贴投入预计收窄，用户粘性与品牌认知形成的复购是平台能力的核心，长期外卖单位经济效益（UE）有望回升至1元水平 [2][10] - 竞争最终将落地于管理体系效率、配送服务质量等运营细节层面，建议关注补贴投入的边际拐点，将带来公司价值的回归 [2][10] 整体业绩 - 2025年第三季度实现营收954.9亿元，同比增长2%，低于彭博一致预期的974.7亿元 [6] - 经调整净亏损160.1亿元，高于彭博一致预期的139.6亿元 [6] - 核心本地商业收入674亿元（低于一致预期692亿元），经营亏损141亿元（高于一致预期126亿元），经营利润率-20.9% [10] - 新业务收入280亿元（低于一致预期286亿元），经营亏损同比扩大24.5%至13亿元（好于一致预期23亿元） [10] - 核心本地商业营收及利润低于预期，主要因加大补贴投入导致外卖业务亏损在7-8月达到峰值 [10] 餐饮外卖与闪购业务 - 测算到店酒旅第三季度贡献约51亿元经营利润，因此餐饮外卖+闪购经营亏损约191亿元 [10] - 预计餐饮外卖UE亏损2.6元，闪购UE亏损1.1元 [10] - 中高价订单市场份额稳固，平均订单价值（AOV）15元以上的商品交易总额（GTV）占比达三分之二，30元以上占比70% [10] 到店酒旅业务 - 测算第三季度到店酒旅收入约180亿元，同比增长12% [10] - 经营利润51亿元，经营利润率28%，同比及环比均有所回落 [10] - 收入增速放缓受整体餐饮大盘增速下滑、客单价压力及外卖补贴替代效应影响 [10] - 预计第四季度在抖音及高德竞争动作影响下，收入及经营利润率环比将下降 [10] - 管理层表示短期竞争可能影响利润率，但预计长期竞争格局保持稳定 [10] 新业务 - Keeta于10月底正式上线巴西运营，预计12月1日进入巴西最大城市圣保罗 [10] - 巴西市场竞争激烈，但公司此前签署10亿美元投资协议，预计投入整体可控 [10] - 预计新业务2026年亏损将不超过2025年水平 [10] - Keeta此前在中国香港及中东取得阶段性成果，中国香港已在10月实现盈利 [10] - 预计Keeta远期将为美团贡献1000亿美元GTV，相当于2024年美团国内外卖规模的约70% [10] 盈利预测与投资建议 - 预计美团2025-2027年整体营收分别为3640.67亿元、4084.78亿元和4551.56亿元 [2] - 预计同期经调整净利润分别为-115.25亿元、215.34亿元和445.67亿元 [2] - 维持“买入”评级，建议关注补贴投入的边际拐点带来的外卖UE及盈利改善 [2][10]

行业监管动态 - 北京市消费者协会联合京东、美团、拼多多、唯品会、抖音、快手、小红书、微信直播等8家电商平台，正式签订全国首份《促进AI技术规范应用承诺书》[1][9] - 该承诺书旨在从技术标识、内容审核、责任追溯等环节建立企业自律规范，划定AI技术应用“合规红线”，压实平台企业主体责任[1][9] 具体合规举措 - 要求平台及商家严格遵守《消费者权益保护法》、《电子商务法》、《人工智能生成合成内容标识办法》等法律法规，以保障消费者合法权益为前提应用AI技术[3][11] - 要求商家和内容创作者在使用AI生成数字人主播或虚拟场景时，必须在显著位置清晰标注“AI生成”或“拟真场景”等提示，并严禁利用AI换脸技术仿冒名人明星带货[3][13] - 平台将采取技术监测与人工复核结合的方式，对直播内容和场景进行监测，对未标识的疑似AI内容添加显著提示，对违规行为采取屏蔽链接等措施[4][14] - 平台将为商家及内容创作者提供便捷的AI标识工具和操作指引，引导其主动规范使用标识[5][15] - 坚决抵制恶意删除、篡改、伪造或隐匿AI内容标识的行为，并对违规账号及内容依法依规严肃处理[7][16] - 将AI内容标识要求纳入平台治理体系，对商家或内容创作者加强合规培训，以提升平台内AI技术合规水平[8][17] 后续行动计划 - 消协组织将持续跟踪网络AI技术应用动态，组织志愿者体验直播间购物并反馈感受，督促企业落实承诺[8][17] - 将通过线上线下多渠道开展消费教育活动，向消费者普及AI技术常识，提升其辨别虚假内容的能力与防范意识[8][17] - 目标是通过多方协作，构建“技术合规、平台履责、消费安心”的网络消费环境[8][17]

