核心观点 - 以美元为代表的传统法币体系正遭遇信用侵蚀，呈现贬值趋势 [1] - 市场对能源、贵金属等战略资产及部分非传统法币体系资产的青睐度提升 [1] - 人民币资产可被视为传统法币体系以外的一种资产，其吸引力取决于收益率能否吸引长期配置 [1] 市场趋势与资产配置 - 传统法币（以美元为代表）相对法币以外的资产呈现贬值趋势 [1] - 能源、贵金属等战略资产愈发受到市场青睐 [1] - 部分非传统法币体系资产愈发受到市场青睐 [1] 人民币资产定位 - 人民币资产在某种意义上可被视为以美国为代表的传统法币体系以外的一种资产 [1] - 人民币资产吸引力的关键在于其收益率能否足够吸引长期配置 [1]

本周关键事件概览 - 本周市场关注焦点包括多家大型金融机构的财报季开启、关键通胀数据发布以及其他多项经济报告 [1] - 投资者将关注12月通胀数据、零售销售、新屋和成屋销售数据以及美国预算赤字报告 [2] 银行与金融机构财报 - 第四季度财报季将于1月13日周二由美国最大银行摩根大通拉开序幕 该公司上周宣布将成为Apple Card的下一个发行方 [3] - 上一季度银行业整体业绩稳健 分析师预计其年底表现将有进一步改善 [3] - 尽管上季度业绩积极 摩根大通首席执行官杰米·戴蒙警告美国经济仍面临持续的不确定性 [4] - 富国银行将于1月14日周三发布财报 该行表示其全年净利息收入增长可能放缓 [4] - 美国历史最悠久的银行纽约梅隆银行以及投资银行巨头高盛集团也将发布财报 [4] - 美国银行、花旗集团、摩根士丹利、PNC金融服务集团、道富银行、M&T银行、Regions金融公司等多家银行均在本周财报发布日程中 [13] 科技与半导体行业 - 台积电的财报将揭示在人工智能芯片需求激增的背景下 芯片制造商能否继续推动强劲的收入增长 [5] - 台积电财报定于1月16日周五发布 [13] 航空与交通运输业 - 达美航空的财报将揭示航空旅行的状况 去年政府停摆期间的运营中断可能延缓了缓慢春季之后的复苏 [5] - 达美航空财报定于1月13日周二发布 [13] - JB Hunt运输服务公司财报定于1月16日周五发布 [13] 宏观经济数据与央行动态 - 12月消费者价格指数将于1月13日周二发布 此前报告显示物价压力已放缓至2.7% [6] - 延迟发布的10月和11月生产者物价指数报告可能进一步显示价格变化如何影响经济 [6] - 美联储官员将密切关注这些数据 他们在是否于1月下旬的下次会议上降息的问题上存在分歧 [7] - 多位美联储官员计划在本周发表讲话 可能提供关于美联储政策方向的信号 [7] - 11月零售销售数据将提供对2025年假日购物季的洞察 消费者活动持续助力美国经济 [8] - 延迟发布的9月和10月新屋销售报告是预计发布的住房数据之一 因持续的负担能力挑战导致房屋销售停滞 [8] - 预算赤字报告将提供关税征收水平的最新情况 [8] - 本周其他重要数据包括：小企业乐观指数、工业产出与产能利用率、进出口价格、初请失业金人数以及多个地区联储的制造业调查 [10][13]

行业核心观点 - 主要银行对加密货币的态度已从风险管控转向积极构建和整合 不再争论其合法性 而是专注于如何及在何处将其纳入业务 从受监管的投资产品到基于区块链的支付轨道 [3] - 银行业正通过一系列具体行动 如推出代币化现金、申请加密货币ETF、投资稳定币基础设施以及允许顾问推荐现货比特币ETF 来积极拥抱加密资产 表明其不再满足于袖手旁观 [4][5] 摩根大通 (JPMorgan) - 公司计划将其美元计价存款代币JPM Coin原生发行在Canton Network上 标志着华尔街向可用于生产的区块链基础设施又迈进一步 [6] - JPM Coin被描述为首个由银行发行、面向机构客户的美元计价存款代币 代表对摩根大通美元存款的数字债权 旨在促进受监管资金在公共区块链上更快速、更安全的流动 [7] 摩根士丹利 (Morgan Stanley) - 公司正进入加密货币交易所交易基金市场 已向美国证券交易委员会提交申请 拟推出摩根士丹利比特币信托和摩根士丹利Solana信托 以提供对相关数字资产表现的被动投资敞口 [8][9] - 若获得批准 这些基金可能向公司财富管理部门超过1900万客户开放 将显著扩大加密相关投资产品的覆盖范围 [9] 巴克莱银行 (Barclays) - 公司对稳定币基础设施进行了首次投资 投资了美国稳定币清算平台Ubyx 该平台旨在连接受监管的发行方与金融机构以促进结算和互操作性 [12][13] - 此举标志着巴克莱银行态度的显著转变 该行此前曾公开强调数字资产的风险 此次投资符合其探索基于稳定币等新型数字货币机会的策略 [13] 美国银行 (Bank of America) - 公司首席投资办公室已批准覆盖四只美国现货比特币ETF 包括Bitwise、富达、贝莱德和灰度提供的产品 这些基金合计管理着超过1000亿美元的比特币资产 [15] - 公司的私人银行和Merrill Edge平台的财富顾问获准向客户推荐比特币ETF 此举发生在大约一个月前公司建议财富管理客户将投资组合的1%至4%配置于数字资产之后 [15][16] 加密货币ETF市场动态 - 美国12只现货比特币ETF已积累了超过130万枚BTC 价值近1200亿美元 [12] - 现货比特币ETF已成为有记录以来最成功的ETF发行之一 在交易的头两年吸引了大量资金流入 且势头延续至新年 投资者需求在首个交易时段推动了新的资金流入 [10]

核心观点 - 摩根士丹利首席投资官Mike Wilson对美国股市前景极为乐观 预测盈利增长将达到“高双位数” 并看好消费品板块将成为主要受益者 [1] 市场前景与盈利预测 - 市场盈利前景“非常清晰” 预计盈利增长将达到“高双位数” 且涨势正从科技股向更广泛的板块扩散 [5] - 美联储政策转向提供关键支持 已开始通过购买资产来稳定融资市场 此举主动解决了流动性担忧 为市场移除了一层重大风险 [6] 消费品行业投资机会 - 消费品板块被列为年度最高确信度的投资选择 该板块在经历“滚动式衰退”后已准备好反弹 [2] - 行业将获得“大而美的法案”的提振 主要得益于上半年的减税政策 [3] - 利率下降和财政刺激等有利因素汇聚 将释放被压抑的需求 而“对可负担性的冲击”与政策相结合 为尚未完全定价复苏的消费股创造了强劲环境 [2][3] - 相关指数与ETF表现各异 例如 道琼斯美国消费品指数过去六个月上涨9.62% 但年初至今下跌1.40% iShares美国消费品ETF年初至今下跌0.43% [4] 市场环境与潜在波动 - 尽管长期前景积极 但在中期选举年 市场出现回调是不可避免的 [9]

财经数据发布 - 中国将于2025年12月发布贸易数据 [2] - 美国将于2025年11月发布生产者价格指数和零售销售数据 [2] - 欧佩克将于1月14日公布月度原油市场报告 [2] - 美国能源信息署将于1月14日公布月度短期能源展望报告 [2] - 美联储将于1月14日公布经济状况褐皮书 [2] 公司财报发布 - 摩根大通将于1月14日发布财报 [2] - 美国银行和花旗集团将于1月14日发布财报 [2] - 摩根士丹利和高盛将于1月15日发布财报 [2] 行业会议与活动 - 第二届中国eVTOL创新发展大会将于1月14日举行 [2] - 2026 Google Cloud出海峰会将于1月15日举行 [2] - 大疆将于1月15日举办新品发布会 [2] - 2026核聚变能科技与产业大会将于1月15日举行 [2] - 第五届AIGC中国开发者大会将于1月17日举行 [2] 资本市场动态 - 恒运股份将于1月16日进行新股申购 [2]