文章核心观点 - 北京市消费者协会联合京东、美团、拼多多、唯品会、抖音、快手、小红书、微信直播等8家电商平台，共同签署了全国首份《促进AI（人工智能）技术规范应用承诺书》，旨在从技术标识、内容审核、责任追溯等环节建立自律规范，划定AI技术应用的合规红线，以压实平台责任并维护消费者权益 [1] AI技术在电商应用中的现存问题 - 消费者知情权保障不足：根据3162份有效问卷，近九成受访者呼吁AI生成内容需显著标识，超七成接受虚拟背景但强调需有显著提示，超六成认为AI数字人缺乏真情实感，近三成担忧其可能误导消费决策 [1] - 合成技术滥用滋生消费风险：北京消协对10个AI数字人直播带货样本的体验调查发现，5个样本在直播界面标注了提示信息，5个样本未对体验人员问题及时回应，6个样本存在未提示私下交易风险等问题，此外，网信部门近期处置了一批利用AI换脸技术仿冒公众人物进行直播营销的网络账号 [2] - 平台审核机制存在短板：部分电商平台尚未建立健全AI内容审核专项制度，对商家使用AI数字人、虚拟场景等技术缺乏有效管理规则和精准识别技术，增加了消费者的决策风险 [2] 《承诺书》的核心措施与后续行动 - 《承诺书》以“标识透明、审核严格、责任可溯”为核心，提出了六大具体措施，为AI技术在电商领域的合规应用划定红线 [3] - 后续，消协组织将持续跟踪网络AI技术应用动态，组织志愿者体验直播间购物并反馈感受，督促企业落实承诺，同时通过线上线下多渠道开展消费教育，普及AI技术常识以提升消费者辨别与防范能力 [3]

港股科网股市场表现 - 港股科网股在午盘前呈现震荡走强的市场态势 [1] - 携程集团股价上涨超过3% [1] - 美团股价上涨超过3% [1] - 哔哩哔哩股价上涨超过2% [1] - 小米集团股价上涨超过2% [1]

公司核心观点与评级 - 瑞银给予美团"买入"评级，目标价为128港元 [1] - 长期看好公司深厚的护城河、稳固的消费者心智份额以及差异化的供给端创新 [1] 公司竞争优势 - 公司拥有深厚的护城河和稳固的消费者心智份额 [1] - 公司具备差异化的供给端创新能力，例如浣熊厨房及闪购等 [1] 公司业务亮点与潜在催化剂 - 海外业务KeeTa的举措是尚未反映在股价中的潜在上行因素 [1] - 摩根大通增持公司906.14万股 [1] 行业竞争焦点 - 第三季度补贴进入深水区 [1] - 中高单价订单成为行业竞争焦点 [1]

投资评级与估值 - 报告维持对美团-W（03690.HK）的“买入”投资评级 [3][5] - 采用分部估值法计算出公司合理估值为8,291亿港元，对应目标价为135.66港元 [3][11][12] - 当前股价（2025年12月02日）为96.5港元，目标价存在约40.6%的上涨空间 [5] 核心观点与业绩展望 - 报告判断公司底部边际最差时期已过去，但为捍卫中高客单价订单份额，补贴力度加大将导致亏损持续 [9] - 由于短期竞争影响，下调公司2025至2027年每股收益预测至-3.21元、-4.20元和-0.11元（原预测为-1.56元、2.62元和6.44元） [3] - 预计2025年营业收入为3,666亿元，同比增长8.59%，2026年及2027年增速预计恢复至10.83%和13.90% [4] 分业务表现与预测 即时配送业务（外卖+闪购） - 2025年第三季度外卖+闪购日单量同比增长21%至约9,300万单，但竞争导致平均订单价值（AOV）下滑，外卖收入端同比下降约12% [9] - 该业务第三季度合计亏损约190亿元，其中外卖单单亏损2.5元，闪购单单亏损0.8元，与阿里巴巴同期亏损比例约为1:2 [9] - 公司在中高客单价订单中占据优势，AOV 15元以上订单的GMV市占率超2/3，AOV 30元以上订单的GMV市占率约70% [9] - 预计2025年第四季度及2026年即时配送业务亏损分别约为145亿元和301亿元 [9] 到店、酒店及旅游业务 - 2025年第三季度到店酒旅GMV同比增长18%，收入同比增长11%，营业利润率约为28% [9] - 营业利润同比下滑11%至49亿元，但表现好于市场下滑30%-40%的悲观预期 [9] - 预计2025年第四季度GMV同比增长14%，收入同比增长11%，营业利润率维持在25%-30%区间 [9] 新业务 - 2025年第三季度新业务亏损13亿元，显著好于彭博一致预期的23亿元，环比减亏明显 [9] - 预计2025年第四季度亏损40亿元，主要因在中东新开3个海湾国家及巴西新开试点投入，维持2025年全年亏损100亿元的预测不变 [9] - 预计2026年随着海外业务进展顺利，新业务有望实现减亏 [9] 财务指标预测 - 盈利能力承压，预计2025年毛利率为31.16%，较2024年的38.44%有所下滑；净利率预计为-5.36% [4][10] - 净资产收益率（ROE）预计由2024年的20.61%转为2025年的-10.41% [4]