黄金储备地位变化 - 根据世界黄金协会数据，截至11月底，美国以外的全球官方黄金储备总量超过9亿金衡盎司，按11月30日金价计算价值3.82万亿美元 [1] - 截至10月份，美国以外的政府持有的长期和短期美债价值接近3.88万亿美元，黄金储备价值已接近美债持有价值 [1] - 假设央行黄金储备规模不变，以年底价格计算，美国海外全球官方黄金储备价值已达3.93万亿美元，超越了海外官方持有的美债规模 [2] - 上一次外国机构持有的黄金超过美国国债发生在1996年 [2] 金价表现与预测 - 过去一年金价大幅上涨 [1] - 摩根士丹利预测，黄金价格将在2026年第四季度升至每盎司4800美元，突破现有历史纪录 [2] 驱动金价上涨的核心因素 - 各国央行大举买入黄金 [1] - 利率下行、美联储领导层更迭，以及各国央行和基金持续买入，将共同推动金价进一步上涨 [2]

行业与公司 * 该纪要为摩根士丹利研究部发布的跨资产主题研究报告 涉及全球股票 固定收益 大宗商品及外汇等主要资产类别 [1][2][4] * 报告由摩根士丹利的多位策略师联合撰写 包括Serena W Tang Soham Sen Erika J Singh-Cundy Bradley Tian Yimin Huang [4] 核心观点与论据 **对2026年市场的整体展望** * 2025年是“万物上涨”的一年 全球股市（以MSCI ACWI为代表）上涨23% 发达市场中欧洲领先 新兴市场中韩国领先 [13] * 尽管美国表现落后于其他地区 但2025年仍标志着其连续第三年实现15%以上的回报 这是自1927年以来仅第三次出现（前两次为1995-99年和2019-21年）[13] * 2026年市场将出现更多分化表现 股市表现将领先于固定收益 驱动因素包括支持性的政策组合以及人工智能相关资本支出的顺风 [10][14] * 当前跨资产配置建议为：超配股票 标配核心固定收益 标配其他固定收益 低配大宗商品 低配现金 [11][14][54] **关注的三大主题/风险** 1. **增长 通缩与低利率之间的紧张关系**：报告的基本假设是良性背景 预计2026年全球实际增长保持韧性达3.2%（4季度同比） 美国增长从2025年的1.6%加速至1.8% 同时美国CPI在年底降至2.6% 意味着美联储可在未来六个月再降息50个基点 [22] * 维持这种“金发姑娘”环境对市场至关重要 但平衡脆弱 企业若能将关税成本转嫁给消费者 则盈利保持强劲 但可能推高通胀 若无法转嫁而削减成本（尤其是劳动力成本） 则可能损害未来增长 [23] * 在缓慢通缩环境下 美联储更难证明进一步降息的合理性 从而损害风险资产估值 [23] 2. **“美国例外主义终结”叙事回归**：尽管相关讨论在2025年下半年有所减弱 但该主题在2026年可能持续 [27] * 自去年以来 对美国股票的配置有所增加 美国市场仍是全球股票基金过去至少15年来的最高配置区域 [10][28][29] * 公司继续看好美国股市今年表现优于世界其他地区 主要驱动力包括盈利强劲 AI驱动的效率提升以及支持增长的政策环境 [32] * 然而 市场对“美国例外主义终结”叙事的回归可能更加敏感 [34] 3. **（误）解读相关性变化**：股票-债券的相关性可能需要时间“恢复”到过去二十年的水平 但这不应成为抛弃债券的理由 [35][36] * 自2023年末/2024年初以来 美国股票与美债的总回报相关性已从极端正水平开始下降 但仍远高于过去10-15年的“正常”负值水平 [36] * 报告认为 如果2000年前的情况是常态（即股市大跌时国债收益率上升 并未抵消股票损失） 那么当前的相关性水平可能与20世纪90年代（同样是增长稳固 技术扩散推动生产率提升的时期）并无显著差异 [36] * 跨资产相关性可作为投资者情绪的另一个衡量指标 当前相关性表明市场认为长期国债的风险正在增加 美国股票与世界其他地区股票的相关性下降则表明“美国例外主义”依然存在 [41][43][44] **估值与盈利** * 当前许多主要市场的股票估值处于高位 接近或超过90百分位 标普500的周期调整市盈率（CAPE）目前为39倍 接近2022年的峰值 自1921年以来 唯一估值更高的是互联网泡沫时期 [16] * 公司认为其基本宏观预测（稳健增长 政策顺风 对AI带来生产率提升的预期）能够支撑强劲的美国盈利 从而证明其标普500目标价7,800点是合理的 [18] * 投资级公司债券净发行量的激增应足以抵消该资产类别的资金流入 [18] 其他重要内容 **具体资产配置建议（基于基准的偏离）** * **股票**：整体超配+5% 其中美国超配+5% 日本超配+4% 新兴市场低配-4% 欧洲标配+0% [11] * **核心固定收益**：整体标配+0% 其中国债超配+2%（美债超配+2%） 机构MBS超配+3% 投资级公司债低配-5%（美国投资级公司债低配-4%） [11] * **其他固定收益**：整体超配+2% 其中美国高收益公司债超配+3% CLO AAA超配+2% 新兴市场本币债低配-2% [11] * **大宗商品**：整体低配-4% 其中布伦特原油低配-2% 黄金低配-1% 铜低配-1% [11] * **现金**：整体低配-3% [11] **关键市场预测数据** * **标普500**：基准目标7,800点（截至2026年1月7日为6,921点） 对应总回报率13.8% 熊市目标5,600点 牛市目标9,000点 [58] * **MSCI欧洲**：基准目标2,430点（当前2,409点） 对应总回报率3.8% [58] * **MSCI新兴市场**：基准目标1,400点（当前1,463点） 对应总回报率-2.1% [58] * **美国10年期国债收益率**：基准预测4.05%（当前4.15%） 对应总回报率5.9% [58] * **美元/日元**：基准预测147（当前157） 对应总回报率3.8% [58] * **欧元/美元**：基准预测1.16（当前1.17） 对应总回报率-2.1% [58] **历史表现回顾** * 2025年表现最佳的资产类别是MSCI欧洲（总回报33%） MSCI新兴市场（31%） MSCI中国（28%） 标普500（15%） [13][15] * 报告附有2015年至2025年各资产类别年度回报排名表 [15] **风险提示与免责声明** * 报告包含大量关于利益冲突 分析师认证 评级定义 监管披露和法律责任的声明 强调研究仅供参考 投资者应独立决策 [8][9][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][89][91][92][93][94][95][96][97][98][99][100][101][102][103][104][105][106][107]