美团龙珠投资活动 - 2024年是公司成立约8年来投资数量最多、最活跃的一年 [1] - 资本市场状态介于"万物复苏"和"百花齐放"之间 [1] 人工智能领域发展 - 2023年投资Kimi时市场对中美AI差距存在疑问 [1] - 2024年对中美AI差距的质疑声音显著减少 [1] - 中美AI SOTA（最优性能模型）之间的差距已缩小至半年 [1]

服务创新 - 美团闪购上线即时零售行业首个服饰鞋帽商品退货免运费服务 [3][4] - 服务面向美团黑金、黑钻会员用户，购买带有七天无理由退货服务的商品时可享受 [3] - 用户申请审核通过后，骑手将提供最快30分钟上门取退服务，无需用户自费发快递 [3] 品牌合作与覆盖范围 - 超过50家品牌、2万余家门店已上线退货免运费服务 [3] - 迪卡侬、安踏、海澜之家等品牌联合美团闪购，全部门店面向全体消费者开放该服务 [3][7] - 平台将联合更多服饰、运动品牌上线该服务，帮助消费者安心闪购 [6] 服务模式与成本承担 - 退货免运费服务的全部成本由美团闪购出资，无需商家承担 [4] - 平台向参与服务的商家提供更多资源支持，促进好服务、高复购、强品牌的正向循环 [5] - 该模式在不给商家增加负担的同时，帮助品牌提升复购和转化 [4][5] 市场背景与消费者需求 - 行业竞争从价格驱动转向用户体验驱动，商品与服务并重成为核心特征 [5] - 运动鞋服等功能性服饰在差旅、出游等场景下备受欢迎，消费者希望即买即穿 [4] - 消费者退换货主要因尺码不合适，希望快速退换不影响即买即用 [4][5] 市场表现与增长势头 - 今年双11期间，美团闪购超800个品牌、400个品类销量同比翻倍 [6] - 运动服饰、家纺等品类成为新的增长点，安踏等品牌较双11前销量翻倍增长 [6] - 安踏、李宁、海澜之家等万家品牌门店集体入驻闪购首战双11 [6]

公司上市与募资用途 - 活力集团向港交所更新招股书，计划上市募资用于增强研发能力、拓展技术应用、国际扩张及提升产品 [1] - 2024年上半年公司收入同比增加24.8%至3.51亿元人民币，净利润同比增长48.6%至0.47亿元人民币 [1] 市场地位与业务规模 - 2024年中国综合互联网出行服务市场总GMV达29542亿元人民币，活力集团市场份额约1.4%，排名第八 [2] - 航班管家是中国在线机票预订第五大第三方平台，市场份额约1.9%；高铁管家是第三大在线火车票预订平台，市场份额约2.4% [2] - 2024年公司售出机票3390万张、火车票9450万张 [1] - 截至2025年6月30日，公司平台注册用户超2.17亿，较2021年增加56.5%；2024年月均活跃用户超700万，付费用户占比25.2% [4] 股东背景与融资历史 - 公司创办人兼CEO王江通过Non Human Limited持股16.79%，其为连续创业者，是连咖啡联合创始人并曾投资美团、UC浏览器 [2][3] - 股东名单中出现“王兴”，持股2.28%，但未明确是否为美团创始人 [3] - 公司获得红杉资本中国、经纬投资等至少五轮融资，2024年投后估值约20.87亿元人民币，较2021年的33亿元下降36.8% [2][5] 财务业绩表现 - 2022年至2024年收入分别为2.8亿元、5.02亿元、6.47亿元，复合年增长率52%，但增速逐年放缓 [8] - 公司2022年净亏损75.8万元，2023年扭亏为盈录得净利润0.59亿元，2024年净利润0.51亿元，同比下降15.7% [8] - 2023年销售及营销开支同比增长163%，是开支大头 [8] 业务构成与增长动态 - 旅行相关服务贡献总收入超八成，但占比从2024年上半年的89.5%降至2025年上半年的82.1% [6] - 在线营销服务收入占比从2024年同期的7%显著增长至2025年上半年的14.2% [6] - 机票和火车票服务合计占公司总GMV的99%，但住宿服务GMV在2025年二季度增长53%至1.55亿元 [6] - 高铁管家月活用户是航班管家的2至3倍 [6] 资产状况与发展战略 - 截至2024年底，公司总资产8.92亿元，现金及现金等价物约4.68亿元，总负债4.2亿元，资产负债率47% [5] - 公司服务覆盖逾220个国家和地区、5200个机场、3500个国内火车站及130万家酒店 [4] - 公司2024年启动海外业务战略，专注于亚洲市场，海外平台回购率30%-40%，整体回购率超50% [8]

行业竞争态势 - 三季度外卖和即时零售行业经历史上最激烈“混战”，美团、阿里、京东三巨头合计投入接近800亿元，其中三季度单季投入约444亿元，创行业单季度历史最高记录 [1] - 面对京东与阿里发起的强度空前的补贴大战，美团虽反对非理性竞争，但只能全力以赴捍卫市场地位 [1] - 阿里在四季度率先释放战略收缩信号，将显著缩减淘宝闪购投入，标志着“烧钱换规模”的恶性竞争模式将终结 [4] 美团财务与运营表现 - 公司第三季度收入同比增长2%至955亿元，但录得160亿元的经调整净亏损，主要由于核心本地商业对餐饮行业补贴力度持续加大 [1] - 公司新业务收入增长15.9%至280亿元，经营亏损收窄至13亿元，经营亏损率改善2.5个百分点至4.6% [5] - 公司APP DAU同比增长超20%，过去12个月交易用户数突破8亿大关，餐饮外卖月交易用户数刷新历史峰值 [3] - 国际化业务Keeta取得显著进展，相继进入卡塔尔、科威特、阿联酋和巴西，香港业务已于10月提前实现盈利 [6] 竞争效率与市场份额 - 公司将战损比维持在1:2.5-1:2.8，即美团亏1块钱，阿里的即时零售业务亏损2.5元-2.8元 [2] - 阿里即时零售第三季度营收为229亿元，仅为美团本地商业收入674.47亿元的三分之一，但机构预测其亏损高达360亿-400亿元，远高于美团本地商业同期141亿元的亏损 [2] - 美团与淘宝闪购的GTV比例约为6:4，公司在“1V2”情况下用更低亏损额守住高达6成的行业订单GTV份额 [2] - 在实付15元以上订单的市场份额中，公司占比超过三分之二；在实付30元以上订单的市场份额中，公司占比超过70% [3] 商业模式与竞争壁垒 - 低战损的本质是通过高订单密度、高客单价订单聚焦以及精细化运营，将单均亏损压缩至对手的1/3-1/2 [3] - 即时零售并非简单将商品“搬到线上”，而是涉及用户体验、配送效率、商品组织与数字化运营等复杂系统构建，导致电商的流量打法在进军即时零售上效率低下 [2] - 阿里的补贴多集中在低客单价（如15元以下）的“引流型订单”，价值量低、配送成本高且难以形成长期复购 [3] - 高客单价订单市场用户对价格敏感度低、复购率高，具有明显“抗补贴韧性” [3] 行业展望与发展阶段 - 市场监管总局颁布“反内卷”政策，限制“低价补贴”竞争方式，推动行业从“价格战”转向“服务战” [5] - 行业将进入“效率与品质驱动”的“高质量发展”新阶段，价值竞争成为核心逻辑 [5] - 中信证券数据显示，双11期间即时零售仅贡献电商GMV的1%，且交叉销售转化率不足2%，验证即时零售与电商生态的弱关联性 [5]