纪要涉及的行业或公司 * 美国利率策略与短期融资市场 [1] * 摩根士丹利研究团队 [4][8][65] 核心观点和论据 * **短期融资市场状况非常宽松**：年末融资市场状况温和，且之后迅速正常化，表明金融体系中的现金非常充裕 [6][9][14] * **建议做多1月联邦基金期货**：由于创纪录的大宗交易带来的市场影响，现在做多1月联邦基金期货的下行风险有限 [6][28][40] * **有效联邦基金利率不太可能超过3.64%**：鉴于融资条件趋软以及经济学家预计美联储在1月会议上将维持利率不变，EFFR设定在3.64%以上的可能性很低 [6][40][64] * **建议维持2年期美国国债SOFR互换利差多头**：融资市场非常温和的状况表明现金仍然充足，建议投资者利用下周GSIB发行带来的任何疲软机会买入2年期利差 [59][61][62] * **年末融资压力小于预期**：12月底的融资状况比12月初市场担心的要温和得多，年末隐含融资溢价下降约6个基点 [9][12][14] * **融资市场正常化的驱动因素**：国债拍卖规模削减导致12月偿付，以及美联储早于预期的储备管理购买公告，是融资状况改善的两个关键因素 [13][22][56] * **SOFR已低于IORB**：1月8日，有担保隔夜融资利率打印在3.64%，低于超额准备金利率 [22] * **创纪录的联邦基金期货大宗交易**：1月6日，1月联邦基金期货合约出现了有史以来最大规模的20万手大宗交易，对价格产生了影响 [23][28][30] * **1月联邦基金期货的“美联储风险”很低**：由于1月FOMC会议在28日，仅影响当月31天中的3天，因此该合约对美联储政策定价的风险敞口仅为每基点4.17美元 [28][31][33] * **三方回购利率可能进一步拉低EFFR**：1月美国国债净结算规模很小，三方回购利率已开始设定在EFFR下方，这可能吸引联邦住房贷款银行将更多现金配置到联邦基金市场，从而推高交易量并拉低EFFR [45][55] * **GSE购买计划对前端互换利差构成正面技术面**，但对其融资方式的不明确导致前端互换表现不佳 [59] * **2年期互换利差具有正利差和展期收益特性**，这将有助于该头寸免受与发行相关的抛售影响 [61] 其他重要内容 * **年末常备回购工具使用量激增**：12月31日，常备回购操作的使用量达到746亿美元，为2020年6月以来最高，但这并非现金稀缺所致，而是交易商资产负债表受限的结果 [19][26] * **货币市场基金在隔夜逆回购工具的余额增加**：增至1060亿美元，为7月31日以来最高，这是交易商资产负债表受限的明确证据 [20][26] * **当前联邦基金市场结构**：主要由联邦住房贷款银行作为贷款方，外资银行作为借款方，反映了银行与联邦住房贷款银行之间的相对议价能力 [34][35] * **具体交易建议**： * 做多1月联邦基金期货，入场位96.3600，目标位96.3652，止损位96.3575 [62][64] * 维持2年期美国国债SOFR互换利差多头，入场位-15.8基点，目标位-14基点，追踪止损位-18.5基点 [60][62] * 维持做多FFJ6合约，入场位96.44，目标位96.85，止损位96.43 [62] * **风险提示**：主要风险是EFFR设定在IORB -1基点之上 [29][64]

市场整体动态与资金轮动 - 市场正在经历广泛的上涨行情 资金正积极轮动到被忽视的市场领域 而非仅限于去年的赢家[1] - 平淡的就业数据使市场能够聚焦于资金轮动这一真实故事 而非被劳动力市场新闻干扰[1] - 数据存储类股票是资金轮动的主要受益者之一 相关公司股价出现了惊人的上涨[2] - 尽管苹果和英伟达的基本面业务依然强劲 但其股价未能上涨 原因是投资者正在卖出这些曾经的赢家以购买新的机会[3] 行业与公司具体观点 - 数据存储与设备：资金持续流入西部数据、闪迪、美光科技、希捷科技和应用材料等存储及设备公司[8] - 科技硬件：台积电的财报可能最终将卖家从英伟达的股票中震出 从而对英伟达股价产生影响[8] - 银行业：银行股可能是财报季早期的明星 花旗集团有望成为突出代表 同时对富国银行、美国银行、高盛和摩根士丹利保持信心[7] - 资产管理：贝莱德可能公布强劲业绩 但市场预期可能已经很高[7] - 航空业：预计达美航空将公布强劲的业绩[7] - 运输业：如果J.B. Hunt的财报表现稳固 将强化对联邦快递的看涨立场[9] 近期关键事件与催化剂 - 摩根大通医疗健康会议将于下周举行 该会议历来是交易温床 预计将出现一波并购头条新闻[4] - 财报季将于下周由摩根大通拉开序幕 预计其季度业绩优秀 但需注意其CEO在电话会议上强调风险可能导致股价下跌的策略是等待任何谨慎评论后逢低买入[6] - 经济数据方面 12月的消费者价格指数比最新的劳动力数据重要得多 强劲的假日超前消费数据暗示通胀可能保持粘性[5] - 本周后期 PNC银行将公布业绩 届时投资者应对整个财报季的基调有更清晰的认识[9]

案件核心与潜在裁决 - 美国最高法院可能于今日就前总统特朗普广泛实施的全球关税的合法性作出里程碑式裁决 [1] - 案件核心围绕两个问题：政府依据《国际紧急经济权力法》实施关税的权力是否合法，以及若不合法，是否需向进口商退还已缴关税 [3] - 若法院裁定使用IEEPA不当，进口商可能有权获得退款，贸易律师和海关经纪人估计退款总额可能高达1500亿美元 [5][6] 市场预期与可能结果 - 预测市场Kalshi目前仅赋予最高法院完全维持现行关税的概率为28% [7] - 法律专家指出裁决并非全有或全无，法官可能限制总统权力范围、限制该法未来使用方式，或保留部分关税同时废除其他部分 [7] - 摩根士丹利分析师指出裁决存在“显著的细微差别空间”，可能完全废除或完全支持关税，也可能缩小现有关税范围但不强制完全取消 [8][9] 对股票市场的潜在影响 - 若关税被否决，可能成为市场催化剂，富国银行首席股票策略师估计，推翻关税将使标普500指数2026年息税前利润较去年增长约2.4% [11][12] - 消费者导向型企业和零售商因承受了更高的进口成本，将获益最大，金融公司也可能因消费者信心增强而受益 [13] - 材料、大宗商品和受保护主义政策保护的国内生产商在关税回退时可能表现落后 [13] - Capital.com分析师称此裁决是市场的“真正不确定因素”，即使不利裁决提振情绪，政府也可能寻求替代途径维持征税 [14] 对债券市场的潜在影响 - 一项不利于关税的裁决可能影响美国政府收入，可能推高国债收益率并增加债券市场波动 [15] - 摩根大通策略师警告，取消关税可能重燃财政担忧并加剧收益率曲线陡峭化，尽管预计影响有限 [15] - IG首席市场分析师指出，不利裁决可能推高国债收益率，因为市场需要消化大规模退款的财政影响，要求政府退还过去关税收入的裁决也可能导致国债发行增加 [16] 经济影响与现状 - 尽管担心广泛关税会加剧通胀并使美国孤立于全球贸易，但迄今为止的经济影响并未达到部分预测 [17] - 通胀影响有限，同时美国贸易逆差急剧收窄，10月贸易逆差降至2009年金融危机后的最低水平，这反映了进口疲软而非出口激增 [17] - 摩根士丹利的基本假设是法院裁决后关税税率基本保持不变，在此情景下，预计到2025年底有效关税税率约为16%，对核心PCE通胀的累计影响约为70个基点，且大部分已被吸收 [18] 对行业与政策的广泛影响 - 对于制造业、零售业和物流业的高管而言，关税是否将继续成为成本结构的一部分或突然取消，事关重大 [19] - 海关经纪人和律师警告，即使下令退款，该过程也可能需要数年时间 [19] - 除了直接的市场反应，该裁决可能为未来总统如何使用紧急权力影响贸易设定持久先例，明确的谴责将加强国会的权力，而认可则可能在未来数年巩固行政当局对关税的权力 [20]